機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

周泰云 邢斐 姚剛

（1.華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074；2.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

一、引言

機(jī)構(gòu)交叉持股企業(yè)是指機(jī)構(gòu)大股東持股企業(yè)，并且該機(jī)構(gòu)在同一行業(yè)的其他企業(yè)中也持有較多股份(He and Huang，2017)[22]。近年來(lái)，上市公司通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生股權(quán)關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象越來(lái)越普遍，其中，美國(guó)存在機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)從1980年的10%上升到2014年的70%(Harford et al.，2011)[21]，主要原因在于美國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)從個(gè)人投資者主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)。截至2018年底，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到60%以上。在作為新興經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者的比重也在不斷增加。中金公司研究報(bào)告顯示，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股占總市值的比例已經(jīng)從2014年的11%上升到2018年的19%，機(jī)構(gòu)投資者持股占流通市值的比例已經(jīng)從2014年的28%上升到2018年的48%，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者正在成為中國(guó)資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生股權(quán)關(guān)聯(lián)的模式也將越來(lái)越普遍。交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)化的大股東，常以長(zhǎng)期持有多家企業(yè)的股權(quán)為目的，其投資組合收益與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性更大，因此相比非交叉持股機(jī)構(gòu)投資者，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)去履行監(jiān)督職能，積極介入到公司治理體系中，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資決策。同時(shí)，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)間信息傳遞和資源流通的途徑之一，還影響著企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系。因此，隨著中國(guó)機(jī)構(gòu)股權(quán)關(guān)聯(lián)現(xiàn)象增多，厘清股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效與價(jià)值的影響，對(duì)推動(dòng)資本市場(chǎng)的完善和保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

雖然股權(quán)關(guān)聯(lián)現(xiàn)象越來(lái)越普遍，但現(xiàn)有研究主要集中于探討同行業(yè)企業(yè)間的相互持股問(wèn)題，較少關(guān)注包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的普通股大股東交叉持股的經(jīng)濟(jì)影響。近年來(lái)，隨著研究數(shù)據(jù)的豐富，關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉股權(quán)的實(shí)證研究開(kāi)始出現(xiàn)，主要以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司為研究對(duì)象，存在兩種不同觀點(diǎn)：一部分文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極影響，交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者憑借其在技術(shù)支持、信息獲取、專業(yè)性等方面的天然優(yōu)勢(shì)，在協(xié)同效應(yīng)的作用下，有可能利用其投票權(quán)來(lái)影響投資企業(yè)管理層的決策，推動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作(He and Huang，2017)[22]，提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效(Brooks et al.，2018)[8]，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新水平(Gao et al.，2018)[18]；另一部分文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者為了攫取短期超額收益，可能會(huì)增加大股東與管理者間的合謀傾向，侵占中小股東利益(Hou，2007)[25]，也可能激發(fā)關(guān)聯(lián)企業(yè)間的合謀動(dòng)機(jī)，扭曲市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制(Azar et al.，2018)[5]。顯然，關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響并沒(méi)有得到國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界充分地探究，也未能形成一致結(jié)論。因此，我國(guó)A股市場(chǎng)如何借鑒發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)和制度安排，促進(jìn)交叉持股機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展，發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，是學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的議題之一。

本文以2007―2018年中國(guó)A股上市公司為樣本，考察機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)交叉持股有效地提高了企業(yè)價(jià)值，這種正向影響主要通過(guò)兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)：第一，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者履行監(jiān)督職能的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，更主動(dòng)地參與公司治理，抑制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，緩解因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問(wèn)題；第二，機(jī)構(gòu)交叉持股增加了同行業(yè)企業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，改善了企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng) 表現(xiàn)。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了機(jī)構(gòu)交叉持股經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股的實(shí)證研究仍處于起步階段，尚未形成一致認(rèn)知。本文的研究發(fā)現(xiàn)了中國(guó)上市公司的機(jī)構(gòu)股權(quán)關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，考察了機(jī)構(gòu)交叉持股的經(jīng)濟(jì)后果及其提升企業(yè)價(jià)值的路徑，基于股權(quán)關(guān)聯(lián)的視角找到了提升監(jiān)督治理和促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作的機(jī)制，為機(jī)構(gòu)交叉持股的正向協(xié)同效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，豐富了交叉持股機(jī)構(gòu)投資者公司治理角色的相關(guān)研究。已有研究大多基于機(jī)構(gòu)投資者視角，但結(jié)合中國(guó)獨(dú)特的制度背景探討交叉持股機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面作用的研究并不多。本文的研究揭示了機(jī)構(gòu)交叉持股可以作為一種有效的外部治理機(jī)制，能夠發(fā)揮更加積極的監(jiān)督者職能，主動(dòng)參與公司治理過(guò)程，補(bǔ)充了Matvos and Ostrovsky(2008)[31]關(guān)于交叉持股機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購(gòu)行為發(fā)揮著監(jiān)督作用的相關(guān)研究，同時(shí)發(fā)現(xiàn)交叉持股機(jī)構(gòu)投資者增加了企業(yè)間的信息透明度和產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，這與He and Huang(2017)[22]在美國(guó)資本市場(chǎng)上的發(fā)現(xiàn)具有相似性，可以為中國(guó)交叉持股機(jī)構(gòu)投資者行為的市場(chǎng)監(jiān)督提供理論依據(jù)。第三，豐富了企業(yè)價(jià)值影響因素的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，主要考察實(shí)際控制人(邵帥和呂長(zhǎng)江，2015)[41]、機(jī)構(gòu)投資者(曾志遠(yuǎn)等，2018)[45]、管理層持股(Drakos and Bekiris，2010)[15]對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，但探討交叉持股機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)較為少見(jiàn)，本文對(duì)此進(jìn)行了有益補(bǔ)充，同時(shí)也為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造增添了來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)文獻(xiàn)回顧

