融資約束影響企業(yè)出口強(qiáng)度的實(shí)證分析

羅名楊

（廣西民族大學(xué)，廣西 南寧 530006）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

中國(guó)的出口貿(mào)易隨著改革開放政策實(shí)施而飛速發(fā)展，2020年中國(guó)進(jìn)出口總額高達(dá)32.16萬億元，同比增長(zhǎng)1.9%，進(jìn)出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高，國(guó)際市場(chǎng)份額創(chuàng)歷史最好紀(jì)錄①。然而近年來，融資約束問題致使企業(yè)出口規(guī)?？s減、出口強(qiáng)度減弱的例子屢見不鮮，一些企業(yè)甚至由于無法及時(shí)解決問題被迫退出出口參與，這種情況在中國(guó)的中小民營(yíng)企業(yè)中尤為明顯。面對(duì)日益嚴(yán)重的國(guó)際經(jīng)濟(jì)摩擦，融資約束問題不僅會(huì)將企業(yè)自身陷入困境，還可能進(jìn)一步導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外貿(mào)易情況惡化。因此，在這一背景下探究融資約束對(duì)企業(yè)出口強(qiáng)度的影響有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)外關(guān)于融資約束對(duì)出口行為影響的研究較早，Roberts等 （1997）通過實(shí)證研究表明企業(yè)受到的融資約束主要存在于企業(yè)的流動(dòng)性約束方面，流動(dòng)資金不足將會(huì)直接影響企業(yè)的資源分配，進(jìn)而影響企業(yè)的出口參與。Zingales（2002）在其基礎(chǔ)上拓展到企業(yè)的外部環(huán)境研究，他通過調(diào)查得出企業(yè)的外部投資減少同樣會(huì)降低企業(yè)的出口強(qiáng)度。融資約束對(duì)企業(yè)出口的影響因地區(qū)金融發(fā)展水平存在差異而不同（Svaleryd等，2007），比如Castro等（2008）對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體巴西的部分企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證研究，對(duì)于受融資約束與不受融資約束的企業(yè)而言，其出口行為沒有受到顯著的影響。而James（2012）使用英國(guó)制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)、Carlo （2011）使用意大利中小企業(yè)數(shù)據(jù)，分別研究了融資約束對(duì)其所在地區(qū)企業(yè)的出口計(jì)劃起到何種作用卻得出了相反的結(jié)論。由此可見，受地區(qū)金融程度發(fā)展的影響，許多國(guó)外的研究并不能完全適用于中國(guó)的企業(yè)。

在國(guó)內(nèi)，大多數(shù)關(guān)于融資約束與中國(guó)企業(yè)出口強(qiáng)度的研究都持以融資約束抑制了中國(guó)企業(yè)出口強(qiáng)度的觀點(diǎn)。Probit模型在其中被使用得最為廣泛，李榮林等（2011）使用該模型實(shí)證肯定了中國(guó)企業(yè)出口被融資約束限制的事實(shí)，通過降低企業(yè)受到的融資約束在一定程度上可以減少沉沒成本，推動(dòng)企業(yè)出口。于建勛（2012）對(duì)企業(yè)層面數(shù)據(jù)深入挖掘，認(rèn)為外部資金通常更青睞受融資約束較小的企業(yè)，現(xiàn)金流充沛的企業(yè)出口表現(xiàn)明顯優(yōu)于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)。在區(qū)分企業(yè)規(guī)模的情況下，文東偉等（2014）對(duì)大中型企業(yè)和小微型企業(yè)做了區(qū)分調(diào)查，發(fā)現(xiàn)小微型企業(yè)由于外部融資能力遠(yuǎn)不如大中型企業(yè)，導(dǎo)致其出口強(qiáng)度以及出口參與能力都落后于大中型企業(yè)。

