• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    比特幣現(xiàn)貨ETF對數(shù)字資產(chǎn)融入現(xiàn)代金融體系的啟示

    2024-12-03 00:00:00巴曙松贠欣屹陳博聞陳潔
    海南金融 2024年10期

    摘 要:灰度于2021年10月首次申請將封閉式基金GBTC轉(zhuǎn)為交易所交易基金,但被美國證券交易委員會一再否決,法院2023年8月裁定灰度勝訴,并要求美國證券交易委員會重新審查灰度的申請。最終,2024年1月證券交易委員會已批準(zhǔn)包括Grayscale等在內(nèi)的11支比特幣現(xiàn)貨ETF。本文基于案例分析的方法探究了灰度勝訴帶來的啟示并對未來進(jìn)行展望,比特幣現(xiàn)貨ETF的批準(zhǔn)不但提升了加密貨幣作為合法金融資產(chǎn)的認(rèn)可度,同時也為研究數(shù)字資產(chǎn)如何融入現(xiàn)代金融體系提供了重要參考。

    關(guān)鍵詞:灰度;比特幣現(xiàn)貨ETF;比特幣期貨ETF;美國證券交易委員會

    DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2024.10.005

    中圖分類號:F821 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-9031(2024)10-0061-11

    一、引言

    近年來,加密貨幣已成為全球金融市場的重要關(guān)注點(diǎn),對傳統(tǒng)金融體系帶來了較大沖擊與挑戰(zhàn)(李勇等,2024)。加密貨幣一方面價格波動劇烈,表現(xiàn)出較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(范瑩飛等,2023),另一方面,其能夠?qū)_傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn),為投資組合的設(shè)計(jì)與多元化收益提供支撐(皮天雷和游承靜,2022)。雖然加密貨幣能夠在多個方面替代傳統(tǒng)金融資產(chǎn),但存在監(jiān)管缺失、洗錢風(fēng)險(xiǎn)以及數(shù)據(jù)治理等問題(張焞,2021)。

    作為加密貨幣最典型的代表(李莉莎和溫迪,2022),比特幣的概念于2008年首次提出(曹廣喜和謝文浩,2021),引發(fā)了投資者與監(jiān)管者的廣泛關(guān)注。特別地,比特幣自身的匿名性和去中心化特點(diǎn)使其無法受到有效監(jiān)管,為違法活動提供便利(顧聰?shù)龋?021)。此外,比特幣還具有投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn),其價格波動會對金融市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響(黃云洲等,2024)。2024年1月以來,比特幣現(xiàn)貨ETF的逐步推出對加密市場產(chǎn)生了重要影響。一方面,現(xiàn)貨ETF促使投資者直接在證券市場購買比特幣,其推出使得比特幣價格發(fā)現(xiàn)和交易變得更加透明,為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供更多元化的資產(chǎn)組合,為市場帶來更多的流動性;另一方面,現(xiàn)貨ETF的價格容易受到政策變化、市場情緒等因素影響,可能在短時間內(nèi)劇烈波動,其推出也無法避免市場操縱行為發(fā)生,增加了投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

    二、灰度勝訴事件背景

    灰度于2021年10月首次申請將封閉式基金GBTC轉(zhuǎn)換為交易所交易基金,但美國證券交易委員會(SEC)多次拒絕申請。2023年8月29日,法院認(rèn)定SEC在批準(zhǔn)比特幣期貨ETF的同時,拒絕將GBTC轉(zhuǎn)換為比特幣現(xiàn)貨ETF的做法是任意和反復(fù)無常的。2024年1月11日,SEC最終批準(zhǔn)了包括灰度在內(nèi)的11支比特幣現(xiàn)貨ETF的申請。

    (一)灰度立場

    在法庭上,灰度提出了針對美國證券交易委員會的關(guān)鍵批評,指出SEC的做法存在明顯瑕疵。灰度指責(zé)SEC在批準(zhǔn)比特幣期貨ETF的同時,不合理地延遲了現(xiàn)貨ETF的上市,在投資者中造成了不公平的競爭條件?;叶日J(rèn)為SEC允許比特幣期貨ETF上市而拒絕現(xiàn)貨ETF的行動違反了《行政程序法》及《證券交易法》的規(guī)定,并強(qiáng)調(diào)SEC未能明確解釋為何對現(xiàn)貨與期貨ETF采取了差異化的處理策略,展現(xiàn)出對同產(chǎn)品類型不一致的審查標(biāo)準(zhǔn)。

    首先,灰度展示了比特幣現(xiàn)貨與已獲批的期貨產(chǎn)品之間的高度相似性,兩者均以現(xiàn)貨市場價格為基準(zhǔn),且比特幣現(xiàn)貨與期貨市場之間也存在動態(tài)正相關(guān)(唐燕和彭選華,2020)。其次,灰度強(qiáng)調(diào)其在比特幣市場的持倉量對市場自身交易量來說微不足道,不足以操縱或顯著影響市場價格。最后,灰度批評SEC的審查標(biāo)準(zhǔn)前后不一致。

    (二)美國證券交易委員會立場

    美國證券交易委員會辯稱其對比特幣現(xiàn)貨ETF的拒絕是合理的,強(qiáng)調(diào)即使之前批準(zhǔn)了比特幣期貨ETF,但與拒絕灰度比特幣現(xiàn)貨ETF申請之間不存在邏輯上的矛盾。

    首先,SEC強(qiáng)調(diào)基于期貨和基于現(xiàn)貨的比特幣ETF在性質(zhì)上存在根本差異。其認(rèn)為比特幣現(xiàn)貨市場的去中心化和監(jiān)管缺失的特性與芝加哥商品交易所對期貨交易的嚴(yán)格監(jiān)督形成對比,后者能有效識別并遏制潛在的欺詐和操縱行為。其次,SEC提出,直接介入交易所現(xiàn)貨市場可能會對現(xiàn)有市場價格機(jī)制造成重大沖擊,而相對于現(xiàn)貨市場,衍生品市場受到的監(jiān)管更為嚴(yán)格成熟。此外,SEC設(shè)定一系列監(jiān)管測試條件,經(jīng)評估后認(rèn)為灰度的比特幣現(xiàn)貨ETF申請未能滿足這些監(jiān)管要求。

    (三)法院立場

    在灰度與美國證券交易委員會的爭議中,法院最終支持了灰度的立場,其判決基于灰度提出的關(guān)鍵證據(jù),即比特幣現(xiàn)貨市場與期貨合約之間存在著較高的價格相關(guān)性。這一證據(jù)表明,SEC在未對灰度提供的關(guān)鍵證據(jù)提出有效反駁或指出市場效率不足等因素的情況下,其決定缺乏一致的邏輯基礎(chǔ)。

    此次判決凸顯了SEC在處理比特幣現(xiàn)貨與期貨ETF申請時的監(jiān)管策略存在不一致性。比特幣期貨和現(xiàn)貨基于同一現(xiàn)貨市場的比特幣定價,因此若現(xiàn)貨市場存在問題,則期貨市場同樣面臨風(fēng)險(xiǎn)。因此,法院判決SEC需重新審視灰度的申請,這一裁決不僅指出了SEC在現(xiàn)貨與期貨比特幣ETF的監(jiān)管策略中的矛盾,也強(qiáng)調(diào)了制定更加公平和一致的監(jiān)管框架的必要性。

