我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效研究
——基于A股上市公司的實(shí)證分析

張 靜,陳文府

(安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 安徽 合肥 230601)

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)和經(jīng)濟(jì)全球化背景下,我國(guó)企業(yè)需要不斷適應(yīng)全球市場(chǎng)的變化,并從中把握發(fā)展機(jī)遇,跨國(guó)并購(gòu)便成為許多企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。當(dāng)前,我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)力主要有兩個(gè)：一是企業(yè)需要借助跨國(guó)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),利用國(guó)外先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)來(lái)提高生產(chǎn)效率,增強(qiáng)品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力,實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展；二是隨著政府“放管服”改革的深入推進(jìn),政府職能從監(jiān)管轉(zhuǎn)向服務(wù),企業(yè)獲得了更多的自主權(quán),這就促使更多的企業(yè)希望通過(guò)參與對(duì)外投資來(lái)尋求企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新。越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始研究海外并購(gòu)績(jī)效及其影響因素。本文選取2010—2019年A股上市公司海外并購(gòu)事件作為樣本進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效定量和定性分析,實(shí)證研究覆蓋了并購(gòu)前后四年時(shí)間,研究結(jié)果具有一定的全面性和前瞻性。本文認(rèn)為，文化異質(zhì)性、行業(yè)相關(guān)性、東道國(guó)發(fā)達(dá)程度等因素并不會(huì)影響主并公司的長(zhǎng)期績(jī)效,但在中短期企業(yè)需關(guān)注這些因素帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究主要包括三個(gè)方面：一是并購(gòu)是否給公司帶來(lái)績(jī)效的改善；二是選取什么研究方法能使結(jié)果更為合理準(zhǔn)確；三是并購(gòu)績(jī)效影響機(jī)制問(wèn)題的研究。

關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)能否提升公司績(jī)效的問(wèn)題,一些學(xué)者認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)會(huì)給公司帶來(lái)正向財(cái)富效應(yīng)。Zhu研究了全球5 000多起跨國(guó)并購(gòu)事件,結(jié)果顯示超過(guò)一半的企業(yè)在短期獲得了較好的技術(shù)和知識(shí)外部收益[1]；杜曉榮等將創(chuàng)新績(jī)效作為研究出發(fā)點(diǎn),用不同類型專利數(shù)量來(lái)衡量創(chuàng)新績(jī)效,指出技術(shù)密集型企業(yè)可以通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)來(lái)提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效[2]。另外一些學(xué)者則表示跨國(guó)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)了惡化的情況。周婷婷等對(duì)我國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線國(guó)家發(fā)起的投資活動(dòng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),在并購(gòu)前后十天和三十天窗口期的股票超額報(bào)酬率為負(fù)[3]；李欠強(qiáng)等采用PSM法研究了我國(guó)企業(yè)于2011—2012年實(shí)施的跨國(guó)并購(gòu)行為,通過(guò)設(shè)置并購(gòu)組和控制組來(lái)觀察實(shí)施效果,研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)組的績(jī)效衡量指標(biāo)數(shù)值整體上較低[4]。

