后疫情高增長

廖宗魁

2020年的新冠疫情造成了經(jīng)濟(jì)的塌陷，疫情改善帶來的均值回歸以及全球?qū)捤烧叩陌l(fā)力，將鑄就2021年的高增長。

2021年全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)都將迎來近年來少有的高增長。2020年新冠疫情造成了經(jīng)濟(jì)的塌陷，疫情改善帶來的均值回歸以及全球?qū)捤烧叩陌l(fā)力，將鑄就2021年的高增長。

面對(duì)這一非常態(tài)的高增長，政策需要保持謹(jǐn)慎。經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)仍需要寬松政策的支持，但全球超發(fā)的貨幣會(huì)否引發(fā)通脹，把經(jīng)濟(jì)推向過熱的一端呢？大宗商品價(jià)格高歌猛進(jìn)，全球股市不斷刷新新高，再通脹的邏輯已經(jīng)在演繹，政策如何保持平衡成為2021年的關(guān)鍵。

冬季疫情的反復(fù)意味著2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也不會(huì)一馬平川，高估的全球權(quán)益市場以及國內(nèi)房地產(chǎn)政策的收緊，都可能帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

非常態(tài)高增長

新冠疫情改變了近兩年全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的增長曲線，它砸出了2020年經(jīng)濟(jì)的“谷”，也將造就2021年經(jīng)濟(jì)的“峰”。

2020年中國GDP（不變價(jià)）增長2.3%，是改革開放以來最低的年度經(jīng)濟(jì)增長。2020年一季度，中國GDP（不變價(jià)）同比下降6.8%，亦是有記錄以來最低的單季經(jīng)濟(jì)增速。

全球經(jīng)濟(jì)在2020年上半年也遭遇了嚴(yán)重的衰退，其短期的衰退程度甚至超過了2008年金融危機(jī)時(shí)期，比如2020年二季度美國GDP環(huán)比折年率下降31.4%。

在疫情改善和寬松政策的支持下，2020年下半年，全球及中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始恢復(fù)，專家們普遍預(yù)計(jì)這種經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)力還會(huì)在2021年延續(xù)，并產(chǎn)生后疫情時(shí)期的高增長。

《證券市場周刊》根據(jù)最新的“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2021年中國GDP（不變價(jià)）增長的預(yù)測中值為8.9%，增速將比2020年大幅上升6.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，最為樂觀的預(yù)測來自興業(yè)研究，認(rèn)為2021年中國GDP增速有望達(dá)到10.7%;最悲觀的預(yù)測來自國家信息中心，也達(dá)到7.6%。

由于基數(shù)的影響以及政策可能逐步回歸常態(tài)，整個(gè)2021年中國GDP增長曲線將呈現(xiàn)“前高后低”的形態(tài)，即上半年增長較高，下半年增長會(huì)回落。

歐美主要發(fā)達(dá)國家依然保持著較為寬松的貨幣政策，美國的財(cái)政刺激仍有望加碼，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能仍在持續(xù)。1月份最新的IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測，2021年全球GDP將增長5.5%，相比2020年10月份的預(yù)測上調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn);2021年發(fā)達(dá)國家GDP將增長4.3%，相比2020年10月的預(yù)測上調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn);2021年新興市場和發(fā)展中國家GDP將增長6.3%，相比2020年10月的預(yù)測上調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

需要注意的是，2021年全球和中國經(jīng)濟(jì)的高增長只是一種非常態(tài)的特殊情形，隨著疫情的平息，未來更長的時(shí)間里，全球經(jīng)濟(jì)將重新回到潛在增長附近。在人口老齡化以后，中國經(jīng)濟(jì)亦改變不了潛在經(jīng)濟(jì)增長逐步下移的長期趨勢。

把2020年和2021年合起來一起觀察，長期經(jīng)濟(jì)增速下移的特征可能更加清晰——假設(shè)2021年中國經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)8.9%的高增長，這兩年的復(fù)合平均增速則是5.6%，明顯低于此前五年6.5%的平均增長水平。

