并購失控：究竟誰惹的禍？

沈永鋒

2019年，對公司來說是遭遇困境的一年，公司于2015年12月以現(xiàn)金9億元收購的子公司上海新高峰生物醫(yī)藥有限公司之全資子公司上海新生源醫(yī)藥集團(tuán)有限公司未履行公司對外擔(dān)保事項(xiàng)正常的決策程序，擅自為他人提供擔(dān)保，且2019年經(jīng)營業(yè)績突然出現(xiàn)大幅下降，為全面核實(shí)相關(guān)情況，加強(qiáng)子公司管理，公司于2019年11月25日派工作組進(jìn)駐上海新高峰，管控工作受阻，上海新高峰無法恢復(fù)正常運(yùn)營，公司無法對上海新高峰及其子公司的重大經(jīng)營決策、人事、資產(chǎn)等實(shí)施控制，公司在事實(shí)上對上海新高峰及其子公司失去控制。

這是上市公司亞太藥業(yè)2019年年度報告披露的部分內(nèi)容。公司稱，通過自查發(fā)現(xiàn)上述事項(xiàng)后，主動向監(jiān)管部門匯報，主動披露，目前公司正努力協(xié)調(diào)各方工作，進(jìn)一步核實(shí)債權(quán)債務(wù)，清查資產(chǎn)，并積極配合監(jiān)管部門的調(diào)查工作，將采取各種措施包括但不限于司法等手段維護(hù)上市公司及全體股東的合法權(quán)益。

不難看到，上市公司失去對并購目標(biāo)公司控制后的惡果，至少包括三方面：一是并購事實(shí)上失敗，財(cái)產(chǎn)損失發(fā)生;二是目標(biāo)公司違規(guī)擔(dān)保問題，導(dǎo)致?lián)p失存在不確定性;三是涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查。

無獨(dú)有偶。2017年年底爆發(fā)的新日恒力對其子公司博雅干細(xì)胞失去控制一事，當(dāng)時就引發(fā)了媒體的熱議。失控事件還寫進(jìn)了上交所《2017年滬市并購重組及監(jiān)管情況答記者問》，其中提到“四是更加關(guān)注重組后續(xù)整合和承諾履行情況。將重組問詢、年報審核、臨時公告監(jiān)管結(jié)合起來，持續(xù)監(jiān)管重組信息披露的前后一致性以及業(yè)績承諾的完成情況，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績承諾完成率逐年下滑、上市公司無法有效控制重組標(biāo)的等異常情況，督促相關(guān)方及時、足額履行補(bǔ)償義務(wù)。例如，某公司2015年收購某干細(xì)胞類資產(chǎn)，雙方簽訂有業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，但該資產(chǎn)2015年與2016年均未完成業(yè)績承諾，交易對方未按前期承諾履行業(yè)績補(bǔ)償及股份回購義務(wù)。而后，上市公司又發(fā)生與標(biāo)的資產(chǎn)方的借款糾紛，公司無法審計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績完成情況。發(fā)現(xiàn)問題后，前后發(fā)出5份問詢函，及時向投資者提示標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾未完成、補(bǔ)償義務(wù)未履行、大額商譽(yù)減值、喪失控制力等重大風(fēng)險。經(jīng)督促，大股東承諾協(xié)助解決相關(guān)糾紛并通過收購標(biāo)的資產(chǎn)，彌補(bǔ)上市公司損失?！?/p>

上述兩家上市公司對并購目標(biāo)公司失去控制事件，是2013至2016年并購潮一個必然的“后遺癥”，有很多的共同點(diǎn)可以總結(jié)，究其根源，成因至少有以下三點(diǎn)。

“三高”并購惹的禍

兩起并購都是典型的“三高”并購，即：高估值+高溢價+高業(yè)績承諾”。兩個目標(biāo)公司在并購之前除了受資本市場追捧的“題材”“概念”“市夢率”“想象型增長空間”之外，并沒有耀眼的業(yè)績。以博雅干細(xì)胞為例，交易估值較其賬面歸屬母公司股東凈資產(chǎn)約8771萬元評估增值約18.88億元，增值率高達(dá)2152.83%。

