產(chǎn)融結(jié)合、持股比例與航運(yùn)企業(yè)非效率投資

譚小芳, 張伶俐， 宋長儒

(大連海事大學(xué) 航運(yùn)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 遼寧 大連 116026)

“一帶一路”戰(zhàn)略為航運(yùn)市場帶來廣闊的發(fā)展機(jī)遇，2017年度國際航運(yùn)與金融高峰論壇指出，到2020年前將存在近1 000億美元的航運(yùn)資產(chǎn)投資需求。但是，2017年航運(yùn)市場持續(xù)低迷，油船運(yùn)輸市場運(yùn)費(fèi)較去年下降49%，租金下降19%，船舶資產(chǎn)價(jià)值下降、運(yùn)費(fèi)暴跌，致使航運(yùn)企業(yè)融資能力持續(xù)下降，融資約束直接影響航運(yùn)企業(yè)的投資能力。與部分航運(yùn)企業(yè)投資不足相對應(yīng)的是航運(yùn)企業(yè)短期盲目擴(kuò)張的過度投資行為。投資不足和投資過度的非效率投資均影響航運(yùn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程。

在我國目前的市場環(huán)境中，由于信息不對稱、委托代理問題，存在嚴(yán)重的信貸歧視現(xiàn)象，交易成本較高，進(jìn)一步強(qiáng)化航運(yùn)企業(yè)的融資約束，降低投資能力。[1]然而資金充足的企業(yè)，管理層為獲取更高收益率可能持續(xù)增加高風(fēng)險(xiǎn)投資，忽視最優(yōu)投資規(guī)模。劉勝強(qiáng)等[2]提出投資行為很大程度上影響企業(yè)價(jià)值，并呈現(xiàn)“倒U型”的先增后減趨勢。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的發(fā)展形態(tài)下，越來越多的航運(yùn)企業(yè)開始優(yōu)化投資行為，提高投資效率。很多航運(yùn)企業(yè)通過參股控股金融機(jī)構(gòu)等路徑實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合，實(shí)現(xiàn)外部資源內(nèi)部化，緩解融資約束降低交易成本，為實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資獲取金融支持。許多跨國集團(tuán)利用產(chǎn)融結(jié)合，按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要安排金融布局，調(diào)節(jié)投資規(guī)模以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和金融的協(xié)同發(fā)展。因此，航運(yùn)企業(yè)是否能夠利用產(chǎn)融結(jié)合影響到非效率投資是關(guān)注的主要問題。

1 理論分析和研究假設(shè)

1.1 產(chǎn)融結(jié)合與航運(yùn)業(yè)非效率投資

現(xiàn)有研究表明我國企業(yè)投資主要依靠自有資金，航運(yùn)企業(yè)在面對“一帶一路”沿線投資回報(bào)率較高的投資項(xiàng)目時(shí)，往往會(huì)因內(nèi)源融資不足的制約而投資不足。通過參股金融機(jī)構(gòu)等路徑將外部融資渠道內(nèi)部化，有效降低信息不對稱、逆向選擇所產(chǎn)生的交易成本，航運(yùn)企業(yè)更易于獲取資金支持有價(jià)值的投資項(xiàng)目。同時(shí)，持股金融機(jī)構(gòu)向外部利益相關(guān)者傳遞經(jīng)營狀況良好的積極信息，增強(qiáng)航運(yùn)企業(yè)在資本市場的信譽(yù)，獲得更持續(xù)穩(wěn)定的融資環(huán)境[3]，從而增強(qiáng)企業(yè)在資本市場的融資能力?；谏鲜龇治?，提出本文假設(shè)：