交叉持股是資本市場(chǎng)中常見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，主要分為直接交叉持股(同行業(yè)企業(yè)相互持有股份)和間接交叉持股(大股東持有多家同行業(yè)企業(yè)股份)。作為投資規(guī)模更大、專業(yè)能力更高、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的要求更苛刻的外部投資者，機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的間接交叉持股現(xiàn)象會(huì)帶來(lái)怎樣的經(jīng)濟(jì)后果，引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。因此，本部分將回顧和梳理機(jī)構(gòu)交叉持股的相關(guān)文獻(xiàn)。

第一，關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)決策和戰(zhàn)略影響的相關(guān)文獻(xiàn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者作為大股東，可能會(huì)以監(jiān)督者的身份來(lái)影響公司治理與投資決策(Edmans，2009；Aghion et al.，2013；Luong et al.，2017)[16][1][29]，也可能作為同業(yè)企業(yè)的信息傳播渠道來(lái)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略(Massa and Zaldokasb，2017)[30]。一方面，基于監(jiān)督作用，Chen et al.(2018)[12]采用1981―2016年美國(guó)公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)在擁有投資機(jī)會(huì)的時(shí)候可以獲得更多的外部融資，認(rèn)為交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可以增強(qiáng)股東監(jiān)督職能，從而減少逆向選擇和代理問(wèn)題。Gao et al.(2019)[18]運(yùn)用中國(guó)上市公司2003―2016年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股主要通過(guò)有效監(jiān)督和知識(shí)共享來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。He et al.(2019)[23]發(fā)現(xiàn)交叉持股會(huì)激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更加積極的監(jiān)督作用，其作為一種外部市場(chǎng)機(jī)制可以減輕效率低下問(wèn)題。He et al.( 2020)[24]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)交叉持股與盈余管理存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，用金融機(jī)構(gòu)合并作為機(jī)構(gòu)交叉持股的外部沖擊，結(jié)果驗(yàn)證了交叉持股機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)督效果顯著。另一方面，基于信息傳遞作用，Hou(2007)[25]認(rèn)為機(jī)構(gòu)交叉持股增加了獲取有效信息的可能性，可以在了解到對(duì)企業(yè)有利的消息后出售股票，對(duì)企業(yè)不利的消息后購(gòu)買股票。Jung(2013)[26]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)交叉持股作為一種溝通渠道和反饋機(jī)制，與企業(yè)自愿披露水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Brooks et al.(2018)[8]認(rèn)為機(jī)構(gòu)交叉持股通過(guò)為收購(gòu)者提供有關(guān)其真實(shí)價(jià)值的信息優(yōu)勢(shì)而在談判中擁有更大的議價(jià)能力，進(jìn)而降低了交易溢價(jià)，增加了股票支付的并購(gòu)交易行為。Freeman(2018)[17]發(fā)現(xiàn)共同大股東能夠緩解企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度，從而維系更加穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系。

第二，關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)市場(chǎng)行為影響的相關(guān)文獻(xiàn)。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可能促進(jìn)信息共享，協(xié)調(diào)資源分配，避免在同一產(chǎn)品中相互競(jìng)爭(zhēng)或集體競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)各種形式的產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作(He and Huang，2017)[22]，也可能增加企業(yè)間的合謀傾向，扭曲市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制(Azar et al.，2018)[5]。一方面，基于協(xié)作視角，Allen and Phillips(2000)[2]發(fā)現(xiàn)交叉持股能夠發(fā)揮企業(yè)所有者對(duì)管理者的監(jiān)督職能，緩解融資約束，推動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作。He and Huang(2017)[22]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股通過(guò)促進(jìn)同業(yè)企業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)調(diào)合作，提高了企業(yè)的市場(chǎng)份額和績(jī)效。另一方面，基于合謀視角，Parker and R?ller(1997)[32]考慮合謀因素來(lái)構(gòu)建市場(chǎng)模型，發(fā)現(xiàn)交叉持股是解釋非競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格的重要因素。Gilo et al. (2006)[19]發(fā)現(xiàn)交叉持股更容易在行業(yè)中產(chǎn)生合謀行為，表現(xiàn)為企業(yè)反對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而推高產(chǎn)品價(jià)格。Azar et al. (2018)[5]以美國(guó)航空業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)降低企業(yè)相互競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)，達(dá)成合謀共識(shí)，提高產(chǎn)品價(jià)格，降低企業(yè)產(chǎn)量。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者交叉持股的研究沒(méi)有考慮投資組合企業(yè)間的外部性；研究樣本多采用歐美成熟資本市場(chǎng)的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股的文獻(xiàn)較少；同時(shí)，關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股及其經(jīng)濟(jì)后果的研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。因此，本文以企業(yè)價(jià)值為切入點(diǎn)，考察機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)行為的影響，可以豐富相關(guān)的研究成果。