三高并購在2013至2016年中國并購潮中非常普遍，尤其兩起并購的時間2015年，正是這次并購潮中的高潮。并購潮中，上市公司對這些“市夢率”類目標(biāo)公司非常熱衷，追漲情緒高漲，市場也失去了理智，給出高估值。而評估公司往往迎合甲方金主的期望，可以找出很多令人信服的理由給出高估值。之后就是高溢價，打著“輕資產(chǎn)”的旗號，并購交易價格順理成章地脫離了目標(biāo)公司的可辨識資產(chǎn)價格，溢價統(tǒng)統(tǒng)計(jì)入一個叫做“商譽(yù)”的資產(chǎn)。2013至2016年中國并購潮形成的商譽(yù)資產(chǎn)高達(dá)萬億元以上。

對上市公司來說，唯一能夠制約交易對手的方法，就是要求他們做出高業(yè)績承諾，而后監(jiān)督和執(zhí)行這些業(yè)績承諾的兌現(xiàn)。在新日恒力收購博雅干細(xì)胞時，博雅干細(xì)胞的實(shí)際控制人許曉椿曾做出高業(yè)績承諾：博雅干細(xì)胞2015年度、2016年度、2017年度及2018年度合并報表口徑下，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤分別不低于3000萬元、5000萬元、8000萬元、1.4億元。

這輪并購潮業(yè)績承諾的未完成率大致在25%-30%之間，這其中還不包括交易雙方彼此默契配合完成業(yè)績承諾的情況。筆者估計(jì)至少有三分之一以上的業(yè)績承諾是沒有真實(shí)完成的。

以上述兩個案例為例，博雅干細(xì)胞在2015年、2016年實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤，分別約為2599.62萬元和2877.35萬元，僅分別完成業(yè)績承諾的86.65%和57.55%。到了2017年上半年表現(xiàn)更是糟糕，只到了承諾值的四分之一。而上海新高峰在勉強(qiáng)完成業(yè)績承諾之后，業(yè)績馬上變臉。

圖窮則匕現(xiàn)。當(dāng)業(yè)績無法完成時，當(dāng)后續(xù)業(yè)績變臉時，必然引發(fā)上市公司判斷此前買貴了，這時，上市公司控制人必然將全部過錯歸結(jié)于目標(biāo)公司出售方欺騙所致，定義出售方為“騙子”。試想一下，面對一個“騙子”騙取了自己巨額的錢財(cái)，導(dǎo)致自己巨額經(jīng)濟(jì)損失，會是怎樣的一種憤怒狀態(tài)，這種情緒之下，雙方之間必然爆發(fā)水火不容的激烈沖突。

“三高”并購，本質(zhì)上就是一場欺騙，而欺騙者并非是出售方一方，買家也是一種自我欺騙，雙方都陶醉在未來一帆風(fēng)順的好運(yùn)和持續(xù)增長的神話中，沉醉在共同的欺騙和自我欺騙的迷局中不肯醒來，直到目標(biāo)公司業(yè)績變臉時，現(xiàn)實(shí)的殘酷才驚醒了買方。

跨界并購惹的禍

并購是為了追求協(xié)同效益，無論理論還是實(shí)踐，都證明橫向并購更容易產(chǎn)生協(xié)同效益，道理很簡單，避免了一定范圍的自相殘殺（惡性競爭），雙方的資源可以進(jìn)行一定的整合，產(chǎn)生規(guī)模效益，同時可以避免重復(fù)投入帶來的浪費(fèi)。

2013至2016年中國的并購潮中，橫向并購并沒有引起上市公司的興趣，反而是跨界并購吸引了眼球。韭菜們也更容易為此埋單。

新日恒力作為生產(chǎn)鋼絲繩的傳統(tǒng)企業(yè)，收購博雅干細(xì)胞是典型的跨界并購，并購之初，跨界轉(zhuǎn)型為上市公司帶來了各種熱議和期待。一場喜樂之后，跨界并購的結(jié)局大家都看到了。博雅干細(xì)胞與上市公司形成了一系列的糾紛（包括失去控制），最終上市公司的大股東向上市公司購買了博雅干細(xì)胞的股權(quán)，幫助上市公司止損。博雅干細(xì)胞從一個香餑餑到燙手的熱山芋，也就短短的兩三年時間。