在研究方法中,有些研究者是采用基于CAPM模型和股價(jià)變動(dòng)的事件分析法來(lái)反映股價(jià)對(duì)并購(gòu)行為的反應(yīng)。李夢(mèng)柯等對(duì)上市公司并購(gòu)公告日前后股價(jià)收益率的變動(dòng)進(jìn)行t檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),企業(yè)在短期內(nèi)獲得了顯著的超額收益[5]；馮梅等計(jì)算了46家企業(yè)海外并購(gòu)前后十五天的反常收益率,發(fā)現(xiàn)異?；貓?bào)在整體上先短暫上升之后再下降[6]。而針對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的研究,學(xué)者們主要采用的是基于財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)信息的會(huì)計(jì)分析法,通過(guò)選取能合理反映公司績(jī)效水平的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)研究公司在并購(gòu)后的發(fā)展能力。黎平海等運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)主并公司并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行了綜合評(píng)分,通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)大部分公司的績(jī)效出現(xiàn)了惡化的情況[7]；謝琴指出,ROA不易被人為操縱且可以準(zhǔn)確客觀地反映壟斷和競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的績(jī)效[8]；繆錦春選取了5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中的兩個(gè)因子來(lái)衡量我國(guó)企業(yè)2006—2012年發(fā)生的典型的海外并購(gòu)績(jī)效,結(jié)果顯示只有約44%的企業(yè)短中期績(jī)效有所改善[9]。盡管事件分析法在評(píng)價(jià)公司績(jī)效上得到了廣泛運(yùn)用,但目前我國(guó)股票市場(chǎng)有效性問(wèn)題仍不容忽視。張程睿等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)股票市場(chǎng)目前還屬于噪聲環(huán)境市場(chǎng),受投資者情緒影響而引發(fā)的非理性交易比較多,盡管隨著上市企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高,股市有效性有所加強(qiáng),但相對(duì)于西方成熟市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還是不夠的[10]；莫易嫻等則表示,盡管目前我國(guó)股票市場(chǎng)有效性顯著增強(qiáng),但仍未達(dá)到弱式有效[11]。此外,影響股價(jià)波動(dòng)的因素有很多,雖然在短期內(nèi)可以通過(guò)選擇合理的事件期并以股價(jià)的變動(dòng)來(lái)研究公司短期績(jī)效,但這種方法并不適用于對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的研究。

并購(gòu)機(jī)制影響因素也是研究重點(diǎn),學(xué)者們主要從政策因素和交易特征兩方面來(lái)展開(kāi)研究。在政策方面，倪中新等認(rèn)為,國(guó)家之間政治制度不同會(huì)限制企業(yè)在國(guó)際上進(jìn)行技術(shù)、知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)等方面的交流[12]；田海峰等則認(rèn)為,東道國(guó)制度環(huán)境會(huì)影響海外投資的模式,經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度越高的國(guó)家對(duì)國(guó)外企業(yè)包容度更高,甚至?xí)膭?lì)國(guó)際資本的流入[13]；鐘寧樺等將“五年規(guī)劃”這一政策作為外生因素,研究產(chǎn)業(yè)是否受政策扶持與并購(gòu)之間的關(guān)系,結(jié)果表明受到政策扶持的企業(yè)支付了更高的并購(gòu)成本,并且會(huì)受到東道國(guó)政策的阻撓，從而降低并購(gòu)成功率[14]；徐曉慧等認(rèn)為,加快市場(chǎng)化制度的建設(shè)和完善有利于企業(yè)構(gòu)建合理的內(nèi)部治理制度,規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)[15]。在交易特征方面，Chen等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),主并公司規(guī)模與績(jī)效負(fù)相關(guān)[16]；吳先明等則表示,企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、對(duì)外投資經(jīng)驗(yàn)等都會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生影響[17]；郭健全等研究發(fā)現(xiàn),文化距離和收購(gòu)方國(guó)有企業(yè)性質(zhì)共同作用對(duì)我國(guó)企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響,文化距離和收購(gòu)者并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)共同作用對(duì)我國(guó)企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的并購(gòu)績(jī)效均產(chǎn)生顯著負(fù)面影響[18]。

二、理論分析與假設(shè)