    三、理論分析

    (一)比特幣現(xiàn)貨ETF同期貨ETF的比較分析

    作為一種在證券交易所上市交易的投資基金,交易所交易基金(ETF)通過在一級市場和二級市場上的交易機(jī)制提供流動性和市場透明度。ETF除了交易成本低等一般指數(shù)基金優(yōu)點(diǎn),還兼具獨(dú)特的雙重交易機(jī)制①,此外,還能以ETF為基礎(chǔ)發(fā)展相應(yīng)的衍生金融工具,進(jìn)一步提升了投資者的投資空間(胡陽等,2016)。具體地,現(xiàn)貨ETF以直接持有的資產(chǎn)或證券為投資對象,能夠精確地映射其所追蹤的指數(shù)或資產(chǎn)類別的實(shí)時市值,而期貨ETF通過在衍生品市場中投資于期貨合約,反映了對未來價格走勢的投機(jī)性預(yù)測。

    1.比特幣現(xiàn)貨ETF

    比特幣現(xiàn)貨交易所交易基金(ETF)是一種開放式基金,其設(shè)計(jì)目標(biāo)是精確追蹤比特幣的市場現(xiàn)價,允許根據(jù)市場需求動態(tài)地發(fā)行或贖回其股份。這種基金以比特幣為基礎(chǔ)資產(chǎn),其價值與比特幣的實(shí)時市場價值直接掛鉤。

    比特幣現(xiàn)貨ETF的主要優(yōu)勢包括:第一,它為投資者提供了比特幣的價格波動敞口,避免了直接持有或管理比特幣時遇到的安全和存儲問題,從而降低了進(jìn)入門檻。第二,作為在傳統(tǒng)證券交易所交易的基金,比特幣現(xiàn)貨ETF帶來了比特幣投資的監(jiān)管保障,提高投資者的信心和安全感。第三,該ETF為傳統(tǒng)投資者提供了在熟悉股票交易環(huán)境中投資比特幣的機(jī)會,簡化了投資過程。

    2.比特幣期貨ETF

    比特幣期貨交易所交易基金(ETF)基于預(yù)設(shè)日期和價格購買或銷售比特幣的期貨合約,為投資者提供了通過衍生品市場對比特幣價格進(jìn)行投機(jī)的手段,而無需實(shí)際持有比特幣。

    比特幣期貨ETF的核心優(yōu)勢在于:第一,它允許投資者獲取比特幣價格變動的敞口,同時避免了直接購買、管理比特幣的復(fù)雜性和安全風(fēng)險(xiǎn)。第二,作為在受監(jiān)管的證券交易所上市的基金,比特幣期貨ETF須遵循嚴(yán)格的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),增加了投資的透明度和安全性。第三,提供了高流動性,使投資者能夠方便快捷地在傳統(tǒng)市場上交易ETF份額。第四,提升市場透明度,有助于投資者更準(zhǔn)確了解市場情緒和比特幣的價值預(yù)期,從而促進(jìn)更有效GPTLL9jjmubGMonX4kgFRnTVQ0ZcRY98KhTi3yMnH08=的價格發(fā)現(xiàn)。

    3.異同點(diǎn)分析

    比特幣交易所交易基金(ETF)分為期貨ETF和現(xiàn)貨ETF兩種形式,主要差異體現(xiàn)在其標(biāo)的資產(chǎn)上。具體地,期貨ETF基于比特幣期貨合約,而現(xiàn)貨ETF則直接持有比特幣。

    從標(biāo)的資產(chǎn)角度看,現(xiàn)貨ETF與比特幣的實(shí)時市場價格緊密相關(guān),更能精確反映比特幣實(shí)際表現(xiàn);相反,期貨ETF受期貨市場變動和合約到期等因素影響,可能與比特幣的現(xiàn)貨價格出現(xiàn)偏差。在潛在價格差異方面,現(xiàn)貨ETF投資者直接承擔(dān)比特幣的市場波動,而期貨ETF投資者面臨期貨市場特有的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)層面,現(xiàn)貨ETF需確保比特幣存儲的安全性,其主要風(fēng)險(xiǎn)來自價格波動;期貨ETF風(fēng)險(xiǎn)則涉及合約市場的復(fù)雜性和專業(yè)知識要求。

    因此,比特幣期貨ETF與現(xiàn)貨ETF各具特色,適合不同投資策略的投資者。期貨ETF適合那些尋求利用市場波動和具備處理合約復(fù)雜性能力的投資者;而現(xiàn)貨ETF更適合追求長期價值且偏好簡單投資方式的投資者。兩者共同促進(jìn)了市場對比特幣的需求,現(xiàn)貨ETF補(bǔ)充期貨ETF的限制,為市場參與者提供了更全面的投資選擇。

    (二)各利益雙方的理論依據(jù)

    1.灰度理論依據(jù)

    與一般開放式基金不同,ETF基金份額存在一級市場和二級市場。投資者不僅能夠以股票實(shí)物的形式在一級市場申購或贖回ETF基金,而且可通過現(xiàn)金形式在二級市場買賣ETF基金(吳偎立和常峰源,2021)。依據(jù)“一價定律”,ETF同其基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有相同的基本面和現(xiàn)金流,薛英杰等(2023)通過檢驗(yàn)ETF折溢價對基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的預(yù)測性,表明ETF交易并沒有使基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)系統(tǒng)性的錯誤定價。

    灰度公司積極推動比特幣現(xiàn)貨ETF的批準(zhǔn)主要基于兩方面:首先,通過發(fā)行比特幣現(xiàn)貨ETF,灰度旨在解決GBTC產(chǎn)品存在的負(fù)溢價問題,并通過這一新的金融工具拓展其利潤來源。其次,現(xiàn)貨ETF相較于期貨ETF,更直接地反映比特幣的市場價值。這不僅吸引了更多傳統(tǒng)投資者參與比特幣投資,還有助于提升比特幣在主流金融體系中的認(rèn)可度,為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供更廣泛的投資選擇。然而,比特幣現(xiàn)貨ETF直接與現(xiàn)貨市場掛鉤的特性,導(dǎo)致其投資風(fēng)險(xiǎn)直接受比特幣價格波動的影響,這也是美國證券交易委員會持續(xù)推遲批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨ETF申請的主要擔(dān)憂之一。

    2.美國證券交易委員會理論依據(jù)