綜上所述，目前融資約束對(duì)企業(yè)出口的影響是國(guó)內(nèi)外普遍關(guān)注的問題，其研究具有實(shí)踐意義。對(duì)于該問題的相關(guān)文獻(xiàn)和研究主要是根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表構(gòu)建各類指標(biāo)，然后通過實(shí)證研究分析兩者間是否存在顯著的相關(guān)性，多數(shù)學(xué)者進(jìn)一步研究了相關(guān)性為促進(jìn)還是抑制作用。其中，各個(gè)研究者構(gòu)建的度量指標(biāo)并不全然相同，并且因?yàn)檠芯康牡貐^(qū)和時(shí)期也有所差異，導(dǎo)致許多研究得出的結(jié)論也存在區(qū)別。

二、研究設(shè)計(jì)

1.估計(jì)模型

本文關(guān)于融資約束與中國(guó)企業(yè)出口強(qiáng)度的研究，主要關(guān)注現(xiàn)階段由中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展獨(dú)特性所形成的特殊機(jī)制，因此本文在核心解釋變量融資約束（fin）的選取上分為了外源融資約束（efin）和內(nèi)源融資約束（ifin）兩部分，以便能更全面地度量企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境所造成的融資約束對(duì)其出口強(qiáng)度的影響，不局限于內(nèi)部或外部單方面產(chǎn)生的融資約束問題。對(duì)于被解釋變量企業(yè)出口強(qiáng)度（EX），本文沒有選擇大多數(shù)文獻(xiàn)研究選取的企業(yè)出口參與作為虛擬變量，因?yàn)楹?jiǎn)單地運(yùn)用probit模型判定企業(yè)是否出口，無法更精確地衡量融資約束對(duì)企業(yè)出口行為的影響，只能片面地考慮到企業(yè)出口或不出口兩種行為。所以，本文選擇出口強(qiáng)度作為連續(xù)變量，可以更確切地研究融資約束與企業(yè)出口之間的相關(guān)性。選取要素密集度、企業(yè)規(guī)模、外資資本比重以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為控制變量。

借鑒Bernard等（2004）的出口參與模型，用連續(xù)變量替代虛擬變量，構(gòu)建企業(yè)出口強(qiáng)度與其融資約束關(guān)系方程，以檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)外部融資約束對(duì)出口強(qiáng)度的作用效果。

其中下標(biāo)i表示企業(yè)，被解釋變量EXi表示企業(yè)i的出口強(qiáng)度；核心變量Fini表示企業(yè)i所面臨的融資約束，其包含了內(nèi)源融資約束（iFini）和外源融資約束（eFini）兩個(gè)部分；Z表示其他控制變量，本文選取了要素密集度（klr）、企業(yè)規(guī)模（size）、外資資本比重（fcr）以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（income）作為控制變量。則模型（1）的具體形式如下：

2.變量度量

（1）出口強(qiáng)度（EXi）

出口強(qiáng)度主要指在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，出口產(chǎn)品的數(shù)額在企業(yè)總銷售數(shù)額中所占比重的大小。企業(yè)的出口強(qiáng)度代表了其對(duì)出口業(yè)務(wù)的重視程度，出口強(qiáng)度越高的企業(yè)會(huì)將越多的資金和資源用以經(jīng)營(yíng)出口業(yè)務(wù)，出口傾向越明顯。因此，以企業(yè)的出口額與總銷售額的比值來度量企業(yè)的出口強(qiáng)度。

（2）內(nèi)源融資約束（iFini）

企業(yè)的內(nèi)源融資約束通常指是企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足以達(dá)到自身的發(fā)展需求而導(dǎo)致的一系列融資約束問題，大量的研究中一般使用企業(yè)的流動(dòng)資金進(jìn)行衡量。因?yàn)楦髌髽I(yè)規(guī)模差別較大，在此使用企業(yè)的流動(dòng)資金與總資產(chǎn)的比重來衡量，以減少因規(guī)模差異引起的變動(dòng)。

（3）外源融資約束（eFini）

企業(yè)面臨的外源融資約束不僅是由企業(yè)自身特征決定的，國(guó)家制度環(huán)境也起到了決定性作用，但目前主要還是從企業(yè)層面的外源融資能力角度度量外源融資。由于外源融資成本構(gòu)成復(fù)雜，無法直接測(cè)量，研究中常用的代理指標(biāo)是企業(yè)的利息支付，利息支付的多少能反映企業(yè)外源融資約束的嚴(yán)重程度。同樣為了最小化企業(yè)規(guī)模懸殊帶來的影響，本文使用利息支付除以總資產(chǎn)來度量該變量，該數(shù)值越大則表示企業(yè)受到的外源融資約束越低。