知識(shí)基礎(chǔ)觀認(rèn)為，企業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中的知識(shí)和技術(shù)的積累來(lái)源于企業(yè)的緘默知識(shí)。因此,企業(yè)一方面會(huì)在內(nèi)部進(jìn)行知識(shí)整合創(chuàng)新,另一方面會(huì)積極尋求外部的知識(shí)轉(zhuǎn)移,通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)獲取目標(biāo)企業(yè)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)等來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力。吳先明指出,文化差異在某種程度上可以促進(jìn)資源共享,而文化整合通過(guò)發(fā)展一種兼容的價(jià)值觀增加了主并公司與被并購(gòu)公司之間的相互依賴性,促進(jìn)了雙方成員之間的溝通,有利于知識(shí)的轉(zhuǎn)移[19]。交易成本理論認(rèn)為，環(huán)境因素中的不確定性和復(fù)雜性是交易雙方產(chǎn)生交易成本的主要原因。因此,企業(yè)在并購(gòu)之前需要對(duì)東道國(guó)市場(chǎng)信息如對(duì)外開(kāi)放水平、市場(chǎng)規(guī)模等作全面調(diào)查。在對(duì)外投資過(guò)程中,主并公司還會(huì)面臨與被并購(gòu)公司在文化價(jià)值觀上的沖突,文化距離越大,主并公司就需要花費(fèi)更多的時(shí)間和成本去適應(yīng)東道國(guó)的文化環(huán)境和制度規(guī)范,這增加了雙方跨文化整合的難度,致使企業(yè)需要負(fù)擔(dān)更高的公司治理成本。同時(shí)，東道國(guó)出于政治考慮和自我保護(hù)的目的會(huì)在一定程度上對(duì)外來(lái)企業(yè)進(jìn)行制度管制,以減少對(duì)本國(guó)相關(guān)行業(yè)的沖擊,主并公司績(jī)效水平因此會(huì)受到影響?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè)：

H1：文化距離較大不利于主并公司績(jī)效的提高。

協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為,與跨行業(yè)相比,企業(yè)在其相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域具有更強(qiáng)的信息收集、技術(shù)支持和資源獲取的能力。橫向并購(gòu)可以通過(guò)集約化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生規(guī)模效益,縱向并購(gòu)不僅便于監(jiān)控貨源質(zhì)量,還可以保證銷售渠道的暢通。但是,多元化并購(gòu)?fù)ǔ０殡S著企業(yè)代理人違背公司利益最大化目標(biāo),為追求私利而盲目擴(kuò)大公司規(guī)模的行為,同時(shí)受限于企業(yè)外來(lái)者身份,在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí),可能會(huì)因某些信息缺失而很難準(zhǔn)確估算出企業(yè)的實(shí)際價(jià)值,進(jìn)而引發(fā)支付溢價(jià)問(wèn)題?！岸嘣蹆r(jià)”問(wèn)題的存在提醒企業(yè)在向自身專業(yè)領(lǐng)域之外拓展的同時(shí)要警惕資源、技術(shù)、人力等方面整合的風(fēng)險(xiǎn)。楊懿丁通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)了這一點(diǎn),研究結(jié)果顯示，當(dāng)公司多元化程度較低時(shí)會(huì)傾向于選擇相關(guān)行業(yè)的并購(gòu),從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，這樣獲得的績(jī)效回報(bào)會(huì)更好[20]。唐建新等則認(rèn)為,橫向并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司在并購(gòu)后由于規(guī)模過(guò)大而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善等問(wèn)題[21]。人們通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),從短期看多元化并購(gòu)創(chuàng)造的效益更好,而從長(zhǎng)期看橫向并購(gòu)創(chuàng)造的效益更好?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè)：

H2：相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)可以獲得較大的財(cái)富效應(yīng)。

委托代理理論是基于公司委托人與代理人之間的博弈而發(fā)展起來(lái)的。兩權(quán)分離導(dǎo)致非對(duì)稱信息的出現(xiàn)和雙方利益的不一致,代理人可能會(huì)有侵害公司利益的傾向,而持股比例的增加在一定程度上能提高大股東對(duì)代理人監(jiān)督的主動(dòng)性和力度,從而減少上述情況的發(fā)生。但是，當(dāng)大股東股權(quán)過(guò)大時(shí),其他股東會(huì)因缺乏話語(yǔ)權(quán)而不能有效制約和監(jiān)督大股東的行為,大股東可能會(huì)為了追求控制權(quán)私人收益而與代理人聯(lián)合起來(lái),在制定跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)產(chǎn)生冒險(xiǎn)行為,致使公司面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí),代理人擁有較大的自主權(quán),可能會(huì)為了追求較高的報(bào)酬而盲目擴(kuò)大公司規(guī)模,導(dǎo)致整合困難、經(jīng)營(yíng)不善等問(wèn)題,代理人的過(guò)度自大也會(huì)帶來(lái)較高的支付溢價(jià),不利于并購(gòu)后績(jī)效的改善。學(xué)者們的研究結(jié)論也不一致。王化成等認(rèn)為,股權(quán)集中度的提高使股東更有義務(wù)對(duì)公司各項(xiàng)決策的提出和執(zhí)行進(jìn)行監(jiān)管[22]；劉大志則認(rèn)為,股權(quán)越集中,股東對(duì)公司控制力就越大,越容易操縱并購(gòu)活動(dòng),從而導(dǎo)致績(jī)效變差[23]?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè)：

