保險負(fù)債端景氣度回暖

方斐

根據(jù)5家上市險企披露的2021年1月保費數(shù)據(jù)，受過去兩年新單負(fù)增長的影響，中國平安、中國太?？偙ＹM承壓，1月，中國平安實現(xiàn)保費收入1348.49億元，同比下降5.54%，其中實現(xiàn)壽險保費1045.51億元，同比下降3.06%。中國人壽實現(xiàn)保費收入2189億元，同比增長13.11%;中國太保實現(xiàn)保費收入751.7億元，同比增長8.06%，其中實現(xiàn)壽險保費565.22億元，同比增長8.79%。新華保險實現(xiàn)保費收入346.30億元，同比增長12.78%。中國人保實現(xiàn)保費收入為979.85億元，同比增長6.67%，其中實現(xiàn)壽險保費448.73億元，同比增長14.03%。受2019年、2020年兩年新單負(fù)增長的影響，中國平安、中國太保續(xù)期業(yè)務(wù)增長受到影響，總保費增長承壓。

險企2021年開門紅表現(xiàn)靚麗，尤其是個險新單高增長，受新老重疾產(chǎn)品切換促銷售、產(chǎn)品策略轉(zhuǎn)變以及疫情對購買力影響逐漸消退等因素的影響，險企新單實現(xiàn)高增長。1月，中國平安實現(xiàn)新單總保費381.02億元，同比增長34.46%，其中實現(xiàn)個險新單保費347.85億元，同比增長31.04%。

另一方面，受車險綜合改革的影響，產(chǎn)險保費收入增長承壓。2021年1月，中國平安實現(xiàn)產(chǎn)險保費收入302.99億元，同比下降13.19%。中國太保實現(xiàn)產(chǎn)險保費收入186.48億元，同比增長5.91%。中國人保實現(xiàn)產(chǎn)險保費收入531.12億元，同比增長1.15%。

2021年險企開門紅銷售良好，新老重疾產(chǎn)品切換助推產(chǎn)品銷量提升，新冠疫情影響消退購買力逐漸提升，疊加2020年同期低基數(shù)，多重利好因素共振推動險企一季度負(fù)債端新單、NBV超預(yù)期。宏觀經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)對長債利率形成支撐，資產(chǎn)端有望持續(xù)改善，資產(chǎn)、負(fù)債共振驅(qū)動保險板塊基本面向好。

資產(chǎn)負(fù)債兩端向好

從壽險角度來看，2021年“開門紅”布局下保費收入實現(xiàn)正增長。國壽、新華1月單月保費收入同比實現(xiàn)兩位數(shù)增長;人保1月單月保費收入同比增速最快，原因系健康險增速較高，達(dá)到85.2%;太保1月單月保費增速明顯，同比上行8個百分點;平安個險新單表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)348億元，同比增加31.0%，團險新單同比增加85.1%，而續(xù)期保費同比下降16.4%，預(yù)計受2019-2020年新單增速下滑的影響。

在財險方面，車險保費收入下滑導(dǎo)致整體財險表現(xiàn)疲軟。分公司來看，人保、平安、太保、太平1月分別實現(xiàn)保費收入531億元、303億元、186億元、31億元， 保費同比增速分別為1.2%、-13.2%、5.6%、5.6%。

人保1月單月保費比上月高出12個百分點，其中，車險同比下降11.4%，意外和健康 險同比增加27.1%;平安1月保費收入有所下降，主要原因系車險保費同比下降18.6%;太保與上月同比增速下降11%相比，1月單月保費明顯上升。

總體來看，壽險方面，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注各險企新單及價值率情況，預(yù)計險企整體有望實現(xiàn)高增長。財險方面，財險增速疲軟主要系車險綜合改革帶來的車險保費下滑所致，而意外險和健康險保費則起到了很好的提振作用。

2020年12月以來，保險板塊持續(xù)受到壓制，主要是受行業(yè)層面因素的影響，而資產(chǎn)端推動是2021年以來保險行業(yè)基本面改善的核心原因。在復(fù)蘇預(yù)期和再通脹預(yù)期的影響下，2月以來，美國及海外主流國家長端利率上升趨勢明顯，從國內(nèi)來看，2月以來長端利率短期上行，資產(chǎn)端推動保險板塊估值向上。整體而言，至少在一季度，利率仍有持續(xù)向上的預(yù)期。

圖1：1月上市險企年累計壽險保費同比增速改善

資料來源：公司公告、開源證券研究所

圖2：1月上市險企單月壽險保費同比增速均有所改善

資料來源：公司公告、開源證券研究所

國盛證券認(rèn)為，從短期邏輯來看，負(fù)債端景氣度回暖主要來自于3個層面：一是2020年的低基數(shù);二是2021年開門紅準(zhǔn)備更為充分;三是1月底重疾銷售情況超預(yù)期。預(yù)計一季度太保、平安、新華、國壽NBV增速分別為20%、25%、25%、0%，負(fù)債端整體景氣度顯著回暖。

