我投資茅臺(tái)的準(zhǔn)則：不參與趨勢(shì)性和情緒化的上漲

董寶珍

想賺錢一定要“逆大眾”

不順應(yīng)市場(chǎng)是價(jià)值投資者最典型的行為特征，我們就是靠對(duì)抗市場(chǎng)存活。想賺錢一定要“逆大眾”，因?yàn)榇蟊娡遣徽_的。沒有大眾的誤判和非理性恐慌，就沒有瘋狂的拋售，也就沒有極限低估。

巴菲特說：別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。這句話中的“別人”就是大眾。中國(guó)有一句諺語，“人棄我取，人取我與”，講的也是逆大眾。

所以我說，不被噴就沒有價(jià)值，這也是規(guī)律。市面上流行的觀點(diǎn)絕大部分是本能、情緒和恐懼。在股價(jià)暴跌時(shí)，大部分人已經(jīng)恐慌了，恐慌以后就有一些本能的下意識(shí)認(rèn)知，人們將其強(qiáng)加上一套形式化的邏輯外衣，看上去有理有據(jù)。

所以芒格說：“每隔10年，瘋狂的人們就會(huì)把所有理性的人趕下臺(tái)，這是瘋狂的治理模式，我也無解?！蓖顿Y是從認(rèn)知博弈到人性博弈，歸根到底是人性博弈。作為投資人，能夠從資本市場(chǎng)上賺錢，憑什么？實(shí)際上是靠向市場(chǎng)輸出理性而獲利，因?yàn)槔硇栽谫Y本市場(chǎng)上是稀缺資源。

2013-2015年，我一直被視為異類，幾乎所有人都認(rèn)為一旦三公消費(fèi)消失，茅臺(tái)的民間需求將消失，而我認(rèn)為，茅臺(tái)的需求不是由三公消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的，而是由收入水平驅(qū)動(dòng)。在此期間，茅臺(tái)股價(jià)干凈利落地下跌，這幾乎令我聲名掃地。

但我一邊堅(jiān)持寫文章傳播茅臺(tái)的價(jià)值，一邊逆勢(shì)加倉(cāng)。我認(rèn)為，堅(jiān)持原則是所有人應(yīng)有的狀態(tài)，沒原則是一種個(gè)性缺陷。

為什么行業(yè)專家做投資往往陷入燈下黑？以白酒專家為例，他們思考的課題主要是現(xiàn)實(shí)中的生產(chǎn)、銷售、品牌等，解決的是眼下的現(xiàn)實(shí)問題，而投資者需要預(yù)判企業(yè)的未來，研究長(zhǎng)期的行業(yè)變化和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的變化。預(yù)測(cè)未來是處理現(xiàn)實(shí)問題的專家不擅長(zhǎng)的，反而那些善于獨(dú)立思考的投資者有可能憑借常識(shí)、邏輯思考穿越現(xiàn)象的迷局。

關(guān)于企業(yè)向何處去，有時(shí)就連企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的觀點(diǎn)都未必正確，因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)者可能24小時(shí)都在思考現(xiàn)實(shí)的人財(cái)物、產(chǎn)供銷，沒有精力思考長(zhǎng)期的未來。我們經(jīng)常以為行業(yè)經(jīng)營(yíng)者能幫助投資者預(yù)測(cè)未來，其實(shí)不然。

我形成了自己的判斷民間需求規(guī)模的方法

很多人認(rèn)為我太堅(jiān)強(qiáng)了，扛住這么大的壓力。其實(shí)我沒有那么大的壓力感，當(dāng)茅臺(tái)下跌百分之六七十的時(shí)候，我恨不得賣腎趕快再買。反正也不賣出，但是買入成本大幅下降，正是加倉(cāng)機(jī)會(huì)。

我沒有時(shí)間考慮我在生活里面是什么樣的人，每天工作都很忙，工作和生活是略有失衡的。因?yàn)橥顿Y太難了，我的工作時(shí)間每天要12-15個(gè)小時(shí)，天天在做研究，有很多事想不明白，注定不可能把生活搞得很好。

股市投資的難度和風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于做心臟搭橋手術(shù)，是非常專業(yè)的，與此同時(shí)股市卻沒有門檻，誰都可以來做這個(gè)心臟搭橋手術(shù)，結(jié)果是大部分人都賠得很慘。

我曾經(jīng)說過，投資是中老年人的游戲。因?yàn)橥顿Y很多時(shí)候跟人性的自我管控有關(guān)，過程中充滿誘惑和沖擊，操盤手必須理解人性，一般來說這需要年齡積淀。思考形而上的、錢之外的東西，才容易掙錢，全球的著名投資家無一不是哲學(xué)家。