H3：股權(quán)集中度越高,主并公司會(huì)獲得更大的財(cái)富效應(yīng)。

國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)決策與國(guó)家政策之間往往存在高度的關(guān)聯(lián)性,其決策可以映射出自身所擔(dān)負(fù)的政府賦予的政治和社會(huì)發(fā)展責(zé)任。為響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略而進(jìn)行的跨國(guó)并購(gòu)會(huì)獲得政府在政策和資金上的支持,以及更多的資源傾斜,同時(shí)政府的介入可以抑制較高的支付溢價(jià)問(wèn)題的產(chǎn)生,有助于并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值的提升。樊鷺指出,政府作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理人,具有兩個(gè)特點(diǎn)。第一,它所擁有的企業(yè)所有權(quán)是殘缺的。剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的不匹配,導(dǎo)致具有政府官員背景的企業(yè)管理者既不能分享正確行使投票權(quán)所帶來(lái)的收益,也不用為不負(fù)責(zé)任的投票行為去承擔(dān)任何損失,這可能導(dǎo)致不對(duì)稱的“廉價(jià)投票權(quán)”問(wèn)題。第二,國(guó)有資產(chǎn)剩余索取權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性使政府作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理人無(wú)法成為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體,由此產(chǎn)生“國(guó)有產(chǎn)權(quán)所有者缺位”現(xiàn)象,而帶來(lái)的后果就是,國(guó)有企業(yè)在決策的科學(xué)性、中小股東利益保護(hù)、對(duì)管理層的行為監(jiān)督等方面存在缺陷,國(guó)有企業(yè)管理者相比民營(yíng)企業(yè)家更有動(dòng)機(jī)在并購(gòu)決策的制定中產(chǎn)生投機(jī)行為,從而損害公司績(jī)效[24]。基于上述分析,本文提出如下假設(shè)：

H4：控股權(quán)為民營(yíng)的企業(yè)會(huì)獲得更高的并購(gòu)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取并購(gòu)公告日在2010—2019年且已完成并購(gòu)的A股上市公司海外并購(gòu)事件作為樣本,并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本作進(jìn)一步篩選：一是可獲得并購(gòu)前一年至并購(gòu)后兩年所研究的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；二是剔除退市的上市公司和ST公司；三是剔除金融公司。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)得到282個(gè)海外并購(gòu)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于清科研究中心和CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

本文選取企業(yè)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力中的14個(gè)指標(biāo)作為績(jī)效綜合評(píng)價(jià)指標(biāo),并對(duì)所選取的指標(biāo)數(shù)據(jù)按照不同年度進(jìn)行分類,包含并購(gòu)前一年至并購(gòu)后兩年的指標(biāo)數(shù)據(jù)。由表1可知,KMO值均大于0.6,Bartlett相伴概率均為0(小于臨界值0.05),因此可以認(rèn)為本文所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性較強(qiáng),適合作因子分析。

表1 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

1.綜合得分的計(jì)算。綜合得分計(jì)算公式為

Pit=αt1Pit_1+αt2Pit_2+…+αtnPit_n

(1)

式中,Pit表示第i個(gè)公司的業(yè)績(jī)?cè)诘趖年的得分,αtn表示第n個(gè)因子在第t年的得分系數(shù),Pit_n表示第i個(gè)公司第t年在第n個(gè)因子上獲得的得分。

