爭議“茅臺化債”

蘇杰德

貴州東南部的一段高速公路。圖/IC

去年至今，北京、上海等多地上市公司發(fā)布股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的消息，這些股份多轉(zhuǎn)至當?shù)厥儇斦d或其指定機構(gòu)，劃轉(zhuǎn)股權(quán)比例從2%到10%不等。最引人矚目的，當屬貴州茅臺的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2020年12月底，貴州茅臺的控股股東茅臺集團通過無償劃轉(zhuǎn)方式，將持有的5024萬股股份劃轉(zhuǎn)至貴州省國有資本運營有限責任公司。貴州茅臺近期每股價格在2100元左右，此次劃轉(zhuǎn)股份市值約為1055億元。2019年底，同樣的操作已經(jīng)發(fā)生過一次，兩次轉(zhuǎn)讓的股票數(shù)量占貴州茅臺總股份的8%。

“記得上一次去貴州時，一個在國資系統(tǒng)工作的朋友說他們很擔心賣不出去，我說不要擔心這個，賣很容易……8%都減持完拿回來約2000億元，短期確實可以降低（貴州）負債率，但這相當于把下金蛋的一群雞捉出來殺了一只。”長期持有貴州茅臺股票的深圳東方港灣投資公司董事長但斌發(fā)文稱：“好公司的股權(quán)是稀缺資源，王冠上明珠一般的企業(yè)更如此，應該珍惜?！?/p>

拿“金雞”抵債，源于貴州省城投公司的債務負擔。信用評級機構(gòu)中證鵬元評級介紹，截至2019年末，貴州省發(fā)債城投公司有息債務規(guī)模超過1.2萬億元。截至2020年9月末，根據(jù)Wind城投債統(tǒng)計口徑下測算，貴州省城投債券余額達2514.55億元，約占發(fā)債城投公司有息債務規(guī)模的兩成，其中貴陽市、遵義市城投債規(guī)模顯著高于其他地級市。

“貴州融資已經(jīng)走上了高速公路，停不下來，要借新債還舊債，而現(xiàn)在能拿出來融資的資產(chǎn)也就是茅臺?！遍L期關(guān)注城投的財達證券總經(jīng)理助理胡恒松告訴《中國新聞周刊》，融資高速公路還有另外一層含義，去資本市場特別是銀行借錢，地方必須有建設項目，而最好規(guī)劃的項目就是修高速公路。

用酒化解債務

“如果您錯過了貴州十年前‘縣縣通高速公路項目啟動機遇，如果您錯過了五年前貴州‘高速公路建設三年會戰(zhàn)機遇，請不要再錯失這次五年決戰(zhàn)良機?！?018年7月，時任貴州省交通運輸廳廳長高衛(wèi)東在招商推介發(fā)言時，邀請各家知名企業(yè)參與高速公路建設五年決戰(zhàn)。

2020年3月，高衛(wèi)東從貴州省交通運輸廳黨委書記、廳長的任上，空降擔任茅臺集團和貴州茅臺董事長。貴州最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)——貴州茅臺，加大了對地方的輸血力度，緩解地方的債務負擔。

2019年，第一次轉(zhuǎn)讓的貴州茅臺5024萬股份，貴州國資公司從去年第三季度開始減持，共減持了3.32%。有媒體按照平均股價來算，減持金額約700億元。貴州國資公司手里“余糧”不多后，緊接著開始了第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

除了股市，貴州還利用茅臺的信用在債券市場融資。高衛(wèi)東入主茅臺的同一個月，貴州省作出了轉(zhuǎn)讓所持貴州高速公路集團有限公司（下稱貴州高速）部分股權(quán)的批復，貴州省國資委擬向茅臺集團轉(zhuǎn)讓所持貴州高速14.7%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價150億元，全部現(xiàn)金支付。去年9月中旬，茅臺集團公告稱擬發(fā)行150億公司債券，擬用于對貴州高速股權(quán)收購、償還有息債務、補充流動資金需求等。

這些錢可以說是救命錢。實際上，貴州高速是貴州省較為優(yōu)質(zhì)的城投企業(yè)。截至2020年3月末，貴州高速通車里程合計3848.61公里，占2019年全省高速公路通車總里程的55%左右。

