大宗商品價(jià)格或呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)

文/孫慧萍 俞斌 編輯/張美思

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度加劇，但整體呈上漲趨勢(shì)。這主要源于疫情后商品需求改善，疊加美聯(lián)儲(chǔ)的超寬松政策。近期美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)始啟動(dòng)縮減購(gòu)債（Taper），符合市場(chǎng)預(yù)期，并未對(duì)美元、大宗商品等金融市場(chǎng)品種走勢(shì)造成顯著影響（見(jiàn)圖1）。那么，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟Taper后，大宗商品市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的行情？以下，筆者將結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)上一輪Taper后的歷史經(jīng)驗(yàn)與當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策背景，對(duì)大宗商品主要品種的走勢(shì)進(jìn)行分析。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議當(dāng)天和當(dāng)周主要品種漲跌幅

上一輪美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟Taper后大宗商品價(jià)格整體承壓

在上一輪的緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)Taper自2014年1月開(kāi)始實(shí)施，至10月底結(jié)束。在此期間，大宗商品價(jià)格整體呈現(xiàn)不同程度的走弱。其中，黃金價(jià)格累計(jì)下跌3.4%，原油價(jià)格累計(jì)下跌23.3%，銅價(jià)累計(jì)下跌9.1%。此后，自2014年年底美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期發(fā)酵以來(lái)，黃金、原油、銅等大宗商品價(jià)格繼續(xù)走弱。但不同品種的具體走勢(shì)受不同基本面因素的影響而略有分化（見(jiàn)圖2）。

圖2 2013—2015年大宗商品價(jià)格累計(jì)漲幅

黃金價(jià)格受美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和加息預(yù)期主導(dǎo)。2014年金價(jià)呈現(xiàn)先漲后跌的態(tài)勢(shì)，其背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的先弱后強(qiáng)。2014年一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體偏弱，二、三季度則呈現(xiàn)復(fù)蘇走勢(shì)，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）表現(xiàn)強(qiáng)勁，環(huán)比折年率分別為5.2%和4.7%，核心個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）位于1.5%以下，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇。在此背景下，2014年下半年至2015年，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐漸增強(qiáng)，實(shí)際利率上行，金價(jià)持續(xù)受到打壓。

油價(jià)受供給增加的影響大幅下行。2014年下半年至2015年，原油供給大幅增加。尤其是美國(guó)頁(yè)巖油大舉開(kāi)工增產(chǎn)，擠占了石油輸出國(guó)組織（OPEC）和俄羅斯的份額，各方不愿減產(chǎn)失去市場(chǎng)地位和收入，導(dǎo)致油價(jià)大幅下跌。

銅價(jià)則受到小幅缺口下的宏觀預(yù)期壓制。相對(duì)來(lái)說(shuō)，宏觀與貨幣政策因素對(duì)銅的影響更大。2014年，全球銅礦供給偏緊，中國(guó)需求走強(qiáng)，銅市場(chǎng)基本面向好；但受到美聯(lián)儲(chǔ)Taper和加息預(yù)期的影響，銅價(jià)整體呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩態(tài)勢(shì)。2015年，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的背景下，中國(guó)對(duì)于銅的需求走弱，銅供給轉(zhuǎn)為過(guò)剩，疊加油價(jià)大幅下跌，銅價(jià)繼續(xù)走弱。

當(dāng)前貨幣政策環(huán)境下，大宗商品價(jià)格走勢(shì)將有所分化

在此次美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)啟Taper后，市場(chǎng)更為關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)啟動(dòng)加息。對(duì)此，筆者更傾向于認(rèn)為，Taper是美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的尾聲，是“貨幣政策正?；钡倪^(guò)渡階段，而并非開(kāi)啟加息周期的信號(hào)。從美聯(lián)儲(chǔ)上一輪緊縮周期的歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)在2014年10月Taper結(jié)束后一年多的2015年12月，方才開(kāi)啟加息周期，以預(yù)防可能抬升的通脹，以及為日后的危機(jī)儲(chǔ)備政策空間。事實(shí)上，美國(guó)的通脹也正是自2015年年底開(kāi)始抬升。但在此后美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)儲(chǔ)三年內(nèi)多達(dá)9次的加息周期中，美國(guó)的通脹一直維持在2%左右的政策目標(biāo)區(qū)間，就業(yè)情況也持續(xù)好轉(zhuǎn)，表明上一輪的貨幣緊縮是美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)尋找經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的環(huán)境，收回過(guò)度投放的流動(dòng)性，尋求貨幣政策正?；倪^(guò)程。

而從當(dāng)前的情況看，美聯(lián)儲(chǔ)本次加息或更為被動(dòng)和短暫。按目前美聯(lián)儲(chǔ)公布的方案，本輪Taper約于2022年6月結(jié)束。此后，預(yù)計(jì)加息將較快地出現(xiàn)，主要原因在于當(dāng)前美國(guó)就業(yè)情況恢復(fù)良好，以及通脹水平高企。若通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫更早加息，但美聯(lián)儲(chǔ)也擔(dān)憂加息將傷害正在復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)。目前，市場(chǎng)預(yù)測(cè)2022年9月前美聯(lián)儲(chǔ)將加息一次。此舉也可能并不意味著加息周期的開(kāi)始，而只是為應(yīng)對(duì)通脹的權(quán)宜之計(jì)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的人事變動(dòng)亦可能影響加息節(jié)奏，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾任期將于2022年2月到期，若其不再連任，可能接任的布雷納德或更為鴿派。

