國(guó)企減負(fù)債 民企擴(kuò)產(chǎn)能 煤炭企業(yè)整合重組達(dá)成雙贏格局

北交所研究中心

中國(guó)華電集團(tuán)有限公司旗下華電山西有限公司為優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)降杠桿、減負(fù)債工作，通過北京產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓持有的霍州煤電集團(tuán)沁安煤電公司30%股權(quán)，經(jīng)激烈角逐，最終在沁安煤礦附近擁有一條重載鐵路專線的山西永鑫煤焦化公司為將運(yùn)力使用最大化，以3.61億元競(jìng)得，較掛牌價(jià)溢價(jià)301.52%，成為近年來中國(guó)華電集團(tuán)股權(quán)處置增值幅度最高的一單項(xiàng)目。在這一案例中，作為國(guó)有企業(yè)的華電山西公司完成減負(fù)債目標(biāo)，而作為民企的山西永鑫則成功擴(kuò)大了煤炭產(chǎn)能，將鐵路專線運(yùn)力最大化，達(dá)成了雙贏格局。

勢(shì)不可擋——供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)發(fā)力

2020年8月，北京產(chǎn)權(quán)交易所（下稱“北交所”）相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人收到一封感謝信，感謝信來自華電山西有限公司（下稱“華電山西公司”），信中對(duì)北交所克服新冠疫情影響，積極推動(dòng)霍州煤電集團(tuán)沁安煤電有限責(zé)任公司（下稱“沁安煤電”）30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目圓滿完成，并實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)成交表示感謝。

華電山西公司是中國(guó)華電集團(tuán)有限公司（下稱“中國(guó)華電集團(tuán)”）的全資子公司，由中國(guó)華電集團(tuán)公司山西分公司改制成立，是中國(guó)華電集團(tuán)在山西區(qū)域電力能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資產(chǎn)管理的主體，代表集團(tuán)統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理區(qū)域內(nèi)華電事務(wù)。此次公司轉(zhuǎn)讓所持沁安煤電30%股權(quán)，與中央近年來大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革密不可分。

2015年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議正式提出要推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2016年9月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，2018年9月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，均明確包括中央企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)要積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，促使高負(fù)債國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平。隨后，國(guó)務(wù)院國(guó)資委制訂《中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分類管控工作方案》，把降杠桿、減負(fù)債作為央企考核的主要內(nèi)容，其中明確國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65%，重點(diǎn)監(jiān)管線為70%。

中國(guó)華電集團(tuán)積極貫徹中央文件精神，于2018年制訂下發(fā)《2018-2020年降杠桿減負(fù)債工作方案》，并與各相關(guān)企業(yè)簽訂責(zé)任書，力爭(zhēng)到2020年集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率降至70%以下。謀定而后動(dòng)，中國(guó)華電集團(tuán)緊盯短期資產(chǎn)負(fù)債率壓降目標(biāo)，堅(jiān)持做強(qiáng)存量和做優(yōu)增量同向發(fā)力，在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，持續(xù)做好瘦身健體、處僵治困、加快低效無效資產(chǎn)出清和非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性退出。

刻不容緩——華電山西公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化

放眼中國(guó)華電集團(tuán)系統(tǒng)內(nèi)各子企業(yè)，彼時(shí)的華電山西公司負(fù)債情況不容樂觀。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，華電山西公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到89.58%，遠(yuǎn)高于70%的重點(diǎn)監(jiān)管線。為落實(shí)集團(tuán)降杠桿、減負(fù)債的工作要求，公司迅速行動(dòng)起來，將退出不影響主業(yè)結(jié)構(gòu)、投資大、收益見效緩慢的參股煤炭企業(yè)股權(quán)作為重點(diǎn)退出方向，首個(gè)目標(biāo)企業(yè)即選定了位于山西省沁源縣的沁安煤電。

沁安煤電成立于2011年2月，由霍州煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱霍州煤電）與華電山西公司共同出資建立，持股比例分別為70%和30%。公司主要從事煤炭深加工的技術(shù)開發(fā)、煤層氣技術(shù)開發(fā)以及電廠投資等業(yè)務(wù)。截至2019年9月，公司資產(chǎn)總額6.43億元，負(fù)債總額4.45億元，凈資產(chǎn)1.98億元。

