游戲驛站多空將如何和解？

胡凝

說(shuō)到游戲驛站（GameStop）這家公司，在兩三個(gè)月前可能99.9%的人都未聽(tīng)說(shuō)過(guò)。但就是這樣一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的公司成了近期全球資本市場(chǎng)最為火熱的一個(gè)話題，沒(méi)有之一。而早在2020年5月我在《了解一下擠空交易》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2020年第37期）文中便專門(mén)提到了這家公司，感興趣的同學(xué)可以翻看一下往期舊文。

最早開(kāi)始關(guān)注游戲驛站是在2019年，“大空頭”麥克·伯里博士入局之后。當(dāng)時(shí)游戲驛站公司遇到了嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，雖然賬面現(xiàn)金充裕，但是營(yíng)收大幅下滑，且隨著Steam和游戲云分發(fā)的崛起，傳統(tǒng)線下游戲零售商讓人看不到前景，橫看豎看都是妥妥的價(jià)值陷阱。伯里入駐后對(duì)改善經(jīng)營(yíng)也并沒(méi)什么好辦法，只是推動(dòng)公司暫停分紅并回購(gòu)嚴(yán)重破凈的股票。

雖然當(dāng)時(shí)該公司的做空比例便已極高，但此舉只是短暫推升了一下股價(jià)，并未能改善經(jīng)營(yíng)狀況和預(yù)期，伴隨著一次又一次讓人失望的財(cái)報(bào)，游戲驛站的做空比例也在不斷攀升，很快便已達(dá)到了流通盤(pán)的100%以上，并長(zhǎng)期維持在這一數(shù)字，從未低于100%。這也是我在舊文中提及它的唯一理由。

但之后事情發(fā)生了變化，2020年大火的寵物用品店商Chewy的創(chuàng)始人Ryan Cohen認(rèn)為游戲驛站有很多價(jià)值可以挖掘，連續(xù)買(mǎi)入12.5%的股份并加入董事會(huì)，希望幫助公司轉(zhuǎn)型為游戲在線零售商。自此，游戲驛站便看到一絲困境反轉(zhuǎn)的曙光。但畢竟只是曙光，所以當(dāng)公司股價(jià)飆升到40美元，創(chuàng)出歷史新高之際，大名鼎鼎的香椽便開(kāi)始推送報(bào)告，稱公司價(jià)格被高估了至少一倍，但之后，大家都清楚，短短兩周內(nèi)，游戲驛站的股價(jià)飆升了10倍。

舊日種因，今日得果。對(duì)于這件事我一直有兩點(diǎn)困惑，一是做空倉(cāng)位持續(xù)超過(guò)流通盤(pán)的100%是如何做到的？合理的解釋只能是由于這只股票的借券很受歡迎，所以中間多了不少二道販子賺取手續(xù)費(fèi)，借到票后沒(méi)有清算就轉(zhuǎn)手借出去吃中間的息差，表演10個(gè)罐子8個(gè)蓋的魔術(shù);二是連我這樣的業(yè)余投資者都可以早早看到的如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，華爾街卻在長(zhǎng)達(dá)一年半的時(shí)間里視而不見(jiàn)。也許是過(guò)于貪婪，也許是過(guò)于傲慢，或許兩者兼有。

時(shí)至今日，游戲驛站擠空事件還不能說(shuō)完全結(jié)束，但足以擠占證券史前三甲。此次事件也必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一些負(fù)面沖擊，主要原因是大型對(duì)沖基金們的黑匣子。對(duì)沖基金們秉承開(kāi)山鼻祖朱利安·羅伯茨的理念，做多一組長(zhǎng)期看好的公司，同時(shí)做空一組長(zhǎng)期看空的公司，如果看好的公司跑不贏看空的公司就賠到底朝天。這對(duì)投研和風(fēng)控都提出了極高的要求，在正常市場(chǎng)狀態(tài)下當(dāng)然是沒(méi)問(wèn)題的，但是市場(chǎng)上值得做空的公司并不是非常多，所以經(jīng)常出現(xiàn)扎堆做空擁擠交易。

2020年的順風(fēng)順?biāo)沧寣?duì)沖機(jī)構(gòu)的杠桿率到了極高的位置，所以對(duì)沖基金熱門(mén)的做空標(biāo)的同時(shí)出現(xiàn)快速擠空時(shí)，就會(huì)造成凈值快速下跌—投資人撤資—被迫砍倉(cāng)多頭頭寸的負(fù)向循環(huán)。當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)意識(shí)到這點(diǎn)時(shí)，就都會(huì)下意識(shí)地縮減風(fēng)險(xiǎn)暴露，如果造成連鎖反應(yīng)，不排除形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。假如有一兩家大型對(duì)沖基金破產(chǎn)清算，會(huì)導(dǎo)致情緒進(jìn)一步宣泄。

