我國債券一級市場的雙向開放40年

文/譚海鳴 編輯/韓英彤

我國債券一級市場開放，也就是跨境債券融資的開放，最早可以追溯到1982年中國國際信托公司在日本發(fā)行100億日元債券。40年來，從零星的對外發(fā)債起步，中國金融監(jiān)管部門逐步建立了包括點心債、熊貓債在內(nèi)的跨境債券融資雙向開放框架，并從審批制向備案制演進(jìn)，推動跨境發(fā)債效率不斷提升，規(guī)模不斷擴(kuò)大。債券融資的對外開放是一項系統(tǒng)工程，需置于債券發(fā)行制度改革的大框架下進(jìn)行，也涉及到外債管理改革、人民幣國際化等多項工作。目前看，我國債券的國際發(fā)行規(guī)模和評級與我國經(jīng)濟(jì)的綜合實力和對外開放整體程度仍不相稱，其中的重要原因是境外投資者仍然擔(dān)心“跨境支付便利性問題”。對此，中國金融界需要以創(chuàng)新的思維在現(xiàn)有政策框架下解決好這一問題，突破金融業(yè)更高水平對外開放的瓶頸。

歷史沿革

境內(nèi)主體境外發(fā)債的兩大標(biāo)志和三個階段

境內(nèi)主體境外發(fā)債，典型的產(chǎn)品包括中資美元債和點心債。40年來，境內(nèi)主體境外發(fā)債的發(fā)展歷程，可以用兩組標(biāo)志性的政策區(qū)分為三個階段。這兩組標(biāo)志性政策，一方面涉及債券發(fā)行體制本身的改革，另一方面涉及到外債管理體制的改革。

2000年前是“起步階段”。1982年，中國國際信托投資公司在日本發(fā)行100億日元私募債券，是境內(nèi)主體境外發(fā)債的開端。從那時起到1997年亞洲金融危機(jī)前，我國境內(nèi)主體境外發(fā)債快速發(fā)展。其中，1996年我國政府首次在海外發(fā)債。從國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計的各國境內(nèi)主體境外發(fā)行國際債券余額和占比數(shù)據(jù)來看，這一階段我國國際債券的發(fā)行余額從不到1億美元，增長到超過120億美元，在全球的占比從0.03%，最高上升到1994年的0.49%，后又回落到2000年的0.23%（見附圖）。

我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)債債券（國際債券）情況數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行

2000—2014年是“規(guī)范化審批+投注差”階段，劃分標(biāo)志是2000年3月的《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家計委、人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對外發(fā)債管理意見的通知》（國辦發(fā)〔2000〕23號，以下簡稱“23號文”），以及2003年的《外債管理暫行辦法》。23號文建立了我國境內(nèi)主體境外發(fā)債的管理框架。主要包括三部分內(nèi)容：一是資格準(zhǔn)入，由原國家計委牽頭對發(fā)債的主體資格進(jìn)行審核，確定名單報國務(wù)院，名單兩年更新一次；二是具體的發(fā)債項目審批，由原國家計委會同國家外匯局進(jìn)行審批后，再報國務(wù)院；三是內(nèi)保外貸（內(nèi)保外債），資金不調(diào)入境內(nèi)的，由外匯局審批。在核定發(fā)債項目時，涉及到外債管理體制。《外債管理暫行辦法》則設(shè)立了外資企業(yè)借用中長期外債的“投注差”管理體制。但境內(nèi)中資企業(yè)借用中長期外債仍采取審批制。從BIS統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，這一階段我國境內(nèi)主體發(fā)行的國際債券余額從120億美元增長到約720億美元，規(guī)模雖有增加，但在全球的占比僅從2006年最低點的0.09%，升至2014年年底的0.33%，沒有恢復(fù)到1990年代中期的高點（見圖1）。

2015年之后是“備案制+宏觀審慎外債額度”階段，劃分標(biāo)志是2015年9月發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號，以下簡稱“2044號文”），以及2016年4月人民銀行發(fā)布的《關(guān)于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號，以下簡稱“132文”）。2044號文將境外發(fā)債事前審批改為到發(fā)改委事前備案登記、事后報送發(fā)債相關(guān)信息。132號文則建立了宏觀審慎外債管理制度，普適于所有境內(nèi)主體，包括中資和外資企業(yè)，實現(xiàn)了中外資統(tǒng)一的國民待遇原則。132號文后來又被2017年人民銀行發(fā)布的《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號）替代。這一階段，境內(nèi)主體境外發(fā)債市場化程度顯著提升，規(guī)?？焖僭鲩L，到2020年年底發(fā)行余額2290億美元，占全球的比重上升到0.85%（見圖1）。