從中期邏輯來看，行業(yè)競爭顯著改善，價格戰(zhàn)明顯趨緩。1月以來，各家保險公司新上價值主力的重疾產(chǎn)品，上市險企整體降價、提升保障且相對維持margin水平，而中小公司普遍提價、保障沒有明顯提升，整體行業(yè)價差明顯收窄，競爭環(huán)境顯著改善。展望未來，重疾或?qū)⒅鸩较耦愃飘?dāng)前友邦的模塊化方向發(fā)展，價格將難以再直接比較，公司品牌、健康管理服務(wù)等因素將會對重疾銷售影響更為明顯。

展望一季度，資負(fù)兩端基本面持續(xù)向好。從負(fù)債端看，除了NBV較快增長以外，代理人產(chǎn)能以及公司margin方面的表現(xiàn)仍能看到亮點;由于短期客戶大量透支以及代理人層面對新產(chǎn)品適應(yīng)需要時間，行業(yè)新單及NBV能否延續(xù)改善仍需持續(xù)關(guān)注。但由于各家公司整體NBV增速較高，短期的新單及NBV壓力并不會改變行業(yè)負(fù)債景氣度回暖的客觀事實。

順周期低估值優(yōu)勢凸顯

根據(jù)上市險企披露的1月保費數(shù)據(jù)，壽險行業(yè)保費增速復(fù)蘇明顯。A股保險股處于順周期低估值的布局空間。中國香港疫情控制有效，監(jiān)管有望放開境內(nèi)投資者境外購買證券及保險，利好優(yōu)質(zhì)保險龍頭。

從基本面角度來看，1月，國壽、太保、新華分別實現(xiàn)保費收入2189億元、565億元、346億元，同比增長13.1%、8.8%、12.8%，壽險保費增速復(fù)蘇明顯。壽險行業(yè)經(jīng)歷1月新舊重疾險切換后，正處于持續(xù)修復(fù)階段。

在管理層2021年將研究有序放寬個人資本項下投資業(yè)務(wù)、推進境內(nèi)金融衍生品市場對外開放、推動證券公司外匯業(yè)務(wù)時點等政策預(yù)期下，未來監(jiān)管有望開放個人投資海外證券及保險。香港保險市場銷售以終身分紅壽險及終身分紅重疾險為主，帶有長期投資及儲蓄屬性，相比國內(nèi)保險產(chǎn)品具有稀缺性。

值得注意的是，盡管“開門紅”表現(xiàn)良好，新單同比高增長，但續(xù)期受疫情遲滯影響拖累總保費增速，1月，5家上市險企年合計壽險保費同比增長8.53%，2020年為7.37%，其中，中國人保為14.04%、中國人壽為13.13%、新華保險為12.78%、中國太保為8.79%、中國平安為-3.06%，增速差異受基數(shù)、續(xù)期保費和新單增速的影響。

中國人保憑借壽險子公司期交同比增長12.50%及健康險子公司躉交同比增長835.98%的良好表現(xiàn)，同比增速領(lǐng)跑市場;中國人壽、新華保險受高基數(shù)的影響，且2021年規(guī)模訴求降低，1月“開門紅”保費同比增速略有放緩;中國平安個人業(yè)務(wù)新單保費同比增長31.04%，顯著高于2020年同期的-14.9%，由于續(xù)期業(yè)務(wù)受到疫情影響同比下降16.44%，從而拖累整體保費，但壽險及健康險業(yè)務(wù)保費同比增速仍比2020年同期高9.96個百分點;中國太保壽險保費同比增長8.79%，考慮到續(xù)期保費可能承壓，預(yù)計中國太保新單保費實現(xiàn)較快增長。

中國平安新單保費同比改善明顯，中國人保子公司針對性策略帶來增量。1月，中國平安壽險個人業(yè)務(wù)新單實現(xiàn)347.85億元保費，同比增長31.04%，與2020年1月同比-14.9%的增速相比提升45.94個百分點，比2019年1月增長11.52%，主要由于“開門紅”啟動提前且管理層高度重視帶來增量;但由于疫情的影響，繼續(xù)率等滯后指標(biāo)出現(xiàn)下行，中國平安壽險個人業(yè)務(wù)續(xù)期保費1月同比下降16.44%，與2020年1月同比-12.77%的降幅相比擴大3.67個百分點。中國人保壽險業(yè)務(wù)1月新單保費175.19億元，同比下降14.4%，主要由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，壓降躉交規(guī)模，躉交保費同比下降35.17%，期交規(guī)模增長12.5%;人保健康險1月新單保費59.19億元，同比增長298.32%，其中，躉交新單保費50.73億元，同比增長835.98%，占比85.71%。

車險綜合改革造成車險保費同比降幅擴大，非車險同比增長明顯。1月，3家上市險企財險保費收入同比增速為-2.87%，比2020年12月的-11.55%有所改善。其中，太保財險為5.57%、人保財險為1.15%、平安財險為-13.19%;車險綜合改革壓力延續(xù)，平安財險、人保財險車險保費降幅分別擴大1.22個百分點、0.67個百分點至-18.57%、-11.39%。人保財險、平安財險意外及健康保險分別同比增長27.08%、22.50%，人保財險農(nóng)險同比增長34.26%，非車險同比增長明顯，一定程度上緩解車險壓力。