“貴州高速雖然現(xiàn)金流很好，但是它無法覆蓋債務?！焙闼烧J為。根據(jù)新世紀評級的公告，貴州高速2017年的負債總額分別為465.03億元，到了2020年3月末，公司總負債已經(jīng)達到2773.42億元。僅僅依靠高速公路收費，甚至難以填補每年的利息支出。近四年來，貴州高速每年的利息支出都超過100億元，比如2019年利息支出為112.89億元，但當年的車輛通行費收入?yún)s只有101.71億元。

2020年的新冠疫情讓本來已經(jīng)債臺高筑的貴州高速，更難以承受債務之重。中證鵬元評級的報告稱，2020年受疫情期間高速通行量下降等因素影響，貴州高速公路收費業(yè)務收入大幅下降，疊加大額財務費用支出，2020年前三季度貴州高速利潤總額虧損18.07億元。

更難的是，貴州高速九成以上的負債為多年積累的剛性債務。根據(jù)新世紀評級公告，截至去年3月末，貴州高速剛性債務2556.48億元。從借款方式來看，公司主要依賴政策性銀行和商業(yè)銀行的支持。

新世紀評級公告稱，截至2019年末，貴州高速銀行借款合計2200.42億元，公司銀行借款多以收費權(quán)作質(zhì)押。貴州高速的銀行借款主要來自政策性金融機構(gòu)和工農(nóng)中建交五大商業(yè)銀行，授信額分別為1656.65億元和2286.89億元，政策性金融機構(gòu)的未使用的授信余額不到400億元，商業(yè)銀行授信余額還有一半未使用。因此，貴州高速被看作“具有較強的后續(xù)信貸融資能力”。

不過，尚未使用的2000億元銀行授信動用難度較大?！皣鴥?nèi)建設高速公路的資金，主要來源是銀行。這種模式下，資產(chǎn)和收費權(quán)原則上都要質(zhì)押給銀行?！焙闼筛嬖V《中國新聞周刊》，動用新的授信額度需要新的資產(chǎn)質(zhì)押。

新世紀評級也認為，（全國）收費公路行業(yè)面臨著收支難抵的重大困境，近期通車路產(chǎn)的產(chǎn)能釋放效力和釋放速度遠不及大動脈和干線路產(chǎn)，收費公路還本付息規(guī)模超過年度通行費收入規(guī)模，行業(yè)收支嚴重失衡。

不過，胡恒松認為，不同地區(qū)面臨的債務壓力截然不同，貴州高速面臨的債務壓力更大。上述評級報告稱，東部地區(qū)大規(guī)模建設高峰已經(jīng)過去，路網(wǎng)趨于穩(wěn)定和完善，通行費收入隨著交通量增長而增加，收費公路的償債能力將不斷增強，屆時債務規(guī)模會逐步下降，收支趨于平衡。中西部地區(qū)建設規(guī)劃任務仍舊繁重，增量債務疊加，存量債務集中償付，通行費收入規(guī)模預計不及國內(nèi)主動脈收益貢獻，收支平衡的實現(xiàn)難度偏大。

為了應對債務風險，貴州高速此前多次采用債務短期變長期的方式化債。2018年，貴州高速短期剛性債務達到419.8億元的高峰，隨即減少超過200億元。短期債務下降不是因為借款已經(jīng)償還，當年，公司短期債務和部分到期債務置換為長期債務。2019年，貴州高速與國開行等機構(gòu)開展融資再安排貸款業(yè)務，置換部分短期借款和即將到期的長期借款，短期償債壓力逐步緩解。

舉債積弊

貴州高速的問題，為何要用茅臺來化解？

長期關(guān)注地方債務的拉曼資產(chǎn)信評總監(jiān)張磐告訴《中國新聞周刊》，這由當?shù)氐娜谫Y環(huán)境決定，當一個區(qū)域的債務率到達非常高的程度，區(qū)域內(nèi)的城投公司彼此之間會存在大量資金往來。一家城投公司難以發(fā)債，會導致其他公司的發(fā)債困難，存在一定程度上的風險傳導。胡恒松也認為，貴州高速可能一次難以發(fā)行這么多債券，只能依賴資本市場信用良好的茅臺。