人民幣國際化進(jìn)程和熊貓債、點心債發(fā)行的兩個階段

2005—2009年：起步階段。2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革前后，對境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)債的試點工作也在同步進(jìn)行。2005年10月，國際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）兩大國際開發(fā)機(jī)構(gòu)正式獲準(zhǔn)在中國境內(nèi)銀行間債券市場發(fā)行人民幣債券（熊貓債），所融資金用于兩機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)放開發(fā)性項目貸款。這是中國境內(nèi)債券一級市場首次對外開放。2007年6月，在香港回歸十周年前夕，人民銀行和發(fā)改委允許境內(nèi)商業(yè)銀行到香港發(fā)行人民幣債券（點心債），這主要是考慮到當(dāng)時香港已經(jīng)有較多的人民幣資金沉淀，發(fā)行人民幣債券可以活躍香港債券市場。2009年7月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點開啟，穩(wěn)步推動人民幣國際化成為國家政策，點心債發(fā)行更加多樣化。標(biāo)志之一是財政部于當(dāng)年9月首次在香港發(fā)行了境外國債。這一階段，熊貓債進(jìn)行了嘗試性發(fā)行，2005年、2006年和2009年分別發(fā)行21億、9億和10億元人民幣；點心債發(fā)行規(guī)模則維持在100億—200億元的規(guī)模。

2010年至今：常態(tài)化發(fā)行階段。首先從點心債開始。2010年起，隨著跨境人民幣結(jié)算試點的推進(jìn)，境內(nèi)商業(yè)銀行在境外發(fā)行點心債，所籌資金用于境外人民幣業(yè)務(wù)的積極性大大提高，點心債發(fā)行規(guī)模快速增長，2010年達(dá)到452億元，2011年突破了1000億元。2012年5月，發(fā)改委允許境內(nèi)企業(yè)赴中國香港發(fā)行人民幣債券，點心債發(fā)行主體更加多元化。2015年5月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國際產(chǎn)能合作和裝備制造合作的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2015〕30號），明確取消了境內(nèi)商業(yè)銀行境外發(fā)行人民幣債券的地域限制及諸多點心債的衍生形式，包括在新加坡發(fā)行的“獅城債”、在德國發(fā)行的“歌德債”等。2016年12月，上海市政府還在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行了“自貿(mào)債”，探索自貿(mào)賬戶下的債券一級市場建設(shè)；2021年9月，深圳市政府在中國香港發(fā)行地方債，廣東省政府在中國澳門發(fā)行地方債，成為首批境外人民幣市政債。在快速發(fā)展過程中，監(jiān)管部門也高度重視點心債發(fā)行的合規(guī)性。2018年5月、2019年6月和7月，發(fā)改委、財政部三次發(fā)文，收緊房地產(chǎn)企業(yè)和地方國企發(fā)行外債的用途，以避免境內(nèi)企業(yè)利用境外市場繞開境內(nèi)調(diào)控政策。

在人民幣國際化加速的背景下，熊貓債的發(fā)行也于2014年重啟。2014年下半年，人民銀行正式啟動人民幣加入SDR貨幣籃子的研究準(zhǔn)備工作，債券一級市場的對外開放也再次重啟。2014年11月，德國戴姆勒公司成為首個在境內(nèi)發(fā)行熊貓債的實體企業(yè)。之后，熊貓債發(fā)債主體不斷豐富，涵蓋了世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、金磚銀行、亞投行等國際機(jī)構(gòu)，戴姆勒、寶馬、普洛斯等實體企業(yè)，匯豐銀行、加拿大銀行、馬來亞銀行等境外銀行，加拿大BC省、菲律賓政府、葡萄牙政府等主權(quán)機(jī)構(gòu)，以及眾多中資境外企業(yè)（紅籌公司）。此外，2016年8月和10月，世界銀行和渣打銀行還分別嘗試發(fā)行了SDR計價的熊貓債。

在常態(tài)化發(fā)行階段，點心債和熊貓債發(fā)行規(guī)模都站上了新臺階。其中，2020年點心債發(fā)行2670億元，熊貓債發(fā)行413億元，雙雙創(chuàng)出新高。2021年前10個月，熊貓債發(fā)行又實現(xiàn)了翻番，達(dá)到875億元。