但我認(rèn)為此事真正發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性仍然較低。因?yàn)橄啾扔谄渌咦隹諅}(cāng)位的公司而言，只有游戲驛站看上去因空倉(cāng)超過(guò)100%而變得無(wú)解，但游戲驛站也并非如媒體所說(shuō)是散戶大戰(zhàn)華爾街，而只是單純的多空兩個(gè)陣營(yíng)的機(jī)構(gòu)互砍，然后經(jīng)過(guò)媒體宣傳和互聯(lián)網(wǎng)放大，散戶外加其他量化投資機(jī)構(gòu)瞬間涌入助拳，把本已處在劣勢(shì)的空方亂刀砍翻在地。

參考?xì)v史上發(fā)生過(guò)的擠空事件，范德比爾特的兩次擠空都是通過(guò)場(chǎng)外和解的方式解決的，多頭放空頭一馬，讓其得以用相對(duì)較低的價(jià)格平倉(cāng)。當(dāng)然，空方出一大筆血是毫無(wú)疑問(wèn)的。近期，一年多前埋伏的價(jià)投機(jī)構(gòu)和量化基金已經(jīng)慢慢撤出了，散戶流入數(shù)量也在大幅放緩，后面逐步降溫也是大概率事件，而最終留下買(mǎi)單的也必然是部分散戶。

如果真有大型對(duì)沖基金破產(chǎn)清算的消息，則可以參考一下1998年長(zhǎng)期資本公司后續(xù)的解決案例。當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期資本公司通過(guò)杠桿調(diào)動(dòng)了超過(guò)1200億美元的衍生品交易賭博債券利差，當(dāng)俄羅斯宣布債券違約后，避險(xiǎn)資金涌向更安全的高等級(jí)國(guó)債，完全和長(zhǎng)期資本公司的定價(jià)模型走勢(shì)相反，導(dǎo)致其破產(chǎn)，之后紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行說(shuō)服14家銀行團(tuán)接盤(pán)它的資產(chǎn)，以避免形成金融危機(jī)。

我相信這次也不會(huì)例外，當(dāng)對(duì)沖基金自身玩火導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，仍會(huì)再一次得到救助。況且現(xiàn)在與2008年不同的地方是，銀行手上的彈藥十分充足，只要對(duì)其進(jìn)行信用背書(shū)，打破對(duì)沖基金的負(fù)反饋，事情便解決了。

救是一定會(huì)救，但散戶和大量媒體把這筆交易提高到政治正確的高度，畢竟券商可以倒閉，但“交易自由”這件事神圣不可侵犯，怎樣才能救得姿勢(shì)漂亮，對(duì)于履新的政府而言仍是一個(gè)比較棘手的難題。

此次事件對(duì)于對(duì)沖基金業(yè)的影響必然十分深遠(yuǎn)，對(duì)于做空交易幾乎肯定會(huì)出臺(tái)諸多限制和門(mén)檻，尤其是期權(quán)買(mǎi)賣(mài)，此次的short squeeze嚴(yán)格說(shuō)應(yīng)該是gamma squeeze，大批看漲的投資者和保護(hù)自己頭寸的做空的投資者一起大量買(mǎi)入價(jià)外看漲期權(quán)，迫使做市商購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)比例的股票進(jìn)行套期保值，疊加空頭回補(bǔ)，幾方合力之下才能推動(dòng)如此夸張的漲幅和漲速。所以今后對(duì)期權(quán)的保證金和交易限制也必將大力加碼。

或許是看到了這個(gè)行將到來(lái)的變化，香椽已公開(kāi)表示將不再研究做空，而轉(zhuǎn)為專心研究做多。如此一來(lái)便衍生出一個(gè)新的問(wèn)題，當(dāng)做空的投資者被徹底絞殺之后市場(chǎng)將會(huì)怎樣？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，經(jīng)歷了長(zhǎng)期只能單邊做多股市的A股投資者應(yīng)該更加感同身受，也更有發(fā)言權(quán)。我的看法是，短期內(nèi)對(duì)于牛市肯定有正向刺激，長(zhǎng)期來(lái)看，少了啄木鳥(niǎo)的市場(chǎng)并不會(huì)因此變得更加健康。