企業(yè)家精神在債券市場創(chuàng)新發(fā)展中的作用

梁林軍

摘要：我國債券市場是全球第二大債券市場，然而在創(chuàng)新發(fā)展過程中仍存在著對民營企業(yè)融資支持力度不夠、運行機制仍需完善、對新經(jīng)濟類企業(yè)的有效支持以及對外開放程度不足等問題。本文認為，鼓勵和發(fā)揮企業(yè)家精神對債券市場的創(chuàng)新發(fā)展具有積極意義。以企業(yè)家精神激活規(guī)模龐大的債券市場，可以更好地承接、容納實體經(jīng)濟的需求，也有助于健全和完善債券市場。

關(guān)鍵詞：企業(yè)家精神??債券市場??創(chuàng)新發(fā)展

統(tǒng)計過去十年的數(shù)據(jù)，美國公司的融資結(jié)構(gòu)中債券、貸款和股票占比分別約為41%、38%和21%，可以看到，成熟的金融市場中債券是最主要的融資工具。而我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)仍以貸款為主，約占融資構(gòu)成的68%，債券融資僅占22%，融資結(jié)構(gòu)失衡的問題較為嚴重。

2020年12月召開的中國企業(yè)家博鰲論壇專門新辟了“中國債券資本市場創(chuàng)新發(fā)展峰會”，說明債券市場越來越為中國企業(yè)家群體所重視和關(guān)注。探討債券市場的創(chuàng)新發(fā)展對于中國企業(yè)家非常有意義，同時，中國債券市場的創(chuàng)新發(fā)展也需要發(fā)揮企業(yè)家精神的作用。

企業(yè)家精神與債券市場創(chuàng)新應相結(jié)合

“企業(yè)家”一詞源自中世紀末期，法國經(jīng)濟學家理查德·坎蒂隆在其著作《商業(yè)概論》中提出，企業(yè)家的職能是冒著風險從事市場交換，即在某一既定價格下買進商品，在另一不確定的價格下賣出商品。這種冒險活動使得社會經(jīng)濟資源的效率由低轉(zhuǎn)高。經(jīng)濟學家熊彼特在其出版的《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書中指出，企業(yè)家就是“經(jīng)濟發(fā)展的帶頭人”，是能夠“實現(xiàn)生產(chǎn)要素的重新組合”的創(chuàng)新者。熊彼特將企業(yè)家視為創(chuàng)新的主體，其作用在于創(chuàng)造性地破壞市場的均衡，即“創(chuàng)造性破壞”（creative?destruction）。在現(xiàn)代管理學奠基人德魯克看來，“企業(yè)家”或“企業(yè)家精神”的本質(zhì)就是有目的、有組織的系統(tǒng)創(chuàng)新。而創(chuàng)新就是改變資源的產(chǎn)出，通過改變產(chǎn)品和服務，為客戶創(chuàng)造新的價值或提高客戶滿意度。

國內(nèi)在探討企業(yè)家精神時，比較順延西方的一些看法和理論。通過研究以張謇為代表的中國民營企業(yè)家可以發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)家不僅具有西式企業(yè)家典型的冒險和創(chuàng)新精神，而且非常注重道德和倫理價值，強調(diào)服務國家、反哺社會，反對奢靡消費、不勞而獲、唯利是圖等。

國家開發(fā)銀行原副行長高堅提出，現(xiàn)在經(jīng)濟的驅(qū)動因素中，金融市場和企業(yè)家是兩個“主動輪”。金融市場和企業(yè)家的創(chuàng)新組合就顯得非常重要。

截至2020年底，我國債券市場規(guī)模已超110萬億元，是全球第二大債券市場。債券市場不僅擔負著直接融資、實現(xiàn)宏觀調(diào)控的作用，也是推進利率市場化的重要渠道。然而債券市場在創(chuàng)新發(fā)展過程中仍然存在一些問題。以企業(yè)家精神激活規(guī)模龐大的債券市場，可以更好地承接、容納實體經(jīng)濟的需求;在服務于實體經(jīng)濟和國家自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略中，債券市場也可以實現(xiàn)自身的創(chuàng)新發(fā)展，發(fā)現(xiàn)與構(gòu)建新的企業(yè)家主體。這有助于健全和完善債券市場，激發(fā)債券市場創(chuàng)新活力。