“不論是2019年的違約風險測算，還是對‘十四五期間違約風險的壓力測試可以發(fā)現(xiàn)，諸如貴州、遼寧、內(nèi)蒙古等省區(qū)市的地方政府債務違約風險都比較突出?！敝袊鐣茖W院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院院長何德旭去年發(fā)表的論文介紹。

我國地方政府債務違約高風險省區(qū)市2013年有7個，到2019年只有內(nèi)蒙古、遼寧和貴州仍為高風險。目前，貴州地方政府性債務總量居中國第6位，前5位都是經(jīng)濟發(fā)達的沿海地區(qū)，經(jīng)濟總量較大，債務率相對不高。而貴州地方政府性債務率（年末債務余額與當年政府綜合財力的比率）達207.73%，遠遠超過中國規(guī)定的100%警戒線，成為中國債務率最高的省份。

同樣是高風險的地方，產(chǎn)生違約風險原因卻不相同。何德旭文中介紹，以2018年負債率和經(jīng)濟增速作為視角來分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)蒙古和遼寧負債率不高，但經(jīng)濟增長率低于全國平均水平，其帶來的財政收入可能無法完全覆蓋規(guī)模并不是很高的地方政府債務，屬于經(jīng)濟增長出現(xiàn)了問題。

“貴州的負債率（年末債務余額與當年GDP的比率）高達59.66%，接近歐盟對其成員國政府負債率不超過60%的警戒線，但同時經(jīng)濟增速也很高，9.1%（2018年）的經(jīng)濟增速排在全國第一，但再高的經(jīng)濟增速也無法完全覆蓋已經(jīng)處于很高水平的負債，屬于負債本身出現(xiàn)了問題?！鄙鲜鑫恼路Q。

貴州債臺高筑主要集中在近些年。“貴州這幾年債務顯著增加，地方融資‘瘋狂的時候，信托租賃等渠道成本在15%以上的資金都敢借?！焙闼烧f。公開數(shù)據(jù)顯示，從2013年6月到2015年底，貴州地方政府性債務從4622.58億元激增到9135.5億元，3年間增長了97.63%。在張磐看來，集中借債，意味著債務到期時間很集中。

實際上，除了顯性債務，還有大量隱性債務?！巴ㄟ^當?shù)氐慕鹑谫Y產(chǎn)類交易場所，地方向民間進行了大量融資，這種非標準化融資非常麻煩，處理不好可能會導致社會問題。更為重要的是，當?shù)赜卸嗌龠@類融資很難統(tǒng)計?！睆埮徒榻B。

利用民間融資典型案例是畢節(jié)市的大方縣，國辦督查室派員明察暗訪，發(fā)現(xiàn)大方縣自2015年起即拖欠教師工資補貼，截至去年8月，共計拖欠教師績效工資、生活補貼、五險一金等費用47961萬元，挪用上級撥付的教育專項經(jīng)費34194萬元。這些錢去了哪里？調(diào)查發(fā)現(xiàn)，地方借推進供銷合作社改革名義，發(fā)起成立融資平臺公司違規(guī)吸納資金，變相強制教師存款入股。

在獨山縣，當?shù)爻闪⒘硕嗉胰谫Y平臺。據(jù)該縣新聞傳媒中心2017年的一篇報道透露，全縣共有融資平臺公司36家，其中，總資產(chǎn)規(guī)模達到60億元以上的5家、30億至60億元4家、10億至30億元10家、10億元以下16家。有媒體估算債務總額超過400億元，獨山縣人均負債達11.2萬元。

在胡恒松看來，與其他省份不同點在于，貴州很多地方政府成立融資平臺的隨意性很高，一個縣能有兩位數(shù)的融資平臺，這在全國來說不多見。

茅臺股份成了化解債務的利器之一。圖/IC

如何約束融資沖動

不少業(yè)內(nèi)人士認為，依賴茅臺化債是應急之舉，不是長久之策，但貴州的情況更為復雜。

貴州地形以山地為主，建設同樣的基礎(chǔ)設施，其成本是東部地區(qū)成本的數(shù)倍。張磐習慣拿同處于西南的貴州和重慶做比較，重慶以土地做文章，建立了兩個循環(huán)。