表1：2021年一季度“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)“年度預(yù)測”數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》。指標(biāo)說明：“利率”和“匯率”指的是2021年最后一天的1年期儲(chǔ)蓄存款利率和人民幣對(duì)美元中間價(jià)。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產(chǎn)投資，“消費(fèi)”指社會(huì)消費(fèi)品零售總額。GDP和工業(yè)增長率按可比價(jià)格計(jì)算，投資和消費(fèi)按名義價(jià)格計(jì)算，出口和進(jìn)口增長率按美元價(jià)格計(jì)算。除匯率外，單位均為%。

復(fù)蘇動(dòng)能變化

經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部分在2021年也會(huì)出現(xiàn)少有的高增長，但與2020年下半年相比，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重心可能會(huì)發(fā)生變化。

2020年下半年，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇體現(xiàn)為：供給端恢復(fù)較快，需求端的出口、基建和房地產(chǎn)投資恢復(fù)較好，但消費(fèi)尤其是服務(wù)性的消費(fèi)恢復(fù)偏慢。

由于中國的疫情控制較為得力，供給端恢復(fù)得較快。2020年四季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.1%，已經(jīng)完全恢復(fù)到了疫情前的水平。

2020年下半年出口的高景氣，一方面得益于中國供給鏈較強(qiáng)的生產(chǎn)力，搶占了許多國家的出口份額;另一方面則受益于全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)帶動(dòng)商品貿(mào)易回暖。2020年四季度，中國出口（美元計(jì)價(jià)）同比增長高達(dá)16.7%。

消費(fèi)的恢復(fù)顯得較慢，主要還是疫情對(duì)“接觸性經(jīng)濟(jì)”依然很不友好。2020年四季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.6%，仍明顯低于疫情前2019年8%的水平。

但展望2021年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能可能會(huì)發(fā)生變化。隨著疫苗的廣泛接種，消費(fèi)的恢復(fù)速度有望加快， 成為經(jīng)濟(jì)的主要發(fā)力點(diǎn)。

但展望2021年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能可能會(huì)發(fā)生變化。生產(chǎn)端的彈性會(huì)有所下降，隨著疫苗的廣泛接種，消費(fèi)的恢復(fù)速度有望加快，成為經(jīng)濟(jì)的主要發(fā)力點(diǎn)。而出口是否會(huì)繼續(xù)強(qiáng)勢，則存在一些變數(shù)。

表2：2021年一季度“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)“季度預(yù)測”數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》。指標(biāo)說明：“利率”和“匯率”指的是2021年一季度最后一天的1年期儲(chǔ)蓄存款利率和人民幣兌美元中間價(jià)，其他指標(biāo)的季度預(yù)測為季度同比增長率。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產(chǎn)投資，“消費(fèi)”指社會(huì)消費(fèi)品零售總額。GDP和工業(yè)增長率按可比價(jià)格計(jì)算，投資和消費(fèi)按名義價(jià)格計(jì)算，出口和進(jìn)口增長率按美元價(jià)格計(jì)算。以上預(yù)測機(jī)構(gòu)名稱為簡稱，預(yù)測人員僅列出了預(yù)測代表。除匯率外，單位均為%。

首先，在生產(chǎn)領(lǐng)域，“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，專家們對(duì)2021年工業(yè)增長的預(yù)測中值為9.2%，比2020年上升6.4個(gè)百分點(diǎn);對(duì)2021年一季度工業(yè)增長的預(yù)測中值為20.8%，比2020年四季度大幅上升13.7百分點(diǎn)，基數(shù)的影響非常大。根據(jù)這一預(yù)測，折算的2021年二至四季度平均的工業(yè)增長大概只有5%，動(dòng)能并不快。