    作為去中心化加密貨幣的典型代表,比特幣有別于一般的實(shí)物產(chǎn)品,也不同于股票、債券等擁有可預(yù)測的未來現(xiàn)金流量,因而很難對其內(nèi)在價值進(jìn)行精確評估(明雷等,2022)。一方面,比特幣自身價格會受政策信息和投機(jī)活動影響而頻繁出現(xiàn)劇烈波動,其價值穩(wěn)定性備受質(zhì)疑(劉剛等,2015);另一方面,比特幣自身具備高度匿名、使用方便以及交易成本低廉等特點(diǎn)(賈麗平,2013),易被不法分子用作洗錢工具(封思賢和丁佳,2019)。比特幣自身缺乏政府信用背書(周衛(wèi)華等,2021),其價格的大幅波動能夠?qū)ν顿Y者造成極大的心理與經(jīng)濟(jì)傷害(李靖和徐黎明,2016)。因此,交易比特幣等加密貨幣具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管層應(yīng)高度重視比特幣等加密貨幣的普法工作,同時加強(qiáng)在區(qū)塊鏈技術(shù)上的投資者教育力度(彭選華,2023)。作為一個去中心化的數(shù)據(jù)庫,區(qū)塊鏈能夠通過自身分布式節(jié)點(diǎn)進(jìn)行數(shù)據(jù)的存儲、驗(yàn)證、傳遞和交流,以極低的成本解決了信任與價值的可靠傳遞問題(陳慧,2022),其技術(shù)被應(yīng)用于供應(yīng)鏈管理以及加密貨幣等領(lǐng)域(張瀾,2024)。

    自2013年以來,SEC因考慮到期貨ETF與現(xiàn)貨ETF之間的本質(zhì)差異而多次駁回比特幣現(xiàn)貨ETF的申請。主要原因包括:一是比特幣現(xiàn)貨ETF直接跟蹤比特幣的實(shí)時價格,相較于期貨ETF,其波動性更大;二是加密貨幣的現(xiàn)貨市場主要在非監(jiān)管的平臺上進(jìn)行交易,與受商品期貨交易委員會監(jiān)管的期貨市場相比,存在更大的監(jiān)管空白。由于擔(dān)心比特幣的高波動性和監(jiān)管缺失會對普通投資者造成風(fēng)險(xiǎn),SEC持續(xù)否決比特幣現(xiàn)貨ETF的上市申請。

    四、主要監(jiān)管法律制度

    (一)法案梳理

    在美國聯(lián)邦級別,與比特幣密切相關(guān)的兩個主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)為美國證券交易委員會(SEC)和商品期貨交易委員會(CFTC)。SEC是獨(dú)立的聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu),其職責(zé)包括實(shí)施聯(lián)邦證券法和監(jiān)管證券市場;而CFTC則專注于監(jiān)管衍生品市場,包括期貨和期權(quán)市場?;诖吮尘埃疚氖崂砹伺c灰度勝訴事件直接相關(guān)的監(jiān)管法律制度,見表1和表2。

    1.2017年前主要相關(guān)法案

    美國的金融監(jiān)管框架由多項(xiàng)關(guān)鍵法律構(gòu)成,旨在保護(hù)投資者、維護(hù)市場秩序與透明度。首先,《1933年證券法》建立了證券發(fā)行的信息披露機(jī)制,要求投資公司必須向投資者披露決策所需的準(zhǔn)確信息,并允許投資者在信息不實(shí)時對公司提起索賠,以此保障投資者利益①。進(jìn)一步地,《1934年證券交易法》規(guī)范了證券交易所運(yùn)作和上市要求,創(chuàng)建了美國證券交易委員會(洪艷蓉,2009),強(qiáng)調(diào)了信息披露的重要性,并對市場參與者進(jìn)行廣泛監(jiān)管,以防欺詐和市場操縱②。此外,《1940年投資公司法》針對證券投資和交易公司的監(jiān)管,通過要求詳盡披露和減少利益沖突來保護(hù)投資者,并對投資公司的日常運(yùn)營設(shè)定限制,但不涉及對投資決策的直接監(jiān)督③。這些法律共同構(gòu)成了美國金融市場的基礎(chǔ)監(jiān)管架構(gòu),旨在實(shí)現(xiàn)市場的公正、透明和穩(wěn)定。

    2.2017年后主要相關(guān)法案

    隨著虛擬貨幣和數(shù)字資產(chǎn)的日益增長,美國通過法律和立法提案,旨在建立一個更加全面和透明的監(jiān)管環(huán)境。《統(tǒng)一虛擬貨幣經(jīng)營監(jiān)管法》為在各州從事虛擬貨幣商業(yè)活動的公司提出了一個全面的法律框架,以規(guī)范虛擬貨幣的商業(yè)活動,通過具體的監(jiān)管要求和合作框架,增強(qiáng)了監(jiān)管效能,并為虛擬貨幣的用戶和供應(yīng)商提供了保障①。

    《消除創(chuàng)新障礙法案》通過建立由SEC和CFTC共同參與的數(shù)字資產(chǎn)工作組,強(qiáng)化了兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的合作,聚焦于管轄權(quán)的明確化,以減少市場中的欺詐行為,提升數(shù)字資產(chǎn)市場的整體透明度和安全性②。進(jìn)一步,《負(fù)責(zé)任的金融創(chuàng)新法案》為數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)造明確的監(jiān)管框架,特別是在穩(wěn)定幣和銀行業(yè)務(wù)應(yīng)用方面,提出設(shè)立數(shù)字資產(chǎn)咨詢委員會以確保監(jiān)管措施的透明和高效執(zhí)行,同時明確SEC和CFTC在監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)方面的職責(zé),促進(jìn)投資者保護(hù)和市場穩(wěn)定性③。該法案的一個關(guān)鍵點(diǎn)是明確在大多數(shù)情況下,數(shù)字資產(chǎn)不應(yīng)被視為證券,因此,除非它們明確符合證券的定義,否則不會受到美國證券交易委員會的監(jiān)管。相似地,《21世紀(jì)金融創(chuàng)新與科技法案》則旨在通過為特定的數(shù)字資產(chǎn)活動風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)建監(jiān)管框架,解決存在的監(jiān)管空白,提出了數(shù)字資產(chǎn)的分類,明確了CFTC和SEC的共同監(jiān)管框架,強(qiáng)調(diào)了對資產(chǎn)托管和客戶保護(hù)的清晰要求,支持了市場穩(wěn)定性和投資者保護(hù)的核心價值④。

    以上法案均體現(xiàn)了美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在適應(yīng)加密貨幣和數(shù)字資產(chǎn)快速發(fā)展的同時,努力平衡監(jiān)管和創(chuàng)新之間的關(guān)系,旨在構(gòu)建一個更加穩(wěn)健、透明和包容的數(shù)字資產(chǎn)市場環(huán)境。

    (二)各利益雙方的監(jiān)管依據(jù)

    1.灰度監(jiān)管依據(jù)

    隨著加密資產(chǎn)市場的迅速演變,衍生出各類新型加密產(chǎn)品,相應(yīng)的監(jiān)管法案亦在不斷進(jìn)化以適應(yīng)這一變化。美國證券交易委員會與商品期貨交易委員會正基于明確各自職責(zé)的同時探索加強(qiáng)合作,旨在為市場參與者設(shè)立清晰規(guī)則并保障投資者及消費(fèi)者利益。然而,加密市場的快速發(fā)展速度超出了現(xiàn)有法規(guī)的更新步伐,導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)的存在。