亞太藥業(yè)與并購的目標(biāo)公司新高峰之間，亞太藥業(yè)主要從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)，新高峰屬于CRO服務(wù)為主。并購之初，2016年11月1日某證券公司研報以《亞太藥業(yè)（002370）母公司業(yè)績低于預(yù)期，CRO延續(xù)快速成長態(tài)勢》為題，其中將新高峰夸成了一朵花。CRO已成公司戰(zhàn)略主業(yè)，為新藥品政策明確受益標(biāo)的。CRO行業(yè)處于醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈核心位置，為新藥研發(fā)不可或缺。上海新高峰已累積服務(wù)了550多個項(xiàng)目，其中450多個為創(chuàng)新藥CRO項(xiàng)目，中報顯示在執(zhí)行項(xiàng)目共計(jì)330項(xiàng)左右，公司已成為創(chuàng)新藥CRO服務(wù)領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)先者之一?？紤]到上海新高峰已通過GRDP管理體系，籌劃、參與并組建GLP、GCP和GMP產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，并積極籌建一致性評價技術(shù)平臺和醫(yī)療科研服務(wù)與精準(zhǔn)醫(yī)療技術(shù)服務(wù)平臺，為新藥品政策如仿制藥一致性評價和上市許可人制度的明確受益標(biāo)的。

醫(yī)藥制劑和CRO還是有很大的區(qū)別，從事醫(yī)藥制劑的亞太藥業(yè)并購新高峰，無疑也是一種細(xì)分領(lǐng)域的跨界?？缃绲馁I家往往是霧里看花，要參與和引領(lǐng)目標(biāo)公司，存在一定的難度。外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行，也會遭遇內(nèi)行的激烈反抗。上述兩家上市公司都與并購目標(biāo)公司原大股東爆發(fā)過激烈的沖突。

忽視治理惹的禍

并購是一場資產(chǎn)和股權(quán)的交易行為，這沒錯。被忽視的是，并購也是一場目標(biāo)企業(yè)公司治理的變革，是一個團(tuán)隊(duì)對另一個團(tuán)隊(duì)的替代。2013至2016中國并購潮中，資產(chǎn)和股權(quán)的交易行為，過戶手續(xù)基本都完成了，即所謂的“交割”。但目標(biāo)企業(yè)公司治理的變革，做得好的不多，多數(shù)因?yàn)闃I(yè)績承諾需要由目標(biāo)公司原來的大股東（多兼任管理層主要人員）來完成，上市公司對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行公司治理大變革的，很少立即發(fā)生。實(shí)際控制權(quán)沒有被上市公司掌握，而是由原來的大股東繼續(xù)掌控。博雅干細(xì)胞管理層拒絕審計(jì)行為，新高峰管理層違規(guī)擔(dān)保問題，都是在這樣的背景下發(fā)生的。

失控事件警示上市公司，對于有業(yè)績承諾義務(wù)的目標(biāo)公司管理層，不能一概聽之任之。并購之后，要主動進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)公司治理的變革，盡快完成對目標(biāo)公司的控制及整合。

反思上市公司對并購目標(biāo)企業(yè)失去控制問題，找出根源也就解決了一半以上的問題。杜絕“三高”并購是根本，只有合理的估值、合理的價格、合理可行的業(yè)績承諾，才會讓并購各方心平氣和地開展并購的各項(xiàng)事務(wù)，這是前提和基礎(chǔ)。慎重開展跨界并購是避免紛爭的有效方法。在并購之后，要立即開始公司治理的變革，完成對目標(biāo)公司的控制和整合，避免為了完成業(yè)績承諾，而對目標(biāo)公司原來的管理層聽之任之，最終導(dǎo)致不可挽回的失控局面。

路漫漫其修遠(yuǎn)兮，資本市場因并購而引發(fā)的公司治理問題，值得我們不斷深度研究與實(shí)踐探索。

作者供職于上海市中浩律師事務(wù)所