基于銀稅互動與擔保換股權混合融資模式的中小微企業(yè)投融資研究

吳遠鳳 張 勇 歐發(fā)勛 張 晶

（吉首大學數(shù)學與統(tǒng)計學院，湖南 吉首 416000）

一、引言

中小微企業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，其發(fā)展一直是政府以及各金融機構關注的重點。據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計，中小微企業(yè)數(shù)量達企業(yè)總數(shù)的99%以上，已繳納50%以上的稅收，創(chuàng)造了60%以上的GDP，貢獻了70%以上的發(fā)明專利，提供了80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。由此可見，促進中小微企業(yè)的發(fā)展是關乎民生和社會穩(wěn)定的重要國家經(jīng)濟戰(zhàn)略舉措。然而，各國中小微企業(yè)的痛點卻是信用級別低、違約風險高、市場競爭力弱等因素，使得中小微企業(yè)出現(xiàn)“融資難、融資貴”這一困境。

針對這一現(xiàn)狀，各國學者紛紛開展研究工作，致力于尋找解決這一通病的“良方”。Williamson[1]提出中小微企業(yè)融資難的一大原因是信貸配給，由于企業(yè)與銀行之間信息不對稱以及違約風險的存在，銀行對經(jīng)營能力較差的企業(yè)放貸具有一定的風險，因此銀行更傾向于給監(jiān)督成本較低的大型企業(yè)進行放貸。姚毓春等[2]也認為銀行等金融機構出于對中小微企業(yè)財務信息的不信任，會制定較為嚴苛的放貸條件，對于不滿足條件的中小微企業(yè)通常會因為規(guī)避風險而不發(fā)放貸款。此外，Ordover等[3]證明當中小微企業(yè)難以獲得信貸融資時，政府如果能主動參與調(diào)控，杜絕銀行拒貸行為的發(fā)生，那么銀行的信貸配置就會提高整體社會福利。

破解中小微企業(yè)融資難題刻不容緩。針對我國的國情以及中小微企業(yè)特征，2002年我國企業(yè)家首次提出了擔保換股權（EGS）融資模式，這是一個三方協(xié)議，簽訂協(xié)議的三方分別為中小微企業(yè)、擔保公司、銀行，協(xié)議規(guī)定擔保公司為中小微企業(yè)進行擔保，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款，而中小微企業(yè)則向擔保公司出讓一部分股權作為擔保的回報，當企業(yè)對債務違約時，擔保公司代替企業(yè)償還銀行剩余債務。為了證明這一融資模式能夠有效緩解融資約束，部分學者基于這一融資模式對中小微企業(yè)的投融資行為進行分析。張海等[4]采用實物期權方法和結構化模型，首次對EGS進行定量分析。向華等[5]研究了中小微企業(yè)如何在EGS下進行投資與決策，也給出EGS契約受歡迎的原因。楊招軍等[6]相繼研究了中小微企業(yè)通過混合擔?；I集投資成本的最優(yōu)投資問題。事實上在擔保過程中由于信息不對稱等因素的影響，會使企業(yè)股權價值被低估，那么能否以擔保公司為市場資源的代表，結合政府資源取長補短，在一定程度上既能消除擔保公司的顧慮，又能降低中小微企業(yè)支付的成本？故如何選擇以及如何結合其他融資方式也是本文研究重點之一。

2015年國家推出的BTI是中小微企業(yè)的又一福音。BTI是指稅務、銀保監(jiān)部門和銀行業(yè)金融機構合作，幫助企業(yè)將納稅信用轉(zhuǎn)化為融資信用，緩解誠信納稅企業(yè)融資難題的活動。截至2020年第一季度，中小微企業(yè)獲得“銀稅互動”貸款金額1800多億元。為深入挖掘BTI機制下中小微企業(yè)投融資狀況，學者們紛紛展開研究，以便更多中小微企業(yè)能夠享受到該福利。通過陳果等[7]的研究發(fā)現(xiàn)合理設計BTI機制，會更加充分地發(fā)揮信貸資源的作用，使得BTI的金融效用最大化。基于此Chen等[8]、Luo等[9]采用增長期權方法研究了BTI對小微企業(yè)投資時機的影響。故本文為使銀稅互動金融效用最大化，將結合擔保換股權，使中小微企業(yè)能從銀行獲得足額貸款來完成項目投資。

本文的主要貢獻體現(xiàn)如下：結合“BTI+EGS”混合融資模式，降低融資門檻，使中小微企業(yè)能從銀行獲得足夠的貸款，在探究中小微企業(yè)通過運用“BTI+EGS”混合貸款模式來解決資金融通的同時，發(fā)現(xiàn)該混合模式對增加中小微企業(yè)的總價值，特別地對實現(xiàn)銀行、中小微企業(yè)、稅務部門、擔保機構的長期合作共贏具有重要的理論指導意義和實踐價值。綜上所述，本文基于理論分析所提出的將銀稅互動與擔保換股權進行混合的設想，在目前的情況下也為解決中小微企業(yè)融資困境提供了一個新視角。

