寬松預(yù)期修正 債市迎接牛年

張惠梓

2021年伊始，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性十分充裕，亦不斷有降準(zhǔn)傳聞引發(fā)市場(chǎng)寬松預(yù)期。雖然央行多次回籠流動(dòng)性，但隔夜回購(gòu)利率一直保持在1%以下，債券收益率曲線陡峭化下行。

1月11日，市場(chǎng)流動(dòng)性開始有所收緊，隔夜回購(gòu)利率上行30BP，終于回到1%之上。在連續(xù)多日開展50億元逆回購(gòu)操作之后，央行在13日將逆回購(gòu)?fù)斗帕拷禐?0億元，深入貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“不急轉(zhuǎn)彎”政策導(dǎo)向。雖然回購(gòu)利率已逐漸攀升到1.40%，但是債券市場(chǎng)情緒依然較為樂觀，10年期國(guó)債1收益率下行2BP，成交在3.12%。15日，央行繼續(xù)開展逆回購(gòu)操作20億元，同時(shí)開展5000億元中期借貸便利（MLF）操作，投放量略低于市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)天下午，央行相關(guān)人士表示，目前的存款準(zhǔn)備金率水平不高。這進(jìn)一步降低了市場(chǎng)對(duì)于年前以降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的預(yù)期，債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)為走弱，10年期國(guó)債期貨合約下跌0.3%，收于97.27元。全周來看，隔夜回購(gòu)利率上行60BP，至1.50%。利率債各期限收益率小幅下行1～2BP，信用債收益率曲線整體下行5BP左右。

1月18日，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，除消費(fèi)偏弱以外，數(shù)據(jù)總體好于預(yù)期。債市略微承壓，收益率小幅上行，10年期國(guó)債收益率上行3BP，至3.17%。接下來是繳稅高峰期，一方面央行在19日、20日、21日分別開展800億元、2800億元和2500億元逆回購(gòu)操作，相應(yīng)投放750億元、2780億元和2480億元流動(dòng)性;另一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張，這三天隔夜回購(gòu)利率共上行50BP，至2.60%。然而，債券市場(chǎng)投資者似乎僅關(guān)注到了央行大量?jī)敉斗刨Y金的寬松操作，忽略了資金利率高企的實(shí)際情況。市場(chǎng)繼續(xù)預(yù)期春節(jié)前央行會(huì)通過定向中期借貸便利（TMLF）、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）、降準(zhǔn)等方式釋放流動(dòng)性，債券收益率不上反下。稅期高峰剛過，22日央行就迅速將逆回購(gòu)操作規(guī)模改為20億元，卻依然沒有引起市場(chǎng)的警惕。當(dāng)天10年期國(guó)債收益率下行2BP，至3.12%。全周來看，隔夜回購(gòu)利率上行70BP，至2.40%。信用債總體波動(dòng)不大，國(guó)債下行趨勢(shì)較為明顯，10年期國(guó)債收益率下行達(dá)5BP。境外投資者的大量買入也是近期債市行情的重要推手。半個(gè)月間，外資日均凈買入量達(dá)169億元，遠(yuǎn)高于2020年同期的外資日均凈買入量23億元。

在連續(xù)兩周資金利率和債券收益率走勢(shì)背離之后，債券市場(chǎng)的寬松預(yù)期終于開始動(dòng)搖。1月26日，媒體報(bào)道了央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿的近期發(fā)言。他表示，有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，2020年股票指數(shù)的大幅上漲、近期上海、深圳等地房?jī)r(jià)的上漲，都與流動(dòng)性和杠桿率的變化有關(guān)。他認(rèn)為，未來這種情況是否加劇將取決于貨幣政策的走向。當(dāng)天開盤，10年期國(guó)債期貨合約低開0.25元，全天下跌0.45元，收于97.925元。同時(shí)，央行凈回籠資金780億元。銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性十分緊張，部分隔夜回購(gòu)利率甚至成交于8%～10%。在接下來的兩天，央行相繼回籠1000億元和1500億元流動(dòng)性，隔夜回購(gòu)利率多次成交在10%附近。債券市場(chǎng)也開始大幅調(diào)整，尤其是在收益率曲線的短端，1年期利率債收益率兩天上行15BP，6個(gè)月同業(yè)存單收益率上行30BP。29日，央行開展1000億元逆回購(gòu)操作，釋放980億元流動(dòng)性，債券市場(chǎng)拋壓有所緩解。但午間市場(chǎng)傳聞常備借貸便利（SLF）利率或?qū)⑸险{(diào)，下午一開盤，國(guó)債期貨價(jià)格較上午收盤價(jià)迅速下跌0.42元。之后，央行表示SLF利率上調(diào)消息不實(shí)，市場(chǎng)才開始有所恢復(fù)。最終全天10年期國(guó)債收益率下行2BP，至3.17%。信用債買盤謹(jǐn)慎，收益率上行5BP左右。

進(jìn)入2月，資金面恢復(fù)平靜，債券市場(chǎng)開始補(bǔ)跌。1月31日公布的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）不及預(yù)期，比上月下滑6個(gè)百分點(diǎn)，至51.3%。供需雙弱，出廠價(jià)格也有所下滑。2月1日發(fā)布的財(cái)新PMI為51.5%，是2020年7月以來最低值。當(dāng)天央行凈投放資金980億元，市場(chǎng)緊張情緒略有緩解，債券收益率整體小幅下行。2日資金面緊張程度進(jìn)一步緩解，隔夜回購(gòu)利率下行50BP，回到2.20%的水平。雖然如此，債券收益率曲線的長(zhǎng)端仍出現(xiàn)上行。加之華夏幸福債券陷入兌付危機(jī)，投資者進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。當(dāng)周隔夜回購(gòu)利率共下行近100BP，重回2%以下。各期限收益率均出現(xiàn)不同程度的上行，3年期國(guó)開債收益率上行15BP，上行幅度最大;10年期國(guó)債收益率上行3BP，成交于3.22%。

回顧庚子鼠年，隨著疫情的暴發(fā)和經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，債券收益率也呈現(xiàn)“上躥下跳”的特征。春節(jié)臨近，市場(chǎng)成交逐漸清淡下來，靜待債券市場(chǎng)進(jìn)入更加穩(wěn)健的辛丑牛年。

注：

1.本文“10年期國(guó)債”指“10年期國(guó)債活躍券200016”。

作者單位：中信證券固定收益部

責(zé)任編輯：鹿寧寧??劉穎