我自稱“民間業(yè)余三流思想家”，投資只是哲學(xué)思維和理性超前認(rèn)知所獲得的額外獎(jiǎng)勵(lì)。比如我有一種特別的理論愛好，喜歡抽象制造出一些理論和概念，這也是我祛除“噪聲”的方法。

令我印象深刻的是，茅臺(tái)被唱衰時(shí)，很多基金、券商包括保險(xiǎn)公司的研究員頻繁到茅臺(tái)鎮(zhèn)調(diào)研，卻始終沒有提出明晰的觀點(diǎn)，被現(xiàn)象蒙蔽了。調(diào)研不可或缺，但你必須先有一套邏輯，才能通過調(diào)研證實(shí)或證偽這套邏輯?，F(xiàn)象中充滿“噪聲”，如果沒有邏輯，雜亂無章的信息將把你吞沒，最后一無所獲。

在投資茅臺(tái)的過程中，我便是先形成觀點(diǎn)甚至形成一套自己的理論。我先看年報(bào)、行業(yè)數(shù)據(jù)、新聞，把這些提煉加工出一個(gè)邏輯體系。

比如，我對(duì)茅臺(tái)的供需關(guān)系極端重視，怎么考察供需關(guān)系？我主要看茅臺(tái)酒的價(jià)格。當(dāng)時(shí)茅臺(tái)酒跌到了八九百元。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，價(jià)格下跌可能是需求不足，但我認(rèn)為當(dāng)時(shí)的情況并非如此，而是經(jīng)銷商在恐慌情緒下一味拋售庫(kù)存，才導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)了崩潰式下跌。

通過分析，我形成了一個(gè)判斷民間需求規(guī)模的方法。2012年底，茅臺(tái)渠道庫(kù)存約1萬噸，只要我想辦法了解經(jīng)銷商的渠道庫(kù)存，就可以判斷民間需求的真實(shí)狀況，這比觀察價(jià)格推測(cè)需求更可靠?；谶@個(gè)邏輯，我開始設(shè)計(jì)調(diào)研方案。

我從不盲目進(jìn)行調(diào)研，總是先設(shè)計(jì)出精巧的調(diào)研方案。調(diào)研之前，應(yīng)該像在中學(xué)做物理實(shí)驗(yàn)一樣，先設(shè)計(jì)一個(gè)實(shí)驗(yàn)報(bào)告。A狀態(tài)、B狀態(tài)、C狀態(tài)分別意味著什么？設(shè)計(jì)好了再去調(diào)研。

我和五六個(gè)同事一起假扮消費(fèi)者，準(zhǔn)備一次性買入50箱茅臺(tái)。我們分頭行動(dòng)，從北到南，從東到西，結(jié)果好多地區(qū)根本沒有庫(kù)存。通過這個(gè)調(diào)研，我就知道了經(jīng)銷商手上并沒有多少庫(kù)存，由此推測(cè)上萬噸的渠道庫(kù)存已被基本消化，而這說明民間需求旺盛。

我現(xiàn)在越來越少調(diào)研了。當(dāng)時(shí)很多白酒上市公司的老板也都知道行業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，但是他們?cè)趧?dòng)蕩的過程中感到巨大壓力。知道現(xiàn)實(shí)的人往往并不知道未來該向何處去，真正能洞察現(xiàn)實(shí)的人可能是那些遠(yuǎn)離現(xiàn)象的人。

我的風(fēng)險(xiǎn)偏好為零

在此博弈的過程中，確定性至關(guān)重要。我是風(fēng)險(xiǎn)偏好極低的人，追求100%的確定性，即用4毛錢買入價(jià)值一塊錢的東西。

有人評(píng)價(jià)我的茅臺(tái)投資歷程是執(zhí)著與執(zhí)念共存，一步天堂一步地獄。很多人說，你最后在茅臺(tái)上掙到錢，沒崩潰，是你命好。還有人說，過程太驚險(xiǎn)，下一輪投資能不能回避一下這份驚險(xiǎn)？

這就是典型的大眾思維。巴菲特買中石油最后獲利7倍，但買了之后前幾年也沒有回報(bào);他買富國(guó)銀行后，真正回報(bào)產(chǎn)生于第4年。過程必定是曲折的，投資能力就體現(xiàn)在能夠承受得起曲折。

在投資中，跨越過程的能力比選股更重要，過程是不可知的，也注定是曲折的，這種曲折淘汰了大部分功夫差的人，剩下的才是能賺到錢的人。

有人說你能不能調(diào)整戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)，讓過程不這么兇險(xiǎn)？我的答案是，沒有一種戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)能避開過程的曲折。此外，絕大部分人認(rèn)為分散投資能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，而我堅(jiān)持認(rèn)為集中才符合風(fēng)險(xiǎn)管理的原則。

