境外機構(gòu)參與銀行間債券市場的進(jìn)展與啟示

文/王瑩麗 編輯/白琳

從2005年起，我國銀行間債券市場（China Interbank Bond Market, CIBM）對外開放程度持續(xù)提升，參與機構(gòu)不斷豐富，形成了境外機構(gòu)投資者有序參與CIBM的良好局面。隨著相關(guān)監(jiān)管政策的不斷推出，境外機構(gòu)參與我國債券市場的投資便利度不斷提升，相關(guān)管理規(guī)范不斷優(yōu)化完善，參與模式不斷創(chuàng)新升級，債券市場對外開放前景廣闊。

境外機構(gòu)參與CIBM的進(jìn)展情況

CIBM經(jīng)歷了20多年的快速發(fā)展，市場規(guī)模顯著擴(kuò)張，對外開放程度不斷提升。為持續(xù)推動CIBM對外開放，監(jiān)管機構(gòu)不斷出臺政策，引導(dǎo)境外機構(gòu)有序參與CIBM，以滿足境外人民幣回流投資和境外機構(gòu)增持人民幣資產(chǎn)的需求。目前，境外機構(gòu)參與CIBM呈現(xiàn)出新的發(fā)展特點和情況。

第一，參與CIBM的境外投資者數(shù)量不斷增加，結(jié)構(gòu)不斷豐富且以央行類機構(gòu)占主導(dǎo)。隨著CIBM對外開放程度的加深，境外機構(gòu)參與CIBM的范圍不斷擴(kuò)大，參與機構(gòu)不斷豐富。目前，參與CIBM市場的境外機構(gòu)主要有境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、國際金融組織、主權(quán)財富基金（下文統(tǒng)稱“境外央行類機構(gòu)”）；合格境外投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）；境外依法注冊成立的商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機構(gòu)（包括上述金融機構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品），以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認(rèn)可的其他中長期機構(gòu)投資者。截至2020年12月，參與CIBM的境外機構(gòu)增加到1091家；境外投資者在中央結(jié)算公司的人民幣債券托管余額達(dá)到約2.88萬億元，其中境外央行類機構(gòu)占比約55%（見圖1）。

圖1 2020年年末境外機構(gòu)持有CIBM債券和參與情況

第二，境外機構(gòu)持有的債券種類日益豐富。截至2021年10月，境外機構(gòu)持有銀行間市場債券3.2萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的4%。從券種分布看，境外機構(gòu)廣泛持有國債、地方政府債、政策性金融債、商業(yè)銀行債、企業(yè)債、信貸資產(chǎn)支持證券等各種債券，但主要是國債和政策性金融債（見圖2）。

圖2 境外機構(gòu)的債券托管情況（截至2021年10月）

第三，境外機構(gòu)參與CIBM渠道多樣，流程較便利。目前，境外機構(gòu)參與CIBM市場的方式主要有“全球通”（直接入市）模式、“債券通”模式、合格境外機構(gòu)投資者（QFII）/人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）三種渠道。三種模式下，境外機構(gòu)均需通過備案入市、交易和結(jié)算準(zhǔn)備等步驟，然后方可參與市場進(jìn)行交易、完成結(jié)算，整體流程順暢。

“全球通”又稱直接入市模式，是指按照《中國人民銀行關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2015〕220號）、中國人民銀行公告〔2016〕第3號等政策要求，符合條件的境外機構(gòu)投資者通過委托結(jié)算代理人來直接參與我國銀行間債券市場的模式?！叭蛲ā蹦Ｊ较碌木唧w參與路徑因參與機構(gòu)的不同而有所不同。其中，境外央行類機構(gòu)有三種途徑進(jìn)入我國銀行間債券市場，包括通過中國人民銀行代理、通過商業(yè)銀行代理和直接投資。

目前，“全球通”模式是境外投資者參與我國債券市場的主要渠道。根據(jù)中央結(jié)算公司的托管數(shù)據(jù)，截至2020年12月末，境外投資者通過全球通模式持有債券約2.19萬億元，占境外投資者在中央結(jié)算公司持有債券總額的比重達(dá)76.09%。