2.績(jī)效差值t檢驗(yàn)。根據(jù)因子分析法,最終選擇五個(gè)因子計(jì)算得到上市公司績(jī)效水平。本文采用獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)的方法從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)視角來(lái)驗(yàn)證我國(guó)A股上市公司跨國(guó)并購(gòu)后的績(jī)效是否得到顯著提升,結(jié)果如表2所示。

表2 績(jī)效差值t檢驗(yàn)

由表2可知：在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后第一年樣本公司獲得了短期的財(cái)富效應(yīng)；在并購(gòu)?fù)瓿芍?P0-P-1、P1-P0、P2-P1的均值分別為0.048 5、-0.047 8、-0.072 2,表示績(jī)效在逐年變差；從短期和長(zhǎng)期績(jī)效差值的均值和顯著性來(lái)看,P0-P-1、P1-P-1、P2-P-1的均值分別為0.048 5、0.000 7、-0.071 5,表示主并公司績(jī)效水平呈現(xiàn)先上升后下降的倒“U”形走勢(shì),且在并購(gòu)后第二年下降趨勢(shì)更為明顯,主并公司的業(yè)績(jī)普遍出現(xiàn)惡化的情況。

(三)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素研究

1.回歸模型的設(shè)定。為了研究樣本公司并購(gòu)后績(jī)效影響因素,先剔除財(cái)務(wù)信息不完整的樣本,再選取用績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算得出的績(jī)效作為因變量,文化距離、行業(yè)相關(guān)性、股權(quán)集中度和控股股東性質(zhì)作為自變量,主并公司規(guī)模、東道國(guó)發(fā)達(dá)程度和股權(quán)收購(gòu)比例作為控制變量。各變量定義如表3所示。

表3 變量選取

為了驗(yàn)證文化距離、行業(yè)相關(guān)性、股權(quán)集中度和控股股東性質(zhì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響程度,將模型設(shè)定為

Yt=β0,t+cdβ1,t+indusβ2,t+ocβ3,t+soeβ4,t+

sizeβ5,t+tg_dlβ6,t+sarβ7,t+εt

(2)

式中,Yt分別為Y0、Ys、Ym、Yl。

選取Hofstede四維度指標(biāo)衡量文化距離,計(jì)算公式為

(3)

式中,Idj和Idc分別表示東道國(guó)和我國(guó)第d個(gè)文化維度值,Vd表示第d個(gè)文化維度值的方差。本文根據(jù)文化距離值進(jìn)行分類,大于中位數(shù)表示文化異質(zhì)性較大,賦值1,否則賦值0。

2.描述性分析。由表4可知,從文化距離和東道國(guó)發(fā)達(dá)程度來(lái)看,大部分樣本公司傾向于選擇文化異質(zhì)性較小和發(fā)展中國(guó)家的公司,少部分樣本公司面臨著適應(yīng)文化差異的挑戰(zhàn)。從行業(yè)差異的數(shù)據(jù)中可以看出,有一半以上的公司進(jìn)行了多元化并購(gòu)?？毓晒蓶|性質(zhì)項(xiàng)的均值為0.69,表明主要還是以民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)為主。樣本公司并購(gòu)前公司規(guī)模差異不大,受讓股權(quán)比例較高,均值為0.60,表明主并公司獲得了對(duì)目標(biāo)公司較多的控制權(quán)。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.相關(guān)性分析。由表5可知,變量之間相關(guān)性系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.6,表示變量之間線性相關(guān)程度較低。由表6可知,四個(gè)回歸方程中每個(gè)解釋變量的方差膨脹因子(VIF)均小于2,表明不存在多重共線性問(wèn)題。