1)H1：產(chǎn)融結(jié)合可緩解航運(yùn)企業(yè)投資不足。國際航運(yùn)市場運(yùn)力供應(yīng)過剩，面臨著運(yùn)力粗放式擴(kuò)張和持續(xù)過度競爭?；谇熬袄碚?，經(jīng)濟(jì)效益較差的企業(yè)在面臨損失時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能導(dǎo)致決策者進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資。[4]根據(jù)過度自信理論，自由現(xiàn)金流較為豐厚的企業(yè)更傾向進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資。[5]因此，經(jīng)濟(jì)效益下滑的企業(yè)在過度自信的情況下，更容易有非效率投資。浙江遠(yuǎn)洋、溫州海運(yùn)和臺(tái)州海運(yùn)等巨額虧損的航運(yùn)企業(yè)，都是因過度投資而陷入債務(wù)危機(jī)、最終破產(chǎn)清算的典型案例。持續(xù)過度競爭導(dǎo)致的非效率投資需要相應(yīng)的約束機(jī)制發(fā)揮作用。產(chǎn)融結(jié)合帶來產(chǎn)業(yè)和金融的股權(quán)、人事的多重融合，將增強(qiáng)航運(yùn)企業(yè)對投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，提升航運(yùn)企業(yè)管理投資項(xiàng)目的金融知識(shí)與管理經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)企業(yè)根據(jù)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行有效投資，減少過度投資。

2)H2：產(chǎn)融結(jié)合能夠約束航運(yùn)企業(yè)投資過度。

1.2 持股比例與航運(yùn)業(yè)非效率投資

目前，航運(yùn)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式主要為持股金融機(jī)構(gòu)，持股比例高低直接決定了產(chǎn)融結(jié)合程度的大小。程度較低的產(chǎn)融結(jié)合側(cè)重于獲取金融業(yè)較高利潤的短期逐利行為，集聚金融資源進(jìn)行資本運(yùn)作的能力較低，尚不能通過產(chǎn)融結(jié)合增強(qiáng)對投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防控能力，減弱了產(chǎn)融結(jié)合提高企業(yè)投資效率的作用。程度較高的產(chǎn)融結(jié)合吸納金融資源的能力較強(qiáng)，企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)信貸決策的干預(yù)能力較強(qiáng)，從而帶來投資活動(dòng)的融資便利。同時(shí)，通過人事融合企業(yè)能夠參與到金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理，將航運(yùn)與金融的專業(yè)知識(shí)及管理經(jīng)營融合，對投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確定位與布局，平衡投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益，進(jìn)一步提高投資效率。[6]基于此，提出如下假設(shè)：

1)H3a：持股比例越高，產(chǎn)融結(jié)合緩解航運(yùn)企業(yè)投資不足的作用越強(qiáng)。

2)H3b：持股比例越高，產(chǎn)融結(jié)合約束航運(yùn)企業(yè)投資過度的作用越強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文以2010—2016年航運(yùn)業(yè)上市公司為樣本，剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失、ST和ST*的公司，并利用SPSS描述統(tǒng)計(jì)刪掉異常值，最后獲得樣本共計(jì)203個(gè)，最后進(jìn)行winsorize(1%)縮尾處理。本文研究數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量設(shè)計(jì)

2.2.1被解釋變量

被解釋變量為投資不足(Under Investment，UI)與投資過度(Over Investment，OI)。使用投資效率模型計(jì)算航運(yùn)業(yè)企業(yè)的正常投資水平，根據(jù)計(jì)算出的殘差反映投資效率。其中：殘差小于0的部分取絕對值，用來衡量投資不足，絕對值越大投資效率越低；殘差大于0的部分用來衡量投資過度。

2.2.2解釋變量

滬深A(yù)股航運(yùn)業(yè)上市公司共計(jì)28家，其中有9家進(jìn)行持股金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合(Combination between Industry and Finance，CIF)。衡量企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度時(shí)(Degree of the Combination between Industry and Finance，DIF)，將期末持股比例作為產(chǎn)融結(jié)合程度的替代變量，如若存在持股多家金融機(jī)構(gòu)的情況，則取最大持股比例來衡量產(chǎn)融結(jié)合程度。