(二)理論分析

企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。已有大量文獻(xiàn)研究企業(yè)價(jià)值的影響因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、外部制度環(huán)境都能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響(逯東等，2014；王曉巍和陳逢博，2014)[38][44]。機(jī)構(gòu)交叉持股作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征之一，會(huì)引發(fā)企業(yè)間的股權(quán)關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，機(jī)構(gòu)投資者可能介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投資決策，進(jìn)而影響持股企業(yè)的績(jī)效與價(jià)值。機(jī)構(gòu)交叉持股具有兩個(gè)特點(diǎn)：第一，從能力來(lái)看，相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者作為大股東，在與企業(yè)的博弈中擁有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者更有能力通過(guò)股價(jià)波動(dòng)、實(shí)地調(diào)研、從管理層獲取等多種方式對(duì)企業(yè)有效信息進(jìn)行挖掘、掌握和處理，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者憑借其優(yōu)勢(shì)可以發(fā)揮監(jiān)督和信息傳遞職能；第二，從動(dòng)力來(lái)看，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是最大程度地提高其投資組合的總價(jià)值，與僅投資單一企業(yè)的機(jī)構(gòu)相比，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力去參與和影響其投資企業(yè)的內(nèi)部決策，從而更好地保障自身利益。那么，機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)如何影響企業(yè)價(jià)值呢？

第一，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可能發(fā)揮更積極的監(jiān)督職能，參與公司治理，抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，減少代理問(wèn)題，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。一方面，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者扮演更加積極的外部監(jiān)督者角色。基于委托-代理理論，由于投資者和管理者之間利益不完全一致，在投資者處于信息劣勢(shì)、無(wú)法對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督的情況下，管理者為謀取自身利益的最大化而實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的可能性增加，因此需要機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)能力和信息優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督(Edmans，2009)[16]。而交叉持股機(jī)構(gòu)投資者一般會(huì)長(zhǎng)期大量持有同行業(yè)企業(yè)的股權(quán)，對(duì)投資企業(yè)能否為自身帶來(lái)更多的理想收益更為關(guān)注，因此更有動(dòng)力去履行監(jiān)督的職能，能夠更有效約束管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為(Chen et al.，2018；Gao et al.，2018)[12][18]，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。另一方面，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更主動(dòng)地參與公司治理過(guò)程。基于股東積極主義論，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，緩解代理問(wèn)題，重塑企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和投資決策，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效和價(jià)值(Ling et al.，2020)[28]。管理者基于業(yè)績(jī)壓力可能會(huì)更加關(guān)注短期回報(bào)，過(guò)度投資于風(fēng)險(xiǎn)低的日常項(xiàng)目，減少投資于價(jià)值提升大的創(chuàng)新項(xiàng)目，不利于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。相比于普通機(jī)構(gòu)投資者，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者將投資企業(yè)治理外部性進(jìn)行內(nèi)部化的動(dòng)機(jī)更大，因?yàn)樵谄髽I(yè)改善治理的邊際成本相同時(shí)，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可以獲得更高的邊際收益，從而更愿意參與公司治理，影響企業(yè)的投資決策，緩解代理問(wèn)題，提高企業(yè)價(jià)值(He et al.，2019)[23]。具體表現(xiàn)為，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可能在企業(yè)內(nèi)部決策時(shí)給管理層投反對(duì)票(He et al.，2019)[23]，甚至可能迫使不合格的管理者離職(Kang et al.，2018)[27]。因此，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可能通過(guò)正向治理效應(yīng)來(lái)增加企業(yè)價(jià)值。

第二，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可能通過(guò)降低同行業(yè)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)信息共享，增加戰(zhàn)略合作的機(jī)會(huì)，從而提升企業(yè)價(jià)值。由于競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在，同行業(yè)企業(yè)通常會(huì)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手隱瞞其私有信息，進(jìn)而阻止企業(yè)間進(jìn)行有效的市場(chǎng)協(xié)作(Asker and Ljungqvist，2010)[4]。 契約的不完全性和同行業(yè)合作企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的存在(Williamson 1985)[34]產(chǎn)生了大量交易成本，降低企業(yè)間協(xié)作的可能性。而交叉持股機(jī)構(gòu)投資者為了最大化其投資組合的總價(jià)值，可以憑借其信息優(yōu)勢(shì)，提高交易雙方的信息透明度，減少合作過(guò)程中的摩擦成本，促進(jìn)機(jī)構(gòu)交叉持股的同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行有效協(xié)作(He and Huang，2017；Brooks et al.，2018)[22][8]，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與價(jià)值。因此，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可能通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作來(lái)增加企業(yè)價(jià)值。

