城發(fā)環(huán)境：“鯨吞”不易

王東岳

2021年2月22日，城發(fā)環(huán)境（000885.SZ）發(fā)布《關(guān)于披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案后的進展公告》，擬以發(fā)行股份方式換股吸收合并啟迪環(huán)境（000826.SZ）并募集配套資金。本次吸收合并，城發(fā)環(huán)境的股票價格為11.63元/股，啟迪環(huán)境為7.59元/股，整體成交價格為108.58億元。

2020年1-9月，啟迪環(huán)境實現(xiàn)營業(yè)收入64.5億元，同比下滑12.36%;歸母凈利潤為2.28億元，同比下滑47.92%。截至2020年三季度末，啟迪環(huán)境有息負債超過130億元，貨幣資金僅26.28億元。

啟迪環(huán)境存在應(yīng)收賬款占比偏高、在建工程進度緩慢、運營項目收益偏低等現(xiàn)象，城發(fā)環(huán)境能否克服“困難”順利“消化”有待觀察。

百億元吸收合并

根據(jù)換股公式，本次換股吸收合并中，城發(fā)環(huán)境的股票價格定為11.63元/股，啟迪環(huán)境換股價格為7.59元/股，啟迪環(huán)境與城發(fā)環(huán)境的換股比例為1：0.6526。

參照本次換股比例計算，城發(fā)環(huán)境為本次合并發(fā)行的股份數(shù)量合計為9.34億股，對應(yīng)啟迪環(huán)境的成交價格為108.58億元。同時，城發(fā)環(huán)境擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股份募集不超過27億元配套資金。

本次重組前，河南投資集團持有城發(fā)環(huán)境3.63億股股份，占公司總股本的56.47%股權(quán)，為上市公司第一大股東。本次合并完成后（考慮募集配套資金），河南投資集團持有的城發(fā)環(huán)境股權(quán)比例將下降至20.5%，啟迪科技服務(wù)有限公司及其一致行動人合計持有城發(fā)環(huán)境12.69%股份。

2021年3月3日，啟迪環(huán)境收于5.91元/股，對應(yīng)公司整體估值約為85億元，城發(fā)環(huán)境吸收合并定價溢價28.43%。

近年來，啟迪環(huán)境業(yè)績表現(xiàn)整體呈下降趨勢。2019年，啟迪環(huán)境實現(xiàn)營業(yè)收入101.76億元，同比下滑7.43%;歸母凈利潤為3.59億元，同比下滑44.18%。其中，公司市政施工業(yè)務(wù)和環(huán)保設(shè)備安裝及技術(shù)咨詢業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)銷售收入18.35億元和14.54億元，同比下滑23.93%和31.19%。

2020年1-9月，啟迪環(huán)境實現(xiàn)營業(yè)收入64.5億元，同比下滑12.36%;歸母凈利潤為2.28億元，同比下滑47.92%。業(yè)績預(yù)告顯示，2020年，啟迪環(huán)境預(yù)計全年凈利潤為-12.5億元至-15.7億元，同比下降447.79%-536.68%。

巨額壞賬計提 在建項目“有異”

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2020年，啟迪環(huán)境預(yù)計將增加信用減值損失8.9億-11.1億元。截至2020年三季度末，啟迪環(huán)境應(yīng)收賬款賬面價值約為65.55億元，約占當(dāng)期營業(yè)收入的101.63%。

自2016年以來，啟迪環(huán)境的應(yīng)收賬款金額逐年遞增，且增速明顯超過同期營收增速。受此影響，公司應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重持續(xù)攀升。2016-2019年，啟迪環(huán)境的應(yīng)收賬款賬面價值分別為27.45億元、38.6億元、59.88億元和69.45億元，年均增長36.26%。以賒銷占比計，2016-2019年，啟迪環(huán)境分別為39.69%、41.25%、54.47%和68.28%。

受應(yīng)收賬款持續(xù)增長的影響，2017-2019年，啟迪環(huán)境計提的壞賬準(zhǔn)備比例由3.23%提升至7.55%。其中，2018年和2019年，公司分別計提了2.5億元和2.65億元的應(yīng)收賬款壞賬減值損失，占當(dāng)期營業(yè)利潤的30.75%和41.54%。

除應(yīng)收賬款外，2020年，啟迪環(huán)境預(yù)計將計提1.5億-2億元在建工程減值損失。此前，啟迪環(huán)境從未計提過在建工程減值損失。

截至2020年三季度末，啟迪環(huán)境的在建工程賬面價值約為148.3億元，約占公司資產(chǎn)總計金額的33.07%。以細項劃分，公司在建工程主要為固體廢棄物處理項目。

從簽約到竣工周期來看，啟迪環(huán)境的超期建設(shè)項目不在少數(shù)，公司在建項目進展緩慢問題突出。

資料顯示，2010年9月，啟迪環(huán)境與湖南省湘潭市人民政府簽署了《湖南靜脈園項目投資合作協(xié)議書》，計劃投資50億元實施湖南靜脈園項目。該項目計劃分兩期建設(shè)，第一期預(yù)計在3年內(nèi)建設(shè)完成，第二期在5年內(nèi)建成投產(chǎn)。截至2020年6月末，湖南靜脈園項目累計投入7.65億元，項目進度為61.06%。