（4）要素密集度（klr）

中國(guó)屬于勞動(dòng)密集型國(guó)家，出口勞動(dòng)密集型產(chǎn)品具有比較優(yōu)勢(shì)。本文使用資本勞動(dòng)比來說明要素密集度，采用企業(yè)固定資產(chǎn)與其雇員人數(shù)的比值進(jìn)行度量。

（5）企業(yè)規(guī)模（size）

度量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)在不同的文獻(xiàn)中并不唯一，通常視研究情況而定，一般使用總資產(chǎn)（Buckley等，2007）和銷售收入（Newburry，2006）作為度量指標(biāo)的研究偏多，但也有從雇員人數(shù)（Chow等，2009）角度衡量企業(yè)規(guī)模的。理論上，雖然這三種指標(biāo)的衡量角度不同，但對(duì)模型的總體估計(jì)結(jié)果不會(huì)產(chǎn)生質(zhì)的影響，本文則采用企業(yè)的總資產(chǎn)來度量企業(yè)的規(guī)模。

（6）外資資本比重（fcr）

外資隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的開放不斷對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行投資，企業(yè)外資比重的提高會(huì)增強(qiáng)外資對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，致使這部分企業(yè)的出口貿(mào)易傾向更強(qiáng)。本文使用外資資本在企業(yè)總資本中所占的比值來度量該變量。

（7）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（income）

Pertrin（1998）在早期研究中指出企業(yè)的出口在一定程度上與其收入相關(guān)，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在眾多指標(biāo)中能較好反映企業(yè)的收入情況（于建勛，2012），同樣為避免企業(yè)的規(guī)模差異引起過大影響，本文采用企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與總資產(chǎn)的比值度量此變量。

3.樣本描述

本文采用的數(shù)據(jù)樣本來自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2013年～2018年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)②，該數(shù)據(jù)庫(kù)不僅包含了年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在500萬元以上的大型規(guī)模企業(yè)，也包含了低于500萬元的中小企業(yè)，后者目前是中國(guó)企業(yè)的重要組成部分，不可剔除和忽略。該數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的涵蓋較為全面，既包括了企業(yè)的總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、雇員人數(shù)等資產(chǎn)信息，又包含了企業(yè)的出口額、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利息支出等財(cái)務(wù)信息，為研究融資約束對(duì)企業(yè)出口強(qiáng)度的作用效果提供了充足的數(shù)據(jù)支撐。根據(jù)研究需要對(duì)樣本進(jìn)行了刪選，刪除了重要指標(biāo)有遺漏的樣本，刪除了利息支付為負(fù)的企業(yè)，刪除了雇員人數(shù)小于8的企業(yè)。經(jīng)過整理后的有效樣本為23萬家企業(yè)，綜合來看涵蓋了中國(guó)工業(yè)40多個(gè)大類，500多個(gè)小類，時(shí)間跨度為5年。

三、估計(jì)結(jié)果及影響機(jī)制分析

1.初步回歸

鑒于本文使用的數(shù)據(jù)包含企業(yè)眾多，在不同時(shí)期各個(gè)企業(yè)由于自身的特性，擾動(dòng)項(xiàng)之間往往會(huì)相互聯(lián)系，無法完全相互獨(dú)立。由表1中OLS的回歸結(jié)果可見，核心變量?jī)?nèi)源融資約束的估計(jì)系數(shù)顯著為正，與許多研究者結(jié)論相同（于建勛，2012）。

但外源融資約束的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且不顯著。該估計(jì)結(jié)果很有可能是因?yàn)闃颖救萘枯^大，忽略了個(gè)體效應(yīng)導(dǎo)致。接著用固定效應(yīng)模型回歸（FE），并進(jìn)行F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)。表1的估計(jì)結(jié)果顯示FE優(yōu)于RE和混合回歸。