基于以上分析，本文提出如下假說(shuō)：

H1：機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。

H2：機(jī)構(gòu)交叉持股增強(qiáng)外部監(jiān)督、優(yōu)化公司治理，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

H3：機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選擇2007―2018年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：剔除金融類上市公司；剔除ST、*ST類上市公司；剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；參考潘越等(2020)[40]的研究，剔除上市當(dāng)年的樣本；為了減輕極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在上下1%分位進(jìn)行了縮尾(winsorize)處理。最終得到2241家公司的21100個(gè)“年度-公司”樣本。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了驗(yàn)證H1，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型來(lái)考察機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響：

1.被解釋變量(Tobin)

參考王曉巍和陳逢博(2014)[44]、邵帥和呂長(zhǎng)江(2015)[41]的研究，企業(yè)價(jià)值的主要衡量指標(biāo)是托賓Q，計(jì)算方法為：Tobin=(流通股股數(shù)×每股價(jià)格+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+總負(fù)債)/總資產(chǎn)。為了保證結(jié)果的可靠性，本文還使用總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)度量企業(yè)價(jià)值。

2.核心解釋變量(CrossOwn)

參考He and Huang(2017)[22]、He et al.(2020)[24]的做法，在季度層面保留持股數(shù)量與流通股股數(shù)之比不低于5%的機(jī)構(gòu)投資者，如果這一機(jī)構(gòu)投資者在同季度對(duì)同行業(yè)的其他企業(yè)持股比也不低于5%，則說(shuō)明該企業(yè)存在機(jī)構(gòu)交叉持股。其中，以5%作為股權(quán)門(mén)檻的依據(jù)有兩點(diǎn)：一是在中國(guó)5%表示重大股權(quán)變動(dòng)警示線；二是國(guó)外文獻(xiàn)普遍認(rèn)為股東持股比超過(guò)5%可能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響(Bharath et al.，2013)[6]。行業(yè)分類按照證監(jiān)會(huì)2012年分類標(biāo)準(zhǔn)，非制造業(yè)保留一級(jí)代碼，制造業(yè)保留二級(jí)代碼。CrossOwn表示機(jī)構(gòu)交叉持股，采用四種方法進(jìn)行度量，其中，主要衡量指標(biāo)是啞變量CrossDum，如果企業(yè)i存在機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象，則取值為1，否則為0；LnNumCon表示交叉平均企業(yè)數(shù)，定義為對(duì)每家企業(yè)，與其同季度同行業(yè)的機(jī)構(gòu)交叉持股企業(yè)平均數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)；LnAvgNum表示交叉平均持股比，定義為對(duì)每家企業(yè)，與其同季度同行業(yè)的機(jī)構(gòu)交叉持股企業(yè)中，機(jī)構(gòu)平均持股比加1取自然對(duì)數(shù)；TotalCross表示總交叉持股比，定義為對(duì)每家企業(yè)，所有交叉持股機(jī)構(gòu)投資者在該企業(yè)的持股比例之和。3.控制變量

參考企業(yè)價(jià)值影響因素的相關(guān)研究(曾志遠(yuǎn)等，2018)[45]，本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、現(xiàn)金比率(Cash)、負(fù)債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資本支出(Capex)、成長(zhǎng)能力(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事占比(Indep)、是否二職合一(Dual)、第一大股東持股比(First)、機(jī)構(gòu)投資者持股比(InstOwn)、機(jī)構(gòu)大股東啞變量(BlockDum)等反映公司財(cái)務(wù)和治理特征的變量。