基于此，筆者認(rèn)為，在當(dāng)前的宏觀政策環(huán)境下，未來(lái)一段時(shí)間大宗商品價(jià)格走勢(shì)將更多由各品種自身的基本面情況所主導(dǎo)。具體來(lái)看，預(yù)計(jì)明年金價(jià)或有所承壓，銅價(jià)有望在樂(lè)觀需求的支撐下震蕩上行，原油價(jià)格或延續(xù)漲勢(shì)，但供給修復(fù)的利空很可能在下半年出現(xiàn)。

黃金價(jià)格方面，隨著疫情影響的逐漸減弱、美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入常態(tài)化復(fù)蘇通道，實(shí)際利率和美元指數(shù)均有上行空間，黃金作為美元計(jì)價(jià)的無(wú)息資產(chǎn)仍將承壓。展望接下來(lái)的一段時(shí)間，首先，美國(guó)就業(yè)修復(fù)仍有空間。疫情期間美國(guó)大量財(cái)政補(bǔ)貼轉(zhuǎn)化為暫時(shí)性儲(chǔ)蓄，居民重返勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)力不足。預(yù)計(jì)感恩節(jié)、圣誕節(jié)等節(jié)日居民消費(fèi)高峰過(guò)后，居民勞動(dòng)意愿將有所提升。屆時(shí)，失業(yè)率有進(jìn)一步下降的空間，就業(yè)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)將強(qiáng)化加息預(yù)期。其次，美國(guó)通脹問(wèn)題短期難以解決。勞動(dòng)力短缺、供應(yīng)鏈瓶頸以及能源價(jià)格的上漲是本輪通脹快速抬升的三大原因，短期均難以緩和。因此，美國(guó)通脹至少持續(xù)至明年一季度。2022年，在美國(guó)財(cái)政刺激空間有限、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇常態(tài)化后增速放緩、通脹水平維持高位的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)可能在年中加息一次，或?qū)饍r(jià)形成進(jìn)一步打壓。需要注意的是，短期而言，北半球冬季寒冷氣候有利病毒傳播，若疫情卷土重來(lái)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生較大影響，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒈黄确啪徔s減購(gòu)債速度，從而支撐金價(jià)。

銅價(jià)方面，從需求端看，銅的總體需求在“雙碳”目標(biāo)下有結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)，尤其是光伏、新能源發(fā)電設(shè)備、新能源汽車(chē)領(lǐng)域的用銅增量十分可觀。以美國(guó)為例，眾議院于11月5日通過(guò)的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》將在未來(lái)5年在基建領(lǐng)域新增投資約5500億美元，其中有75億美元專(zhuān)項(xiàng)支出用于新建50萬(wàn)個(gè)充電樁。從供給端看，盡管精銅礦的供給正在逐步擺脫疫情干擾，全球銅礦產(chǎn)量以及我國(guó)銅礦進(jìn)口均保持增勢(shì)，但在我國(guó)“能耗雙控”的影響下，精煉銅產(chǎn)能受限，銅材供應(yīng)可能有所下滑。此外，當(dāng)前銅庫(kù)存處于低位，而2022年全球主要礦產(chǎn)公司擴(kuò)產(chǎn)增量有限，精煉銅增量難再起。因此，供需結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)有望支撐銅價(jià)震蕩上行。

原油價(jià)格方面，短期而言，其需求處于持續(xù)復(fù)蘇通道。一是近期美國(guó)宣布取消部分旅行禁令，從11月初重新開(kāi)放邊境，允許完全接種新冠疫苗的外國(guó)人入境，預(yù)計(jì)將提振航油需求。二是前期天然氣、煤炭?jī)r(jià)格飆升，而目前市場(chǎng)普遍預(yù)期今年北半球面臨寒冬，各國(guó)囤氣過(guò)冬需求旺盛，將進(jìn)一步推升天然氣價(jià)格，也將帶來(lái)對(duì)原油、煤炭等替代品的需求。雖然受限于取暖、發(fā)電設(shè)備等因素，使用原油代替天然氣并不容易，但化石能源價(jià)格處于高位，部分替代需求仍將對(duì)油價(jià)具有推動(dòng)作用。供給端方面，美國(guó)原油產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，伊朗產(chǎn)量回歸的概率不大，但仍須關(guān)注OPEC+的增產(chǎn)情況。目前OPEC+的產(chǎn)量調(diào)整主要是為了維持市場(chǎng)平衡，不排除價(jià)格上漲過(guò)快后OPEC+加大增產(chǎn)力度的可能。整體而言，在能源緊缺疊加寒冬的預(yù)期下，化石能源緊張局面難以緩解。在此背景下，短期而言油價(jià)走勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀。展望2022年，預(yù)計(jì)能源緊張局面或?qū)⒂兴徑?，需求可能恢?fù)至疫情前水平，增速或?qū)⒒貧w常態(tài)；在美國(guó)產(chǎn)量難大幅增長(zhǎng)的情況下，原油的供給恢復(fù)仍將由OPEC主導(dǎo)，其年中產(chǎn)量有望恢復(fù)至疫情前水平。整體而言，明年原油的供需將逐漸轉(zhuǎn)向供過(guò)于求，屆時(shí)其價(jià)格可能有所回調(diào)。