其次，在需求端的消費(fèi)方面，“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查顯示，專家們對(duì)2021年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的預(yù)測中值為13.2%，比2020年大幅上升17.1個(gè)百分點(diǎn);對(duì)2021年一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的預(yù)測中值為25%。根據(jù)這一預(yù)測，即使剔除受基數(shù)干擾的一季度，2021年二至四季度平均的消費(fèi)增速仍有望達(dá)9%以上，其動(dòng)能仍高于2019年的正常水平。

浙商證券在研究報(bào)告中把消費(fèi)分為四類：必需品、“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)消費(fèi)、“低社交屬性”的可選消費(fèi)品、“高社交屬性”的可選消費(fèi)品及服務(wù)性消費(fèi)。隨著疫情的好轉(zhuǎn)，消費(fèi)的結(jié)構(gòu)將逐步從低社交屬性的消費(fèi)轉(zhuǎn)移到高社交屬性的消費(fèi)。

此外，在外需方面，專家們似乎并不很看好2021年出口繼續(xù)保持強(qiáng)勢?！斑h(yuǎn)見杯”調(diào)查顯示，專家們對(duì)2021年出口（美元計(jì)價(jià)）增速的預(yù)測中值為8%，比2020年高出4.4個(gè)百分點(diǎn)，但明顯弱于2020年四季度。如果考慮到2021年一季度的高增長，那么二至四季度的平均出口增速可能不到3%。

市場主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，2020年下半年，出口的高增長很大程度上得益于疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，隨著未來疫情的緩和，全球產(chǎn)業(yè)鏈得以恢復(fù)，中國出口份額會(huì)回歸常態(tài)。

不過，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳對(duì)2021年出口仍偏樂觀?！皬某隹诮Y(jié)構(gòu)上來看，中國對(duì)大部分發(fā)達(dá)國家出口份額形成了一定程度的替代。隨著海外政策和疫苗普及，海外經(jīng)濟(jì)將逐步回升，但中國供給替代仍將持續(xù)。”

疫情反復(fù)擾動(dòng)

臨近春節(jié)，疫情有所反復(fù)。自1月12日后，全國新增確診病例連續(xù)10日超過100例。

1月20日，國務(wù)院召開新聞發(fā)布會(huì)，倡導(dǎo)“就地過年”，并宣布“返鄉(xiāng)需持7天內(nèi)核酸檢測陰性證明”。各省份對(duì)疫情的監(jiān)控和防范措施趨嚴(yán)。疫情的反復(fù)會(huì)不會(huì)打斷自2020年二季度以來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，它對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的影響如何呢？

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈判斷，“疫情復(fù)發(fā)短期內(nèi)會(huì)影響到修復(fù)的節(jié)奏，但未必改變修復(fù)方向?！?/p>

疫情反復(fù)導(dǎo)致的“就地過年”，會(huì)令省際之間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降，疫情嚴(yán)重省份內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯下降。從城際間客運(yùn)總量看，2021年以來，客運(yùn)總量比2020年同期下降約四成。興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王涵指出，疫情較為嚴(yán)重的省份（河北、黑龍江、吉林）城市內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)度下降了20%，而非疫情省份城市內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到的影響仍較小。

傳統(tǒng)的春節(jié)假期具有明顯的“高消費(fèi)、低生產(chǎn)”特征，即春節(jié)假期對(duì)消費(fèi)具有一定的提升作用，但由于放假的原因?qū)ιa(chǎn)則有所抑制。王涵認(rèn)為，“就地過年”的政策會(huì)導(dǎo)致供給和需求與傳統(tǒng)春節(jié)有所不同。“生產(chǎn)端的表現(xiàn)可能會(huì)優(yōu)于傳統(tǒng)春節(jié)放假的時(shí)期，但部分傳統(tǒng)春節(jié)消費(fèi)可能承壓，服務(wù)消費(fèi)受疫情及相關(guān)居家限制等政策的影響大于一般的貨物消費(fèi)?！币?yàn)樨浳锵M(fèi)可以通過線上消費(fèi)得到一定程度的彌補(bǔ)。