上述變量的具體定義見(jiàn)表1。

4.其他設(shè)定

為了緩解機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)價(jià)值之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將核心解釋變量和所有控制變量滯后一期，并且控制了企業(yè)固定效應(yīng)(Firm)和年份固定效應(yīng)(Year)，同時(shí)將估計(jì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。機(jī)構(gòu)交叉持股(CrossDum)的均值為0.0833，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2763，說(shuō)明大約8.3%的企業(yè)存在被機(jī)構(gòu)投資者交叉持有的情況，不同企業(yè)之間機(jī)構(gòu)交叉持股的差異較大，而美國(guó)在1980―2014年期間機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)占比達(dá)41.5%(He and Huang，2017)[22]，可見(jiàn)與美國(guó)相比仍然存在較大差距。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。第(1)列單獨(dú)考察機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果顯示CrossDum系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股可以顯著提高企業(yè)價(jià)值。第(2)、(3)列逐步引入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征和治理情況的控制變量后，CrossDum系數(shù)仍在1%水平下顯著為正，且逐漸增大。第(4)列加入機(jī)構(gòu)投資者持股比和機(jī)構(gòu)大股東啞變量后，CrossDum的系數(shù)有所減小，但仍在1%水平下顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正向關(guān)系，支持了本文H1。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，替換解釋變量和被解釋變量。依據(jù)前文的變量定義，本文采用不同的機(jī)構(gòu)交叉持股和企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)，表4報(bào)告了重新回歸的結(jié)果。第(1)～(3)列將解釋變量機(jī)構(gòu)交叉持股啞變量(CrossDum)分別替換為交叉平均企業(yè)數(shù)(LnNumCon)、交叉平均持股比(LnAvgNum)和總交叉持股比(TotalCross)，結(jié)果顯示，LnNumCon、LnAvgNum和TotalCross的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明替換機(jī)構(gòu)交叉持股的度量方法后，本文的主要結(jié)論依然成立。第(4)、(5)列將被解釋變量Tobin分別替換為總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)，第(6)列將相鄰兩期的Tobin進(jìn)行差分，得到企業(yè)價(jià)值調(diào)整變量(ΔTobin)作為被解釋變量，結(jié)果顯示，CrossDum的系數(shù)在5%水平下顯著為正，說(shuō)明替換企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方法后，結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

表3 機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)價(jià)值

其次，本文還從以下三個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，控制固定效應(yīng)，借鑒唐松等(2020)[43]的研究，加入行業(yè)固定效應(yīng)和行業(yè)-年份聯(lián)合固定效應(yīng)，盡可能地消除各種宏觀行業(yè)因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，結(jié)果見(jiàn)表5第(1)、(2)列。第二，安慰劑檢驗(yàn)，參考Cornaggia and Li(2019)[13]的做法，本文采用隨機(jī)分配的機(jī)構(gòu)交叉持股變量進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，先將所有樣本中的CrossDum變量提取出來(lái)，再將這些數(shù)值隨機(jī)分配到每個(gè)樣本中，最后重新進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表5第(3)列。第三，更改解釋變量的范圍，借鑒代昀昊(2018)[35]和Gao et al.(2019)[18]的做法，將門(mén)檻值更改為3%，并用證券投資基金公司代表所有機(jī)構(gòu)投資者，重新計(jì)算機(jī)構(gòu)交叉持股指標(biāo)(CrossDump3和CrossDumfd)，結(jié)果見(jiàn)表5第(4)、(5)列?；貧w結(jié)果均驗(yàn)證了H1的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換解釋變量和被解釋變量

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：控制固定效應(yīng)、安慰劑檢驗(yàn)、更改解釋變量的范圍

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法(IV)

機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)價(jià)值之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，價(jià)值水平高的企業(yè)可能會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者更多的關(guān)注，從而會(huì)存在更多的交叉持股現(xiàn)象。為了緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量回歸。借鑒Gao et al.(2019)[18]的做法，把滬深300指數(shù)中新增或剔除一家公司作為外生沖擊。滬深300指數(shù)的“進(jìn)”或“出”與機(jī)構(gòu)投資者的所有權(quán)高度相關(guān)，即當(dāng)股票從指數(shù)新增(或剔除)后，機(jī)構(gòu)投資者有可能開(kāi)始投資(或出售)該股票。新增的滬深300指數(shù)中權(quán)重最高的公司與剔除的滬深300指數(shù)中權(quán)重最低的公司中，機(jī)構(gòu)持股存在顯著差異(Crane et al.，2016)[14]，滬深300指數(shù)成分股的增減可能會(huì)改變相應(yīng)的機(jī)構(gòu)交叉持股指標(biāo)。但證券交易所決定從滬深300指數(shù)中添加或剔除股票，選擇標(biāo)準(zhǔn)并不是依據(jù)企業(yè)價(jià)值的高低，而是它們能否很好地代表一個(gè)行業(yè)的整體水平，能否反映證券市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)的概貌和運(yùn)行狀況。因此，將滬深300指數(shù)的增減作為機(jī)構(gòu)交叉持股的工具變量，滿足一定的外生性和相關(guān)性條件。具體地，本文設(shè)置兩個(gè)啞變量：若股票上一期從普通A股新增到滬深300指數(shù)中，則變量In取值為1，否則為0；若股票上一期從滬深300指數(shù)中剔除，則變量Out取值為1，否則為0。兩階段模型的回歸結(jié)果見(jiàn)表6第(1)、(2)列，在第一階段中，In的系數(shù)為負(fù)但不顯著，Out的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明股票從滬深300指數(shù)中剔除會(huì)減少企業(yè)的機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象。在第二階段中，CrossDum的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明在緩解內(nèi)生性問(wèn)題后，機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系仍然成立。