華電山西公司選擇在此時(shí)轉(zhuǎn)讓沁安煤電30%股權(quán)，除了優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低負(fù)債率之外，還有其他考量。首先，沁安煤電總投資預(yù)計(jì)達(dá)到82.8億元（不含資源價(jià)款），按照所持股權(quán)比例，華電山西公司對(duì)本項(xiàng)目需投入近9億元資本金。公司雖然于2018年實(shí)現(xiàn)了成立以來首次盈利，但總體來講盈利能力還有待進(jìn)一步加強(qiáng)，加之按照規(guī)定中國(guó)華電集團(tuán)無法為參股企業(yè)項(xiàng)目融資提供擔(dān)保，這使得華電山西公司在沁安煤電項(xiàng)目融資問題上較為吃力。其次，近年來，煤炭企業(yè)股權(quán)估值較為合理、煤炭企業(yè)股權(quán)交易較為活躍、擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)在市場(chǎng)認(rèn)可度較高，抓住這一有利時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可以有效實(shí)現(xiàn)資金回籠，緩解公司資金緊張局面，提升經(jīng)營(yíng)效益。再次，沁安煤電屬于煤電一體化項(xiàng)目，擬經(jīng)特高壓外送湖北，后因國(guó)家出臺(tái)政策嚴(yán)控火電項(xiàng)目建設(shè)而無實(shí)質(zhì)進(jìn)展，項(xiàng)目何時(shí)獲批不能確定，實(shí)現(xiàn)煤電聯(lián)產(chǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)恐無法實(shí)現(xiàn)。

基于上述原因，華電山西公司于2018年上半年啟動(dòng)轉(zhuǎn)讓沁安煤電30%股權(quán)工作。2019年9月，華電山西公司在北交所進(jìn)行預(yù)披露征集意向受讓方，山西永鑫煤焦化有限責(zé)任公司（下稱“永鑫焦化”）、北京京能電力股份有限公司、華融晉商資產(chǎn)管理股份有限公司等先后表達(dá)受讓意向。

塵埃落定——煤炭企業(yè)整合重組達(dá)成雙贏格局

2020年6月19日，沁安煤電30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目正式掛牌北交所。根據(jù)標(biāo)的企業(yè)2019年財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告，以2019年9月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，沁安煤電股東全部權(quán)益如下：凈資產(chǎn)賬面值1.98億元，評(píng)估值2.29億元，評(píng)估增值為3100萬元，華電山西公司30%股權(quán)相對(duì)應(yīng)評(píng)估值為6868.85萬元。鑒于沁安煤電較好的公司質(zhì)地，華電山西公司經(jīng)研究確定掛牌價(jià)格為：沁安煤電30%股權(quán)投資成本+投資之日起至2020年7月31日止的資金成本（按人行同期貸款基準(zhǔn)利率），合計(jì)8987.70萬元。

沁安煤電項(xiàng)目掛牌期間正值北京新發(fā)地新冠疫情爆發(fā)，北交所延續(xù)了疫情以來“不見面、無接觸”的服務(wù)模式，通過各類信息化手段為項(xiàng)目各方提供操作方案設(shè)計(jì)、政策解析、程序合規(guī)等方面的服務(wù)。截至掛牌結(jié)束，永鑫焦化和原股東霍州煤電提交報(bào)名材料正式參與受讓。

永鑫焦化意圖受讓沁安煤電的股權(quán)，與其戰(zhàn)略發(fā)展布局密切相關(guān)。首先，有利于進(jìn)一步盤活在建的永鑫鐵路專用線。永鑫鐵路專用線是目前山西省規(guī)模最大的重載鐵路專用線工程項(xiàng)目，由永鑫焦化母公司永鑫集團(tuán)投資23億元建設(shè)，線路全長(zhǎng)27.7千米，該專用線項(xiàng)目與沁安煤電的中峪礦井僅相距8公里。若完成沁安煤電的股權(quán)收購，永鑫焦化可以充分發(fā)揮其煤炭外運(yùn)的能力，提高煤炭鐵路運(yùn)輸?shù)募s化水平，進(jìn)一步降低其運(yùn)輸成本，拓展盈利空間。其次，有助于實(shí)現(xiàn)煤焦上下游產(chǎn)業(yè)鏈深度合作、協(xié)同發(fā)展。永鑫焦化于2019年10月與沁安煤電的上級(jí)母公司山西焦煤集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將共同承建510萬噸/年焦化項(xiàng)目，而沁安煤電項(xiàng)目能夠以短距離、低成本優(yōu)勢(shì)為該焦化項(xiàng)目提供原料供應(yīng)。

