“護(hù)城河”的核心：能不能瘋狂創(chuàng)造長期價(jià)值

張磊

投資最貴的不是錢，而是時(shí)間

對于投資而言，如何保持內(nèi)心的平靜，在不斷的市場詰問和自我拷問中不隨波逐流，最需要的是深植行業(yè)、企業(yè)及市場的卓越研究能力和強(qiáng)大的自我約束的投資初心?！罢业阶詈玫墓?，做時(shí)間的朋友”，這是對價(jià)值投資最好的詮釋之一。

投資回報(bào)的本質(zhì)是作為企業(yè)擁有者，獲得管理團(tuán)隊(duì)為企業(yè)創(chuàng)新成長帶來的價(jià)值積累。人們往往感慨，投資最貴的不是錢，而是時(shí)間。愿意付出更多的時(shí)間去研究、去持有、去陪伴企業(yè)的成長，即“花足夠多的時(shí)間，做最好公司的朋友”。這種長期堅(jiān)持和信賴，來源于充分的理性判斷和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，以及發(fā)自內(nèi)心的勇氣和誠實(shí)。

投資人無法親歷企業(yè)成長的方方面面，更無法判斷市場的不可知因素，個(gè)體認(rèn)知的局限和市場變化的混沌天然構(gòu)成了矛盾。

正是如此，在漫漫修遠(yuǎn)的求知路上，懷謙卑之心，長期關(guān)注“可預(yù)期、可展望、可想象”的有限關(guān)鍵變量，進(jìn)而回歸研究本質(zhì)——大膽假設(shè)、小心求證，找到企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“護(hù)城河”，從而做出最佳決策。

隨著中國城鎮(zhèn)化減速、人口結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)業(yè)集中度提高、科技進(jìn)步發(fā)展到新階段，投資人無法再像過去那樣隨意采擷一二便可獲得超額收益，但我們?nèi)詫Υ髧l(fā)展抱有十足信心。

我們看到，中國正擁有越來越多值得敬佩的創(chuàng)業(yè)者、發(fā)明家、科學(xué)家、企業(yè)家，他們在科學(xué)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新上不斷追求卓越，正是這些，構(gòu)成了堅(jiān)持價(jià)值投資的原因所在。

對于今天的中國資本市場而言，價(jià)值投資已然不是新鮮名詞，越來越多的篤信者和實(shí)踐者在用自己的思考方式，不斷探索新的未知世界。

價(jià)值投資為投資者和企業(yè)家之間創(chuàng)造了相互信賴和尊重的情感紐帶，正是這條紐帶，讓企業(yè)家敢于嘗試偉大創(chuàng)想，目光聚焦在未來10年、20年，以超長期的視角審視未來生產(chǎn)生活的變化。

這種源于價(jià)值投資理念的超長期投資，為企業(yè)注入了最堅(jiān)實(shí)的動力。從某種程度上說，為卓越企業(yè)家分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成了價(jià)值投資超額收益的本質(zhì)起源。

我們強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資。不管在哪一個(gè)階段，一定要創(chuàng)造價(jià)值。背后更深的哲學(xué)，實(shí)際上來自中國，甚至其實(shí)在先秦諸子里面就講，老子的守正用奇，以正治國，以奇用兵。

首先如果你“不正”，你的思想是歪的（就無法成事）。君子不立危墻之下，不能有個(gè)地方賺錢你就跑過去斂財(cái)。

奇，是指你跟別人不一樣，不能大家追風(fēng)口，你也追風(fēng)口，要“君子和而不同”。此外，還有我們常說的“弱水三千只取一瓢”，要有定性。

很多人投資是天女散花型。假設(shè)你投資了200家公司，一家公司開4次董事會，一年就是800次董事會。你開得過來嗎？可能時(shí)間都不夠用。長期以往會造成董事會流于形式。

我們希望自己投得少一些，花的精力多一點(diǎn)，多給企業(yè)幫助，真正做到共同成長。

中國有一句古老的典故，叫“桃李不言，下自成蹊”。比喻為人品德高尚、誠實(shí)、正直，用不著自我宣傳，就自然受到人們的尊重和敬仰。原意是指桃樹和李樹不主動招引人，但人們都來看它們開出的鮮花，采摘它們結(jié)出的果實(shí)，在樹下走成了一條小路。