第四，境外機構(gòu)參與CIBM的匯率風(fēng)險管理渠道相對豐富。目前，境外機構(gòu)參與CIBM的匯率風(fēng)險主要集中在1—3年期債券。境外機構(gòu)應(yīng)對匯率風(fēng)險的方法相對豐富，一般可自由選擇通過在岸或者離岸市場進(jìn)行管理，具體可通過在岸遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)，離岸期貨、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等產(chǎn)品進(jìn)行管理。境外投資者會根據(jù)自身情況，綜合衡量在岸和離岸的避險成本來選擇避險的方式和場所。

境外機構(gòu)參與CIBM過程中，其匯率風(fēng)險貫穿整個交易過程，并與參與模式緊密相關(guān)。目前，境外機構(gòu)可以以任意幣種進(jìn)入CIBM，因此只要存在外匯轉(zhuǎn)換過程，都存在匯率風(fēng)險問題。“全球通”模式下，境外機構(gòu)多持有外幣進(jìn)入，根據(jù)自身情況通過銀行外幣專用賬戶進(jìn)行換匯操作，也會相應(yīng)開展所有的外匯交易品種，包括即期、掉期、期權(quán)、遠(yuǎn)期?！皞ā蹦Ｊ较?，境外機構(gòu)一般都在境外將外幣兌換為人民幣再進(jìn)入CIBM，其相應(yīng)的外匯匯兌和風(fēng)險管理一般在離岸進(jìn)行，大部分通過離岸的場外市場進(jìn)行相關(guān)操作。從機構(gòu)類別來看，目前通過境內(nèi)市場避險的境外金融機構(gòu)主要為境外商業(yè)銀行類金融機構(gòu)；境外資產(chǎn)管理機構(gòu)等較少通過境內(nèi)市場避險。

目前，境外央行開展的外匯交易以即期和掉期為主；國際金融組織以掉期、貨幣互換為主；境外商業(yè)類機構(gòu)的外匯交易以外匯遠(yuǎn)期、掉期為主。境外機構(gòu)進(jìn)行外匯風(fēng)險管理的期限與債券的期限基本匹配。目前境外機構(gòu)持有債券的期限包括1年以內(nèi)、1—3年期、3—5年期、5—7年期、長期限債券等。其中，央行類和保險公司合計約持有長期限債券65%的份額，因此基本不做匯率風(fēng)險管理；進(jìn)行匯率風(fēng)險管理的大部分是商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司，其持有債券的期限集中在3年以內(nèi)。交易頻率上，交易類客戶的換手率比較高，比如商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司的自營類業(yè)務(wù)，交易較為頻繁。

境外機構(gòu)參與CIBM的發(fā)展方向

從2005年首次允許境外機構(gòu)參與CIBM至今，我國關(guān)于境外機構(gòu)投資我國債券市場的管理規(guī)范不斷優(yōu)化完善，境外機構(gòu)參與CIBM的模式不斷創(chuàng)新升級。2020年以來，境外機參與CIBM的相關(guān)政策密集出臺，涉及業(yè)務(wù)日益廣泛。2021年1月，財政部指導(dǎo)各地財政部門修改完善地方政府債承銷團(tuán)組建辦法，放開外商獨資銀行、中外合資銀行、外國銀行分行等外資銀行加入地方政府債承銷團(tuán)的資格限制，外資機構(gòu)參與我國債市方式從分銷和二級市場向上延伸至承銷業(yè)務(wù)；3月，中央結(jié)算公司為境外投資者推出循環(huán)結(jié)算和延長結(jié)算周期的靈活結(jié)算服務(wù)，豐富和補充了境外機構(gòu)銀行間市場的結(jié)算安排，滿足了境外投資者多樣化結(jié)算需求。市場較為關(guān)注的還是2020年9月中國人民銀行、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于境外機構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜的公告（征求意見稿）》（以下簡稱《公告》）?！豆妗愤M(jìn)一步加強了我國債券市場對外開放的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性，同步推進(jìn)相關(guān)市場規(guī)則逐步統(tǒng)一，進(jìn)一步便利境外機構(gòu)投資者配置人民幣債券資產(chǎn)，旨在明確我國債券市場對外開放的整體性制度安排，代表了境外機構(gòu)參與CIBM市場的最新發(fā)展方向。

