內(nèi)部控制、ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化

摘 要：由于外部金融政策和企業(yè)戰(zhàn)略的影響，部分企業(yè)將資產(chǎn)過多配置于金融資產(chǎn)上，從而造成脫實向虛的現(xiàn)象。企業(yè)內(nèi)部控制有助于企業(yè)建立風(fēng)險評估體系，強(qiáng)化風(fēng)險控制，那么企業(yè)內(nèi)部控制是否能影響企業(yè)金融化？本文基于2013—2022年A股實體上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了內(nèi)部控制與企業(yè)金融化的關(guān)系以及ESG表現(xiàn)的中介作用。結(jié)果表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)金融化，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制通過提升ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化，此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的中介效應(yīng)在重污染企業(yè)中更為顯著。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制；企業(yè)ESG表現(xiàn)；企業(yè)金融化；中介效應(yīng)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.10.004

中圖分類號：F234.3；F239.45 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2024）10－0048－13

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自金融危機(jī)以來，實體企業(yè)利潤呈明顯下滑態(tài)勢，為了追逐高額利潤，大批實體企業(yè)開始將資金配置于金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)兩大行業(yè)當(dāng)中（宋軍和陸旸，2015），表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)的占比逐年上升；2019年新冠疫情暴發(fā)后，國內(nèi)外消費市場頹勢盡顯，這種現(xiàn)象使得實體企業(yè)的產(chǎn)能過剩、盈利空間壓縮、主業(yè)利潤下滑等問題加?。ㄍ踺嫉?，2022），此時，企業(yè)將更加偏向于投資金融資產(chǎn)，借此獲得超額利潤。企業(yè)的這種行為將會致使一部分實體企業(yè)逐漸依賴于金融資產(chǎn)帶來的短期超額收益（王紅建等，2017），造成實體企業(yè)“脫實向虛”的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象被稱為“企業(yè)金融化”。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2018年僅上半年就有1000余家A股上市公司購買理財產(chǎn)品，并且合計購買金額超過7400億元，相較于2017年，購買理財產(chǎn)品的A股上市公司數(shù)量同比增長18%，購買金額同比增長25%，而2018年上市公司數(shù)量的同比增長率僅為2.8%，這說明我國實體企業(yè)金融化現(xiàn)象比較普遍。

隨著疫情的反復(fù)沖擊和國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的萎靡不振，企業(yè)的金融投資活動越發(fā)有從金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的“適應(yīng)性關(guān)系”向金融控制實體的“主導(dǎo)性關(guān)系”轉(zhuǎn)變的趨勢（劉姝雯等，2023；Xie et al.，2021）。有學(xué)者認(rèn)為，可供企業(yè)投資的資本是有限的（Wang et al.，2022），如果將其分配至金融資產(chǎn)中，則會導(dǎo)致流入實體產(chǎn)業(yè)的資金減少，并且由于金融資產(chǎn)具有收益不穩(wěn)定的特點，所以很大可能會影響企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展（鞏娜，2021），并且還有可能降低企業(yè)的長期績效（鞏娜，2021），即“擠出效應(yīng)”（Xie et al.，2021）。此外，企業(yè)金融化還可能給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險的增加（劉姝雯等，2023），融資成本的增加（陽旸等，2021）以及技術(shù)創(chuàng)新效率降低（許志勇等，2023）等問題。

現(xiàn)有研究不僅關(guān)注了企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，也開始挖掘企業(yè)金融化的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)不確定性（江民星等，2022）、金融監(jiān)管力度（孟慶斌等，2023）以及稅收優(yōu)惠政策（王宜峰等，2023）等外部因素都會對企業(yè)金融化產(chǎn)生作用。值得注意的是，外部因素是否能影響企業(yè)金融化是由內(nèi)因所決定的，這是因為外部因素是現(xiàn)象產(chǎn)生的條件，而內(nèi)部因素則是現(xiàn)象產(chǎn)生的根源（孫轉(zhuǎn)科，1997），因此，相比于外因，內(nèi)因?qū)τ谄髽I(yè)金融化的影響更需關(guān)注。由于內(nèi)部控制的五大目標(biāo)之一①是實現(xiàn)投融資等經(jīng)營活動的效率性和效果性，因而內(nèi)部控制與影響企業(yè)投資活動的內(nèi)因密切相關(guān)（王瑤和黃賢環(huán)，2020；王迪等，2019）。那么，內(nèi)部控制是否會對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響，又是否會通過企業(yè)的外部表現(xiàn)來影響企業(yè)金融化就成為一個值得探討的問題。