在投資領(lǐng)域，這句話的意思是，不要在乎短期內(nèi)創(chuàng)造多少社會名譽(yù)，也不要在乎多少人知道你，你的市場價(jià)值最終會通過你所創(chuàng)造的價(jià)值體現(xiàn)出來。

大多數(shù)人重視回報(bào)，少數(shù)人管理風(fēng)險(xiǎn)，卻極少有人關(guān)注成本并真正理解時(shí)間的價(jià)值。簡單來說，回報(bào)會隨著時(shí)間日益增多，成本會隨著時(shí)間變本加厲，而風(fēng)險(xiǎn)會隨著時(shí)間相對緩和。

人們能夠理解復(fù)利的力量，但成本會隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和交易頻次的增多而愈加顯著，成為高回報(bào)的阻礙因素。因此，一家低成本的投資基金等于給予持有人更高的回報(bào)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的短期波動性會隨著時(shí)間的推移逐步被市場理解和消化，因此，長期持有會降低投資的不確定性。

我要找的是具有偉大格局觀的堅(jiān)定實(shí)踐者

我要做企業(yè)的超長期合伙人，這是我的信念和信仰。而高瓴基金的模式在亞洲也是獨(dú)有的，我們是一家長青基金。

我們認(rèn)為投公司就是投人，真正的好公司是有限的，有格局觀、有胸懷又有執(zhí)行力的創(chuàng)業(yè)者也是有限的，不如找最好的公司長期持有，幫助企業(yè)家把最好的能力發(fā)揮出來。所以我們希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有，而非投一個(gè)IPO，上市賣掉，再不停地找。

長青基金的特點(diǎn)是投PE項(xiàng)目不用擔(dān)心退出壓力，公司上市后，只要業(yè)務(wù)發(fā)展前景可期，基金會繼續(xù)持有。

超長期投資對出資人（LP）的要求很高，需要對投資人（GP）非常信任。我們選擇的LP都是超長線資本，比如大學(xué)捐贈基金、家族基金、養(yǎng)老金、主權(quán)基金。只有你的資本是長期的，你才有條件花時(shí)間和精力去思考什么才是具有長期前景的生意模式，什么樣的企業(yè)值得持有30年以上。

這種超長期投資人，總結(jié)來講，第一是把基金做成超長期結(jié)構(gòu)的基金，第二是所投公司和投資基金的理念要完全一致。

我的投資理念的最核心之處就是，我要找的是具有偉大格局觀的堅(jiān)定實(shí)踐者。特別少的人和公司能夠擁有這樣的格局和執(zhí)行力，但我們就要尋找這樣的人。

這樣的人怎么找呢？

有兩種模式，一種模式是人海模式，到處參加會議，各個(gè)地方跑。我們采用的是另一種模式，即研究型模式：通過研究發(fā)現(xiàn)最好的商業(yè)模式，再尋找跟最好商業(yè)模式契合的最好創(chuàng)業(yè)者，最終實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展。

這種研究模式讓我們對事物有了深刻理解。如果理解的結(jié)果可以通過二級市場實(shí)現(xiàn)，我們就買入股票長期持有;如果沒有這樣的公司，我們就尋找私人市場;如果沒有私人市場，我們就自己孵化。這是長期做投資的人才有的能力。

在關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)投資關(guān)鍵的變化，如何定義和判斷這兩個(gè)“關(guān)鍵”？要研究，只有研究才能讓你對變化有深刻理解。

研究是基于深刻的對事物本質(zhì)的研究，方法見仁見智，有的人看一兩個(gè)季度，有的人看一兩年，有的人看盈利。我看的不是形式，而是一個(gè)人本質(zhì)上給社會有沒有創(chuàng)造價(jià)值。只要你能給社會創(chuàng)造很大的價(jià)值，早晚會給公司創(chuàng)造價(jià)值。

我把投資分為兩類：一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲。

很多人的投資是前者，比如pre-IPO，我個(gè)人不相信零和游戲。我喜歡把蛋糕做大的游戲，如果一個(gè)人的思想和資本不能創(chuàng)造價(jià)值，我是不會投資的。從這個(gè)角度來看，更需要對關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和關(guān)鍵機(jī)會的把握。