    灰度指出比特幣期貨ETF和現(xiàn)貨ETF均基于比特幣的現(xiàn)貨市場價格,共享同等的市場風(fēng)險(xiǎn)。如果現(xiàn)貨市場可被操縱,則期貨ETF亦會面臨操縱風(fēng)險(xiǎn)。此外,灰度批評SEC在審查比特幣ETF過程中應(yīng)用了不一致且更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn),認(rèn)為這違背了《證券法》《投資公司法》及《證券交易法》中防止欺詐和操縱的原則及保護(hù)投資者和公共利益的職責(zé)。

    2.證券交易委員會監(jiān)管依據(jù)

    美國證券交易委員會(SEC)在評估數(shù)字資產(chǎn)ETF申請,如比特幣現(xiàn)貨ETF時,主要聚焦于市場流動性、操縱風(fēng)險(xiǎn)及投資者保護(hù)等核心因素。為獲得批準(zhǔn),灰度或其他申請機(jī)構(gòu)須符合SEC的規(guī)定并順利通過其審查過程。隨著市場發(fā)展,政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能進(jìn)一步強(qiáng)化數(shù)字資產(chǎn)市場的監(jiān)管措施和法規(guī),旨在適應(yīng)變化并保障投資者權(quán)益。市場操縱的擔(dān)憂一直是阻礙比特幣現(xiàn)貨ETF獲批的主要因素。

    盡管美國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在努力構(gòu)建數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管框架,但至今未有具體法律明確支持或反對SEC的決策。SEC持續(xù)指出數(shù)字資產(chǎn)市場的不確定性和風(fēng)險(xiǎn),如透明度缺失、操縱風(fēng)險(xiǎn)和安全隱患,強(qiáng)調(diào)解決這些問題對于保護(hù)投資者至關(guān)重要。因此,SEC依據(jù)其監(jiān)管職責(zé)和準(zhǔn)則,對每項(xiàng)數(shù)字資產(chǎn)ETF申請進(jìn)行獨(dú)立評估,確保申請機(jī)構(gòu)采取足夠措施以“防范欺詐和市場操縱”以及“保護(hù)投資者及公共利益”。

    五、灰度勝訴事件的啟示

    2024年1月,SEC批準(zhǔn)了包括Grayscale在內(nèi)的11項(xiàng)比特幣現(xiàn)貨ETF申請,并在首日達(dá)到約46億美元的交易量。截至2024年6月5日,美國比特幣現(xiàn)貨ETF自推出以來累計(jì)凈流入148.50億美元,其中貝萊德IBIT累計(jì)凈流入169.26 億美元,而灰度GBTC累計(jì)凈流出178.74億美元①。

    雖然不同國家對加密貨幣的監(jiān)管政策和態(tài)度各不相同,但截至2024年6月4日,澳大利亞推出首個現(xiàn)貨比特幣ETF,泰國也批準(zhǔn)當(dāng)?shù)厥讉€比特幣現(xiàn)貨ETF。國內(nèi)方面,2023年12月22日,香港證監(jiān)會發(fā)布了《有關(guān)證監(jiān)會認(rèn)可基金投資虛擬資產(chǎn)的通函》,明確表示其準(zhǔn)備接受虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF的認(rèn)可申請,作為首家提交此類產(chǎn)品的機(jī)構(gòu),嘉實(shí)基金于2024年1月26日提交比特幣現(xiàn)貨ETF申請。2024年4月29日,香港證監(jiān)會批準(zhǔn)了華夏(香港)、博時國際及嘉實(shí)國際旗下的6只數(shù)字貨幣現(xiàn)貨ETF的首次發(fā)行。以上決策不僅代表著加密貨幣市場的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn),還對整個行業(yè)產(chǎn)生了深刻影響。比特幣現(xiàn)貨ETF的批準(zhǔn)提高了加密貨幣作為合法金融資產(chǎn)的認(rèn)可度,也為探討數(shù)字資產(chǎn)如何融入現(xiàn)代金融體系提供了重要參考。

    (一)市場深化是進(jìn)入主流金融體系的基礎(chǔ)

    隨著市場參與者數(shù)量的增長和多樣化交易平臺的擴(kuò)展,加之各國對加密貨幣市場監(jiān)管的逐步完善,比特幣市場規(guī)模顯著擴(kuò)大,投資者信心得到加強(qiáng)。這種監(jiān)管環(huán)境的優(yōu)化不僅吸引更多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的參與,而且有效提升數(shù)字資產(chǎn)市場的整體流動性,為投資者提供更多交易和投資選擇。

    為進(jìn)一步深化市場,比特幣交易平臺采取了一系列措施,包括提供多樣化的交易產(chǎn)品滿足投資者的多元需求;優(yōu)化用戶交易環(huán)境,提高交易效率和安全性,增強(qiáng)用戶體驗(yàn);建立交易者社區(qū)和提供教育資源,提升投資者對市場的理解和交易技能。同時,通過建立明確的交易規(guī)則和強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制,以及實(shí)施有效的市場監(jiān)測和數(shù)據(jù)報(bào)告,優(yōu)化比特幣市場的透明度和價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

    (二)合規(guī)性與監(jiān)管適應(yīng)性是穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵

    隨著加密貨幣市場的快速發(fā)展和日益成熟,監(jiān)管框架的適應(yīng)性及合規(guī)性建設(shè)成為確保比特幣現(xiàn)貨ETF穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵因素。2019年在金融行動特別工作組(FATF)推動下,全球范圍內(nèi)的虛擬貨幣的監(jiān)管框架正式形成,從根本上改變了行業(yè)自發(fā)生態(tài)。虛擬貨幣面臨嚴(yán)重的價格操縱、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn),以及較高的被用于洗錢和犯罪活動的可能性,國家對貨幣秩序進(jìn)行干預(yù)具備較高的必要性,然而,各國在虛擬貨幣監(jiān)管方面的緊迫性和干預(yù)力度因具體國情而有所不同(吳云和朱瑋,2021)。我國雖然對比特幣和其他加密貨幣的監(jiān)管政策一直在不斷調(diào)整和加強(qiáng),但整體來說持謹(jǐn)慎態(tài)度,并通過采取一系列措施來規(guī)范和控制比特幣市場。

    為進(jìn)一步強(qiáng)化市場的合規(guī)性,加密貨幣交易平臺紛紛采取了包括許可注冊、技術(shù)安全措施等一系列合規(guī)措施,以確保交易平臺的運(yùn)營符合監(jiān)管要求,保障用戶資產(chǎn)的安全。

    (三)風(fēng)險(xiǎn)管理是保護(hù)投資者和市場穩(wěn)定的保障

    加密貨幣市場,盡管以其區(qū)塊鏈基礎(chǔ)、匿名性、去中心化特征及全球化交易能力著稱(封思賢和丁佳,2019),但同時也面臨高度的投機(jī)性和顯著的價格波動性風(fēng)險(xiǎn)(陳詩一等,2023)。這種波動不僅增加了投資者面臨的不確定性,還可能因其交易活動的連鎖反應(yīng)在廣泛的經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響(李靖和徐黎明,2016)。面對這些挑戰(zhàn),行業(yè)采取了一系列風(fēng)險(xiǎn)管理措施,如改善法律監(jiān)管框架、加強(qiáng)交易平臺的安全性以及推動技術(shù)創(chuàng)新。