基于此，本文首先從理論層面分析了內(nèi)部控制、企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)金融化三者之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，選取2013—2022年A股上市公司為樣本，探究內(nèi)部控制是否能夠通過影響企業(yè)ESG表現(xiàn)來影響企業(yè)金融化，主要貢獻(xiàn)在以下兩個方面。

第一，豐富了企業(yè)金融化影響機(jī)制的研究。本文以企業(yè)的ESG表現(xiàn)為切入點，挖掘了內(nèi)部控制對于企業(yè)金融化的影響以及作用機(jī)理?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從內(nèi)部董事結(jié)構(gòu)（曹豐和谷孝穎，2021）或董事特征（趙蕊芬等，2023；龔光明和肖冰瑜，2020），以及外部的經(jīng)濟(jì)政策不確定性（彭俞超等，2018）等單一角度來探討企業(yè)金融化的影響因素。而本文以內(nèi)部控制與外部的ESG表現(xiàn)結(jié)合的視角厘清了內(nèi)部控制對企業(yè)金融化的影響機(jī)制，為未來研究企業(yè)金融化影響機(jī)制提供新視角。

第二，從行業(yè)因素視角豐富了企業(yè)金融化影響因素的研究。本文通過將研究樣本分為重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)，以此來探究企業(yè)內(nèi)部控制對企業(yè)金融化的影響是否具有行業(yè)異質(zhì)性，以及ESG表現(xiàn)的差異化影響。關(guān)于行業(yè)差異的影響，現(xiàn)有研究探討了綠色發(fā)展戰(zhàn)略對不同行業(yè)企業(yè)金融化的影響（王波等，2022），卻忽略了內(nèi)部控制因素對企業(yè)金融化的影響是否具有行業(yè)異質(zhì)性。本文進(jìn)一步豐富金融化影響因素中的行業(yè)因素，拓展了相關(guān)研究視角。

二、理論分析

（一）內(nèi)部控制與企業(yè)金融化

內(nèi)部控制包括了風(fēng)險評估、監(jiān)督等要素（Koo and Ki，2020），同時，企業(yè)金融化很大程度是由管理者的短視行為造成的，并且風(fēng)險評估機(jī)制的不合理、不完善也會造成企業(yè)金融化現(xiàn)象的發(fā)生?；诖?，本文認(rèn)為內(nèi)部控制可能會通過以下途徑來影響企業(yè)金融化。

第一，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解由于代理問題導(dǎo)致的實體投資不足，因而可以在一定程度上抑制企業(yè)管理者投資金融資產(chǎn)的投機(jī)行為。企業(yè)的所有者和管理者的目標(biāo)不同（牛煜皓和盧闖，2020），所有者的目標(biāo)是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營，而管理者的目標(biāo)則是短期內(nèi)報酬的增加（楊興全和楊征，2022；顧奮玲和申慧慧，2019）。企業(yè)金融化能夠在短期內(nèi)為企業(yè)帶來超額利潤，雖然不利于企業(yè)的長期價值（常利民，2023），但能幫助管理者達(dá)到目標(biāo)，所以當(dāng)代理沖突存在時，企業(yè)的管理者會將資源更多配置在金融資產(chǎn)中（董小紅等，2022）。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制是一種全員參與公司治理的機(jī)制（許新霞和何開剛，2021），是由一系列的制度安排組成的，這些制度通過對投資戰(zhàn)略實施過程中各個流程的監(jiān)督，從而抑制企業(yè)管理者的自利行為。