1月保費數(shù)據(jù)的披露基本確認(rèn)保險負(fù)債端的逐步改善，經(jīng)濟復(fù)蘇、疫情低基數(shù)和險企轉(zhuǎn)型有望推動后續(xù)價值增長超預(yù)期，負(fù)債端改善有望延續(xù)，預(yù)計龍頭上市險企全年NBV實現(xiàn)10%-20%的增長。年后通脹預(yù)期提升，利率上行利好保險利差擴張，驅(qū)動估值修復(fù)。保險股資產(chǎn)和負(fù)債均有順周期屬性，目前處于歷史估值低點，在資產(chǎn)和負(fù)債兩端改善驅(qū)動下，未來估值修復(fù)可期。

景氣度改善周期或開啟

總體來看，壽險景氣度明顯改善，新單保費大幅增長。1月，國壽、平安壽、太保壽、新華、人保壽總保費增速分別為13.1%、-8%、8.8%、12.8%、3.9%，而2020年1月同比增速分別為22.6%、-11%、0.6%、54.1%、-6.8%，平安壽、太保壽及人保壽總保費增速比2020年同期有所改善，國壽、新華在高基數(shù)下增速有所下滑，但仍保持較為明顯的正增長。

上市險企僅平安披露新單保費數(shù)據(jù)，1月平安個險新單保費收入347.85億元，同比增長31%，取得顯著正增長，同時絕對數(shù)額超過2019年1月同期數(shù)據(jù)，主要為平安“開門紅” 準(zhǔn)備充分，疊加較低的基數(shù)以及1月底重疾切換期較好的銷售情況，預(yù)計其他同業(yè)整體新單保費均取得顯著正增長，行業(yè)景氣度明顯回升。

對于平安壽1月保費-8%的表現(xiàn)，國盛證券認(rèn)為不用過度擔(dān)憂，一方面主要是因為2020年新單的大幅負(fù)增長，使得2021年續(xù)期存在明顯壓力，同時平安2021年總保費比2020年已出現(xiàn)改善;另一方面，隨著2021年新單的持續(xù)改善，未來公司總保費收入將有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。

與壽險相比，財險保費方面上市險企整體明顯承壓，尤其是車險綜合費改下保費增速延續(xù)承壓態(tài)勢，車險明顯負(fù)增長。人保財、平安財、太保財1月保費增速分別為1.2%、-13.2%、5.6%，其中，人保財及平安財車險保費增速分別為-11.4%、-18.6%，車險綜合費改之下保費收入仍明顯承壓，不過也有亮點，尤其是意外與健康險保持快速增長：人保財、平安財增速分別為27.1%、22.5%;此外，農(nóng)險及與經(jīng)濟周期相關(guān)的險種增速恢復(fù)：人保財農(nóng)險、企財險、貨運險增速分別為34.3%、16.7%、16.7%;信用保險規(guī)模延續(xù)大幅壓縮趨勢，人保財1月信用保證保險保費同比下降84.2%，風(fēng)險敞口繼續(xù)壓縮。

總體來看，負(fù)債景氣度明顯回暖，上市險企新單及價值整體明顯正增長。2021年以來，行業(yè)負(fù)債景氣度明顯回暖，1月重疾險炒停超預(yù)期，預(yù)計主要上市險企新單增速在30%以上，新業(yè)務(wù)價值增速超過20%。

隨著重疾新產(chǎn)品的陸續(xù)推出，行業(yè)競爭格局有所改善。2月以來，各家公司開始陸續(xù)推出新定義及發(fā)生率下的重疾產(chǎn)品，整體看，上市險企新重疾產(chǎn)品價格下降、保障責(zé)任提升，產(chǎn)品吸引力有所提升;而中小公司價格整體上升，保障沒有明顯增加，行業(yè)價格戰(zhàn)顯著趨緩，競爭格局改善。

長端利率上行推動保險股估值向上。從全球看，在復(fù)蘇預(yù)期和再通脹預(yù)期的影響下，全球主要國家的國債利率上行;從國內(nèi)看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體向好，長端利率上行至3.2%以上，推動保險股估值向上。

前期保險板塊持續(xù)走弱，主要為華夏幸福對平安的壓制以及管理層未來的不確定性對太保的壓制;目前來看，平安對華夏幸福敞口雖然不低，但股價層面已經(jīng)反映，同時未來有望持續(xù)處置。

目前市場仍擔(dān)憂人身險銷售會長期陷于低谷，原因一是大增大脫的人海戰(zhàn)術(shù)難以持續(xù)導(dǎo)致代理人數(shù)量明顯提升，二是互聯(lián)網(wǎng)保險與保險經(jīng)代公司持續(xù)沖擊個險渠道。

天風(fēng)證券認(rèn)為，從長期視角出發(fā)，國內(nèi)人身險保險深度都顯著低于發(fā)達(dá)市場，人身險，包括重疾險仍面臨巨大發(fā)展空間。從中期視角出發(fā)，人身險行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)周期性，從歷史數(shù)據(jù)推測，目前已經(jīng)到了上行期。