圖1：春節(jié)臨近新增病例有所上升

數(shù)據(jù)來源：Wind

在具體行業(yè)上，可能也會(huì)產(chǎn)生比較大的差異化影響。廣發(fā)證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“就地過年”對(duì)工業(yè)、建筑業(yè)影響偏正面，對(duì)交運(yùn)、旅游等行業(yè)影響偏負(fù)面，對(duì)餐飲、批發(fā)零售和房地產(chǎn)的影響會(huì)比較復(fù)雜。

目前的疫情反復(fù)是否會(huì)明顯總體拖累一季度的經(jīng)濟(jì)增長呢？專家們存在一些分歧。廣發(fā)證券認(rèn)為，“就地過年”整體影響可能偏正面。從“遠(yuǎn)見杯”的預(yù)測調(diào)查看，專家們的預(yù)測中值對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能較低。

“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查顯示，2021年一季度中國GDP增速的預(yù)測中值為18%，表面上很高，但這里面受基數(shù)的影響較大。此時(shí)，考察經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速可能更能真實(shí)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際動(dòng)能。

2018年至2019年季度平均的GDP環(huán)比約為1.5%，這大致是正常情況下，中國經(jīng)濟(jì)的平均環(huán)比動(dòng)能。如果2021年一季度中國經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)1.5%的環(huán)比增長的話，對(duì)應(yīng)的GDP同比增速大約為19.7%。這反過來說明，專家們實(shí)際上對(duì)2021年一季度經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能是有所擔(dān)憂的。

最新公布的1月制造業(yè)PMI由此前的51.9下降到51.3，低于市場預(yù)期。國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心高級(jí)統(tǒng)計(jì)師趙慶河指出，春節(jié)前后是中國制造業(yè)傳統(tǒng)淡季，加之近期局部聚集性疫情對(duì)部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一定影響，制造業(yè)總體擴(kuò)張勢頭有所放緩。

疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響也在持續(xù)。專家們對(duì)一季度全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)測分歧較大，對(duì)一季度美國GDP（環(huán)比折年率）增長的預(yù)測中值為2.1%，比2020年四季度下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，甚至有不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為一季度美國經(jīng)濟(jì)會(huì)再度出現(xiàn)負(fù)增長。

在1月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也不如此前樂觀。美聯(lián)儲(chǔ)表示，“最近幾個(gè)月，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)的復(fù)蘇步伐有所緩和，疲軟集中在受疫情影響最嚴(yán)重的部門?！泵缆?lián)儲(chǔ)一改此前對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)回升的觀點(diǎn)，發(fā)布會(huì)上不斷強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)前景存在不確定性，經(jīng)濟(jì)修復(fù)距離目標(biāo)仍然很遠(yuǎn)。

圖2：中國CPI處于低位

數(shù)據(jù)來源：Wind

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查還顯示，專家們對(duì)一季度歐元區(qū)GDP增長的預(yù)測中值為0.4%，一季度，日本GDP增長的預(yù)測中值為-2.3%。

通貨膨脹分化

如果能保持經(jīng)濟(jì)的較快增長，又沒有引發(fā)較高的通貨膨脹，這樣的經(jīng)濟(jì)組合將是最為美妙的。2021年的中國經(jīng)濟(jì)就可能處于這么一種美妙的組合中。

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，專家們給出的2021年中國CPI增速的預(yù)測中值是1.3%，將比2020年下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)2021年一季度中國CPI增速的預(yù)測中值為0.1%，與2020年四季度大致持平。為什么經(jīng)濟(jì)的高增長卻沒有帶來高通脹呢？