分散是一種本能，狡兔三窟，連兔子都會(huì)分散，所以分散其實(shí)沒有專業(yè)性。與此相對(duì)，集中投資是一種專業(yè)能力，專業(yè)性體現(xiàn)在你能找到最容易掙錢的那個(gè)公司，找到那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)為零、收益巨大的機(jī)會(huì)。

投資是預(yù)測(cè)未來的比賽，只有當(dāng)預(yù)測(cè)對(duì)的時(shí)候才能獲利。預(yù)測(cè)非常難，如何保證成功率？你預(yù)測(cè)一個(gè)問題的成功率更高，還是同時(shí)預(yù)測(cè)五個(gè)問題的成功率更高？越集中越專注，你的認(rèn)知能力相對(duì)于被認(rèn)知對(duì)象越強(qiáng)大，犯錯(cuò)誤的幾率越低。

所以，我是集中投資的愛好者，不愿意花精力同時(shí)打兩場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，在一段時(shí)間內(nèi)，我會(huì)集中精力投資一個(gè)方向，做到極致。

再說價(jià)值投資者如何看待系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特從來不考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在，怎么辦？?jī)r(jià)值投資依靠個(gè)別公司堅(jiān)強(qiáng)的基本面優(yōu)勢(shì)，來對(duì)抗客觀存在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。擁有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，在本身被低估的情況下，可以克服各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以琢磨，越想回避越難以回避。有個(gè)笑話說，過去10次金融危機(jī)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)了30多次。別去預(yù)測(cè)宏觀，比如如何預(yù)防感冒？感冒就如同系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，你只要強(qiáng)身健體提高體質(zhì)、穿上足夠多的衣服就行了，而不是去研究寒流什么時(shí)候來，那樣你成了氣象學(xué)家了，沒有必要。

我也很想去關(guān)注宏觀，但是我沒能力分析。這是一個(gè)連巴菲特都分析不了的領(lǐng)域，我就別起哄了。

好標(biāo)的和被誤解必須同時(shí)存在

中國(guó)是一個(gè)巴菲特大國(guó)，但大部分都是營(yíng)銷。

巴菲特說過，5分鐘內(nèi)能理解價(jià)值投資就是能理解，5分鐘理解不了就一生也理解不了。我天生就是個(gè)價(jià)值投資者。我的家人都不愿意跟我一起買東西，因?yàn)槲铱傄芯績(jī)r(jià)格是不是最低，跟人討價(jià)還價(jià)。在家人看來這是一種被嘲笑的做法，而我認(rèn)為既然要花錢，就要花最少的錢買到最好、最多的東西。

我認(rèn)為有效市場(chǎng)理論是胡說八道。格雷厄姆說：“價(jià)格是市場(chǎng)先生，市場(chǎng)先生是一個(gè)精神病患者。”比如新能源汽車，打死我都不會(huì)投，因?yàn)槲依斫獠涣似渲械倪壿嫛?/p>

2018年我賣掉茅臺(tái)轉(zhuǎn)戰(zhàn)銀行，依據(jù)是什么？我認(rèn)為價(jià)值來源于市場(chǎng)大眾對(duì)基本面的誤判，誤判一個(gè)好公司將要破產(chǎn)。我由此提出“泥潭論”。

茅臺(tái)千年不遇的投資機(jī)會(huì)和幾十倍的財(cái)富回報(bào)，就得益于“陷入泥潭”，無泥潭不價(jià)值。沒有一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)是一帆風(fēng)順的，企業(yè)總要遭遇泥潭，并走出泥潭，再進(jìn)入泥潭，再走出泥潭，在波動(dòng)中成長(zhǎng)?；久娴牟ㄕ叟c起伏就是從進(jìn)入泥潭到走出泥潭，不斷交替。

2013年，大眾因?yàn)槿M(fèi)限制而認(rèn)為茅臺(tái)要走下坡路了，本質(zhì)是“王子落難”被誤解為“王子永遠(yuǎn)成為窮光蛋”。當(dāng)事實(shí)徐徐展開，證明這個(gè)觀點(diǎn)錯(cuò)誤的時(shí)候，估值修復(fù)就發(fā)生了。

這個(gè)邏輯在古今中外的資本市場(chǎng)上普遍存在，幾乎每隔幾年就會(huì)重演。當(dāng)下，中國(guó)的銀行股正是一個(gè)類似的機(jī)會(huì)。