對(duì)于霍州煤電而言，在掛牌臨近結(jié)束時(shí)報(bào)名參與受讓，一方面是出于做強(qiáng)做優(yōu)煤炭主業(yè)的考慮，另一方面也是對(duì)其母公司山西省屬國(guó)企——山西焦煤集團(tuán)有限公司（下稱“山西焦煤集團(tuán)”）提出的“加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化”工作目標(biāo)的落實(shí)。

山西焦煤集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)煉焦煤龍頭，目前旗下除西山煤電上市以外，仍有包括霍州煤電等多家煤炭子公司的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能未實(shí)現(xiàn)證券化，集團(tuán)煤炭產(chǎn)能證券化率僅為29%。2019年山西省深化國(guó)有企業(yè)改革大會(huì)上重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“上市公司+”戰(zhàn)略，即力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)整體上市、新股上市兩個(gè)“零的突破”，現(xiàn)有上市公司要加強(qiáng)市值管理，逐步提升資產(chǎn)證券化率，同時(shí)要充分發(fā)揮煤企上市平臺(tái)的作用。鑒于此，不斷推進(jìn)霍州煤電等煤炭子公司的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)證券化，成為山西焦煤集團(tuán)未來重要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

2020年7月30日14時(shí)，針對(duì)沁安煤電股權(quán)競(jìng)價(jià)開始，雙方從掛牌價(jià)格8987.70萬元一路報(bào)價(jià)，第10輪報(bào)價(jià)之后，突破了1億元大關(guān);進(jìn)入第16輪報(bào)價(jià)時(shí)，永鑫焦化氣勢(shì)如虹直接加價(jià)1000萬元，之后永鑫焦化多次加價(jià)1000萬元，將競(jìng)價(jià)推向高潮。最終，經(jīng)過近2小時(shí)187輪報(bào)價(jià)，永鑫焦化以3.61億元競(jìng)得沁安煤電30%股權(quán)，較掛牌價(jià)溢價(jià)達(dá)301.52%。

沁安煤電30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的圓滿處置，對(duì)于參與各方都有著重大意義。

對(duì)于華電山西公司來說，在實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，一次性回籠資金3.61億元，有效降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用，資產(chǎn)負(fù)債率降至70%以下，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。對(duì)于永鑫焦化來說，沁安煤電項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，有利于充分發(fā)揮鐵路專業(yè)線的運(yùn)力并打通煤焦產(chǎn)業(yè)鏈條，助力公司發(fā)展成為集煉焦、化工、發(fā)電為一體的循環(huán)型現(xiàn)代能源企業(yè)。而對(duì)于標(biāo)的企業(yè)沁安煤電而言，引入民營(yíng)資本，有利于激發(fā)企業(yè)內(nèi)生動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)管理體制和民營(yíng)企業(yè)靈活高效決策機(jī)制的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，促進(jìn)企業(yè)更好更快地發(fā)展。

2020年10月底，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于2019年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，我們可喜地看到2019年中央企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已降至67.2%。這表明過去幾年，中央企業(yè)推進(jìn)去杠桿、減負(fù)債工作取得了切切實(shí)實(shí)的成效。黨的十九屆五中全會(huì)鋪開了新的五年乃至更長(zhǎng)時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的恢弘圖景，《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案》提出要進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推升國(guó)有資本配置效率。以北交所為代表的中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)也將在未來的工作中，與廣大中央企業(yè)一道，聚焦國(guó)企改革主責(zé)主業(yè)，助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。