現(xiàn)行格局和存在的問題

對外開放的深度和廣度仍有待拓展

一是雙向開放深度有待提升。從境內(nèi)債券一級市場看，對外開放慢于“走出去”。據(jù)BIS統(tǒng)計，2021年6月末，我國境內(nèi)債券市場發(fā)行余額123.6萬億元，約合19.1萬億美元，是除美國外的全球第二大債券市場；但熊貓債發(fā)行余額僅為1959億元，占比僅為0.16%。從發(fā)行量看，2021年1—10月，熊貓債發(fā)行875億元，占我國境內(nèi)債券市場發(fā)行總量的0.44%。2021年6月底，中國內(nèi)地國際債券存量為2298億美元，占全球的0.83%，絕對份額仍然較低，在全球主要國家和地區(qū)中排名第20位，在亞洲低于日本（第12位）、中國香港（第14位）和韓國（第19位）；但我國的相對份額正處于快速上升期，2020年中國內(nèi)地國際債券凈發(fā)行額252億美元，占全球份額的2.4%，在全球主要國家和地區(qū)中排名第8位，在亞洲僅次于日本（第7位）。從境內(nèi)主體“走出去”看，我國境內(nèi)主體赴境外發(fā)債的絕對量和相對份額均高于境外主體在境內(nèi)發(fā)行的熊貓債，表明我國境內(nèi)債券市場的國際化程度有待提升。

二是發(fā)行主體中房地產(chǎn)、城投類公司占比較高，豐富程度有待提升。從發(fā)行主體的行業(yè)分布看，無論是中資離岸債券還是熊貓債，發(fā)行人中房地產(chǎn)、城投類公司占比都遠(yuǎn)高于境內(nèi)債券市場。雖然監(jiān)管部門專門發(fā)文對此進(jìn)行規(guī)范，但是這兩類公司發(fā)行勢頭仍然不減，2021年1—10月，新發(fā)行額分別達(dá)到496億美元和193億美元，分別占這兩類債券余額的20%以上。不過，信息技術(shù)、可選消費這兩個符合我國產(chǎn)業(yè)升級方向的行業(yè)，中資離岸債券和熊貓債占比也明顯高于境內(nèi)債券，這兩類債券的跨境發(fā)行主體正在不斷豐富的過程之中。

境內(nèi)主體境外發(fā)債評級相對偏低，主要受到“跨境支付便利性”的影響

境內(nèi)主體境外發(fā)債評級相對偏低。從Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計看，截至2021年10月底，中資離岸債中70.8%未獲得國際三大評級機(jī)構(gòu)投資級以上的評級，BBB-級（標(biāo)準(zhǔn)普爾評級，下同）以上評級的僅有18.5%。而據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的統(tǒng)計，亞太市場債券的平均評級為BBB+，其中企業(yè)的平均評級為BBB。

評級較低的首要原因是“跨境支付便利性”有較大的不確定性。筆者作為境內(nèi)商業(yè)銀行境外發(fā)債的參與者，在與國際評級機(jī)構(gòu)和投資銀行就發(fā)債進(jìn)行合作的過程中，切實了解到境外評級機(jī)構(gòu)在為境內(nèi)主體評級時，除了關(guān)注財務(wù)基本面外，最擔(dān)心的問題就是，在特定情況下，境內(nèi)債務(wù)人不能及時足額將資金從境內(nèi)支付到境外，或者不能以穩(wěn)定的市場匯率將本幣兌換為發(fā)債貨幣（通常是美元），從而造成債務(wù)違約。為了消除這一影響，境內(nèi)發(fā)債主體需要與高評級的國際投行進(jìn)行一項互換交易，從而對資金匯出風(fēng)險（Transferability Risk）和貨幣兌換風(fēng)險（Convertibility Risk）進(jìn)行覆蓋。在當(dāng)前美元低利率的環(huán)境下，對投資級以上的發(fā)債主體而言，這一互換的成本甚至高于債券本身的利率。從當(dāng)前房地產(chǎn)類中資美元債遭遇的困境看，的確存在不少賬面上貨幣資金充足的發(fā)債主體不能償付規(guī)模相對不大的到期債務(wù)的案例，也從側(cè)面印證了“跨境支付便利性”方面的問題。其背后的原因并非是外匯管制，而是對房地產(chǎn)行業(yè)本身的資金監(jiān)管政策收緊。不少境外投資人很難理解這些政策變動，這種信息不對稱加大了相關(guān)債券的拋售壓力，從而形成負(fù)反饋循環(huán)。