通脹在一定程度上是一種貨幣現(xiàn)象，在2020年的疫情沖擊下，中國貨幣政策并沒有“大水漫灌”，而是采取了相對(duì)較為克制的寬松形式。2020年末，廣義貨幣供給（M2）同比增長10.1%，增速只比2019年末上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)于以往的經(jīng)濟(jì)刺激周期，本輪M2的上升速度小得多。

另外，中國的CPI受食品價(jià)格，尤其是豬肉價(jià)格的影響較大。未來一段時(shí)期，豬周期大概率是向下的，這就決定了整個(gè)CPI很難明顯走高。

但近期豬肉價(jià)格有所反彈，豬周期是否會(huì)發(fā)生變化呢？招商證券研究發(fā)展中心董事總經(jīng)理謝亞軒解釋稱，飼料價(jià)格上漲、春節(jié)臨近、疫情復(fù)發(fā)等因素誘發(fā)了短期豬肉價(jià)格的上行，但生豬產(chǎn)能預(yù)計(jì)將在2021二季度恢復(fù)至豬瘟前水平，豬肉價(jià)格趨于回落。

但從全球的角度看，則可能存在通脹的風(fēng)險(xiǎn)，并給中國帶來一定程度的輸入型通脹。因?yàn)闅W美的貨幣政策實(shí)在是太寬松了。2020年12月，美國M2同比增長25.7%，增速比疫情前大幅提升了約19個(gè)百分點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)這一輪QE的擴(kuò)張速度甚至超過了2008年金融危機(jī)時(shí)期。

CPI只是刻畫通脹的一個(gè)側(cè)面，PPI也是一個(gè)重要的通脹維度。

隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，2020年下半年，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了明顯的上漲，比如原油價(jià)格重新回到了50美元/桶以上，鐵礦石、動(dòng)力煤期貨價(jià)格紛紛創(chuàng)出歷史新高，銅價(jià)也超過了前幾輪周期的高點(diǎn)，鋁、鋅、螺紋鋼等商品價(jià)格從疫情底部的上漲非常驚人，商品貨幣澳元也是氣勢如虹。

大宗商品價(jià)格上漲將推升2021年的PPI。謝亞軒預(yù)計(jì)，2021年P(guān)PI年度均值為3.5%，峰值可能出現(xiàn)在二季度，將超過4.5%。其中競爭性行業(yè)價(jià)格上行空間有限，供應(yīng)受限或更集中的行業(yè)具有主動(dòng)漲價(jià)能力。

政策平衡術(shù)

2020年的政策是相對(duì)線性的，面對(duì)疫情的負(fù)面沖擊，全球宏觀政策都以寬松基調(diào)為主。進(jìn)入2021年，政策的節(jié)奏有可能會(huì)發(fā)生變化，如何把握經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策之間的平衡，以及疫情和刺激政策帶來的一些可能后遺癥，是政策調(diào)控的關(guān)鍵，其難度明顯增大。

美國方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年一季度就迅速把基準(zhǔn)利率重新降到了零附近，并推出了規(guī)?？涨暗腝E政策，擴(kuò)張的財(cái)政政策也不遜于2008年金融危機(jī)時(shí)期。

目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)退出QE的概率非常低。一方面，正如美聯(lián)儲(chǔ)所說，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇距離目標(biāo)仍有距離;另一方面，美國巨大的財(cái)政赤字需要維持寬松的貨幣政策來消化。

2020年赤字規(guī)模達(dá)到史無前例的3.1萬億美元，而市場預(yù)計(jì)2021年赤字仍將超過2萬億美元，占GDP的比重超過10%。鑒于美國國債的供給壓力較大，美聯(lián)儲(chǔ)需要維持一定的QE規(guī)模來支持財(cái)政融資。

參照QE3的推出特征，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)削減QE規(guī)模比首次加息提前了大約2年。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年底前都不會(huì)考慮加息，由此推斷，削減QE的舉措在2022年上半年之前都不會(huì)出現(xiàn)。