什么是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)？就是大家都看不懂的時(shí)候。關(guān)鍵變化是什么？如果是一成不變的事情，實(shí)際上很容易被看見。這個(gè)世界永恒的只有變化，只有在變化的過程中我們才能跟別人有不同的觀點(diǎn)，而且是非常長期的不同觀點(diǎn)。

我關(guān)注的是創(chuàng)造多大價(jià)值的機(jī)會，即深入基本研究。多年來我們一直堅(jiān)持持續(xù)深入的跨時(shí)間、跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨類別、跨線上/線下的行業(yè)研究。所以高瓴能夠深刻理解這些行業(yè)的長期內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和業(yè)務(wù)邏輯，從而準(zhǔn)確把握行業(yè)與市場的變革要素和時(shí)點(diǎn)。

我們要把最好的生意模式帶給最好的企業(yè)家。各種生意模式有各自不同的變化，比如說簡單的賣產(chǎn)品，如果提升附加值就可能變成賣服務(wù)，如果再抓住關(guān)鍵機(jī)會可能變成一個(gè)平臺，使賣產(chǎn)品和賣服務(wù)的人都使用這個(gè)平臺。

生意模式博大精深，在此過程中一個(gè)企業(yè)家能看清楚生意的本質(zhì)，他的理念和格局觀就會與其他人不同。雖然我沒有過創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷和管理企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，但我知道什么是最好的。

首先，我們有幸天天跟最好的企業(yè)家打交道，而且是與他們發(fā)生劇烈變化的那段經(jīng)歷打交道。我們經(jīng)常參與到偉大企業(yè)的創(chuàng)造過程中，當(dāng)你每天跟各種各樣的企業(yè)打交道，行業(yè)涉及消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、先進(jìn)機(jī)械制造，甚至水泥，你就能夠找到偉大企業(yè)的共同點(diǎn)。

第二，我做高瓴本身也是創(chuàng)業(yè)，從這個(gè)角度來講我也是個(gè)創(chuàng)業(yè)者，在此過程中我學(xué)習(xí)了很多，了解了文化、理念和人生的各種取舍。我能夠把自己的經(jīng)驗(yàn)、情感與優(yōu)秀企業(yè)家們分享、溝通。能否有通感，能否做到換位思考，對于創(chuàng)業(yè)而言很重要。

如何與最好的企業(yè)家形成良性和長期伙伴關(guān)系

我們最重要的關(guān)注點(diǎn)是選到最合適的企業(yè)家，這個(gè)人能不能既有格局觀，又有執(zhí)行力，還有很深的對變化的敏感，以及對事物本質(zhì)的理解。這種人很難找，大部分人都是某一時(shí)期在某一方面很優(yōu)秀，但有的人能夠通過和外界的交流對自己進(jìn)行提升。

我的風(fēng)控理念是比較關(guān)注企業(yè)家的為人，目光長遠(yuǎn)、想做大事且有大局觀的企業(yè)家跟我們很容易契合，而著重小利、玩零和游戲的人就不太適合我們，也走不到一起。

有的企業(yè)家可能在某個(gè)領(lǐng)域受不同人的影響，突然到了某個(gè)時(shí)間點(diǎn)不會把追求企業(yè)價(jià)值最大化作為目標(biāo);有的人想賺快錢，有的人選擇更安逸的生活，我覺得都可以理解，但最重要的是坦誠相待。你若有變化，就要很坦誠地告訴我們。

投資了最好的企業(yè)家，又如何與他們形成良性和長期的伙伴關(guān)系？這個(gè)時(shí)候要擺正投資者的位置。這些年我們做得最好的就是擺正自己是投資人的位置，跟公司的創(chuàng)始人保持非常靈活的合作，這也令我們相對而言比較超脫，避免在公司運(yùn)營上介入太深，同時(shí)我們通過深入研究形成的戰(zhàn)略格局觀點(diǎn)還可以幫助企業(yè)。

這個(gè)世界永恒的只有變化，“護(hù)城河”也不可能不變

優(yōu)秀的商業(yè)模式需要有“真正的護(hù)城河”，如何發(fā)現(xiàn)或者區(qū)分，可能永遠(yuǎn)沒有正確答案。我認(rèn)為“真正的護(hù)城河”是長期創(chuàng)造最大價(jià)值，而且用最高效的方式和最低的成本創(chuàng)造最大價(jià)值。