債券市場創(chuàng)新中存在的問題

（一）對民營企業(yè)融資的支持力度不夠

目前，債券市場對民營企業(yè)融資的支持力度與民營企業(yè)在中國經(jīng)濟中的地位不夠匹配。富集在產(chǎn)業(yè)鏈中下游的民營企業(yè)，對于上游產(chǎn)業(yè)鏈的打通、經(jīng)濟動能的激活發(fā)揮了不可替代的作用，無論在國家稅收、國內(nèi)生產(chǎn)總值還是新增就業(yè)崗位方面，民營企業(yè)的貢獻都“首當其沖”。但民營企業(yè)債券發(fā)行相對弱勢，自2017年以來，民營企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模持續(xù)回落，伴隨大量債券的到期，2018年、2019年民營企業(yè)債券凈融資額連續(xù)兩年為負。同期，國有企業(yè)債券發(fā)行及凈融資額逐年增長。2020年，民營企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模較上年有所提升，但占比仍不足信用債發(fā)行規(guī)模的5%。

近幾年來，隨著民營企業(yè)違約事件增多，監(jiān)管追責程序在不斷完善，以大型金融機構(gòu)為主的投資者群體投資風險偏好降低，傾向投資利率債、城投債等品種，投資民營企業(yè)信用債受到評級和企業(yè)屬性的約束。債券市場體量持續(xù)擴大，但結(jié)構(gòu)卻較為失衡，民營企業(yè)債券存續(xù)余額占信用債余額比重僅為5%左右，較低的占比無法有效豐富市場投資層級，不利于相關(guān)收益率曲線的完善，進而也容易導致貨幣政策傳導不暢、風險無法有效定價。

債券市場對民營企業(yè)的融資支持是服務實體經(jīng)濟的體現(xiàn)，也是債券市場對盈利機會警覺性的反映。若因擔憂追責、評級限制、風險管控而對民企債券“踟躕不前”甚至“全盤否定”，非企業(yè)家精神所揚。約束與制度并非遏制創(chuàng)新，而是促進創(chuàng)新時進行更加周全和縝密的思考。善于推陳出新更是企業(yè)家精神的要義。

（二）運行機制仍需完善

在發(fā)行機制方面，新證券法的出臺明確了公司信用類債券發(fā)行實行注冊制，但要實現(xiàn)真正意義上的“注冊制”仍需各方積極努力。在交易機制方面，債券市場的相對割裂影響了價格的統(tǒng)一、融資及投資的便利性、交易的效率，降低了市場要素的自由流動。在退出機制方面，債券市場違約屢見不鮮，違約余額累計達4000余億元，但違約處置方式的發(fā)展進程相對緩慢，個別企業(yè)違約會牽連整個區(qū)域、省份、同行業(yè)其他發(fā)行人，容易引發(fā)流動性的劇烈分化和驟然收緊。

無論是在發(fā)行機制、交易機制方面還是在退出機制方面，債券市場也在不斷改變，但每次“改”推動債券市場“變”的幅度相對有限。如果注入善于發(fā)現(xiàn)變化、尋找變化、利用變化的企業(yè)家精神，或許可以為債券市場注入更多活力，推動債券市場盡快出現(xiàn)質(zhì)變。

（三）對新經(jīng)濟類企業(yè)的有效支持不足

在新發(fā)展格局下，新經(jīng)濟類企業(yè)成為拉動經(jīng)濟的重要引擎，是經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的中堅力量。其伴隨時代發(fā)展應運而生，能夠更好地適應經(jīng)濟社會發(fā)展，保持較高的增速和可持續(xù)性。