表5 變量相關(guān)性分析

表6 多重共線性分析

4.回歸分析。依據(jù)F值和調(diào)整后的R2最大化原則,對(duì)每一組回歸方程中的自變量進(jìn)行篩選,得到如表7所示的回歸結(jié)果。

表7 多元回歸分析

回歸分析結(jié)果顯示,文化距離在并購(gòu)當(dāng)年、短期和中期并購(gòu)模型中都出現(xiàn)了且均顯著,表示文化距離與績(jī)效水平顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)H1得到驗(yàn)證。文化差異不僅體現(xiàn)在政治、語(yǔ)言、宗教等方面,還體現(xiàn)在企業(yè)文化方面。我國(guó)企業(yè)崇尚集體意識(shí),西方國(guó)家則更重視員工個(gè)人價(jià)值的實(shí)現(xiàn),因此在并購(gòu)后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間我國(guó)企業(yè)需要適應(yīng)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境,進(jìn)行企業(yè)文化融合,在這個(gè)過(guò)程中就會(huì)產(chǎn)生較高的成本。但從長(zhǎng)期看,文化差異會(huì)促使我國(guó)企業(yè)去深入了解東道國(guó)制度和目標(biāo)企業(yè)文化,促進(jìn)企業(yè)知識(shí)、技術(shù)的整合創(chuàng)新,有助于提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從短期來(lái)看,與相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)相比,多元化并購(gòu)獲得的財(cái)富效應(yīng)更小,與假設(shè)H2相符，但從長(zhǎng)期看這種關(guān)系并不顯著。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)在向自身專業(yè)領(lǐng)域之外拓展時(shí),會(huì)由于缺乏相應(yīng)的資源、技術(shù)和人才的支持而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)原有的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)等也可能不適用于多元化發(fā)展,此外,涉足多個(gè)不同領(lǐng)域也會(huì)因資源分散化而使企業(yè)面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看,縱向并購(gòu)容易導(dǎo)致“連鎖”反應(yīng),橫向并購(gòu)可能因規(guī)模過(guò)大而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題,致使并購(gòu)績(jī)效不高；東道國(guó)政府為了緩解并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)所屬行業(yè)的沖擊,一般會(huì)進(jìn)行政策干預(yù),以限制企業(yè)的發(fā)展。但是,多元化并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)所屬行業(yè)的沖擊較小,東道國(guó)政府一般不會(huì)對(duì)其進(jìn)行太多政策干預(yù)。

股權(quán)集中度與并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,假設(shè)H3得到驗(yàn)證。在短期和長(zhǎng)期并購(gòu)模型中股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為負(fù),而在中期并購(gòu)模型中其回歸系數(shù)為正。持股比例的增加在一定程度上提高了大股東對(duì)代理人監(jiān)督的主動(dòng)性和力度,使并購(gòu)決策的制定更加謹(jǐn)慎合理。但當(dāng)跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中大股東利益與公司利益發(fā)生沖突時(shí),過(guò)于集中的權(quán)利也會(huì)使大股東追求自身利益的傾向增強(qiáng),為了獲取自身利益的投機(jī)行為或者非效率投資會(huì)使公司面臨多種風(fēng)險(xiǎn),也會(huì)為績(jī)效的提升帶來(lái)不確定性。

從短期和中長(zhǎng)期來(lái)看,民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效比國(guó)有企業(yè)更好,且均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),假設(shè)H4得到驗(yàn)證。究其原因,可能是在并購(gòu)之后,一方面國(guó)有企業(yè)受政策影響相對(duì)較大,在發(fā)展過(guò)程中可能會(huì)受到過(guò)多干預(yù),從而影響企業(yè)決策的靈活性,“所有者缺位”問(wèn)題的存在也會(huì)導(dǎo)致有些國(guó)有上市公司只對(duì)政府負(fù)責(zé)，容易忽視中小投資者的利益,并購(gòu)后績(jī)效可能因此降低；另一方面,東道國(guó)為維護(hù)本國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展,一般會(huì)增加貿(mào)易壁壘,約束外來(lái)資本的發(fā)展,而受政治因素和國(guó)際形勢(shì)的影響,東道國(guó)對(duì)我國(guó)國(guó)有資本的限制更為明顯,相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)受到的沖擊更強(qiáng)烈。