第二，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過風(fēng)險評估及時甄別高風(fēng)險的金融資產(chǎn)，并將其從投資項目中篩選出來。對于實體企業(yè)來說，生產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資等雖然具有周期長、投入高、投資回報周期長等缺點，但其有利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和高質(zhì)量發(fā)展（Feng et al.，2022）；金融資產(chǎn)雖然具有高收益的特點，但其高收益往往伴隨著較高的財務(wù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。高質(zhì)量的內(nèi)部控制的企業(yè)往往具備著較為完善的風(fēng)險評估機(jī)制（李哲和凌子曦，2023），有助于企業(yè)提前發(fā)現(xiàn)、識別、評估金融投資風(fēng)險，從而選擇剔除風(fēng)險較高的金融投資或是應(yīng)對投資風(fēng)險。

基于上述分析，提出假設(shè)H1：內(nèi)部控制與企業(yè)金融化負(fù)相關(guān)。

（二）內(nèi)部控制與企業(yè)ESG表現(xiàn)

ESG是一種綜合考慮環(huán)境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）等因素的發(fā)展理念（邢洋，2023；余秋萍，2024），最早由聯(lián)合國環(huán)境署于2004年提出。ESG理念強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)該在注重自身發(fā)展的同時，關(guān)注環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行和公司治理等因素。由于高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于企業(yè)建立完整的激勵、監(jiān)督、運營機(jī)制（白華，2015），具有保障企業(yè)健康運營、推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略實施等特點，進(jìn)而影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

第一，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠增加企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的投入，以避免違規(guī)行為。雖然企業(yè)的環(huán)境保護(hù)行為有利于企業(yè)形象的樹立，但由于環(huán)保方面的投入難以為企業(yè)在短期內(nèi)帶來回報，因此管理層更偏向于將這些資金投入到短期盈利項目中（房巧玲和孫薇，2023），這種行為無疑會增加企業(yè)違規(guī)行為的可能性。并且，違規(guī)行為會降低企業(yè)聲譽(yù)，不利于企業(yè)的長期發(fā)展（邢洋，2023）。而內(nèi)部控制作為一種“全員參與”的監(jiān)督機(jī)制，能夠緩解所有者和管理者之間的代理問題，避免管理者的短視行為，增加企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的投入，帶來企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。

第二，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過影響企業(yè)價值觀來督促企業(yè)履行社會責(zé)任?？刂骗h(huán)境是COSO內(nèi)部控制框架下的五要素①之一（白華，2015），而企業(yè)的道德觀和價值觀是企業(yè)控制環(huán)境的重要組成部分，因而，高質(zhì)量的內(nèi)部控制說明管理層具備較高的道德水平與較為正向的價值觀。并且，道德觀與價值觀是影響企業(yè)社會責(zé)任履行情況的重要因素（楊興龍等，2016），當(dāng)企業(yè)價值觀為“善”時，企業(yè)的管理者會具有更強(qiáng)的社會責(zé)任履行動力。因此，內(nèi)部控制能夠通過影響企業(yè)的道德價值觀來提升企業(yè)的社會責(zé)任履行情況。

第三，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過影響企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系來改善公司治理情況。不同機(jī)構(gòu)對企業(yè)ESG評級中公司治理部分的評判標(biāo)準(zhǔn)雖有不同，但一致將股東權(quán)益保護(hù)和董事會結(jié)構(gòu)等協(xié)調(diào)企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系的機(jī)制賦予了較大的權(quán)重，即企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系是否融洽是企業(yè)ESG評級中公司治理部分得分的重要影響因素。內(nèi)部控制由于其能夠通過降低信息不對稱程度、提升會計信息質(zhì)量（江嶺和王彥杰，2021）等方式來獲取利益相關(guān)者的信任，加深企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系，從而能夠提升企業(yè)在公司治理層面的表現(xiàn)。

基于以上分析，提出假設(shè)H2：內(nèi)部控制與企業(yè)ESG表現(xiàn)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

（三）內(nèi)部控制、ESG表現(xiàn)和企業(yè)金融化

第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過獲得政府補(bǔ)貼而產(chǎn)生的規(guī)制作用來抑制企業(yè)金融化。內(nèi)部控制能夠提升企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面以及社會責(zé)任履行方面的表現(xiàn)，而這些表現(xiàn)往往能加深企業(yè)與政府關(guān)系的親密程度。企業(yè)與政府的關(guān)系越親密，企業(yè)往往就能獲得更多的政府補(bǔ)助（徐建斌等，2023）。但政府補(bǔ)助往往是具有約束性的，政府補(bǔ)助會通過督促企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資以及研發(fā)投資（齊殿偉等，2023），抑制企業(yè)金融化。