中國方面，央行連續(xù)降準(zhǔn)，并在2020年春節(jié)后大量投放短期流動(dòng)性，同時(shí)設(shè)立3000億元專項(xiàng)再貸款定向支持疫情防控重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)企業(yè)，增加5000億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度支持企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，再增加再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展。引導(dǎo)LPR利率下降，從而降低貸款實(shí)際利率水平。財(cái)政上，不僅2020年財(cái)政赤字占GDP的比重首次超過3%，增發(fā)抗疫特別國債1萬億元，而且大幅增加地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，繼續(xù)減稅降費(fèi)等。

目前國內(nèi)政策面臨的矛盾是：經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，疫情非常時(shí)期的政策肯定會(huì)有所退出;但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景又仍存在很多不確定性，如果政策過快的退出，又可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)二次下行的風(fēng)險(xiǎn)。政策需要保持微妙的平衡。

2020年12月底召開的中央工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)“疫情變化和外部環(huán)境存在諸多不確定性，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固?！睂?duì)于未來宏觀政策，則指出2021年“宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”、“保持對(duì)經(jīng)濟(jì)的必要支持力度”、“不急轉(zhuǎn)彎”。這種政策基調(diào)是兼顧增長和風(fēng)險(xiǎn)的一種平衡藝術(shù)。

弱勢美元周期

在后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)和市場的一個(gè)突出特征就是弱勢美元。寬松流動(dòng)性助推下的弱勢美元，不僅會(huì)推升大宗商品價(jià)格，還會(huì)推升權(quán)益市場。

2020年3月下旬以來，美元指數(shù)從102.7的高位持續(xù)貶值至89.4，不到一年時(shí)間內(nèi)，美元整體貶值了13%。幾乎同時(shí)期，美股出現(xiàn)驚天大反轉(zhuǎn)，漲幅高達(dá)75%。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景仍存在很多不確定性，如果政策過快的退出，可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)二次下行的風(fēng)險(xiǎn)。

謝亞軒認(rèn)為，弱勢美元并不是一個(gè)短期現(xiàn)象。一方面，全球流動(dòng)性從收縮期進(jìn)入擴(kuò)張期，以國際資本流動(dòng)和一系列資產(chǎn)價(jià)格為標(biāo)志的全球金融周期進(jìn)入復(fù)蘇和繁榮周期。另一方面，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，投資者開始減持作為安全資產(chǎn)的美元，“推動(dòng)美元進(jìn)入9年左右的弱勢周期，美元指數(shù)有望回落到70左右的水平?！?/p>

諸建芳也認(rèn)為，中期美元走弱的概率較大，貨幣政策寬松導(dǎo)致的利差預(yù)期是驅(qū)動(dòng)美元走弱的關(guān)鍵因素。未來1-2年美國經(jīng)濟(jì)及對(duì)外貿(mào)易關(guān)系的修復(fù)尚需時(shí)日，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將維持相對(duì)歐日央行更寬松的貨幣政策，大規(guī)?！柏?cái)政貨幣化”趨向決定了美元供給充裕?！邦A(yù)計(jì)美元指數(shù)2021年中期將下行至85左右?！?/p>

在弱勢美元的背景下，人民幣匯率明顯升值。人民幣兌美元中間價(jià)在半年左右的時(shí)間里，從7.13一度升值到6.46，累計(jì)升值幅度達(dá)9.4%，是過去五年來升值幅度大的時(shí)期。專家們普遍預(yù)計(jì)2021年人民幣將繼續(xù)升值，但升值幅度會(huì)放緩?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，專家們對(duì)2021年末人民幣兌美元中間價(jià)的預(yù)測中值為6.4，這將比2020年末6.52的水平升值1.8%。

雖然大家普遍看升人民幣，但升值的過程也不是線性的。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，2021年的人民幣匯率，預(yù)計(jì)會(huì)走出一個(gè)“し”形軌跡，“即先升值，然后再震蕩回調(diào)。因?yàn)殡S著美國財(cái)政刺激政策的落地起效，以及拜登政府加快疫苗接種更快達(dá)成群體免疫，預(yù)計(jì)最遲下半年美元會(huì)出現(xiàn)反彈?！?/p>