2015年，啟迪環(huán)境與邵陽市新邵縣人民政府簽署了《新邵縣生活垃圾焚燒發(fā)電項目特許經(jīng)營協(xié)議》，約定由啟迪環(huán)境在新邵縣投資成立項目公司負責(zé)新邵縣生活垃圾發(fā)電項目的投資、建設(shè)和運營。此外，2015-2017年，啟迪環(huán)境還先后在溆浦、運城、天門、白城、濟南等地簽署了不同規(guī)模的垃圾焚燒發(fā)電項目。截至2020年6月末，啟迪環(huán)境新邵縣項目工程進度僅為36.02%，公司在溆浦、運城、天門、白城、濟南等地的項目進度也均未超過75%。

與同行相比，啟迪環(huán)境在運營項目的盈利能力也有明顯差距。

截至2019年年末，啟迪環(huán)境已經(jīng)建成運營的生活垃圾項目總處理能力為1.55萬噸/日。其中包括垃圾焚燒發(fā)電在運營項目處理能力8550噸/日，試運營及調(diào)試項目3300噸/日，以及垃圾填埋項目處理能力3623噸/日。

2019年，啟迪環(huán)境垃圾焚燒上網(wǎng)電量為7.38億千瓦時。以在運營處理能力計，2019年，啟迪環(huán)境單噸垃圾的上網(wǎng)電量約為236.48千瓦時。如果考慮試運營及調(diào)試項目，公司單噸垃圾上網(wǎng)電量將被拉低至173千瓦時。

已上市垃圾處理公司中，綠色動力（601330.SH）2019年共處理生活垃圾719.31萬噸，實現(xiàn)上網(wǎng)電量21.13億千瓦時，對應(yīng)公司平均單噸垃圾上網(wǎng)電量約為293.75千瓦時;瀚藍環(huán)境（600323.SH）共處理生活垃圾503.19萬噸，實現(xiàn)上網(wǎng)電量15.04億度，單噸垃圾上網(wǎng)電量約為298.89千瓦時。此外，2019年，偉明環(huán)保（603568.SH）和三峰環(huán)境（601827.SH）的單噸垃圾上網(wǎng)電量分別約為302.41千瓦時和321.86千瓦時。啟迪環(huán)境單噸垃圾上網(wǎng)電量不及行業(yè)平均水平的80%。

整合“待考”

重組預(yù)案中，城發(fā)環(huán)境表示，本次交易完成后，存續(xù)公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入及歸屬于母公司股東的凈利潤等將進一步擴大，在環(huán)保行業(yè)地位將進一步提升，對上市公司現(xiàn)有財務(wù)狀況、盈利能力以及各項財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生一定影響。

回溯公司發(fā)展歷程，2014年，啟迪環(huán)境開啟了外延式擴張模式，在原有的施工業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上先后增添了環(huán)衛(wèi)、再生資源、污水處理等多項業(yè)務(wù)。憑借合并報表和相對“寬松”的信用政策，啟迪環(huán)境實現(xiàn)了短期內(nèi)的業(yè)績飆升。

從2017年起，啟迪環(huán)境新簽訂單出現(xiàn)斷崖式下跌。尤其是2018年，公司一度暫停BOT項目及PPP項目新簽訂單。由此帶來的后果是，2019年，公司市政施工業(yè)務(wù)和環(huán)保設(shè)備安裝及技術(shù)咨詢業(yè)務(wù)銷售收入分別同比下滑了23.93%和31.19%。同時，2019年，啟迪環(huán)境再生資源業(yè)務(wù)銷售收入也由上一年的19.94億元下滑至12.6億元，同比降幅達到36.84%。

2019年，啟迪環(huán)境的凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）約為0.98%，公司每股收益（扣非后）約為0.1元。

問題由此產(chǎn)生，未來，啟迪環(huán)境的收入下滑趨勢是否仍將持續(xù)？本次合并后，城發(fā)環(huán)境的凈資產(chǎn)收益率以及每股收益水平是否將受此拖累？

數(shù)據(jù)顯示，2019年，城發(fā)環(huán)境實現(xiàn)的歸母凈利潤為6.24億元，公司的凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）為23.8%，公司每股收益（扣非后）約為1.02元。

重組預(yù)案中，城發(fā)環(huán)境表示，由于與本次交易相關(guān)的審計、估值等工作尚未最終完成，尚無法對本次交易完成后存續(xù)公司的財務(wù)狀況和盈利能力進行準(zhǔn)確定量分析。

僅以兩家公司的年報數(shù)據(jù)粗略計算可知，本次合并后，城發(fā)環(huán)境股本將增至15.76億股（不考慮配套融資），增幅145.48%。2019年，上述兩家公司的扣非凈利潤合計金額約為7.99億元，增幅僅為22.55%。這意味著，合并完成后，城發(fā)環(huán)境2019年的每股收益將降至0.51元。若考慮配套融資，城發(fā)環(huán)境的每股收益還會進一步降低。

從資產(chǎn)收益率和每股收益的角度出發(fā)，本次吸收合并符合城發(fā)環(huán)境現(xiàn)有股東的利益嗎？

此外，截至2020年三季度末，啟迪環(huán)境的資產(chǎn)負債率約為61.54%，貨幣資金為26.28億元。而同期，啟迪環(huán)境的有息負債合計金額超過136億元，其中包括44.09億元的短期借款和20.34億元的一年內(nèi)到期的非流動負債，公司貨幣資金占短期借款比例不足60%。

截至2020年三季度末，城發(fā)環(huán)境的資產(chǎn)負債率為57.2%，公司的貨幣資金賬面金額為20.83億元。

面對啟迪環(huán)境的諸多難題，城發(fā)環(huán)境能夠如期順利“吸收”嗎？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向城發(fā)環(huán)境發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。