第二，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越能改善企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系，從而抑制企業(yè)金融化。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，意味著公司治理水平較高（上官澤明和張媛媛，2023），能發(fā)揮企業(yè)所有者和監(jiān)事會的內(nèi)部監(jiān)管作用，抑制管理者的投機(jī)行為。同時，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)說明其履行社會責(zé)任的情況也較好，研究表明，承擔(dān)較多社會責(zé)任的企業(yè)所有者會更注重利益相關(guān)者利益，使得管理者在做投資決策時，更注重企業(yè)長期價值的提升。

第三，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越會吸引外部監(jiān)管，發(fā)揮威懾作用，從而抑制企業(yè)金融化。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提升企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行和公司治理方面的表現(xiàn)，而我國的資本市場對于ESG表現(xiàn)好的企業(yè)有較為明顯的投資偏好，因而ESG表現(xiàn)好的企業(yè)會更受資本市場中分析師的關(guān)注（王善平等，2023）。分析師出具的分析報告對投資者決策、政府行為等都會產(chǎn)生影響，使得企業(yè)的管理者面對來自利益相關(guān)者、企業(yè)市值和個人聲譽(yù)的三重壓力（潘海英等，2022；Zhang et al.，2022），削弱管理者利用金融資產(chǎn)套利獲取短期超額利潤的動機(jī)，從而抑制企業(yè)金融化。

基于以上分析，提出假設(shè)H3：企業(yè)ESG表現(xiàn)在內(nèi)部控制與企業(yè)金融化之間存在中介效應(yīng)，即內(nèi)部控制通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化。

三、實證分析

（一）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)金融化（Finance）

借鑒劉姝雯等（2023）、杜勇等（2017）的做法。將交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款和墊款、長期股權(quán)投資等項目納入金融資產(chǎn)的研究范疇?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，同時為了滿足研究需要，本文通過“（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)）/資產(chǎn)總額”來衡量實體企業(yè)金融化程度。

2.解釋變量：內(nèi)部控制（IC）

借鑒王瑤等（2020）的研究，采用迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫中公布的內(nèi)部控制指數(shù)衡量樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量。通過對內(nèi)部控制指數(shù)取自然對數(shù)的方式進(jìn)行處理，以衡量內(nèi)部控制質(zhì)量。該數(shù)值越大，表明實體企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，反之則內(nèi)部控制質(zhì)量越低。采用迪博公司內(nèi)部控制指數(shù)的原因在于，該指數(shù)是圍繞內(nèi)部控制五要素進(jìn)行的綜合評價，綜合性較強(qiáng)，能夠較好地反映企業(yè)內(nèi)部控制實際狀況，且得到了比較廣泛的認(rèn)可。

3.中介變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）

借鑒上官澤明等（2023）的研究，同時考慮到數(shù)據(jù)可得性及更新周期等相關(guān)因素，選取華證指數(shù)ESG評級指標(biāo)度量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證指數(shù)ESG評級最高為AAA，最低為C，共分為9級，每年進(jìn)行4次評級，為了滿足研究需要，本文選取第四次評級作為企業(yè)的ESG表現(xiàn)，同時，本研究按照由低到高的順序依次賦值為1～9。

4.控制變量

借鑒唐凱桃等（2023）、邢洋（2023）的研究，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（DFL）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、上市企業(yè)高管持股比例（Mana）、股權(quán)制衡程度（OC）、營業(yè)凈利率（OPM）作為控制變量。各變量的具體定義如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為了探究內(nèi)部控制與企業(yè)金融化的影響關(guān)系，首先構(gòu)建基礎(chǔ)模型：

Financeit=？琢0+？琢1ICit+？琢2Sizeit+？琢3DFLit+？琢4levit+？琢5Manait+？琢6OCit+？琢7OPMit+？撞Year+？撞ID+？著it（1）