第一個循環(huán)是政府支持城投公司拿出部分資金，完成規(guī)劃紅線內(nèi)的土地征地動遷、產(chǎn)權(quán)過戶，從而成為信用資產(chǎn)，在銀行抵押貸款用于基礎(chǔ)設施建設。2002年，重慶市建立了土地整治儲備中心，對全市土地市場進行宏觀調(diào)控，2003年后陸續(xù)成立了知名的八大城投集團，實現(xiàn)了從土地儲備到實現(xiàn)融資、開工的循環(huán)。第二個循環(huán)則是通過市場將土地轉(zhuǎn)讓給房地產(chǎn)商，用升值的土地出讓金用于政府公共支出，歸還銀行借款。

在張磐看來，土地只是償債的開始。重慶在實現(xiàn)土地效用最大化這事情上，發(fā)揮了極高的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃能力。盡可能將基礎(chǔ)設施的正外部性，讓本地企業(yè)獲得，進而通過稅收分成的方式實現(xiàn)正外部性收益內(nèi)部化。最為典型的例子是電子行業(yè)，2008年重慶引入富士康、惠普等，打造了一整條齊全的產(chǎn)業(yè)鏈，在2014年引入液晶面板生產(chǎn)企業(yè)京東方。

“盡管如此，重慶至今還沒化解完之前積累的債務，現(xiàn)在的債務水平依然高?！睆埮驼J為，重慶的道路貴州難以復制，天時不同，很難再出現(xiàn)一個像智能電子產(chǎn)品迭代的機遇。即使是電動車、芯片等風頭正勁的產(chǎn)業(yè)，貴州也難以搶到。貴州起步晚，沒有重慶的機遇，在招商引資方面不具備優(yōu)勢。

以獨山縣為例，時任縣委書記潘志立主政之初就大刀闊斧推動改革，促進獨山“大建設、大發(fā)展、大跨越”，其中重要抓手是實施全民招商引資。他聲稱“以最大的優(yōu)惠、最優(yōu)的服務和最實在的作風”迎接各方投資。但是，從結(jié)果來看，成效并不明顯。

實際上，貴州煤炭等礦產(chǎn)資源豐富，以資源為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應明顯，見效快。但在青山綠水的發(fā)展模式下，這些高污染高耗能的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受到制約。多風散熱條件好，貴州最終選擇了大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)。但是，“后期到底能形成什么樣的規(guī)模效應，能否帶動產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，這個確實不好判斷?！睆埮驼J為。

何德旭認為，存在違約風險的省區(qū)市原因不一，應分別針對經(jīng)濟增速低、負債水平高的省區(qū)市實施不一樣的管理。對經(jīng)濟增速低的省區(qū)市，應著力于提高經(jīng)濟增速，在負債水平可控的范圍內(nèi)，可適當增加地方政府債務限額;對負債水平高的省區(qū)市，應著力于降低地方政府杠桿率，可適當約束地方政府債務限額。

“貴州各地融資平臺太多，可以動手術(shù)減少融資平臺，一個縣只保留一個平臺公司融資，約束融資沖動。做一些這樣的動作，會給資本市場信心?！?胡恒松認為。

中國財政科學研究院金融研究中心主任趙全厚此前接受《中國新聞周刊》采訪時稱，從整體上看，貴州的高鐵網(wǎng)和公路網(wǎng)已基本建成，地方政府的發(fā)債規(guī)模也有所放緩，慢慢償還一部分，通過置換后移一部分，實際上是給了地方政府一個消化債務的過程，只要處理好發(fā)展的速度和債務風險的防范，貴州的債務風險總體可控。

“如果長期依賴茅臺來化解地方債務，可能會導致茅臺的信用資質(zhì)下沉，再好的資產(chǎn)質(zhì)量也會降低?！痹趶埮涂磥?，這是一種內(nèi)卷式的解決方式。