金融科技、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新探索

卿光鵬

一、引言

“新常態(tài)”背景下，中國經(jīng)濟(jì)增長模式由重規(guī)模轉(zhuǎn)向重質(zhì)量、重內(nèi)涵，創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的源泉、企業(yè)發(fā)展的命脈。然而，創(chuàng)新項目的資金需求大、回報不確定性高，屬于長期的高風(fēng)險投資（Hall，2002）。創(chuàng)新活動的不確定性導(dǎo)致銀行貸款的積極性下降，使得企業(yè)融資成本上升，企業(yè)創(chuàng)新活動面臨嚴(yán)重的融資難、融資貴問題（芮紅霞，2018）。新冠疫情的沖擊下，中小企業(yè)營收收入、現(xiàn)金和存貨流動性降低，企業(yè)面臨嚴(yán)峻的流動性問題（周新輝，2020），在銀行主導(dǎo)的硬信息貸款模式下，企業(yè)融資約束進(jìn)一步加劇，創(chuàng)新積極下降。21世紀(jì)以來，科學(xué)技術(shù)迅猛發(fā)展，新興信息技術(shù)和金融業(yè)深度融合，以分布式技術(shù)(云計算和區(qū)塊鏈)、互聯(lián)技術(shù)(物聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián))、安全技術(shù)(生物識別和加密)、人工智能和大數(shù)據(jù)等為代表的新數(shù)字技術(shù)日新月異，金融科技領(lǐng)域吸引了大量資本的關(guān)注和投入，成為全球創(chuàng)投機(jī)構(gòu)公認(rèn)的“風(fēng)口”。根據(jù)著名咨詢公司CB Insights的報告，2016年全球金融科技行業(yè)風(fēng)險投資大幅度增長，投資總額達(dá)127億美元，中國金融科技行業(yè)以46億美元的投資額占據(jù)絕對地位。全球排名前22位的金融科技獨角獸公司中有7家來自中國，中國金融科技發(fā)展領(lǐng)跑全球。金融科技是數(shù)據(jù)驅(qū)動的金融創(chuàng)新，它以數(shù)字技術(shù)的巨大進(jìn)步為前提，創(chuàng)造出一系列金融相關(guān)的新產(chǎn)品、新模式、新業(yè)態(tài)，突破了傳統(tǒng)金融服務(wù)在時間和空間上的約束，金融科技所具備金融包容效應(yīng)，能夠顯著地緩解信息不對稱、降低交易成本，有效提高金融服務(wù)覆蓋率（粟勤，2017），為廣大中小企業(yè)開辟新融資渠道，緩解企業(yè)融資約束，有助于激活企業(yè)地創(chuàng)新活力。因此，厘清金融科技發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在影響機(jī)制，全面刻畫金融科技對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，對提升中國經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效益，培育經(jīng)濟(jì)增長新動能，具有重要的現(xiàn)實意義。

金融科技兼具融合性和破壞性特征，科學(xué)技術(shù)和金融資本配置方式的突破將耦合成新金融業(yè)務(wù)模式、相關(guān)流程和產(chǎn)品，進(jìn)而推動金融業(yè)態(tài)的全面變革，使得金融交易成本更低，服務(wù)半徑更大，普惠金融服務(wù)的廣度和深度得以拓展。然而，由于金融科技發(fā)展難以量化，現(xiàn)有研究主要探討了金融科技的發(fā)展路徑（馬強(qiáng)，2020）、風(fēng)險暴露（方意，2020）和監(jiān)管方式（楊東，2018）以及對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用機(jī)制（李楊，2018）。定量研究金融科技如何影響企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)很少，僅有的是基于博弈論視角（王麗輝，2017），并未對金融科技發(fā)展進(jìn)行量化，且缺乏對內(nèi)在影響機(jī)制和渠道的深入分析和對外部環(huán)境異質(zhì)性的考察。