其中，i、t分別表示公司與年份，Year為年份固定效應(yīng)，ID為企業(yè)固定效應(yīng)，？著it為隨機(jī)擾動項。

其次，借鑒溫忠麟等（2014）的中介效應(yīng)檢驗步驟，構(gòu)建模型采用逐步回歸法來檢驗由高質(zhì)量的內(nèi)部控制引起的企業(yè)ESG表現(xiàn)的變化對企業(yè)金融化的影響，以研究內(nèi)部控制是否可以影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

ESGit=？琢0+？琢1ICit+？琢2Sizeit+？琢3DFLit+？琢4levit+？琢5Manait+？琢6OCit+？琢7OPMit+？撞Year+？撞ID+？著it （2）

之后，在模型（2）的基礎(chǔ)上，建立中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)是否能發(fā)揮中介效應(yīng)。

Financeit=？琢0+？琢1ICit+？琢2ESGit+？琢3Sizeit+？琢4DFLit+？琢5levit+？琢6Manait+？琢7OCit+？琢8OPMit+？撞Year+？撞ID+？著it （3）

（三）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文在綜合考慮了ESG表現(xiàn)評分和內(nèi)控指數(shù)的可得性后，采用2013—2022年全部A股上市公司作為研究樣本，同時為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，按照如下方式對原始樣本進(jìn)行處理：剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的樣本數(shù)據(jù)；剔除ST及*ST樣本數(shù)據(jù)；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。為了消除極端值的影響，本文對所有變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，最終得到21148個有效樣本。研究涉及的企業(yè)ESG表現(xiàn)評分?jǐn)?shù)據(jù)來自上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司，內(nèi)控指數(shù)來自迪博網(wǎng)的內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（四）描述性統(tǒng)計

表2列示的是研究變量統(tǒng)計性特征描述結(jié)果。企業(yè)金融化（Finance）的均值為0.262，標(biāo)準(zhǔn)差為0.164，中位數(shù)為0.221，說明我國上市企業(yè)的金融化具有差異性，與實際相符。并且，樣本公司的內(nèi)部控制（IC）最大值為6.96，最小值為4.749，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.156，意味著我國的內(nèi)部控制水平整體水平較高，且較為均衡。財務(wù)杠桿（DFL）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、上市企業(yè)高管持股比例（mana）、股權(quán)制衡程度（OC）、營業(yè)凈利率（OPM）的描述性統(tǒng)計數(shù)值均比較合理；另外，由于本文選擇全行業(yè)樣本，行業(yè)之間存在差異，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模（size）的標(biāo)準(zhǔn)差較大。

（五）實證結(jié)果

1.基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果

表3中的列（1）是內(nèi)部控制（IC）與企業(yè)金融化（Finance）的回歸結(jié)果，列（1）中，IC的系數(shù)為-0.019，并且在1%的水平上顯著?？梢钥闯觯诳刂屏四甓扰c個體以及與公司特征、公司治理特征和財務(wù)特征的控制變量后，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能抑制企業(yè)金融化，驗證了假設(shè)H1。同時，根據(jù)回歸結(jié)果可以得出結(jié)論，內(nèi)部控制是公司治理的重要機(jī)制，能通過緩解代理問題提升實體投資占比，也能通過建立完善的風(fēng)險評估體系，提早識別投資風(fēng)險，從而提升投資收益，有效控制投資風(fēng)險。由此可見，政府與企業(yè)可以通過建立完善的內(nèi)部控制體系和規(guī)范內(nèi)部控制制度的執(zhí)行，來抑制企業(yè)的金融風(fēng)險、防范“脫實向虛”現(xiàn)象的發(fā)生。

2.中介效應(yīng)分析

表3中列（2）與列（3）采用了逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，列（2）是檢驗內(nèi)部控制與企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響作用，可以看出，IC的系數(shù)為0.780，且在1%的水平上顯著，這代表高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，驗證了假設(shè)H2。通過列（1）至列（3）的回歸結(jié)果，可以得出結(jié)論：企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠在內(nèi)部控制與企業(yè)金融化之間起到中介作用，即內(nèi)部控制能夠通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化程度的加深，假設(shè)H3得以驗證。同時，根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過完善的公司治理機(jī)制和健全的風(fēng)險管理體系，來防止企業(yè)面臨環(huán)境處罰、督促企業(yè)履行社會責(zé)任、協(xié)調(diào)企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系，從而能夠為企業(yè)獲取較為寬松的融資環(huán)境，發(fā)揮外部監(jiān)管作用，抑制企業(yè)管理者企圖通過投資金融資產(chǎn)來獲取短期超額利潤的動機(jī)。另外，本文也做了bootstrap檢驗，檢驗結(jié)果表明，直接效應(yīng)為