股票市場上，科創(chuàng)板的誕生在支持新經(jīng)濟類企業(yè)方面做出了表率，革新了原有的股票發(fā)行制度。允許未盈利企業(yè)上市、不再對無形資產(chǎn)占比進行限制等安排充分考慮了新經(jīng)濟類企業(yè)的特質(zhì)與訴求，體現(xiàn)了股票市場對新經(jīng)濟類企業(yè)的包容與適應。自2019年7月科創(chuàng)板首批公司上市以來，截至2020年11月末，已有197家公司在科創(chuàng)板成功掛牌上市，募集資金總額2800余億元，實現(xiàn)了對新經(jīng)濟類企業(yè)的較好支持。

然而，新經(jīng)濟類企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入的需求難以通過單一的股權(quán)融資全部得到滿足，其技術(shù)落地也因此受到制約。但新經(jīng)濟類企業(yè)具有天然的輕資產(chǎn)屬性，目前評級機構(gòu)對資產(chǎn)要求存在“硬約束”，新經(jīng)濟類企業(yè)無法獲得與公司實際經(jīng)營狀況相匹配的信用評級，而評級結(jié)果往往被作為債券發(fā)行、投資的準入“門檻”，這導致新經(jīng)濟類企業(yè)難以進行發(fā)債融資。

債券市場需要在不斷打破平衡中實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展，“創(chuàng)造性破壞”精神就尤為重要，沒有敢于打破、革新現(xiàn)有評級體系、發(fā)債模式的勇氣，就無法為打通新經(jīng)濟類企業(yè)融資鋪路，債券融資的血液就無法遍及整個經(jīng)濟系統(tǒng)。

（四）債券市場對外開放程度仍然不足

雖然目前我國已成為全球第二大債券市場，境外機構(gòu)投資者在不斷增持我國國債，但其國債持有量占全部國債的比重仍不足10%。衍生品是債券市場的重要工具，國債期貨市場自2013年重啟至今，已推出2年期、5年期和10年期三個品種，相比發(fā)達金融市場而言仍顯單薄，加之境外投資者參與債券市場衍生品投資尚未放開，使其在平抑市場波動方面力不從心。

我國國債已被納入三大國際指數(shù)，并且是全球少數(shù)保持正利率的國家，可以說當前是擴大對外開放的重要窗口期。債券市場需要不斷開拓新市場和新客戶群的企業(yè)家精神，增強對外開放程度，以充分發(fā)揮“鯰魚效應”促進競爭，有效促進資源的自由流動。

企業(yè)家精神在債券市場創(chuàng)新發(fā)展中的作用

利用企業(yè)家精神推動債券市場創(chuàng)新，可以更好地解決債券市場目前面臨的一些問題，讓債券市場服務實體經(jīng)濟更加有效，通過債券市場實施宏觀調(diào)控職能也能夠更加順暢。

（一）求真務實的敬業(yè)精神是推動債券市場創(chuàng)新的基礎

諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者弗里德曼在其《資本主義與自由》一書中指出，企業(yè)家須從事公開和自由的競爭，不能有欺瞞和詐欺。在債券市場，無論是對于發(fā)行人、承銷商、托管機構(gòu)、投資者而言，還是對于監(jiān)管機構(gòu)而言，堅守職業(yè)底線、堅持求真務實的工作態(tài)度都是體現(xiàn)企業(yè)家精神的品質(zhì)，也是推動債券市場創(chuàng)新進步的基石。

發(fā)行人是否完全憑借信用發(fā)債、對財務數(shù)據(jù)及公司經(jīng)營的披露是否真實，直接影響承銷商及托管機構(gòu)后續(xù)職責的履行。發(fā)行人即使是政府相關(guān)部門、國資背景的企業(yè)，也需要遵守發(fā)行規(guī)則，遵守主管部門的各項要求。評級等中介機構(gòu)負責發(fā)行人披露信息的核查驗證，決定著發(fā)債成功與否以及發(fā)債的成本，并影響著投資者在市場的投資行為與投資決策。投資是認知變現(xiàn)的過程，樹立自主風險辨識、自擔風險、自負盈虧的理念是提升投資者主動管理能力和風險管控能力的關(guān)鍵，也是形成發(fā)行人公平競爭的市場基礎。

