房地產(chǎn)企業(yè)高負債經(jīng)營研究
——以綠城中國為例

商林越

（南京審計大學，江蘇 南京 211815）

改革開放以來，我國的城市化進程促進了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)需要大量的資金。上市房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營項目開發(fā)規(guī)模大、投資需求大、建造周期長。目前，通過大額負債增加現(xiàn)金流是房地產(chǎn)企業(yè)彌補資金短缺的常用做法[1]。負債經(jīng)營是一把雙刃劍，因此高負債經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)需要對這種行業(yè)固有的經(jīng)營特征保持敏感，加強資金管理的內(nèi)部控制，在提防潛在的經(jīng)營風險的同時，合理運用資金，提高經(jīng)營的效率和效果[2-3]。

1 綠城中國案例簡介

1.1 發(fā)展概況介紹

綠城中國控股有限公司 （以下簡稱 “綠城中國”）于1995年1月在浙江省杭州市成立，2000年7月起擁有國家一級開發(fā)資質(zhì)，主營業(yè)務為房地產(chǎn)開發(fā)；2006年7月13日在香港證券交易所主板上市；2014年12月與中國交通建設集團有限公司達成戰(zhàn)略合作并簽訂協(xié)議，目前交通建設集團已是其第一大股東。自從上市以來，綠城中國通過多種途徑進行融資，近年來融資規(guī)模較大且形式多樣。

根據(jù)綠城中國2019年的業(yè)績發(fā)布可知，其年度收入615.93億元，稅前利潤99.53億元，總資產(chǎn)規(guī)模超3 000億元，凈資產(chǎn)超650億元，實現(xiàn)了合同銷售金額2 018億元。根據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會發(fā)布的排名，綠城中國位列 “2020中國房地產(chǎn)百強企業(yè)”第九位，綠城房地產(chǎn)集團有限公司是其全資子公司。

1.2 資本結構分析

1.2.1 總資產(chǎn)規(guī)模

2014—2019年，綠城中國的所有者權益變化幅度相對較小，而資產(chǎn)與負債增長較快，且基本同步，可以理解為6年間綠城中國資產(chǎn)的快速增長和快速擴張離不開負債規(guī)模的迅速增長 （見圖1）。

圖1 綠城中國2014—2019年資產(chǎn)、負債及所有者權益變化趨勢

1.2.2 資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率可以反映企業(yè)的資本結構，綠城中國與我國房地產(chǎn)企業(yè)上市公司近幾年的資產(chǎn)負債率見第82頁圖2。綠城中國的資產(chǎn)負債率居高不下，2015—2019年其資產(chǎn)不斷增長的同時，負債規(guī)模也在加大，其資產(chǎn)負債率總體呈上升趨勢，持續(xù)處于70%以上，且每年都超過行業(yè)平均水平。

1.2.3 債務結構分析

近幾年財務報表顯示，綠城中國流動負債占據(jù)負債總額的絕大部分：2014年流動負債67.75億元，占據(jù)負債總額的73.43%；2015年流動負債732.66億元，占據(jù)負債總額的67.93%；2016年流動負債879.28億元，占據(jù)負債總額的67.39%；2017年流動負債1 435.89億元，占據(jù)負債總額的75.96%；2018年流動負債1 494.36億元，占據(jù)負債總額的68.04%；2019年流動負債2 023.65億元，占據(jù)負債總額的75.53%。

圖2 2015—2019年綠城中國與我國房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率

綠城中國總體負債規(guī)模呈上升趨勢，流動負債是其主要資金來源。根據(jù)綠城集團的財務報表，流動負債中占比較大的主要是應付賬款、預收賬款和短期借款，2019年，三者的總和占據(jù)了流動負債總額的89.58%。

非流動負債的主要組成部分通常是長期借款，而這些借款的主要來源是銀行借款和資本市場融資，它們也是企業(yè)的重要資金來源。雖然這些大額融資為綠城中國的經(jīng)營提供了充足現(xiàn)金流，但是也給其資金管理和償債能力提出了更高的要求。

2 綠城中國高負債經(jīng)營存在的問題

2.1 利息支出增加

資金成本包括用資費用和籌資費用兩部分，其中用資費用包括支付利息。近幾年綠城中國的利息支出不斷增加，財務報表顯示2015—2019年利息支出總額分別為30.28億元、34.68億元、37.18億元、54.17億元、60.09億元。其中，費用化利息分別為8.86億元、10.37億元、14.77億元、15.52億元、15.71億元；資本化利息分別為21.42億元、24.30億元、22.41億元、38.65億元、44.38億元。5年內(nèi)，綠城中國的利息費用支出總額大約翻了一倍。一方面，巨額的利息支出會給企業(yè)帶來償債壓力；另一方面，企業(yè)的融資動機之一成為償債。企業(yè)若是經(jīng)常如此 “拆東墻補西墻”運作，難免會陷入持續(xù)借債還債的不良循環(huán)中。

2.2 經(jīng)營效率下降

一是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在一定時期銷售收入凈額與資產(chǎn)總額之比，它是衡量資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平之間配比情況的指標?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，說明企業(yè)運用資產(chǎn)的效率越低。根據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站和綠城中國的財報數(shù)據(jù)可得，2015—2018年內(nèi)地在港上市的房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值分別為0.19，0.21，0.20，0.19，綠城中國的數(shù)據(jù)分別為0.18，0.17，0.21，0.22，勉強達到均值。