二、模型的建立及假設

通過對式（2）進行應用推導，結合各類產(chǎn)品的邊界條件，我們可以求出中小企業(yè)的各未定權益的價值。

三、企業(yè)證券化產(chǎn)品定價

1.股權價值與債權價值

企業(yè)投資后的債權價值為：

2.擔保成本

根據(jù)BTI與EGS混合貸款協(xié)議，企業(yè)破產(chǎn)后剩余債務由擔保公司償還給銀行，擔保公司的收益為b份股權價值與中小微企業(yè)破產(chǎn)清算后的剩余價值P(V)，擔保公司支出為企業(yè)違約后的剩余債務價值M(V)。

通過計算得出中小微企業(yè)在投資后所須補償給擔保公司的股權份額b為：

3.信貸額度

在模型假設中有信貸額度是由BTI與EGS共同決定，在企業(yè)面對較大的投資缺口時，通過“BTI+EGS”模式獲得足額貸款，這樣既考慮了中小微企業(yè)無需承擔過多的擔保成本，也不需擔憂貸款額度受限，故得信貸額度：

四、數(shù)值分析及經(jīng)濟含義

本節(jié)分析“BTI+EGS”混合融資模式對中小微企業(yè)金融的影響，此外為了凸顯混合模式發(fā)揮“1+1＞2”的金融效應，本節(jié)考慮以單一的銀稅互動作為基準模型。參數(shù)取值依據(jù)參照Leland[11]和 Chen等[8]，運用MATLAB作圖如下。

圖1描述了企業(yè)信貸額度和企業(yè)投資水平的關系。從圖中可以看出在同一投資水平下，“BTI+EGS”混合貸款模式的信貸額度高于BTI的信貸額度，這是由于稅務機關與擔保公司的雙重作用，在納稅政策的激勵下企業(yè)積極納稅提高信貸額度，同時擔保公司愿意為企業(yè)進行擔保，銀行更傾向?qū)捤傻姆刨J政策。從圖1的橫向水平可看出，在同一信貸額度和同一項目風險下，混合模式相對銀稅互動而言，前者會使企業(yè)提前投資，這是因為企業(yè)在獲得足額貸款后，會考慮貸款時間越長所支付的券息越高，為避免資不抵債的情況，企業(yè)需要早投資早收益。

圖1 信貸額度與最優(yōu)投資水平

圖2則給出了信貸額度與波動率的變化關系，圖中顯示信貸額度隨波動率的變化呈先增后減的倒“U”型趨勢，這是由于波動率對企業(yè)的信貸額度具有兩種互為相反的影響。當波動率較小時，銀行給予企業(yè)的信貸額度與歷史信貸額度呈增大趨勢，當項目風險偏小時，企業(yè)破產(chǎn)風險低，那么銀行可以適當調(diào)整信貸乘數(shù)來提高信貸資源的配置效率；相反，當銀行給予的信貸乘數(shù)小，信貸額度也會隨之降低。從縱向水平我們分析得出，在同一項目風險下，混合貸款模式下的信貸額度高于BTI模式，且期望收益率越高其信貸額度越高，是由于混合模式較單一的BTI模式而言多了一部分擔保公司提供的擔保額度，故混合模式的信貸額度更高是顯而易見的。

圖2 信貸額度與風險波動率

五、結語

本文利用實物期權方法建立了BTI與EGS混合融資模式下中小微企業(yè)投融資模型，研究表明將兩種貸款模式相結合，可以取長補短，消除中小微企業(yè)融資約束。通過數(shù)值模擬分析，發(fā)現(xiàn)在該混合融資模式下，中小微企業(yè)會提前投資，決策者會通過選擇合理的融資規(guī)模來降低企業(yè)破產(chǎn)風險。由于該交叉混合協(xié)議的特殊性，擔保公司的代償支付也使銀行采用寬松的信貸政策。銀行可以企業(yè)的投資水平為信號，來對中小微企業(yè)發(fā)放貸款，使得銀行的信貸政策更加的靈活一定程度上反映了這種新型融資模式的優(yōu)越性。研究表明對于充滿希望的投資項目，企業(yè)應盡早投資，且選擇最優(yōu)的債務融資規(guī)?？墒蛊髽I(yè)除了項目收益外也獲得稅收收益。采取這種新型融資工具對于企業(yè)來說，更容易的從銀行獲得資金，可避免民間高利息的借款導致的企業(yè)破產(chǎn)可能，此交叉混合模式是值得研究的金融工具。