金融科技對企業(yè)創(chuàng)新的影響容易受到內(nèi)生性問題的困擾，因為在創(chuàng)新能力越強(qiáng)的地區(qū)，數(shù)字技術(shù)發(fā)展可能更快，從而導(dǎo)致金融科技發(fā)展水平更高。本文借鑒張杰等（2017）和張璇等（2019）的方法，運用企業(yè)所在省域內(nèi)GDP最接近其注冊地的三個其他地級市的金融科技發(fā)展水平的平均值作為該城市金融科技發(fā)展水平的工具變量，運用兩階段最小二乘法來處理內(nèi)生性問題?；跀?shù)據(jù)的可得性和全面性，本文選取2010-2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，運用企業(yè)R&D支出度量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，實證考察地區(qū)金融科技發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制。結(jié)果顯示，金融科技發(fā)展通過緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而提升其創(chuàng)新能力。在弱化內(nèi)生性問題和一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論依舊成立。此外，異質(zhì)性檢驗表明金融科技促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用在東部地區(qū)、民營和中小企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：第一，區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注金融科技對企業(yè)創(chuàng)新的影響方向，本文從融資約束的新視角，探討金融科技對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制；第二，金融科技對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用受到地理位置、所有制、企業(yè)規(guī)模的影響，本文進(jìn)一步考察其影響機(jī)制的異質(zhì)性，從而深入刻畫金融科技通過緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制。

二、理論機(jī)制

（一）金融科技與融資約束

金融科技是對金融體系基礎(chǔ)設(shè)施的重大創(chuàng)新（Schindler JW，2017），通過大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、機(jī)器學(xué)習(xí)等新數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用，金融科技不僅會顯著提升傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資源配置效率與風(fēng)險管理能力（朱太輝，2016），而且數(shù)字技術(shù)與金融資源配置方式的突破將會創(chuàng)造了多層次的新金融業(yè)態(tài)，從而緩解企業(yè)的融資約束（房漢廷，2016）。

金融科技發(fā)展可以通過減少銀企之間的信息不對稱，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。銀企之間固有的信息不對稱的存在，導(dǎo)致銀行更多地根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)抵押、財務(wù)報表等硬信息做出貸款決策（Berger，2002；Stein，2002）。對于抵押品數(shù)量不足且財務(wù)報表信息不健全的新興企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新活動面臨嚴(yán)重的融資困境（李建軍，2013）。金融科技的大規(guī)模應(yīng)用，為緩解新興企業(yè)的融資約束帶來契機(jī)，大數(shù)據(jù)人工智能、云計算和區(qū)塊鏈等技術(shù)使商業(yè)銀行能夠收集更多維度的客戶信息，集中化處理海量的數(shù)據(jù)，智能生成完整的客戶畫像，從而提高銀行金融服務(wù)的覆蓋率，降低信貸市場的準(zhǔn)入門檻，減少銀行貸款對硬信息的依賴，準(zhǔn)確評估企業(yè)特征，甄別具有潛力的企業(yè)，緩解企業(yè)的融資約束（金洪飛，2020）。

金融科技發(fā)展可以擴(kuò)寬融資渠道，助推普惠金融發(fā)展，降低金融市場的融資門檻。金融資源的集中，融資渠道的單一，提高了企業(yè)的融資成本（沈紅波，2010）。金融科技在中國的高速發(fā)展，螞蟻金服等一系列新興金融科技工具的出現(xiàn)，為中小企業(yè)融資創(chuàng)造出更多的融資平臺（Huang，2018），打破了傳統(tǒng)銀行的壟斷，使難以從傳統(tǒng)銀行獲得貸款的企業(yè)更可能從金融科技影子銀行獲得所需資金（徐軍輝，2014）。

（二）融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新能為企業(yè)創(chuàng)造價值，是提高企業(yè)產(chǎn)出水平和核心競爭力的主要驅(qū)動力（徐欣，2010，陸國慶，2011，周亞虹，2012），企業(yè)為獲取長期競爭優(yōu)勢，必須進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新。外部融資是解決企業(yè)創(chuàng)新資金需求的主要方式，是企業(yè)R&D投入不可或缺的重要來源(Czarnitzki & Hottenrott，2011)，然而，企業(yè)創(chuàng)新活動存在更嚴(yán)重的市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險（張瑾華，2016），創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險特質(zhì)以及信息高度不對稱性和抵押品不足，使得創(chuàng)新企業(yè)的外部融資更依賴于金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部專業(yè)判斷，集中度高、競爭較小的金融業(yè)會導(dǎo)致創(chuàng)新企業(yè)信貸融資成本提高（芮紅霞，2018），同時，為了避免控股權(quán)的流失和創(chuàng)新收益被索取，企業(yè)家更傾向于債權(quán)融資而非股權(quán)融資（Brown et al.，2012），因此，創(chuàng)新企業(yè)往往難以獲得外部融資。