    為進(jìn)一步增強(qiáng)市場穩(wěn)定性和安全性,加密貨幣市場采取了風(fēng)險(xiǎn)緩解策略,包括分散化托管以降低集中存儲帶來的風(fēng)險(xiǎn)、引入保險(xiǎn)機(jī)制保護(hù)投資者免受意外損失以及設(shè)立緊急流動性基金以應(yīng)對潛在的流動性短缺。這些措施的實(shí)施提升了加密資產(chǎn)的安全性,增強(qiáng)了市場對投資者的保護(hù)能力,促進(jìn)了加密貨幣行業(yè)的健康發(fā)展與穩(wěn)定。

    (四)經(jīng)濟(jì)整合與跨界合作助力拓寬比特幣應(yīng)用

    盡管面臨較高風(fēng)險(xiǎn),比特幣提供的潛在高回報(bào)吸引了眾多機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注,已成為投資者資產(chǎn)配置中的新興選擇。這些機(jī)構(gòu)投資者的參與不僅有助于緩解市場泡沫,同時也推動了比特幣向主流市場的轉(zhuǎn)移。機(jī)構(gòu)投資者通過創(chuàng)新金融工具,如比特幣現(xiàn)貨ETF,進(jìn)一步豐富了比特幣市場,提高了其金融體系的完整性,并為比特幣提供了更廣泛的接受度和應(yīng)用場景。

    特別地,比特幣現(xiàn)貨ETF的推出為零售和機(jī)構(gòu)投資者提供了便捷的投資渠道。除了在金融領(lǐng)域的應(yīng)用外,比特幣及其區(qū)塊鏈技術(shù)在非金融領(lǐng)域,如供應(yīng)鏈管理和數(shù)字身份驗(yàn)證等方面,展現(xiàn)出潛在的應(yīng)用價值。這些應(yīng)用不僅增強(qiáng)了比特幣技術(shù)的實(shí)用性,也為其長期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。總之,比特幣作為一種新興的資產(chǎn)類別,通過與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的融合以及在非金融領(lǐng)域的應(yīng)用創(chuàng)新,持續(xù)推動著現(xiàn)貨ETF等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展,為其在全球金融體系中的融入和認(rèn)可提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。特別地,比特幣現(xiàn)貨ETF的推出可能會吸引更多國際資本流入香港數(shù)字資產(chǎn)市場,促進(jìn)香港市場國際化進(jìn)程。

    六、未來展望與政策建議

    比特幣現(xiàn)貨ETF的推出標(biāo)志著數(shù)字資產(chǎn)融入現(xiàn)代金融體系的一個重要里程碑。隨著這一金融工具的推出,市場流動性和參與度顯著提升。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和投資者將逐步接受并參與加密貨幣市場,從而進(jìn)一步加強(qiáng)比特幣及其他數(shù)字資產(chǎn)在主流金融市場中的認(rèn)可度和地位。比特幣現(xiàn)貨ETF的推出提升了交易效率和市場深度,為主流投資者提供了便捷的比特幣投資途徑,有助于吸引更多資本流入加密貨幣市場。此外,作為一種受到監(jiān)管的金融產(chǎn)品,比特幣現(xiàn)貨ETF所引入的監(jiān)管措施有助于減少市場操縱和欺詐行為,為投資者提供額外保護(hù)。

    比特幣現(xiàn)貨ETF的推出還能夠推動監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定更為完善的法規(guī),從而促進(jìn)加密貨幣市場的健康發(fā)展,進(jìn)而帶動相關(guān)金融服務(wù)和技術(shù)的發(fā)展,提升金融科技領(lǐng)域的競爭力。然而,比特幣現(xiàn)貨ETF的存在也可能引發(fā)資金從傳統(tǒng)金融市場向比特幣市場轉(zhuǎn)移,對傳統(tǒng)市場造成一定價格波動影響。為應(yīng)對加密資產(chǎn)帶來的挑戰(zhàn),需在提升市場透明度、增強(qiáng)市場流動性以及強(qiáng)化投資者教育三方面做好準(zhǔn)備。

    (一)提升市場透明度與監(jiān)管力度

    制定明確的監(jiān)管框架,著力減少市場操縱行為并提高市場透明度。一方面,設(shè)立專門的監(jiān)管部門負(fù)責(zé)加密貨幣市場的監(jiān)管,制定詳細(xì)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和指南以明確市場操縱和欺詐行為的定義及處罰措施;另一方面,加強(qiáng)對交易平臺和ETF發(fā)行方的監(jiān)管,確保其遵守相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管要求。此外,可以考慮引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行透明度管理,通過不可篡改的分布式賬本記錄交易數(shù)據(jù),進(jìn)一步提高市場的透明度。但不同國家的法律體系和監(jiān)管框架存在顯著差異,技術(shù)的復(fù)雜性和實(shí)施成本也是政策執(zhí)行中的重要障礙,可能導(dǎo)致政策執(zhí)行困難。各國需在尊重本國法律體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整和適應(yīng),以實(shí)現(xiàn)政策的有效執(zhí)行。

    (二)增強(qiáng)市場流動性和金融科技競爭力

    比特幣現(xiàn)貨ETF的推出顯著提升了市場流動性,通過吸引更多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和投資者參與加密貨幣市場,促進(jìn)了市場的廣泛參與。為了進(jìn)一步增強(qiáng)市場流動性,政策制定者應(yīng)采取措施降低交易成本,提升交易基礎(chǔ)設(shè)施,完善法規(guī)框架,明確各類數(shù)字資產(chǎn)的定義和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),建立穩(wěn)定和安全的市場環(huán)境,為更多投資者提供進(jìn)入市場的便利途徑。

    比特幣現(xiàn)貨ETF的推出推動了金融科技領(lǐng)域的發(fā)展,強(qiáng)化了其在主流金融市場中的地位。政策制定者應(yīng)通過支持金融科技企業(yè)在加密貨幣和區(qū)塊鏈技術(shù)方面的創(chuàng)新,并提供研發(fā)資助和稅收優(yōu)惠,來促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和市場應(yīng)用。此外,建立金融科技創(chuàng)新沙盒,允許企業(yè)在受控環(huán)境中測試新產(chǎn)品和服務(wù),將加速創(chuàng)新成果的落地,提升整個金融科技領(lǐng)域的競爭力。

    (三)強(qiáng)化投資者教育與風(fēng)險(xiǎn)意識

    積極開展投資者教育活動,提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識。一方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定期舉辦講座和研討會,向投資者介紹比特幣現(xiàn)貨ETF的基本知識、運(yùn)作機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理方法;另一方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求ETF發(fā)行方在推廣其產(chǎn)品時必須向投資者提供詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)披露信息。發(fā)行方應(yīng)通過透明且易懂的方式向投資者展示這些風(fēng)險(xiǎn),以便其決策前充分了解可能面臨的挑戰(zhàn)。

    (責(zé)任編輯:孟潔)

    參考文獻(xiàn):

    [1]李勇,萬一覽,李曉琳,劉姣,趙倩.海南自由貿(mào)易港推動數(shù)字人民幣跨境應(yīng)用的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)與對策建議[J].海南金融,2024(8):26-39.