此外,從主并公司規(guī)模、東道國(guó)發(fā)達(dá)程度和股權(quán)收購(gòu)比例的回歸結(jié)果可以看出：主并公司規(guī)模與短期并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)；東道國(guó)發(fā)達(dá)程度在某種程度上對(duì)公司財(cái)富的增加具有一定的貢獻(xiàn)；股權(quán)收購(gòu)比例對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響不明顯。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文以樣本公司前十大股東持股比例作為股權(quán)集中度的代理變量,以主并公司凈資產(chǎn)衡量公司規(guī)模,對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)(表8),結(jié)果與前文研究基本一致,說(shuō)明本文研究結(jié)果大致穩(wěn)健。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與政策建議

本文以2010—2019年我國(guó)A股上市公司282起海外并購(gòu)事件為樣本,研究主并公司并購(gòu)績(jī)效及其影響因素。研究結(jié)果表明：主并公司績(jī)效水平呈現(xiàn)先上升后下降的倒“U”形走勢(shì),且績(jī)效在并購(gòu)后第二年普遍出現(xiàn)惡化情況。文化距離與公司短、中期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),主并公司規(guī)模和相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)在短期可以促進(jìn)公司獲得更大的財(cái)富效應(yīng),因此企業(yè)應(yīng)在跨國(guó)并購(gòu)后的短期內(nèi)深入了解和準(zhǔn)確把握兩國(guó)間的文化差異、自身規(guī)模水平以及行業(yè)相關(guān)性,以便更好地應(yīng)對(duì)并購(gòu)整合的風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)集中度與公司中期績(jī)效顯著正相關(guān),說(shuō)明大股東控股在一定程度上有利于績(jī)效的改善；控股股東性質(zhì)為民營(yíng)的企業(yè)并購(gòu)后的短、中、長(zhǎng)期績(jī)效水平均顯著高于國(guó)有企業(yè),說(shuō)明政府在給予國(guó)有企業(yè)政策支持的同時(shí)也要防止過(guò)度干預(yù)?；谝陨涎芯拷Y(jié)論,本文提出如下政策建議：

第一,制定合理的跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略。企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)前,需要對(duì)東道國(guó)市場(chǎng)信息作充分的調(diào)查研究,應(yīng)重視國(guó)家之間的文化距離可能帶來(lái)的負(fù)面影響。企業(yè)通過(guò)對(duì)外投資來(lái)獲取目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、人才等互補(bǔ)性資源,達(dá)到外部成長(zhǎng)的目的,但文化差異會(huì)使雙方對(duì)資源價(jià)值的理解難度加大,致使資源的逆向轉(zhuǎn)移變得困難,而解決文化距離問(wèn)題也會(huì)消耗企業(yè)自身的資源,因此在東道國(guó)的選擇上應(yīng)盡可能減少文化因素的影響,降低適應(yīng)東道國(guó)文化環(huán)境和制度規(guī)范的成本,選擇文化距離較小的國(guó)家進(jìn)行投資。受限于外來(lái)者身份,在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí),由于信息不對(duì)稱而很難準(zhǔn)確估算出其實(shí)際價(jià)值,可能產(chǎn)生支付溢價(jià)問(wèn)題,因此要借助第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理評(píng)估，理性投資。從行業(yè)角度來(lái)看,為減少多元化并購(gòu)所導(dǎo)致的管理成本增加的問(wèn)題,企業(yè)應(yīng)選擇與自身行業(yè)相關(guān)的公司進(jìn)行投資。從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看,企業(yè)應(yīng)關(guān)注在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上相對(duì)成熟且需要尋求突破創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè),利用國(guó)外的資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展,企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí),應(yīng)該從短、中、長(zhǎng)期視角綜合考慮發(fā)展戰(zhàn)略問(wèn)題,積極應(yīng)對(duì)可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)。