伍戈也認(rèn)為弱勢美元存在逆轉(zhuǎn)的可能性?！叭绻绹咔楣芸丶捌浣?jīng)濟(jì)表現(xiàn)開始優(yōu)于歐洲的話，那么弱勢美元的格局有可能出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，從而對(duì)人民幣等新興市場國家的貨幣產(chǎn)生影響?！?/p>

“遠(yuǎn)見杯”全球預(yù)測調(diào)查顯示，專家們預(yù)計(jì)2021年一季度末歐元兌美元的預(yù)測中值為1.21，相對(duì)2020年底，歐元將貶值1.6%;對(duì)2021年一季度美元兌日元的預(yù)測中值為104，與2020年底大致相當(dāng)。這表明，專家們認(rèn)為美元貶值的勢頭短期會(huì)暫時(shí)有所緩和。

潛在風(fēng)險(xiǎn)何在

2021年中國經(jīng)濟(jì)可能將面臨近些年少有的“高增長+低通脹”組合，但并不意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的道路是一馬平川的，依然存在不少潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過了2020年的大幅上漲，全球股市的估值都變得不再便宜。美股在美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松的助推下不斷創(chuàng)出歷史新高，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)來到了3870點(diǎn)的位置，但2020年美國經(jīng)濟(jì)卻很不理想，使得美股估值大幅飆升。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，標(biāo)普500靜態(tài)估值PE（TTM）高達(dá)36倍，已經(jīng)超過了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2007年房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的估值。

圖3：美國聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，建設(shè)銀行金融市場部。注：2021年數(shù)據(jù)為預(yù)測值。

圖4：美元大幅貶值

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖5：標(biāo)普500估值處于近三十年最高

數(shù)據(jù)來源：Wind

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對(duì)《證券市場周刊》表示，危若懸河的美股是2021年全球經(jīng)濟(jì)和市場的一大風(fēng)險(xiǎn)?！澳壳懊绹泿耪邩O度寬松，財(cái)政政策繼續(xù)刺激，如此的結(jié)果是美股在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)走高，而少數(shù)股票的持續(xù)走高、投資者退化為日益散戶化，似乎是每一輪市場繁榮頂點(diǎn)的標(biāo)志，任何一個(gè)偶然因素都可能觸發(fā)調(diào)整，并可能波及全球市場?！?/p>

1月下旬，美股連續(xù)幾日出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，似乎已經(jīng)預(yù)示著一些高估調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

諸建芳也認(rèn)為高估的資產(chǎn)價(jià)格是2021年的主要風(fēng)險(xiǎn)，“未來主要央行與市場溝通貨幣政策的方式和透明度很可能影響到金融資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性，過度的政策收緊預(yù)期可能引發(fā)較大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度看，房地產(chǎn)具有舉足輕重的作用。在2020年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，房地產(chǎn)業(yè)具有不小的貢獻(xiàn)。2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長7%，在疫情后恢復(fù)較快，整體超出市場預(yù)期。

但2020年8月20日，住建部和央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，明確提出要實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化、規(guī)則化和透明度，并設(shè)立了房企融資的“三條紅線”。即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%;凈負(fù)債率大于100%;現(xiàn)金短債比小于1倍。并要求相關(guān)試點(diǎn)房企在2023年6月30日前完成降負(fù)債的目標(biāo)。

房地產(chǎn)政策的收緊可能會(huì)給2021年的經(jīng)濟(jì)帶來一些變數(shù)。魯政委認(rèn)為，“拿捏好房地產(chǎn)政策力度很關(guān)鍵，確保實(shí)現(xiàn)‘穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)，顯著下跌和繼續(xù)過快上漲，都可能積累風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>