債券市場各方參與者形成的債市生態(tài)決定了市場的格局與效率，各方求真務實、履職盡責才能形成合力，為投資真正回歸企業(yè)基本面、投資者依據(jù)獨立判斷遴選債券打下良好基礎。

（二）打破思維枷鎖的發(fā)現(xiàn)精神是推動債券市場創(chuàng)新的重要力量

債券市場的“創(chuàng)造性破壞”工作可以體現(xiàn)在方方面面。債券品種方面，可考慮設立支持新經(jīng)濟類企業(yè)的科創(chuàng)債券、支持區(qū)域經(jīng)濟的區(qū)域債券等，以更好地構(gòu)建多層次債券資本市場，滿足多層次投資者的財富管理需求。債券期限方面，可設置更豐富的期限種類以匹配投資者及發(fā)行人的投融資選擇，提升市場參與度，提高市場流動性及資源配置效率。債券退出機制方面，可通過打造高效的垃圾債市場滿足高風險投資者和低風險投資者的進出需求，令債券市場完整而健全。在充分尊重客觀規(guī)律的基礎上，通過破除固有的制度障礙改進衍生品的投資限制、加大對外開放，能夠更好地滿足全球投資者的投資需求。

（三）不怕犯錯、勇于嘗試的執(zhí)著精神是推動債券市場創(chuàng)新的不竭動力

經(jīng)濟學家奈特將企業(yè)家精神與風險（risk）或不確定性（uncertainty）聯(lián)系在一起，提出沒有甘冒風險和承擔風險的魄力，就不可能成為企業(yè)家。并非所有的企業(yè)家精神都通向成功，但企業(yè)家精神開辟了成功的可能。一如債券市場也是在“錯誤”中不斷進步，在“事件”中尋得機遇，與企業(yè)家精神的探索過程不謀而合：試行兩年半的國債期貨因“327事件”被迫中止，但其暴露出的問題為日后的國債期貨重啟提供了寶貴經(jīng)驗;2012年推出的中小企業(yè)私募債雖然過程相對曲折、違約頻現(xiàn)，但為2015年公司債規(guī)則的修訂做了積極探索，為信用債的爆發(fā)式增長打下基礎……

無論是改革開放以來的中國經(jīng)濟發(fā)展之路，還是1981年國債恢復發(fā)行以來的債券市場建設道路，無一不是在試錯中逐漸明晰方向。正視錯誤、勇于嘗試、鼓勵創(chuàng)新、建立容錯機制，并為此不懈奮斗，是企業(yè)家精神最為難能寶貴之處，也應成為推動債券市場創(chuàng)新的不竭動力。

（四）應發(fā)現(xiàn)、支持和培育債券市場投資者中的企業(yè)家群體

德魯克認為，企業(yè)家精神是一種行動，而不是人格特征，實際上是呼喚一種集體的努力，而這種集體的努力必然會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

投資者是推動債券市場創(chuàng)新的重要力量。目前，我國債券市場投資者群體以銀行為主，保險、證券、基金、信托等為輔，這些機構(gòu)大多是國有背景，是持牌金融機構(gòu)。當前的政策與經(jīng)濟環(huán)境有利于證券市場和財富管理行業(yè)的發(fā)展，應因勢利導，鼓勵、支持和推動財富管理機構(gòu)、私募基金等具有民營性質(zhì)、守法規(guī)范運作的機構(gòu)積極參與債券市場。對于現(xiàn)有的投資者群體，也要鼓勵其發(fā)揮企業(yè)家精神。

作者單位：中國國際經(jīng)濟交流中心

責任編輯：劉穎??羅邦敏