第二,完善公司治理能力?？茖W(xué)合理的公司治理機(jī)制可以通過(guò)戰(zhàn)略管理在很大程度上降低不利的外部環(huán)境給公司可持續(xù)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)績(jī)效提升所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。主并公司可以從股東治理、董事會(huì)治理和管理層治理三個(gè)層面對(duì)公司治理進(jìn)行優(yōu)化。一是提高股權(quán)制衡度,使中小股東擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，以制約和監(jiān)督大股東行為,促進(jìn)并購(gòu)雙方的資產(chǎn)融合、行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。二是提高公司獨(dú)立董事的比例。獨(dú)立董事往往具有專業(yè)的財(cái)務(wù)、法律知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn),能夠?qū)緵Q策問(wèn)題提出有價(jià)值的建議,同時(shí)擁有較高的社會(huì)地位,可以為企業(yè)爭(zhēng)取政府政策和銀行信用貸款的支持,有助于提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效。三是對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行合理的權(quán)責(zé)配置。通過(guò)完善履職保障制度,增強(qiáng)管理層履職時(shí)的獨(dú)立性,降低管理層與控股股東合謀的可能性,維護(hù)中小股東的利益。

第三,提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。在跨國(guó)并購(gòu)中,不少企業(yè)缺乏核心技術(shù),導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)的管理受到限制,因此企業(yè)在尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時(shí)要培育國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提高文化軟實(shí)力,從根基上牢牢把握話語(yǔ)權(quán)。一方面,要利用自身的比較優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、降低生產(chǎn)成本,要適應(yīng)市場(chǎng)需求的變化,不斷進(jìn)行產(chǎn)品性能和服務(wù)的創(chuàng)新,構(gòu)建一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法進(jìn)入的壁壘；另一方面,應(yīng)該集中力量投資價(jià)值鏈中的戰(zhàn)略環(huán)節(jié),無(wú)論是位于價(jià)值鏈中較高層次的產(chǎn)品研發(fā)或營(yíng)銷,還是位于價(jià)值鏈中較低層次的生產(chǎn)制造或組裝,只要是能夠體現(xiàn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的環(huán)節(jié)都具備投資價(jià)值。同時(shí)，要學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家目標(biāo)企業(yè)先進(jìn)的管理知識(shí)和技術(shù),加快自身整合創(chuàng)新,提升核心技術(shù)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

第四,政府應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)和扶持跨國(guó)并購(gòu)并適當(dāng)放權(quán)。自2000年10月《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃的建議》提出實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略以來(lái)，我國(guó)企業(yè)開(kāi)始增加對(duì)外投資,但由于我國(guó)上市公司進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的時(shí)間較西方國(guó)家晚,相關(guān)制度還不完善,此時(shí)政府便擔(dān)任了一個(gè)管理者的角色,從國(guó)家戰(zhàn)略角度出發(fā)出臺(tái)了一系列政策來(lái)規(guī)范對(duì)外投資行為,而隨著政府“放管服”改革的深入推進(jìn),政府的職能從監(jiān)管轉(zhuǎn)向了服務(wù)。從研究結(jié)果來(lái)看,民營(yíng)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)使公司的績(jī)效顯著提高,這激勵(lì)了更多的民營(yíng)企業(yè)通過(guò)對(duì)外投資來(lái)尋求企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新。政府的適當(dāng)放權(quán)可以給企業(yè)更多的自主權(quán)。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著政府所賦予的政治和社會(huì)發(fā)展責(zé)任,其戰(zhàn)略決策與國(guó)家政策之間具有高度相關(guān)性。由于我國(guó)對(duì)外宣傳不到位,國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資活動(dòng)經(jīng)常被國(guó)外媒體或民眾冠以政治色彩,被視為對(duì)東道國(guó)企業(yè)的一種威脅而受到抵制,同時(shí)，東道國(guó)政府一般也會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)企實(shí)行更為嚴(yán)格的審查和管理制度,并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展因此受到限制。我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)深入推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放,加大國(guó)家宣傳力度,讓外國(guó)政府和民眾了解一個(gè)真實(shí)的中國(guó),通過(guò)談判來(lái)制定公平合理的國(guó)際稅收制度,減少貿(mào)易壁壘,健全跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控制度,提高我國(guó)企業(yè)在國(guó)際上的話語(yǔ)權(quán),實(shí)現(xiàn)企業(yè)海外并購(gòu)的良性發(fā)展。