目前，大量文獻(xiàn)已經(jīng)探討了外源融資與企業(yè)創(chuàng)新的之間的關(guān)系。國外的研究主要集中于銀行信貸對企業(yè)創(chuàng)新的重要影響的實證檢驗。Savignac(2008)對法國的研究結(jié)果表明，銀行是企業(yè)創(chuàng)新資金的主要供給方，銀行信貸的缺乏顯著降低了企業(yè)參與創(chuàng)新的概率。Mancusi &Vezzulli(2010)以意大利制造業(yè)企業(yè)為樣本，運用雙變量Probit模型解決融資約束的內(nèi)生性后，發(fā)現(xiàn)銀行具有一定的信息優(yōu)勢，以銀行融資為主的關(guān)系型借貸有效增加企業(yè)R&D投入。Ayyagari et al.(2011)運用跨國數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，研究發(fā)現(xiàn)信貸供給的增加和信貸抵押品要求的降低，能夠緩解企業(yè)的融資約束，從而顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。Benfratello et al．(2008)發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新與周圍銀行的分布密度正相關(guān)，并認(rèn)為銀行競爭的增加，提高了銀行承擔(dān)風(fēng)險的意愿，有利于信貸資源向創(chuàng)新企業(yè)流動，增加企業(yè)融資的可得性。Moll et al.（2014）通構(gòu)建異質(zhì)生產(chǎn)者面臨抵押品約束的一般均衡模型的分析得到，當(dāng)融資約束緩解后，企業(yè)才有機(jī)會從“盈利模式”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鲩L模式”，有動力購買新設(shè)備和聘請研發(fā)人員等創(chuàng)新初始成本，進(jìn)入創(chuàng)新部門并維持后續(xù)創(chuàng)新活動，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

針對中國的經(jīng)驗研究同樣發(fā)現(xiàn)，緩解企業(yè)的融資約束能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。周開國等（2017）認(rèn)為融資約束會抑制企業(yè)自身研發(fā)，降低企業(yè)創(chuàng)新能力。戴靜等（2020）以中國工業(yè)企業(yè)的數(shù)字為基礎(chǔ)，從銀行業(yè)競爭角度出發(fā)，實證研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行增加對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信貸配置，能夠緩解企業(yè)的融資約束，提高其創(chuàng)新投入，進(jìn)一步驗證了戴靜的觀點。李后建和劉思亞(2015)利用2012年世界銀行的中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)銀行信貸對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向效應(yīng)，尤其是初創(chuàng)小微企業(yè)，其創(chuàng)新對銀行信貸的敏感性更高。張玉明和遲冬梅（2018）運用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)據(jù)，實證檢驗互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與小微企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也能降低小微企業(yè)融資成本，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。

（三）金融科技、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

金融科技通過技術(shù)改進(jìn)金融體系，推動金融創(chuàng)新，大數(shù)據(jù)等相關(guān)技術(shù)的應(yīng)用改善金融市場信息透明度、降低交易成本的同時，提升市場配置金融資源的能力，并且金融科技發(fā)展到一定階段，將會跨過金融中介，直接滲透到實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，直接對接實體企業(yè)和客戶，進(jìn)一步緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新能力（汪可，2018）。王麗輝（2017）基于博弈論視角，基于大數(shù)據(jù)為核心的金融科技創(chuàng)新，能在一定程度上化解投資方與中小企業(yè)之間的信息不對稱，有效解決中小企業(yè)融資難題并提高創(chuàng)新產(chǎn)出。但遺憾的是，由于難以尋找合適的金融科技度量指標(biāo)，以上研究都未進(jìn)行定量研究。李春濤等（2020）運用Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)，構(gòu)建了地區(qū)金融科技發(fā)展水平指數(shù)，并利用 2011—2016年新三板上市公司數(shù)據(jù)，實證考察了金融科技對企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明城市的金融科技發(fā)展水平提升，能推動企業(yè)創(chuàng)新，增加企業(yè)的專利申請數(shù)量，但其結(jié)論只適用于新三板上市公司，金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制也可以進(jìn)一步細(xì)致研究。