-0.372，且在1%的水平上顯著，間接效應(yīng)為-0.00314，且在5%的水平上顯著，這也代表企業(yè)ESG表現(xiàn)在內(nèi)部控制與企業(yè)金融化之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性和結(jié)論的合理性，本文通過替換因變量和更換計量模型來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

替換被解釋變量。企業(yè)金融化可以根據(jù)其動機(jī)分為逐利動機(jī)與蓄水池動機(jī)，具體表現(xiàn)為投資長期金融資產(chǎn)與短期金融資產(chǎn)。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗時，參照王瑤等（2020）的研究，采用長期金融資產(chǎn)投資來替換企業(yè)金融化來檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，以（持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資）/總資產(chǎn)的方式來測算企業(yè)長期金融化水平，并將其命名為Finance_CQ。表4中列（1）、列（2）和列（3）為替換因變量后利用逐步回歸法取得的實證結(jié)果，實證結(jié)果與基礎(chǔ)模型回歸結(jié)果一致，支撐了主檢驗結(jié)果。

更換計量模型。由于本研究在選取變量時采用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值反映企業(yè)金融化程度，因而企業(yè)金融化程度會介于0與1之間，滿足截斷數(shù)據(jù)的特征。因此，本文采用Tobit模型利用逐步回歸法進(jìn)行檢驗，表5中列（1）、列（2）和列（3）是利用Tobit模型的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果一致。

4.重污染行業(yè)的異質(zhì)性分析

ESG表現(xiàn)由企業(yè)的環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)、社會責(zé)任履行情況和公司治理表現(xiàn)組成，可見企業(yè)的社會責(zé)任履行和環(huán)境保護(hù)是決定企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要因素。由于重污染行業(yè)對于ESG的重視程度比其他行業(yè)較高，因此，將樣本分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)，以探究企業(yè)ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的中介效應(yīng)的異質(zhì)性。在重污染企業(yè)中，為了避免環(huán)保罰金和違規(guī)行為，作為企業(yè)所有者的股東有強(qiáng)烈的動機(jī)開展綠色創(chuàng)新、增加環(huán)保投入、承擔(dān)社會責(zé)任（蘇麗娟和田丹，2023），而高質(zhì)量的內(nèi)部控制又能夠緩解企業(yè)所有者與管理者的代理沖突，因此即便企業(yè)的管理者偏向于投資金融資產(chǎn)以獲取超額利潤，企業(yè)的所有者也能夠抑制住管理者的這種動機(jī)。由此，本文認(rèn)為相較于非重污染行業(yè)，重污染行業(yè)中，高質(zhì)量的內(nèi)部控制更能通過提升ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化。因此，本研究參照2008年生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中14個重污染行業(yè)，將樣本分為重污染組和非重污染組，分別按照逐步回歸法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。

表6中，列（1）、列（3）、列（5）是非重污染行業(yè)的回歸結(jié)果，列（2）、列（4）、列（6）是重污染行業(yè)的回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非重污染行業(yè)中，內(nèi)部控制與企業(yè)金融化不再具有顯著相關(guān)關(guān)系，而重污染行業(yè)企業(yè)樣本中，內(nèi)部控制卻能顯著抑制企業(yè)金融化，這主要是由于重污染行業(yè)中的企業(yè)均為資金密集型產(chǎn)業(yè)，如冶金業(yè)、化工業(yè)等；而在資金密集型產(chǎn)業(yè)中，由于資金大多用在購買設(shè)備和發(fā)展主營業(yè)務(wù)上，可供管理者支配的資金本就較少，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制又能通過緩解代理問題等方式更進(jìn)一步抑制管理者投資金融資產(chǎn)的動機(jī)。同時，重污染行業(yè)中，內(nèi)部控制與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)更高，這代表重污染行業(yè)中高質(zhì)量的內(nèi)部控制對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有更大的提升作用。并且，相較于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)金融化與內(nèi)部控制和企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，且均在1%的水平上顯著，這代表企業(yè)ESG表現(xiàn)更能夠在重污染企業(yè)中發(fā)揮中介效應(yīng)。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文從企業(yè)外部表現(xiàn)入手，選取2013—2022年A股上市實體企業(yè)為研究對象，研究了內(nèi)部控制、企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)金融化之間的關(guān)系。得出了以下結(jié)論。