表1 回歸結(jié)果（1）

2.異方差問題

本文運(yùn)用了White檢驗(yàn)對(duì)異方差進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，認(rèn)為存在異方差。首先使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（FE_robust）方式處理異方差問題，為了保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)又運(yùn)用可行廣義最小二乘法（FGLS）進(jìn)行回歸估計(jì)，通過表2的回歸結(jié)果可以明顯看到調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)誤大約為之前的兩倍，說明異方差對(duì)估計(jì)結(jié)果有一定程度的影響。兩種方法的估計(jì)結(jié)果都清晰顯示了不論是內(nèi)源融資約束還是外源融資約束，兩者的估計(jì)系數(shù)都顯著為正，并且顯著性較高，幾乎都在1%的水平上顯著。其他的控制變量也顯著影響了企業(yè)的出口強(qiáng)度，要素密集度為負(fù)向影響，外資資本比重和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為正向影響，都符合預(yù)期假設(shè)。企業(yè)規(guī)模的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)，與預(yù)期不符，但其系數(shù)非常小，說明在經(jīng)濟(jì)意義上規(guī)模對(duì)企業(yè)出口強(qiáng)度的影響不大。

表2 回歸結(jié)果（2）

3.估計(jì)結(jié)果分析

通過表2的估計(jì)結(jié)果可以看出不論是企業(yè)內(nèi)部環(huán)境還是外部環(huán)境帶來的融資約束問題，都對(duì)企業(yè)的出口強(qiáng)度產(chǎn)生了非常顯著的影響，作用效果明顯。內(nèi)源融資約束的估計(jì)結(jié)果顯示企業(yè)的流動(dòng)資金與其出口強(qiáng)度成正相關(guān)，處于1%的顯著性水平，即企業(yè)的流動(dòng)資金增加將促進(jìn)企業(yè)的出口強(qiáng)度，鼓勵(lì)其進(jìn)行出口行為。外源融資約束的估計(jì)系數(shù)同樣為正，說明企業(yè)的支付利息越多，其出口強(qiáng)度越高。而企業(yè)的支付利息高，意味著企業(yè)受到的外源融資約束較低，更容易從企業(yè)外部進(jìn)行借貸，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的出口。說明企業(yè)的外源融資約束與內(nèi)源融資約束一樣，亦是企業(yè)出口進(jìn)程中的絆腳石，降低了企業(yè)的出口強(qiáng)度。但是從表2可見外源融資約束的估計(jì)系數(shù)比內(nèi)源融資約束的估計(jì)系數(shù)大得多，說明內(nèi)源融資約束在經(jīng)濟(jì)意義上對(duì)企業(yè)出口強(qiáng)度的影響遠(yuǎn)不如外源融資約束深遠(yuǎn)。

值得注意的是表2中關(guān)于企業(yè)規(guī)模估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，與預(yù)期不符。但該估計(jì)系數(shù)極小，表明企業(yè)規(guī)模在經(jīng)濟(jì)意義層面對(duì)出口強(qiáng)度的影響不大。究其原因主要是2012年之后，全球金融危機(jī)影響仍在持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球其他地區(qū)恢復(fù)較快，許多公司在積累資金、規(guī)模擴(kuò)大之后，仍傾向于規(guī)避較高的全球貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，保守地選擇擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這在潘海英等（2019）對(duì)金融危機(jī)和企業(yè)價(jià)值的研究中有很好的體現(xiàn)。企業(yè)出口決策還受到其他多因素的共同影響，企業(yè)規(guī)模對(duì)其影響非常有限。

4.影響機(jī)制分析

由以上實(shí)證估計(jì)結(jié)果可以看出，融資約束對(duì)企業(yè)出口強(qiáng)度的影響機(jī)制主要有內(nèi)源融資和外源融資兩條路徑。