2.2.3控制變量

借鑒李萬福等[7]和韓丹等[8]的研究成果，選取影響投資效率的主要因素作為控制變量。其中，長期資產(chǎn)投資 (Long-term Assets Investment，LAI)反應(yīng)當(dāng)期構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出；新增長期投資凈值(Added Long-term Assets Investment，ALAI)反映當(dāng)期長期投資凈額占總資產(chǎn)的比重，當(dāng)期長期投資凈額等于長期資產(chǎn)投資減去當(dāng)期長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金差額；投資現(xiàn)金流量增長率(Cash Flow, CF)衡量來自于投資活動(dòng)的現(xiàn)金流年增長率。除此之外，還包括總資產(chǎn)收益率(Return On Asset, ROA)、企業(yè)規(guī)模Size，凈資產(chǎn)收益率(Return On Equity, ROE)、營業(yè)收入增長率Growth。

2.3 研究模型

2.3.1投資效率的預(yù)測模型

參照BIDDLE等[9]和RICHARDSON等[10]構(gòu)建的投資效率模型，選取影響投資規(guī)模的企業(yè)規(guī)模Size、ROA、資產(chǎn)負(fù)債率(Asset-Liability Ratio,ALR)、新增投資ALAI等4個(gè)主要因素作為解釋變量，建立模型1見式(1)，運(yùn)用普通最小二乘法(Ordinary Least Square,OLS)進(jìn)行預(yù)測分析，計(jì)算的模型殘差的絕對值作為投資效率的替代變量，該值越大，則投資效率越低，非效率投資行為越嚴(yán)重。

ALAIt=?0+?1Sizet-1+?2ROAt-1+?3ALRt-1+

?4ALAIt-1+∑Year+ε0

(1)

2.3.2產(chǎn)融結(jié)合對非效率投資行為的影響

模型2見式(2)，檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合行為對航運(yùn)企業(yè)非效率投資行為(投資不足與投資過度)的影響。

OI/UI=β0+β1CIF+∑Controli+ε1

(2)

在此基礎(chǔ)上，利用模型3見式(3)檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合程度對企業(yè)投資不足、投資過度的影響。

OI/UI=λ0+λ1DIF+∑Controli+ε2

(3)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)見表1。在203個(gè)有效數(shù)據(jù)中，航運(yùn)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的均值為0.29，標(biāo)準(zhǔn)差為0.45，實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合狀況相差較大，說明航運(yùn)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為對于金融資源的配置能力和效率有較大差異。其中實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的58個(gè)有效數(shù)據(jù)中，持股比例均值為22.21，標(biāo)準(zhǔn)差為16.43，可見部分企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度較高，運(yùn)用金融資源的能力較強(qiáng)。航運(yùn)企業(yè)投資值均值為13.665億，標(biāo)準(zhǔn)差為22.9億，說明航運(yùn)企業(yè)投資程度相差較大，部分企業(yè)投資較高，有對其投資有效性分析的價(jià)值。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 航運(yùn)企業(yè)投資效率預(yù)測模型

先確定模型1的預(yù)測變量。選取企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、新增加投資支出等4個(gè)可獲得性指標(biāo)作為投資效率預(yù)測模型的變量。本年投資支出LAI與企業(yè)規(guī)模Size和新增加投資支出ALAI的相關(guān)系數(shù)為0.764和0.372，且通過顯著性檢驗(yàn)(P<0.01)；投資支出LAI與資產(chǎn)負(fù)債率ALR呈現(xiàn)同方向變化的關(guān)系，與總資產(chǎn)收益率ROA呈反方向變化關(guān)系。Pearson相關(guān)性系數(shù)見表2。

表2 Pearson相關(guān)性系數(shù)

由于預(yù)測變量VIF均小于10，不存在共線性問題(見表3)。因此，可運(yùn)用上述4個(gè)指標(biāo)構(gòu)建投資效率預(yù)測模型。

表3 投資預(yù)測模型的回歸結(jié)果

投資效率是模型1中的殘差，投資效率指數(shù)是企業(yè)的實(shí)際資本投資除以預(yù)測資本投資(保存投資效率模型中的預(yù)測值)。投資效率及其指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)見表4。投資效率指數(shù)的最小值和最大值差距較大，投資效率指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差較長，表明航運(yùn)企業(yè)投資效率相差懸殊。說明航運(yùn)企業(yè)投資不足、投資過度的非效率投資現(xiàn)象均較為突出。

表4 投資效率及其指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)