怎么創(chuàng)造這種價(jià)值，在不同環(huán)境和不同時(shí)代的方式是不一樣的。

在美國，20世紀(jì)50年代，品牌是最快創(chuàng)造價(jià)值的“護(hù)城河”，而隨著互聯(lián)網(wǎng)對品牌的沖擊，品牌價(jià)值的“護(hù)城河”又不見得是最高效的方式，可能在網(wǎng)上通過意見領(lǐng)袖創(chuàng)造價(jià)值效率更高。

這個(gè)世界永恒的只有變化，“護(hù)城河”也不可能不變，優(yōu)秀的公司是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大潮襲來時(shí)，能夠深挖自己的“護(hù)城河”，主動擁抱互聯(lián)網(wǎng)帶來的變化。

如果一家企業(yè)亙古不變，這種企業(yè)永遠(yuǎn)不值得投資。我最看重的“護(hù)城河”是有偉大格局觀的堅(jiān)定實(shí)踐者去挖造的“護(hù)城河”，這些人能不斷地根據(jù)變化作出反應(yīng)。那些賺快錢的人逐漸會發(fā)現(xiàn)他的路越走越窄，只有堅(jiān)持做長期的人，他的路才會越走越寬。

很多人對“護(hù)城河”的認(rèn)識很僵硬，認(rèn)為一定要做成壟斷。實(shí)際上我不認(rèn)為這是一個(gè)好的思維模式。我對“護(hù)城河”的理解，實(shí)際上是動態(tài)變化中的“護(hù)城河”?！白o(hù)城河”的核心就一句話：能不能不斷地、瘋狂地創(chuàng)造長期價(jià)值。

懂得“延遲滿足”的人先勝一籌

我最佩服兩個(gè)人，一個(gè)是巴菲特，一個(gè)是大衛(wèi)·斯文森。這兩個(gè)人我比較近距離地接觸過。

我最佩服巴菲特的投資能力，同時(shí)他也是一個(gè)具有強(qiáng)烈同理心的人。同理心能使他更好地了解年輕人和與他不一樣的人。所以我經(jīng)常和管理人員說，需要有同理心，同理心對于投資、人生，甚至家庭、人際關(guān)系而言，都是非常好的品質(zhì)。這是我從巴菲特身上學(xué)到的。

說到大衛(wèi)·斯文森，我最佩服他的是，他有非常強(qiáng)烈的道德感和責(zé)任感，他是我見過的把fiduciary duty（受托人職責(zé)）和intellectual honesty（理性誠實(shí)）結(jié)合得最好的一個(gè)人。

這兩個(gè)人永遠(yuǎn)都是是我的楷模，是我最佩服的人。

有人問我，成功的投資人需要有哪些特質(zhì)？我在2005年創(chuàng)建公司的時(shí)候，對我想招的員工的特質(zhì)總結(jié)了三個(gè)詞：好奇、獨(dú)立與誠實(shí)。

在熱點(diǎn)紛呈的中國一二級資本市場，如果沒有定力，不能保持智力上的獨(dú)立與誠實(shí)，很難不隨波逐流。同時(shí)，如果不始終保持和發(fā)掘好奇心，很難在這么高強(qiáng)度的工作中保持青春與活力。對于想干大事、想有更高成就的人，除了這三點(diǎn)，還要很寬容，能夠欣賞別人以及要有很強(qiáng)的想象力。投資到最后，反映的是你個(gè)人的真實(shí)性情和價(jià)值觀，健康的環(huán)境和心情是長期修行的結(jié)果。

成功誠然需要運(yùn)氣和際遇的配合，但能否幸福地做投資則掌握在自己手里。作為投資人，我自己的感觸是用長遠(yuǎn)的眼光看問題、做選擇，時(shí)間自然會成為你的朋友。

有句話叫“風(fēng)物長宜放眼量”，意思就是對所有的一切要放開眼光去衡量。我常常給創(chuàng)業(yè)者建議，要學(xué)朱元璋“廣積糧，高筑墻，緩稱王”，這個(gè)戰(zhàn)略在創(chuàng)業(yè)中有效，也同樣適用于你我的生活。

做時(shí)間的朋友，需要極強(qiáng)的自我約束力和發(fā)自內(nèi)心的責(zé)任感。在多數(shù)人都醉心于“即時(shí)滿足”的世界里，懂得“延遲滿足”道理的人，早已先勝一籌。我把這稱之為，選擇延期享受成功。