還是那句話，錯(cuò)誤，我選擇的是錯(cuò)誤。茅臺(tái)的收益來源不是因?yàn)槊┡_(tái)好，而是茅臺(tái)的好被誤解為要破產(chǎn)。我的投資策略是，好標(biāo)的和被誤解必須同時(shí)存在，按照這個(gè)模式去尋找。我并不認(rèn)為財(cái)富來自于單一的好公司，除了基本面，還要考慮估值，只有低估值會(huì)有機(jī)會(huì)。

高估和低估的主要原因不是基本面，是人性。每一次財(cái)富大分配和重大投資機(jī)會(huì)總有一個(gè)分歧點(diǎn)，在這個(gè)分歧點(diǎn)上，大部分人判斷錯(cuò)誤，所以出現(xiàn)了低估，少部分人正確，所以把握住機(jī)會(huì)。無利空、不價(jià)值，越是被看空，價(jià)值越大。當(dāng)然，樂視網(wǎng)除外，前提還得是優(yōu)秀公司。

賺大錢要接受“大成若缺”

有人試圖把價(jià)值投資和趨勢(shì)投資結(jié)合，比如選定一家長(zhǎng)坡企業(yè)，做趨勢(shì)性的波段投資。這不是一個(gè)新課題，10年前互聯(lián)網(wǎng)上就在討論，實(shí)質(zhì)是既是方也是圓，既是白天也是黑夜，既是男人也是女人，這種改良派長(zhǎng)期看是很難賺錢的。

大成若缺，你是什么就是什么，價(jià)值投資有價(jià)值投資的缺陷，要想長(zhǎng)治久安地賺錢，就要接受它的缺陷，堅(jiān)持它的原則。

我有一個(gè)原則是，必須講理。很多人說你來股市是講理的嗎？你是來掙錢的。我就追問一下，你靠什么掙錢？是什么錢也掙呢，還是靠講道理、做有道理的事情賺錢？?jī)r(jià)值投資就是按價(jià)值規(guī)律辦事來掙錢。

所以我是講理第一，只要講理就能掙錢。但總會(huì)有這種現(xiàn)象，會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間不講理反而很掙錢，當(dāng)這種情況出現(xiàn)的時(shí)候我是不參與的，因?yàn)槲覜]這個(gè)本事，我只有講理的本事。別人說，連鄰居王大媽都翻了5倍了，只要你參與泡沫就能掙錢。我祝賀王大媽，但我不參與。

被資本市場(chǎng)吞沒的那個(gè)人在被吞沒之前都在泡沫中掙過錢。泡沫我不參加，資本市場(chǎng)吞沒不了我，最后還有錢賺，這是我的成事邏輯。

上世紀(jì)90年代我在證券公司工作時(shí)，一個(gè)同事賺得盆滿缽滿，大家上下班都騎自行車，只有他騎摩托，后來就消失了。

回到茅臺(tái)，從100元漲到1000元賺的是與價(jià)值相關(guān)的錢，從1000元漲到2000元?jiǎng)t是和情緒相關(guān)的錢。

我為什么不參與趨勢(shì)性、情緒化的上漲？

一是，我會(huì)本能性恐懼。我有一把尺子叫做安全邊際，一只股票，我拿尺子一量，已經(jīng)沒有安全邊際了，甚至有負(fù)安全邊際，我自然就會(huì)恐懼。

二是，我從道理上知道，玩火者必自焚，這是常識(shí)，所以我也就不玩火了。我沒有玩火的樂趣，但是也避免了被燒死的可能。

趨勢(shì)投資者不問高估還是低估，只要上漲就買入，只要下跌就賣出。價(jià)值投資者只要你有安全邊際我就買入，哪怕下跌我也要買入，二者是截然相反的。

我定義風(fēng)險(xiǎn)是一種認(rèn)知錯(cuò)誤，我控制風(fēng)險(xiǎn)的辦法是加強(qiáng)認(rèn)知的正確性。在買之前就靠研究、靠分析調(diào)查做到位，而不是買了以后靠止損割肉來做風(fēng)控。我永遠(yuǎn)不參與泡沫，不被泡沫的短期利益誘惑，通過控制人性來控制風(fēng)險(xiǎn)。

1+1=2是知識(shí)，但投資不是考你1+1等于幾，如果你回答1+1=2，市場(chǎng)可能會(huì)給你嚴(yán)厲的拷問;如果你回答1+1=6，市場(chǎng)可能短期會(huì)給予你獎(jiǎng)賞。但是長(zhǎng)期而言，只有堅(jiān)持原則和定見的人才能獲得財(cái)富。