2.傾向得分匹配法(PSM)和Heckman二階段法

機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)可能依據(jù)其價(jià)值水平被機(jī)構(gòu)投資者有選擇地持有股份，即存在樣本選擇偏差問(wèn)題，因此，本文采用傾向得分匹配法和Heckman二階段法進(jìn)行檢驗(yàn)。第一，傾向得分匹配法，首先將有和沒(méi)有機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，再運(yùn)用Logit模型估計(jì)機(jī)構(gòu)交叉持股的概率和傾向得分。結(jié)果如表6第(3)、(4)列所示，分別按照1:1和1:2的比例進(jìn)行有放回鄰近匹配，可以發(fā)現(xiàn)，CrossDum系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說(shuō)明在重新匹配樣本后，本文的結(jié)論依然成立。第二，Heckman二階段法，在第一階段中，將企業(yè)規(guī)模、負(fù)債率、現(xiàn)金比率、凈資產(chǎn)收益率、資本支出、成長(zhǎng)能力和第一大股東持股比例作為控制變量，然后讓其滯后項(xiàng)對(duì)當(dāng)期的CrossDum進(jìn)行Probit回歸，并計(jì)算出逆米爾斯比(IMR)。在第二階段中，將第一階段計(jì)算出的IMR代入基準(zhǔn)模型進(jìn)行擬合?；貧w結(jié)果見(jiàn)表6第(5)列，可以看出，IMR的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股樣本的分布偏差確實(shí)存在，但CrossDum系數(shù)仍在5%水平下顯著為正，可見(jiàn)在控制內(nèi)生性問(wèn)題后本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

(一)作用機(jī)制檢驗(yàn)

交叉持股機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是最大程度提高其投資組合的總價(jià)值。機(jī)構(gòu)交叉持股影響企業(yè)價(jià)值，可能通過(guò)激勵(lì)交叉持股機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更加積極的股東監(jiān)督作用，緩解管理層與股東之間的代理問(wèn)題，抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為；也可能通過(guò)降低機(jī)構(gòu)交叉持股企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，避免同行業(yè)企業(yè)相互競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。本部分將探討機(jī)構(gòu)交叉持股影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)理，重點(diǎn)關(guān)注監(jiān)督治理渠道和產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作渠道兩種作用機(jī)制。

1.監(jiān)督治理渠道

本文從三方面進(jìn)行檢驗(yàn)；首先，為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)交叉持股的監(jiān)督作用，本文選取會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(CScore)和股票流動(dòng)性(Illiquidity)作為外部監(jiān)督的代理變量。具體而言，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性采用擴(kuò)展的Basu模型估算(祝繼高，2011)[46]，其值越高說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量越好，信息透明度越高，監(jiān)督壓力越大。股票流動(dòng)性采用價(jià)格沖擊指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)(Amihud，2002)[3]，依據(jù)Chen et al.(2019)[11]的研究，價(jià)格沖擊指標(biāo)越大說(shuō)明股票流動(dòng)性越低，股價(jià)的信息含量越少，企業(yè)負(fù)面信息釋放越少，干預(yù)管理層的價(jià)值難以及時(shí)反映在股票價(jià)格中，監(jiān)督難度越大，監(jiān)督壓力 越低。

其次，考察機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)代理成本的影響，如果代理成本在機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)中顯著下降，說(shuō)明交叉持股會(huì)提升機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)力，緩解代理問(wèn)題。借鑒Luong et al.(2017)[29]的研究，使用管理費(fèi)用率(ME)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)衡量代理成本。管理費(fèi)用率定義為管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率定義為營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)之比，管理費(fèi)用率越低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，則企業(yè)的代理成本越低。

最后，檢驗(yàn)在不同監(jiān)督壓力下機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。借鑒孫雪嬌等(2019)[42]的研究，選擇兩種不同的監(jiān)督壓力情景進(jìn)行分組檢驗(yàn)：分析師跟蹤度(Ana)和審計(jì)機(jī)構(gòu)規(guī)模(Big4)。上述兩種外部監(jiān)督機(jī)制與機(jī)構(gòu)投資者的作用相似，因而與交叉持股機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)相互替代關(guān)系，在分析師跟蹤人數(shù)較少和審計(jì)機(jī)構(gòu)規(guī)模較小的企業(yè)中，外部監(jiān)督治理可能更為薄弱，代理問(wèn)題更為突出，如果機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更強(qiáng)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股作為一種替代性的外部治理機(jī)制，發(fā)揮了監(jiān)督效應(yīng)。如果分析師跟蹤人數(shù)高于同年度同行業(yè)的中位數(shù)，企業(yè)選擇的審計(jì)機(jī)構(gòu)是國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所，則說(shuō)明企業(yè)面臨的監(jiān)督壓力較大，取值為1，否則為0。

表7 監(jiān)督治理渠道

表7報(bào)告了監(jiān)督治理渠道的實(shí)證結(jié)果。由第(1)、(2)列可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)增加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，提高股票的流動(dòng)性。第(3)、(4)列的結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)交叉持股能夠顯著降低管理費(fèi)用率，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即減少管理層的代理成本。第(5)～(8)列是機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)監(jiān)督壓力不同的企業(yè)價(jià)值的影響，可見(jiàn)在分析師跟蹤度較低和審計(jì)機(jī)構(gòu)規(guī)模較小的樣本中，CrossDum的系數(shù)顯著為正，即機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更強(qiáng)。這說(shuō)明在監(jiān)督壓力較小的企業(yè)，代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)交叉持股更能夠發(fā)揮外部監(jiān)督治理效應(yīng)。以上結(jié)果說(shuō)明，機(jī)構(gòu)交叉持股能夠發(fā)揮外部監(jiān)督治理作用，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，支持了本文H2。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作渠道