從內(nèi)源融資約束角度看，內(nèi)源融資約束增加會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，從而減少出口業(yè)務(wù)的資金占比，這將導(dǎo)致企業(yè)的出口強(qiáng)度降低。首先，企業(yè)的出口業(yè)務(wù)往往需要大量的前期投入，并且國(guó)際政治等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，流動(dòng)資金的減少可能迫使企業(yè)放棄部分出口業(yè)務(wù)。其次，企業(yè)的資金流動(dòng)性通常作為判定企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況的重要指標(biāo)之一，資產(chǎn)流動(dòng)性差的企業(yè)將會(huì)比具有良好資金流動(dòng)性的企業(yè)更難獲得外部融資，同樣可能降低其出口規(guī)模和強(qiáng)度。

從外源融資約束角度看，外源融資約束提高會(huì)增加企業(yè)獲取外部資金的難度，加重企業(yè)的融資成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用，并且削弱企業(yè)應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的能力，進(jìn)而降低企業(yè)出口強(qiáng)度。目前，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的融資渠道較少，銀行借貸仍然是中小型企業(yè)最便捷、最易獲取外部資金的渠道。但是，由于不同于國(guó)有企業(yè)有政府的隱性擔(dān)保，多數(shù)民營(yíng)企業(yè)獲取外源融資的門檻高、利息高以及條件苛刻，這無疑增加了其融資成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而影響企業(yè)的出口積極性和出口強(qiáng)度。另外，就大型企業(yè)而言，其資本通常比較雄厚，可調(diào)用資金較為充足，在面對(duì)外源融資約束問題時(shí)，可解決的方法多元化；而對(duì)于大多數(shù)中小型企業(yè)來說，資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)管理能力都與大型企業(yè)存在一定的差距，這導(dǎo)致中小型企業(yè)在面對(duì)外源融資約束問題時(shí)處理能力較弱，對(duì)國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力不足，出口強(qiáng)度降低。

四、建議

為緩解企業(yè)融資約束，提高中國(guó)企業(yè)出口強(qiáng)度，促進(jìn)出口升級(jí)及貿(mào)易健康發(fā)展，可采取的具體政策措施如下。

就國(guó)家和政府層面而言：第一，建立健全金融相關(guān)的法律法規(guī)，完善金融市場(chǎng)和融資體系建設(shè)，在內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造良好的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，對(duì)外為企業(yè)出口貿(mào)易提供保障；第二，建立完善的企業(yè)評(píng)估體系，減少金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的信貸歧視；第三，出臺(tái)政策或建立發(fā)展基金支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，對(duì)有實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的企業(yè)給予國(guó)家補(bǔ)貼或融資，鼓勵(lì)并保護(hù)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和自主品牌的企業(yè)出口；第四，促進(jìn)融資渠道多樣化發(fā)展，拓寬企業(yè)的融資渠道，激發(fā)銀行之外其他融資渠道的潛力，合理運(yùn)用商業(yè)授信機(jī)制。

就企業(yè)層面而言：首先，企業(yè)要通過提升自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)力以改善銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資約束，涵蓋盈利能力、管理運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、創(chuàng)新能力以及發(fā)展?jié)摿Φ龋P(guān)鍵在于優(yōu)化自身資源配置，保證充足的資產(chǎn)流動(dòng)性；其次，企業(yè)需要増強(qiáng)自身的出口環(huán)境適應(yīng)能力，不斷推進(jìn)技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)，由勞動(dòng)密集型企業(yè)逐步向資本和技術(shù)密集型企業(yè)轉(zhuǎn)變，保持自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，以吸引外部融資；最后，企業(yè)要強(qiáng)化國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，在選擇出口貿(mào)易方式和出口目的地時(shí)，需要合理評(píng)估自身比較優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，密切關(guān)注市場(chǎng)走向，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制和對(duì)沖機(jī)制，多借鑒大型國(guó)際出口企業(yè)的成功案例，吸取被國(guó)際市場(chǎng)淘汰的失敗經(jīng)驗(yàn)，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和損失發(fā)生的概率，積極尋找在國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的著力點(diǎn)。

注釋：

①中國(guó)海關(guān)總署官網(wǎng).http：//www.customs.gov.cn.

②數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局.http：//www.stats.gov.cn.