    [2]范瑩飛,胡昊,丁劍平.基于混合分布的加密貨幣價格波動風(fēng)險(xiǎn)因素的識別與分析[J].世界經(jīng)濟(jì)研究,2023(12):118-131+134.

    [3]皮天雷,游承靜.加密貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)市場的動態(tài)相關(guān)性研究——基于t-Copula-DCC-GARCH的實(shí)證分析[J].金融論壇,2022,27(5):42-51.

    [4]張焞.加密數(shù)字貨幣風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)制[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2021(2):72-79.

    [5]李莉莎,溫迪.跨境支付場景下數(shù)字人民幣的法律機(jī)制構(gòu)建[J].海南金融,2022(11): 60-69.

    [6]曹廣喜,謝文浩.加密貨幣量價關(guān)系研究——基于去趨勢交叉相關(guān)分析和分位數(shù)回歸的方法[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2021,42(3):45-63.

    [7]顧聰,呂本富,劉穎.美國無限量化寬松貨幣政策對加密貨幣和數(shù)字人民幣的影響[J].中國流通經(jīng)濟(jì),2021,35(9):117-128.

    [8]黃云洲,黃炯豪,夏曉華.比特幣價格風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動與股市風(fēng)險(xiǎn)傳染——基于分位數(shù)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的分析[J].中國管理科學(xué),2024,32(4):26-37.

    [9]唐燕,彭選華.比特幣現(xiàn)貨市場與期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)——基于動態(tài)CoVaR模型的研究[J].武漢金融,2020(9):25-31.

    [10]胡陽,丁爭爭,侯冠廷,黃禮丹.ETF研究的文獻(xiàn)評價[J].經(jīng)濟(jì)問題,2016(12):21-25+111.

    [11]吳偎立,常峰源.ETF、股票流動性與流動性同步性[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2021,21(2):645-670.

    [12]薛英杰,劉昌陽,汪勇.ETF折溢價可以預(yù)測其未來收益嗎?——基于錯誤定價的視角[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2023(9):44-58.

    [13]明雷,吳一凡,熊熊,于寄語.比特幣價格泡沫檢驗(yàn)、演化機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)防范[J].經(jīng)濟(jì)評論,2022(1):96-113.

    [14]劉剛,劉娟,唐婉容.比特幣價格波動與虛擬貨幣風(fēng)險(xiǎn)防范——基于中美政策信息的事件研究法[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2015,30(3):30-40.

    [15]賈麗平.比特幣的理論、實(shí)踐與影響[J].國際金融研究,2013(12):14-25.

    [16]封思賢,丁佳.數(shù)字加密貨幣交易活動中的洗錢風(fēng)險(xiǎn):來源、證據(jù)與啟示[J].國際金融研究,2019(7):25-35.

    [17]周衛(wèi)華,李一諾,譚靜.加密貨幣與股票市場風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性研究[J].中國軟科學(xué),2021(S1):116-126.

    [18]李靖,徐黎明.比特幣市場風(fēng)險(xiǎn)測度的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2016(5):161-163.

    [19]彭選華.基于D-vine-Copula-DCC-GARCH模型的比特幣市場風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2023,42(4):701-713.

    [20]陳慧.浙江移動支付之省發(fā)展展望[J].浙江金融,2022(2):75-80.

    [21]張瀾.數(shù)字化轉(zhuǎn)型對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的影響研究[J].浙江金融,2024(1):19-30.

    [22]洪艷蓉.美國證券交易委員會行政執(zhí)法機(jī)制研究:“獨(dú)立”、“高效”與“負(fù)責(zé)”[J].比較法研究,2009(1):21-34.

    [23]吳云,朱瑋.虛擬貨幣的國際監(jiān)管:以反洗錢為起點(diǎn)走出自發(fā)秩序[J].財(cái)經(jīng)法學(xué),2021(2):79-97.

    [24]陳詩一,于鴻寶,郭靂.論加密貨幣市場風(fēng)險(xiǎn)因子與風(fēng)險(xiǎn)管理[J].新金融,2023(4):10-15.

    收稿日期:2024-08-26

    作者簡介:巴曙松(1969-),男,湖北武漢人,北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長;

    贠欣屹(1997-),女,陜西渭南人,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生;

    陳博聞(1995-),男,山東聊城人,北京大學(xué)匯豐金融研究院研究助理,現(xiàn)供職于國家開發(fā)銀行;