3.3 產(chǎn)融結(jié)合對航運(yùn)企業(yè)非效率投資的影響

根據(jù)模型2的OLS回歸(穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤)，驗(yàn)證產(chǎn)融結(jié)合行為能否有效調(diào)節(jié)上述非效率投資行為見表5。由表5可知:實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合與投資不足在10%水平顯著負(fù)相關(guān)、與投資過度不具有顯著性，說明產(chǎn)融結(jié)合能緩解航運(yùn)企業(yè)投資不足，但對投資過度沒有顯著約束作用。實(shí)證結(jié)果支持H1，未證明H2。

表5 OLS回歸結(jié)果與WLS回歸結(jié)果

根據(jù)模型3進(jìn)行WLS回歸，進(jìn)一步分析產(chǎn)融結(jié)合程度對非效率投資的影響。對樣本進(jìn)行懷特檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)樣本具有異方差(從圖1得出P<0.01)。其次，生成殘差的平方項(xiàng)，與自變量進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)持股比例可以解釋其64.21%，殘差平方項(xiàng)變動(dòng)與產(chǎn)融結(jié)合程度相關(guān)度較高，因此，可以生成WLS的權(quán)重比例，進(jìn)行WLS回歸。

圖1 懷特檢驗(yàn)

WLS回歸結(jié)果說明產(chǎn)融結(jié)合程度越高，投資不足的值越小(P<0.05)如表5，但與投資過度依然沒有顯著性關(guān)系，H3a成立，H3b未成立。可能是由于現(xiàn)階段大部分航運(yùn)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度較低，僅停留在持股金融機(jī)構(gòu)獲取金融資源或投資收益的初級(jí)階段，并未將金融領(lǐng)域的專業(yè)能力融合到航運(yùn)企業(yè)的投資決策中，產(chǎn)融結(jié)合并不能調(diào)節(jié)航運(yùn)企業(yè)過度投資的現(xiàn)象。同時(shí)與OLS回歸結(jié)果相比可進(jìn)一步說明，產(chǎn)融結(jié)合程度的深入對航運(yùn)企業(yè)投資不足的非效率投資行為的改善更為顯著。

White’s test for H0: homoskedasticity

Against Ha: unrestricted heteroskedasticity

Chi(26) = 70.29

Prob > chi2 = 0.000

Cameron & Trivedi’s decomposition of IM-test

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)結(jié)論穩(wěn)健性，借鑒Biddle(2009)衡量投資效率的研究[11]，具體方法：將滯后一期的企業(yè)自由現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債率十等分，投資效率程度即自由現(xiàn)金流減資產(chǎn)負(fù)債率的排序值除10，此數(shù)值為0～1的數(shù)，該值越大，則投資過度的程度越大，反之，則投資不足的程度越大。然后檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合及其程度對航運(yùn)業(yè)上市公司非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合行為和產(chǎn)融結(jié)合程度均有助于緩解航運(yùn)企業(yè)投資不足，但對于投資過度沒有顯著性關(guān)系。

4 結(jié)束語

本文從航運(yùn)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的視角研究產(chǎn)融結(jié)合行為及產(chǎn)融結(jié)合程度對非效率投資行為的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：參股金融機(jī)構(gòu)能夠緩解航運(yùn)企業(yè)投資不足，但對投資過度沒有顯著性影響；參股金融機(jī)構(gòu)比例越大，對企業(yè)投資不足的影響越大，但對投資過度沒有顯著影響。說明實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合、加大控股金融機(jī)構(gòu)比例可有效緩解航運(yùn)企業(yè)投資不足的非效率投資行為。