二是每股收益不穩(wěn)定。每股收益反映了企業(yè)的經(jīng)營成果，衡量普通股的獲利水平與投資風險，每股收益越高越穩(wěn)定，越能吸引投資者。根據(jù)綠城中國歷年年度業(yè)績發(fā)布會，2015—2017年綠城中國的每股盈利從0.25元增加到0.77元，2017—2018年大幅下降至0.18元，2019年有所回升，增長到0.55元，但是近3年整體還是呈下降趨勢。與同行業(yè)其他企業(yè)對比來看，如萬科近5年的每股收益分別是1.64元、1.90元、2.54元、3.06元、3.47元，綠城中國每股收益偏低。

2.3 財務杠桿的負效應

財務杠桿的負效應主要指負債經(jīng)營中面臨財務危機的風險加大。財務杠桿系數(shù) （Degree of Financial Leverage，DFL）反映了財務杠桿的大小和對企業(yè)的效用，與財務風險呈正相關。DFL等于普通股每股利潤的變化率/息稅前利潤的變化率，因此根據(jù)綠城中國近幾年披露的財務報表數(shù)據(jù)中的每股利潤和息稅前利潤可以計算出，2014—2019年綠城中國的財務杠桿系數(shù)分別是1.53，2.03，1.93，1.58，1.69，1.60。

2014—2019年，綠城中國的財務杠桿系數(shù)波動幅度較大，其中2015年財務杠桿系數(shù)達到2.03，此時企業(yè)的經(jīng)營處于高風險狀態(tài)，高負債率導致企業(yè)財務風險加大，企業(yè)因為巨額的利息支出承擔更大的壓力，利息費用的增加導致財務杠桿負效應出現(xiàn)。在其他年份，企業(yè)仍處于中風險狀態(tài)，管理層應對資金管理和負債情況時刻保持關注。

3 綠城中國高風險經(jīng)營的風險防范措施及建議

3.1 提高風險管理意識并積極運用內(nèi)部控制

風險在企業(yè)的經(jīng)營過程中無處不在，針對高負債經(jīng)營的企業(yè)，管理層和治理層可以定期梳理資本結構、負債組成等，結合過去的記錄和經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)并及時解決可能存在的問題。對于與資金相關的經(jīng)營流程，例如業(yè)務開展、財務管理等，設計有效的內(nèi)部控制并堅決貫徹執(zhí)行，整理、備份與資金使用相關的材料，進行不相容崗位及職責分離、按月盤點等。從治理層、管理層到普通員工，傳達一種自上而下的理念，讓大家都能提高風險意識。企業(yè)還可以設立預警系統(tǒng)，具體到不同經(jīng)營階段，及時重視和處理短期及長期可能遇到的風險[4]。

3.2 優(yōu)化融資結構并降低融資成本

我國上市房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式中，外源融資占據(jù)絕大多數(shù)，企業(yè)可以拓寬融資途徑，采用多種融資方式，尋找相對低風險、低成本的融資途徑。同時，可利用品牌價值和上市公司的身份優(yōu)勢為自己謀得便利。除了企業(yè)自主進行融資外，還可以采用合作的方式，這樣不僅可以擴大經(jīng)營規(guī)模、提升項目數(shù)量，還可以分散一部分風險，例如與金融機構合作，讓渡項目開發(fā)權等。我國的房地產(chǎn)行業(yè)還處于快速發(fā)展的上升階段，融資渠道往往受到限制，對于本就高負債經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)來說絕非好事，此時便需要政府出臺相應的政策幫助房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)融資結構的優(yōu)化，為其創(chuàng)造寬松的環(huán)境，使其更好地生存并持續(xù)發(fā)展[5]。

3.3 發(fā)展方向多元化并謹慎選擇經(jīng)營區(qū)域

擁有良好的經(jīng)營模式是企業(yè)得以健康成長與發(fā)展的基礎，企業(yè)的運轉(zhuǎn)需要通過由此產(chǎn)生的經(jīng)營收入來維持[6]。綠城中國曾經(jīng)主要開發(fā)高端優(yōu)質(zhì)住宅，如今項目發(fā)展趨向多元化，不僅豐富了產(chǎn)業(yè)鏈、擴寬了服務范圍，還為企業(yè)創(chuàng)造了附加價值，更好地抓住了發(fā)展機會。

在公司經(jīng)營區(qū)域不斷擴張時，要謹慎選擇項目目的地。從土地儲備開始，優(yōu)先考慮投資價值高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮某鞘泻偷貐^(qū)。對于各地項目不斷增長的情況，企業(yè)應時刻保持監(jiān)督與控制，減小因距離導致的信息不對稱，對異地項目定期檢查，例如派專人到現(xiàn)場查看進度，確保項目的順利進行。對于因決策失誤難以繼續(xù)進行的項目，應及時終止，以防占用更多的資金，造成更大的損失。

4 結束語

本文針對房地產(chǎn)行業(yè)高負債經(jīng)營的現(xiàn)狀，以綠城中國的高負債經(jīng)營為切入點，尋找相關數(shù)據(jù)，分析了其在高負債模式下的經(jīng)營情況，包括具有的優(yōu)勢和面臨的問題，最后嘗試提出了一些應對高負債經(jīng)營存在問題的方法建議。通過對企業(yè)負債結構的關注和及時、有效調(diào)整，高負債經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)可以更好地優(yōu)化資金結構、降低財務風險，從而實現(xiàn)健康、穩(wěn)健的發(fā)展。本文的分析可能與綠城中國的實際情況存在一定差異，提出的建議可能不夠全面，今后還可以進行更具體和更全面的研究。