    陳 潔(1983-),女,河南焦作人,現(xiàn)供職于神州數(shù)碼信息服務(wù)集團(tuán)股份有限公司。

    91麻豆精品激情在线观看国产| 香蕉av资源在线| 久久精品综合一区二区三区| 搡老妇女老女人老熟妇| 最新在线观看一区二区三区| 啦啦啦韩国在线观看视频| 少妇熟女aⅴ在线视频| 精品一区二区三区人妻视频| 亚洲综合色惰| 亚洲七黄色美女视频| 少妇人妻精品综合一区二区 | 久久久午夜欧美精品| 深夜精品福利| 国产精品久久视频播放| 精品久久久久久成人av| 婷婷亚洲欧美| 一进一出好大好爽视频| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲久久久久久中文字幕| 一个人看视频在线观看www免费| 久久精品91蜜桃| 久久久久久久久大av| а√天堂www在线а√下载| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 麻豆一二三区av精品| 看十八女毛片水多多多| 91麻豆精品激情在线观看国产| 夜夜爽天天搞| 亚洲久久久久久中文字幕| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 久久这里只有精品中国| 性色avwww在线观看| 欧美高清性xxxxhd video| 国产探花极品一区二区| 久久精品国产自在天天线| 亚洲av第一区精品v没综合| 干丝袜人妻中文字幕| 欧美日本视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 观看美女的网站| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲中文日韩欧美视频| 精品人妻1区二区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产真实乱freesex| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产午夜福利久久久久久| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 男女视频在线观看网站免费| 乱码一卡2卡4卡精品| 麻豆成人av在线观看| 亚洲美女视频黄频| 国产精品久久视频播放| 国产精品永久免费网站| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 免费电影在线观看免费观看| 精品一区二区三区视频在线| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 日本-黄色视频高清免费观看| 国产成年人精品一区二区| 禁无遮挡网站| 国产色婷婷99| 悠悠久久av| 99在线人妻在线中文字幕| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 18禁黄网站禁片免费观看直播| 制服丝袜大香蕉在线| 色视频www国产| 欧美人与善性xxx| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 久久久午夜欧美精品| 热99在线观看视频| 美女免费视频网站| 成人综合一区亚洲| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 在线观看美女被高潮喷水网站| 99久久无色码亚洲精品果冻| 禁无遮挡网站| 国产 一区 欧美 日韩| 国产乱人伦免费视频| eeuss影院久久| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 免费观看的影片在线观看| 久久精品国产亚洲av天美| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 男人的好看免费观看在线视频| 韩国av在线不卡| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 少妇丰满av| 精品免费久久久久久久清纯| 久久久国产成人精品二区| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 久久精品91蜜桃| 国产精品,欧美在线| 免费大片18禁| 免费在线观看成人毛片| 国产探花在线观看一区二区| 白带黄色成豆腐渣| 国产精品福利在线免费观看| 国产精品三级大全| 禁无遮挡网站| 老司机午夜福利在线观看视频| 成人综合一区亚洲| 免费无遮挡裸体视频| 亚洲真实伦在线观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 嫩草影院精品99| 丝袜美腿在线中文| av在线天堂中文字幕| 午夜亚洲福利在线播放| 国产精品久久视频播放| 亚洲人成伊人成综合网2020| 观看免费一级毛片| 国产精品国产高清国产av| 不卡视频在线观看欧美| 特级一级黄色大片| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 搡老岳熟女国产| 日本 av在线| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产人妻一区二区三区在| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产精品不卡视频一区二区| 在线天堂最新版资源| 高清日韩中文字幕在线| 亚洲黑人精品在线| 久久99热6这里只有精品| 可以在线观看毛片的网站| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲专区中文字幕在线| 直男gayav资源| 成人国产综合亚洲| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产主播在线观看一区二区| 日本爱情动作片www.在线观看 | 亚洲欧美激情综合另类| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲一区二区三区色噜噜| 日韩精品青青久久久久久| 乱人视频在线观看| 久99久视频精品免费| 国产色婷婷99| 亚洲av二区三区四区| 97碰自拍视频| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国模一区二区三区四区视频| 国产麻豆成人av免费视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲综合色惰| 嫩草影院入口| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲欧美日韩东京热| 成人国产一区最新在线观看| 色综合站精品国产| 可以在线观看的亚洲视频| 天堂影院成人在线观看| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 深爱激情五月婷婷| 99热6这里只有精品| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 免费观看在线日韩| 国产高清视频在线观看网站| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 欧美成人一区二区免费高清观看| 成年女人毛片免费观看观看9| 一个人看视频在线观看www免费| av.在线天堂| 高清日韩中文字幕在线| 亚洲va在线va天堂va国产| 精品久久久久久成人av| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲精品在线观看二区| 精品一区二区免费观看| 一级毛片久久久久久久久女| 免费搜索国产男女视频| 少妇人妻精品综合一区二区 | 亚洲电影在线观看av| 亚洲精品成人久久久久久| АⅤ资源中文在线天堂| 日韩欧美精品免费久久| 精品久久久久久成人av| 在线观看舔阴道视频| 成年版毛片免费区| 亚洲av中文av极速乱 | 欧美色欧美亚洲另类二区| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产精品乱码一区二三区的特点| 日韩欧美国产一区二区入口| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 精品久久久久久久久久免费视频| 伦理电影大哥的女人| 91久久精品电影网| 99热只有精品国产| 欧美成人一区二区免费高清观看| 中文字幕免费在线视频6| 中文字幕av在线有码专区| 网址你懂的国产日韩在线| 久久精品91蜜桃| 一区二区三区激情视频| 日韩精品青青久久久久久| 一a级毛片在线观看| 99久久无色码亚洲精品果冻| 免费看av在线观看网站| 中国美白少妇内射xxxbb| 男女啪啪激烈高潮av片| 一进一出好大好爽视频| 亚洲五月天丁香| x7x7x7水蜜桃| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 国产不卡一卡二| 精品免费久久久久久久清纯| 久久久久九九精品影院| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲国产精品合色在线| 深夜a级毛片| 亚洲国产欧美人成| 亚洲最大成人手机在线| 直男gayav资源| 不卡一级毛片| 99久久精品热视频| 国产精品一及| 成人美女网站在线观看视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 亚洲一区二区三区色噜噜| 国产精品人妻久久久影院| 日本a在线网址| 免费观看的影片在线观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲专区中文字幕在线| 深爱激情五月婷婷| 欧美成人免费av一区二区三区| 精品国内亚洲2022精品成人| 成年版毛片免费区| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 18禁黄网站禁片免费观看直播| a级毛片a级免费在线| 最后的刺客免费高清国语| 老司机午夜福利在线观看视频| 尾随美女入室| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 色播亚洲综合网| 女人被狂操c到高潮| 中国美白少妇内射xxxbb| 亚洲av中文av极速乱 | 九色国产91popny在线| 亚洲国产高清在线一区二区三| 长腿黑丝高跟| 久久午夜福利片| 成人一区二区视频在线观看| 国产三级中文精品| 长腿黑丝高跟| 成人性生交大片免费视频hd| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 女人被狂操c到高潮| 成年版毛片免费区| 久久中文看片网| 午夜爱爱视频在线播放| 搡老熟女国产l中国老女人| 村上凉子中文字幕在线| 狠狠狠狠99中文字幕| 别揉我奶头 嗯啊视频| 国产精品久久久久久久电影| 88av欧美| 午夜爱爱视频在线播放| 久久久久久久久久成人| av天堂在线播放| 免费观看人在逋| 日本三级黄在线观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 国产色爽女视频免费观看| 日日啪夜夜撸| 69av精品久久久久久| 99久国产av精品| 91在线观看av| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 日日夜夜操网爽| 精品久久久久久久久亚洲 | 久久精品91蜜桃| 天美传媒精品一区二区| 别揉我奶头 嗯啊视频| 搞女人的毛片| 久久久久久久久久黄片| 最新在线观看一区二区三区| 国产免费男女视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 日日干狠狠操夜夜爽| 精品久久久久久久久久久久久| 久久精品91蜜桃| 亚洲最大成人av| 色尼玛亚洲综合影院| 成人毛片a级毛片在线播放| 99九九线精品视频在线观看视频| 国产精品久久久久久久久免| 午夜视频国产福利| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产美女午夜福利| 亚洲美女搞黄在线观看 | 中文字幕高清在线视频| 神马国产精品三级电影在线观看| 最近中文字幕高清免费大全6 | 日本-黄色视频高清免费观看| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| av.