一是高質(zhì)量的內(nèi)部控制代表企業(yè)具備完善的風(fēng)險評估及控制機(jī)制，從而控制投資風(fēng)險，剔除高風(fēng)險的金融投資。同時，由于高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠使得企業(yè)全員參與公司治理，、抑制企業(yè)管理者的短視行為，緩解企業(yè)所有者與管理者在利益上的沖突，從而抑制企業(yè)金融化。二是企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠在內(nèi)部控制與企業(yè)金融化之間起到部分中介作用，即內(nèi)部控制能夠通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化。高質(zhì)量的內(nèi)部控制由于能夠提升企業(yè)環(huán)保投入、社會責(zé)任履行情況，還能注重企業(yè)與利益相關(guān)者利益，因此能提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。而ESG表現(xiàn)又能夠通過獲取帶有約束條件的政府補(bǔ)助，影響管理者做出利于企業(yè)長期發(fā)展的投資策略，從而抑制企業(yè)金融化。三是內(nèi)部控制在重污染行業(yè)企業(yè)中能顯著抑制企業(yè)金融化，而在非重污染行業(yè)企業(yè)中卻不能，這主要是由于重污染企業(yè)均為資金密集型產(chǎn)業(yè)，由于這些產(chǎn)業(yè)需要大量的設(shè)備與資金，同時高質(zhì)量的內(nèi)部控制又能夠幫助企業(yè)所有者及時發(fā)現(xiàn)管理者的短視行為并加以制止，因而重污染企業(yè)相較于非重污染企業(yè)，內(nèi)部控制更能夠抑制企業(yè)金融化。四是相較于非重污染企業(yè)，企業(yè)ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的中介效應(yīng)在重污染企業(yè)中更顯著，這主要是因為重污染企業(yè)中，高質(zhì)量的內(nèi)部控制更能增加企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行方面的投入，同時，好的ESG表現(xiàn)也能幫助重污染企業(yè)獲得較為寬松的融資環(huán)境，因而也更能抑制企業(yè)金融化。

（二）政策建議

一是由于此前我國政府在防范企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象時，很大程度上都是依賴于國家政策的引導(dǎo)。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制又能抑制企業(yè)金融化，因此政府與監(jiān)管部門未來也應(yīng)關(guān)注內(nèi)部控制建設(shè)，利用外部政策配合內(nèi)部控制共同的作用來防范“脫實向虛”現(xiàn)象的發(fā)生。二是高質(zhì)量的內(nèi)部控制由于能夠顯著提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)，因此，未來政府與監(jiān)管部門在引導(dǎo)企業(yè)建設(shè)其內(nèi)部控制體系時，可以參照ESG的評級標(biāo)準(zhǔn)，同時，也能夠?qū)SG的評級標(biāo)準(zhǔn)作為衡量內(nèi)部控制質(zhì)量的參考依據(jù)。三是內(nèi)部控制能夠通過影響企業(yè)ESG表現(xiàn)來抑制企業(yè)金融化程度的加深。這也為政府部門提供了第二條防范實體企業(yè)“脫實向虛”的路徑，政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮牽頭作用，發(fā)揮好ESG的軟監(jiān)管作用，從而倒逼企業(yè)將資金用于有利于企業(yè)長期發(fā)展的主營業(yè)務(wù)上，降低企業(yè)金融化。四是由于非重污染企業(yè)相較于重污染企業(yè)沒有那么強(qiáng)的資金密集屬性，無需購買大量的設(shè)備，因而更容易金融化，因此，政府部門與監(jiān)管機(jī)構(gòu)在防范重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的金融風(fēng)險時，應(yīng)利用差異性的政策來進(jìn)行引導(dǎo)。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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