風(fēng)險對沖工具仍然較為缺乏

境內(nèi)衍生品市場已對境外發(fā)債主體開放，但品種不齊全、交易活躍度不足，影響了風(fēng)險對沖效率。目前，境外主體已經(jīng)被允許按照實需原則參與境內(nèi)外匯衍生品市場，但暫不能直接進(jìn)入銀行間市場進(jìn)行利率衍生品交易，只能通過代理行進(jìn)行操作。我國金融市場上的1年期以上的利率和匯率品種的活躍度仍然不足。受這些條件的制約，熊貓債發(fā)債主體只能發(fā)行以人民幣計價的債券在境內(nèi)使用，并需做好期限匹配以規(guī)避匯率和利率風(fēng)險。這也是SDR計價的熊貓債只在2016年發(fā)行兩單，之后就沒有外幣熊貓債發(fā)行的重要原因。

境內(nèi)主體仍然不能直接參與境外衍生品市場。在這種情況下，境內(nèi)發(fā)債主體往往用信用等級相對較低的境外分支機(jī)構(gòu)或子公司來進(jìn)行風(fēng)險對沖，從而導(dǎo)致成本上升。

政策建議

一是對外開放方面，應(yīng)遵循頂層設(shè)計指明的方向，盡快落實相關(guān)配套措施。2021年1月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動方案》，提出統(tǒng)籌規(guī)劃銀行間與交易所債券市場對外開放，優(yōu)化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行管理，明確中國債券市場對外開放的整體性制度框架，研究制定交易所債券市場境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理辦法。鑒此，建議盡快落實行動方案，制定操作細(xì)則，拓展熊貓債市場的參與度，豐富發(fā)債品種、幣種和期限，完善衍生品風(fēng)險對沖機(jī)制。

二是在境內(nèi)主體赴境外發(fā)債方面，主要是要創(chuàng)造性解決“跨境支付便利性”問題。當(dāng)前可研究在債券市場實行“可兌換”先行先試。可研究在一定額度內(nèi)，從主權(quán)層面推出擔(dān)保機(jī)制，如引入央行間的貨幣互換對境內(nèi)主體境外發(fā)債的資金匯出風(fēng)險和貨幣兌換風(fēng)險進(jìn)行覆蓋，以保證跨境支付的最終性。另外，可探索由主權(quán)機(jī)構(gòu)或行業(yè)協(xié)會牽頭、市場機(jī)構(gòu)參與，開發(fā)中長期限的人民幣匯率和利率避險產(chǎn)品。涉及到諸如商品房預(yù)售資金監(jiān)管等行業(yè)性監(jiān)管政策對發(fā)債主體的貨幣資金可用性產(chǎn)生影響的，建議出臺統(tǒng)一的會計核算和披露規(guī)則，并引入境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)對相關(guān)風(fēng)險提供緩釋對沖，如引入境內(nèi)商業(yè)銀行、證券公司或者保險公司提供相關(guān)互換產(chǎn)品。

三是探索建設(shè)境內(nèi)離岸債券市場，在債券發(fā)行制度與國際接軌方面先行先試。在上海自貿(mào)區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、深圳社會主義先行示范區(qū)、海南自貿(mào)港等建設(shè)規(guī)劃中，均有推動金融業(yè)擴(kuò)大雙向開放的政策探索，一些地區(qū)在這一政策框架下提出了發(fā)展境內(nèi)離岸人民幣市場的構(gòu)想。其中，上海自貿(mào)區(qū)曾經(jīng)創(chuàng)造性地發(fā)行過“自貿(mào)債”，嘗試建立在自由貿(mào)易賬戶（FT）體系內(nèi)的境內(nèi)離岸債券市場，允許境外合格機(jī)構(gòu)參與。下一步，可以繼續(xù)推動相關(guān)試點，在債券市場法律、稅收、交易制度與國際接軌方面先行先試，為全國債券市場更高水平對外開放探索經(jīng)驗。

四是對發(fā)債主體統(tǒng)一實施宏觀審慎管理，在規(guī)則明確的前提下允許跨境套戥。針對房地產(chǎn)、城投類公司跨境發(fā)債占比相對較大的情況，建議由相關(guān)監(jiān)管部門研究基于宏觀審慎規(guī)則統(tǒng)一進(jìn)行監(jiān)管，制定透明的發(fā)債規(guī)模、期限（久期）和跨境支付風(fēng)險對沖規(guī)則。在此基礎(chǔ)上，減少對發(fā)債主體資金運用進(jìn)行微觀層面的限制。