第一，對境外機構(gòu)堅持統(tǒng)一監(jiān)管、法治化監(jiān)管?！豆妗钒凑铡巴惶讟?biāo)準(zhǔn)、同一套規(guī)則”的原則，統(tǒng)一準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化入市流程，鼓勵境外機構(gòu)作為中長期投資者投資我國債券市場，允許已進(jìn)入銀行間債券市場的境外機構(gòu)投資者可以直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場；統(tǒng)一境外機構(gòu)投資中國債券市場資金收付、匯兌、外匯風(fēng)險管理等，進(jìn)一步優(yōu)化和便利投資資金匯出入，完善資金匯兌和外匯風(fēng)險管理操作。同時，堅持法治化原則，將境外機構(gòu)準(zhǔn)入申請從產(chǎn)品調(diào)整為管理人、托管人，按照法人機構(gòu)是市場活動主體和監(jiān)管對象的基本思路，夯實各方責(zé)任義務(wù)，便利相關(guān)操作。

第二，相關(guān)制度與國際市場不斷接軌。一是簡化現(xiàn)行結(jié)算代理模式入市流程，人民銀行上?？偛坎辉僖筇峤唤Y(jié)算代理協(xié)議。二是托管方面，一方面明確投資銀行間債券市場的境外機構(gòu)可直接或通過境外托管銀行委托符合條件的境內(nèi)托管銀行進(jìn)行資產(chǎn)托管，允許境外機構(gòu)按照“全球托管行+本地托管行”的模式入市投資，推動債券名義持有和多級托管制度落地實施;另一方面要求境內(nèi)托管銀行負(fù)責(zé)對所托管的財產(chǎn)與其固有財產(chǎn)嚴(yán)格分開保管，嚴(yán)格履行實質(zhì)性獨立托管職責(zé)。

第三，完善信息報送制度，深化跨部門監(jiān)管合作。《公告》對各類金融基礎(chǔ)設(shè)施及托管銀行涉及債券市場登記、交易、托管、結(jié)算的數(shù)據(jù)報送要求進(jìn)行了明確：通過境內(nèi)托管銀行進(jìn)行債券投資的，境內(nèi)外托管銀行應(yīng)按時逐級上報境外機構(gòu)投資者信息和托管結(jié)算數(shù)據(jù)。人民銀行上海總部匯總相關(guān)信息，并按月向人民銀行、證監(jiān)會及外匯局報送境外投資者準(zhǔn)入、投資展業(yè)及運行風(fēng)險等相關(guān)情況。在此基礎(chǔ)上，堅持穿透式數(shù)據(jù)和信息收集。由人民銀行、證監(jiān)會、外匯局按照職責(zé)分工形成監(jiān)管合力，并通過交易報告制度實現(xiàn)信息與數(shù)據(jù)互通共享，提升市場透明度，共同維護(hù)良好市場環(huán)境。

總結(jié)與啟示

隨著我國資本項目對外開放，境外機構(gòu)參與CIBM市場的程度日益加深；人民幣匯率雙向波動彈性逐步增強，人民幣國際化程度不斷提高，國內(nèi)外匯市場建設(shè)不斷完善，境外投資者持有人民幣債券存在著匯率風(fēng)險管理的需求。目前通過離岸市場進(jìn)行匯率風(fēng)險管理在便利性等方面不存在問題，主要難點在于境外人民幣外匯市場體量相對較小，無法有效滿足投資者的風(fēng)險管理需求。未來，境外投資者可以在參與CIBM的同時，運用境內(nèi)的外匯風(fēng)險管理工具直接管理相關(guān)匯率風(fēng)險。同時，目前商業(yè)銀行類境外機構(gòu)除具有跨境人民幣結(jié)算資格的銀行可直接入市交易外，其他多數(shù)仍需與銀行開展柜臺交易來間接參與外匯衍生品市場進(jìn)行風(fēng)險管理，因此未來還有進(jìn)一步拓展的空間。

在完善和優(yōu)化境外機構(gòu)參與CIBM的相關(guān)政策、為境外機構(gòu)參與提供更多便利、持續(xù)推進(jìn)資本市場高水平對外開放的同時，還要不斷豐富境內(nèi)外匯風(fēng)險管理工具序列，推出在岸外匯期貨產(chǎn)品，便利投資者構(gòu)建多元化的風(fēng)險管理策略，以形成場內(nèi)市場與場外市場協(xié)同發(fā)展的良好局面。