在线天堂| 18禁在线播放成人免费| 亚洲美女搞黄在线观看 | 少妇人妻一区二区三区视频| 97热精品久久久久久| 成人欧美大片| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲最大成人手机在线| 日本与韩国留学比较| 国产av在哪里看| av在线观看视频网站免费| 国产激情偷乱视频一区二区| 美女被艹到高潮喷水动态| 一级黄色大片毛片| 99精品久久久久人妻精品| 两个人视频免费观看高清| 免费在线观看影片大全网站| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产黄色小视频在线观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 成人精品一区二区免费| 欧美高清性xxxxhd video| 91精品国产九色| 桃色一区二区三区在线观看| 国产成人aa在线观看| 国产成人aa在线观看| 级片在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 国产乱人伦免费视频| 亚洲专区中文字幕在线| 一区福利在线观看| 国产男人的电影天堂91| 狠狠狠狠99中文字幕| 能在线免费观看的黄片| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 日本在线视频免费播放| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| av在线观看视频网站免费| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 最近中文字幕高清免费大全6 | 国产日本99.免费观看| 极品教师在线视频| 中文资源天堂在线| av天堂在线播放| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 成年人黄色毛片网站| 天堂网av新在线| 精品一区二区三区人妻视频| 国产一区二区激情短视频| 午夜老司机福利剧场| 国产久久久一区二区三区| 永久网站在线| 亚洲内射少妇av| 精品人妻熟女av久视频| 在线国产一区二区在线| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲18禁久久av| 国产精华一区二区三区| 久久久精品大字幕| 一个人看的www免费观看视频| 男人舔奶头视频| 久久久久久久午夜电影| 日本一二三区视频观看| 日本一本二区三区精品| 两个人的视频大全免费| 亚洲自偷自拍三级| 日日夜夜操网爽| 亚洲中文日韩欧美视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产一区二区在线av高清观看| 国产欧美日韩一区二区精品| 亚洲av成人精品一区久久| 又紧又爽又黄一区二区| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲四区av| 国产高清三级在线| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 欧美性感艳星| 麻豆av噜噜一区二区三区| 又黄又爽又免费观看的视频| 草草在线视频免费看| 国产成人影院久久av| 成人美女网站在线观看视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲一区高清亚洲精品| 欧美人与善性xxx| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产亚洲av嫩草精品影院| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 九色国产91popny在线| 国产精品一区二区性色av| 精品久久久久久久久av| 真人一进一出gif抽搐免费| 波野结衣二区三区在线| 精品国产三级普通话版| 午夜福利视频1000在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 亚洲精品日韩av片在线观看| а√天堂www在线а√下载| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 欧美黑人欧美精品刺激| 性欧美人与动物交配| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 在线免费观看不下载黄p国产 | 久久6这里有精品| 亚洲av成人精品一区久久| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 99riav亚洲国产免费| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 一a级毛片在线观看| 99精品久久久久人妻精品| 免费电影在线观看免费观看| 舔av片在线| 性欧美人与动物交配| 看十八女毛片水多多多| 97超视频在线观看视频| 99精品久久久久人妻精品| 国产探花极品一区二区| 97超视频在线观看视频| 亚洲一区高清亚洲精品| 日韩中文字幕欧美一区二区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 欧美色欧美亚洲另类二区| 日韩精品中文字幕看吧| 深夜精品福利| 一级黄片播放器| 在线观看66精品国产| 五月玫瑰六月丁香| 99久国产av精品| 三级国产精品欧美在线观看| 乱人视频在线观看| 亚洲不卡免费看| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 99久久精品热视频| 最后的刺客免费高清国语| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产伦人伦偷精品视频| 国产人妻一区二区三区在| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 波多野结衣高清作品| 人妻少妇偷人精品九色| 人妻久久中文字幕网| 一级黄色大片毛片| 亚洲av一区综合| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 亚洲av免费在线观看| 如何舔出高潮| 亚洲成人中文字幕在线播放| 啦啦啦啦在线视频资源| av在线蜜桃| 亚洲欧美清纯卡通| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 九色成人免费人妻av| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 美女免费视频网站| 精品一区二区三区视频在线| 国产精品久久久久久久电影| 91久久精品国产一区二区成人| 18+在线观看网站| 少妇的逼好多水| 中文在线观看免费www的网站| 村上凉子中文字幕在线| 午夜爱爱视频在线播放| 我的老师免费观看完整版| 国产高清有码在线观看视频| 久久久久久久久中文| 亚洲精品粉嫩美女一区| 天堂网av新在线| 日韩欧美三级三区| 别揉我奶头 嗯啊视频| 在线观看一区二区三区| 男人狂女人下面高潮的视频| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲,欧美,日韩| 国产精品精品国产色婷婷| 免费观看精品视频网站| 丰满人妻一区二区三区视频av| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 深夜a级毛片| 一进一出抽搐动态| 91久久精品电影网| 日韩欧美精品免费久久| 特级一级黄色大片| 国国产精品蜜臀av免费| 国产精品一区二区免费欧美| 一区福利在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 男人舔奶头视频| 亚洲欧美日韩高清专用| 99久久九九国产精品国产免费| 日本爱情动作片www.在线观看 | 中国美白少妇内射xxxbb| 久久精品影院6| 日本一本二区三区精品| 无遮挡黄片免费观看| 国产成人aa在线观看| 日韩一本色道免费dvd| a在线观看视频网站| 国产毛片a区久久久久| 国产伦人伦偷精品视频| 欧美日本视频| 亚洲熟妇熟女久久| 欧美高清性xxxxhd video| 婷婷色综合大香蕉| 成年免费大片在线观看| 国内精品美女久久久久久| 欧美成人a在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| av视频在线观看入口| 国产亚洲精品av在线| 欧美黑人欧美精品刺激| 真实男女啪啪啪动态图| 在线观看一区二区三区| 国产成人a区在线观看| 色吧在线观看| 国产在线精品亚洲第一网站| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 老司机午夜福利在线观看视频| 日韩欧美精品v在线| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产免费一级a男人的天堂| 禁无遮挡网站| 成人特级黄色片久久久久久久| videossex国产| 伦理电影大哥的女人| 日韩欧美免费精品| 国产精品一区二区免费欧美| 日日撸夜夜添| 乱码一卡2卡4卡精品| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 亚洲真实伦在线观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 此物有八面人人有两片| 国产中年淑女户外野战色| 亚洲专区中文字幕在线| x7x7x7水蜜桃| 2021天堂中文幕一二区在线观| 麻豆av噜噜一区二区三区| 成人三级黄色视频| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产一区二区在线观看日韩| 久久久久久久久久久丰满 | 欧美黑人巨大hd| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 国产成年人精品一区二区| 免费在线观看日本一区| 亚洲av成人av| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲无线在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 极品教师在线免费播放| 亚洲最大成人中文| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 成人永久免费在线观看视频| 国产黄色小视频在线观看| 欧美区成人在线视频| 午夜福利在线观看吧| 国产毛片a区久久久久| 在线观看午夜福利视频| 久久精品91蜜桃| 欧美xxxx性猛交bbbb| av天堂在线播放| 亚洲人成网站在线播| 免费av毛片视频| 美女被艹到高潮喷水动态| 日韩强制内射视频| 99久久九九国产精品国产免费| 在线观看午夜福利视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 亚洲国产色片| 精品久久久久久,| 久久草成人影院| 久久中文看片网| 国产成人a区在线观看| 嫩草影院精品99| 国产精品国产高清国产av| 久久午夜福利片| 欧美三级亚洲精品| 亚洲成人久久爱视频| 国产真实伦视频高清在线观看 | 亚洲 国产 在线| 在线看三级毛片| 久久这里只有精品中国| 九色国产91popny在线| 亚洲精品粉嫩美女一区| 韩国av一区二区三区四区| 精品久久久久久久末码| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 最近在线观看免费完整版|