本文從三方面進(jìn)行檢驗(yàn)；首先，考察機(jī)構(gòu)交叉持股能否提高企業(yè)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率，如果檢驗(yàn)通過(guò)，則說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股能夠促進(jìn)企業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作。借鑒He and Huang(2017)[22]、倪驍然(2020)[39]的做法，采用兩種方法來(lái)衡量企業(yè)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率：一是企業(yè)當(dāng)年收入增長(zhǎng)率減去行業(yè)當(dāng)年收入增長(zhǎng)率的平均值(Mkt1)，二是企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入占行業(yè)之比減去企業(yè)上一年?duì)I業(yè)收入占行業(yè)之比(Mkt2)。

其次，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)交叉持股是否促使企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)更好，本文用市場(chǎng)勢(shì)力(PCM)和銷售增長(zhǎng)率(Growth)來(lái)衡量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)。其中，市場(chǎng)勢(shì)力定義為稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)與銷售額之比。

最后，檢驗(yàn)在不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下，機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)如果處于行業(yè)壟斷地位，則對(duì)同行業(yè)企業(yè)的協(xié)作需求較少，反之，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，企業(yè)間產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作能力更為重要，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能更明顯(Chen et al.，2018)[12]。參考Peress(2010)[33]的做法，采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)和勒納指數(shù)(Lerner)來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。具體而言，HHI指數(shù)用每個(gè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入的平方和表示，HHI越小表示市場(chǎng)集中度越低，行業(yè)間企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。Lerner指數(shù)用每個(gè)企業(yè)的Lerner指數(shù)減去同行業(yè)企業(yè)以營(yíng)業(yè)收入加權(quán)的平均Lerner指數(shù)，其中，單個(gè)企業(yè)勒納指數(shù)=(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，Lerner指數(shù)越小，說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力越小，競(jìng)爭(zhēng)程度越高。如果HHI指數(shù)和Lerner指數(shù)高于同行業(yè)同年度的中位數(shù)，則取值為1，否則為0。

表8給出了產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作渠道的實(shí)證結(jié)果。第(1)～(4)列的結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)交叉持股顯著提高了企業(yè)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率、定價(jià)能力和銷售增長(zhǎng)率，使得企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)變好，因而企業(yè)價(jià)值的提高可能是機(jī)構(gòu)交叉持股改善產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作的結(jié)果。第(5)～(8)列是在不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的行業(yè)中機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。第(5)、(6)列報(bào)告了按HHI指數(shù)高低進(jìn)行分組的回歸結(jié)果，第(7)、(8)列報(bào)告了按Lerner指數(shù)高低進(jìn)行分組的回歸結(jié)果，可見(jiàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度更高的情況下，機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響更大。以上結(jié)果說(shuō)明，機(jī)構(gòu)交叉持股可能通過(guò)促進(jìn)企業(yè)間產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作來(lái)增加企業(yè)價(jià)值，支持了本文H3。

(二)不同類型的交叉持股機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

Bushee(1998)[9]將機(jī)構(gòu)投資者分為長(zhǎng)期投資者和短期投資者，認(rèn)為長(zhǎng)期投資者能夠更好地扮演外部監(jiān)督者角色，從而緩解管理層短視問(wèn)題和代理問(wèn)題，短期投資者反而會(huì)加劇這兩類問(wèn)題的發(fā)生。Chen et al.(2007)[10]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者更傾向于收集投資企業(yè)的信息并積極參與公司治理，有效監(jiān)督企業(yè)運(yùn)作。李爭(zhēng)光等(2014)[37]發(fā)現(xiàn)相比于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了監(jiān)督作用，減少了代理沖突，對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。因此，通常情況下，與短期、非獨(dú)立以及交易頻繁的機(jī)構(gòu)投資者相比，長(zhǎng)期、獨(dú)立以及穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者擁有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和話語(yǔ)權(quán)，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，可以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略、投資決策等施加影響。

表8 產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作渠道

參考Luong et al.(2017)[29]的研究，本文將持股期限超過(guò)一年的投資者稱為長(zhǎng)期投資者，持股期限不超過(guò)一年的投資者稱為短期投資者；將證券投資基金、社?；鸷蚎FII稱為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托公司等稱為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者；企業(yè)當(dāng)年交叉持股機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例除以其過(guò)去三年平均持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差，如果得到的比值大于同年度同行業(yè)的中位數(shù)時(shí)，則認(rèn)定該企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，反之，則為交易型機(jī)構(gòu)投資者?；貧w結(jié)果如表9所示。其中，第(1)、(3)和(5)列顯示，CrossDum的系數(shù)均顯著為正，第(2)、(4)和(6)列中CrossDum的系數(shù)都不顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期、獨(dú)立以及穩(wěn)定型的交叉持股機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響更為顯著，短期、非獨(dú)立以及交易型的交叉持股機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有明顯作用，進(jìn)一步印證了監(jiān)督治理渠道。