目前，航運(yùn)企業(yè)面臨“一帶一路”戰(zhàn)略下廣闊的航運(yùn)資產(chǎn)投資需求，又處于運(yùn)力粗放式擴(kuò)張和持續(xù)過度競爭的低迷環(huán)境中。交通運(yùn)輸部高度關(guān)注國際航運(yùn)市場面臨的嚴(yán)峻形勢，指出我國航運(yùn)企業(yè)融資成本高、經(jīng)營管理能力弱，《關(guān)于加快現(xiàn)代航運(yùn)服務(wù)業(yè)發(fā)展的意見》等文件提出創(chuàng)新航運(yùn)金融，促進(jìn)傳統(tǒng)航運(yùn)服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的首要任務(wù)。上海、寧波和海南等主要港口城市紛紛出臺(tái)相應(yīng)政策支持航運(yùn)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，設(shè)立國際航運(yùn)交易所發(fā)展船舶租賃、航運(yùn)金融和航運(yùn)保險(xiǎn)等，在“一帶一路”航運(yùn)市場實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，并出臺(tái)航運(yùn)業(yè)稅收優(yōu)惠政策鼓勵(lì)航運(yùn)企業(yè)對外投資。因此，研究產(chǎn)融結(jié)合改善航運(yùn)企業(yè)的非效率投資符合市場需求與政策導(dǎo)向。如何推動(dòng)航運(yùn)企業(yè)深度參與“一帶一路”建設(shè)，通過金融資本引導(dǎo)航運(yùn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型，還需要政府和航運(yùn)企業(yè)做更多努力。

1)在宏觀層面，政府應(yīng)加強(qiáng)航運(yùn)企業(yè)對外投資的宏觀指導(dǎo)。

(1)積極制定貿(mào)易便利化政策。由政府出面通過雙邊協(xié)定構(gòu)建相應(yīng)的通關(guān)便利政策，深化利益融合與政治互信，進(jìn)一步提升雙方貿(mào)易投資自由化、便利化水平，消減投資與貿(mào)易壁壘，為航運(yùn)企業(yè)營造良好的投資環(huán)境。

(2)發(fā)起設(shè)立“一帶一路”沿線航運(yùn)投資研究基金，對沿線相關(guān)投資項(xiàng)目進(jìn)行系統(tǒng)的研究評(píng)定，建立港航投資風(fēng)險(xiǎn)目錄，據(jù)此約束航運(yùn)企業(yè)投資行為，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模虧損時(shí)給予一定程度的扶持。

(3)建立完善的金融支持機(jī)制。國家發(fā)改委大力支持上海建設(shè)國際航運(yùn)中心，重點(diǎn)發(fā)展航運(yùn)融資租賃，開展航運(yùn)保險(xiǎn)，鼓勵(lì)航運(yùn)企業(yè)進(jìn)行金融。政府更應(yīng)注重引導(dǎo)企業(yè)豐富產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)，通過持股金融機(jī)構(gòu)、設(shè)立財(cái)務(wù)公司、開展船舶融資租賃和船舶資產(chǎn)證券化等形式進(jìn)一步拓寬航運(yùn)企業(yè)“走出去”的融資渠道，緩解投資不足，同時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)對沿線投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)估與防范，約束過度投資。

2)航運(yùn)企業(yè)應(yīng)主動(dòng)發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合改善非效率投資的調(diào)節(jié)機(jī)制，規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

(1)航運(yùn)企業(yè)進(jìn)一步多元化產(chǎn)融結(jié)合，在持股金融機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，拓展至財(cái)務(wù)公司、融資租賃、資產(chǎn)證券化等更有效的產(chǎn)融結(jié)合模式，按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要進(jìn)行金融布局，利用金融平臺(tái)為有價(jià)值的投資項(xiàng)目提供支持，緩解由融資約束、資金匱乏等因素引起的投資不足的非效率投資狀況；

(2)深化產(chǎn)融結(jié)合的深度，設(shè)立服務(wù)于航運(yùn)企業(yè)發(fā)展規(guī)劃的金融子公司。有效的產(chǎn)融結(jié)合并不是獲取金融業(yè)利潤的財(cái)務(wù)性投資，而是通過將外部融資渠道內(nèi)部化，利用金融資本實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性投資。航運(yùn)企業(yè)的金融子公司具備金融資源與風(fēng)險(xiǎn)防范等優(yōu)勢的同時(shí)，更了解企業(yè)自身發(fā)展需要，更有效的識(shí)別投資項(xiàng)目的價(jià)值并對其進(jìn)行管理運(yùn)作，避免航運(yùn)企業(yè)盲目擴(kuò)張投資過度。