(三)交叉持股機(jī)構(gòu)投資者與產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作形式

上文結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)交叉持股可以通過(guò)促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作來(lái)增加企業(yè)價(jià)值。He and Huang(2017)[22]研究發(fā)現(xiàn)，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者利用其持股企業(yè)的信息對(duì)管理層產(chǎn)生影響，推動(dòng)企業(yè)協(xié)作，一方面可以共享技術(shù)知識(shí)并協(xié)調(diào)研發(fā)工作，進(jìn)而降低生產(chǎn)成本，提高創(chuàng)新能力(Grossman and Shapiro，1986)[20]，另一方面可以提升定價(jià)能力，提高產(chǎn)品價(jià)格，增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(Bolton and Scharfstein，1990)[7]。參考Aghion et al.(2013)[1]的研究，本文采用專利授權(quán)量(Grant)和發(fā)明專利授權(quán)量(IGrant)來(lái)衡量創(chuàng)新能力，原因有兩點(diǎn)：第一，相對(duì)于專利申請(qǐng)，專利授權(quán)得到了國(guó)家專利局的認(rèn)證，其數(shù)量能夠更真實(shí)地反映企業(yè)的創(chuàng)新水平；第二，相對(duì)于非發(fā)明專利，發(fā)明專利從申請(qǐng)到授權(quán)的審查過(guò)程更復(fù)雜，審查周期更長(zhǎng)，技術(shù)要求更高，更能體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)的創(chuàng)新能力。本文對(duì)上述兩個(gè)創(chuàng)新能力變量加1后取自然對(duì)數(shù)。參考李林木等(2020)[36]的研究，利潤(rùn)率采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(Adj_OP)和總資產(chǎn)收益率(Adj_ROA)來(lái)衡量，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為利潤(rùn)總額與營(yíng)業(yè)總收入之比。

表9 不同類型的交叉持股機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

表10 交叉持股機(jī)構(gòu)投資者與產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作形式

回歸結(jié)果如表10所示。第(1)、(2)列顯示，CrossDum系數(shù)在10%水平下顯著為正，表明機(jī)構(gòu)交叉持股的確增加了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平，這一發(fā)現(xiàn)可能歸因于機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)了企業(yè)間的知識(shí)技術(shù)共享和研發(fā)活動(dòng)協(xié)作。第(3)、(4)列顯示，CrossDum系數(shù)顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股能夠提高企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)收益率，這意味著在機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)之間可能由此減少了相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)策略，而是通過(guò)聯(lián)合壟斷策略或者其他形式打壓其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高定價(jià)能力，增強(qiáng)交叉持股企業(yè)對(duì)其他同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)影響力，進(jìn)一步證實(shí)了產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作渠道。

六、結(jié)論與啟示

在資本市場(chǎng)中，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)機(jī)構(gòu)交叉持股產(chǎn)生聯(lián)系，本文研究機(jī)構(gòu)交叉持股所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果?；?007―2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文考察了機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)交叉持股提升了企業(yè)價(jià)值。在考慮內(nèi)生性問(wèn)題以及替換主要變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論仍然成立。對(duì)作用機(jī)制的研究表明，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者一方面通過(guò)發(fā)揮更加積極的監(jiān)督作用，參與公司治理，緩解代理問(wèn)題；另一方面通過(guò)促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，改善企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。此外，相對(duì)于其他交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期、獨(dú)立以及穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更為顯著，進(jìn)一步證實(shí)了監(jiān)督治理渠道；而機(jī)構(gòu)交叉持股助推產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，主要是促進(jìn)創(chuàng)新能力和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的提高。

本文研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門(mén)、企業(yè)和投資者的業(yè)務(wù)實(shí)踐活動(dòng)均具有一定啟示。首先，應(yīng)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。進(jìn)一步出臺(tái)和完善反壟斷法及相關(guān)法律，增加對(duì)上市公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)管力度，抑制同行業(yè)企業(yè)間合謀行為的出現(xiàn)，降低市場(chǎng)壟斷勢(shì)力形成的可能性，努力營(yíng)造自由開(kāi)放的市場(chǎng)環(huán)境。其次，應(yīng)完善公司治理體系。機(jī)構(gòu)交叉持股可以作為內(nèi)部治理機(jī)制的補(bǔ)充，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)積極介入企業(yè)管理，監(jiān)督管理層行為，緩解代理問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，從而增強(qiáng)企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段的競(jìng)爭(zhēng)力。再次，應(yīng)發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用。交叉持股機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)充分利用自身在技術(shù)支持、信息獲取、專業(yè)性等方面的優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的長(zhǎng)效機(jī)制，通過(guò)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置等方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。