公司治理視角下高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究

邵文武，李 宏,王學(xué)強

(1.沈陽航空航天大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，沈陽 110136;2.美國內(nèi)布拉斯加大學(xué)林肯分校 商學(xué)院，內(nèi)布拉斯加州，68508)

資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)財務(wù)決策的核心，當前我國經(jīng)濟發(fā)展正處于三期疊加階段，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資源的高效配置和有效利用，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論認為當負債的邊際收益等于邊際成本時，企業(yè)會做出投融資決策優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。但動態(tài)權(quán)衡理論認為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)權(quán)衡調(diào)整收益與成本，將資本結(jié)構(gòu)保持在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一定范圍內(nèi)。Leary等[2]研究發(fā)現(xiàn)調(diào)整成本與企業(yè)融資行為密切相關(guān)，證實了調(diào)整成本對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整有重要影響。后續(xù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟周期[3-4]、產(chǎn)品市場競爭[5]、法律與金融傳統(tǒng)[6]、利率市場化[8]、融資融券制度[9]、企業(yè)規(guī)模和成長性[10]、現(xiàn)金流量[13]等企業(yè)內(nèi)外因素均會通過影響調(diào)整成本而影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

現(xiàn)代企業(yè)中管理者與股東的利益沖突普遍存在，由此產(chǎn)生的代理成本突破了動態(tài)權(quán)衡理論的股東與管理者利益統(tǒng)一假設(shè)，因此學(xué)者們開始關(guān)注代理成本因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。Morellec等[14]首次研究代理成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，認為調(diào)整成本不足以完全解釋企業(yè)的融資決策，不同企業(yè)間融資決策差異可能是代理成本不同造成的，并且代理成本對于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響是先于調(diào)整成本的。Liao在Morellec的研究基礎(chǔ)上進行進一步研究，表明好的公司治理會通過限制管理者對債務(wù)的自由量裁權(quán)降低代理成本，進而推動經(jīng)理做出能達到股東期望杠桿水平的財務(wù)決策。房林林等[19]研究發(fā)現(xiàn)代理成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有負面影響。

代理成本對提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的阻礙作用導(dǎo)致學(xué)者們開始關(guān)注如何降低代理成本以提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。最優(yōu)契約理論提出高管薪酬激勵可以趨使管理者與股東利益一致，降低代理成本。高管薪酬作為公司治理機制的一種重要組成部分，能對管理者起到積極的激勵作用，減少管理者自利行為，降低代理成本，推動高管主動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。盛明泉等發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵差距越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；黃繼承等[16]以我國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理薪酬能夠提高資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度[1，16]；謝辰等[17]發(fā)現(xiàn)高管薪酬會通過降低管理者代理成本提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；劉思等[18]研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

學(xué)者們在研究高管薪酬與資本動態(tài)調(diào)整關(guān)系時忽視了“公司治理”這一重要視角，第一大股東持股比例、經(jīng)理兼任、董事會中獨董占比等公司治理因素會影響高管薪酬降低代理成本的效果，進而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。高水平的公司治理一方面可以減少高管參與甚至主導(dǎo)自身薪酬制定的行為，保證支付給高管的薪酬全部是用于對高管進行激勵而沒有自利部分，降低薪酬自利帶來的代理成本，進而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；另一方面，有效的公司治理通過監(jiān)督管理者的經(jīng)營管理行為提高代理效率，使支付給高管的每一單位薪酬都發(fā)揮應(yīng)有的激勵效果，提高薪酬降低代理成本的效果，進而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。基于以上分析，本文選取2009-2017年A股上市公司為研究樣本，對高管薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系進行探究。首先，以股權(quán)集中度中位數(shù)、經(jīng)理是否兼任和董事會中獨立董事比例中位數(shù)對樣本進行區(qū)分，檢驗了不同公司治理環(huán)境下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異。然后從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面檢驗了高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異。揭示了公司治理因素在高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系間的作用機理以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異。

1 理論分析與研究假設(shè)

高管薪酬激勵通過降低企業(yè)代理成本加快資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。動態(tài)權(quán)衡理論認為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整收益大于成本時會對實際資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，且每年僅向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)做出部分調(diào)整。但調(diào)整成本不足以解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策，代理成本會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整且其對資本結(jié)構(gòu)決策的影響先于調(diào)整成本[14]。高管首先要有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿，此過程受到代理成本的影響。較低的代理成本促使高管與股東利益一致，當發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)不合理時，高管形成主動調(diào)整意愿。高管形成調(diào)整意愿后，當面對有利的融資機會時，經(jīng)過衡量調(diào)整成本和收益作出融資決策，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。代理成本對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整具有負面影響[14，19]?，F(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離導(dǎo)致股東和管理者之間信息不對稱、利益不一致普遍存在，企業(yè)獲得經(jīng)理專業(yè)管理能力的同時面臨著高昂的代理成本。根據(jù)委托代理理論，由于股東和管理者的目標不一致，在企業(yè)決策中高管通過自利行為將企業(yè)和股東利益轉(zhuǎn)移到自己身上以實現(xiàn)自身利益最大化。為解決代理成本高昂的問題，最優(yōu)契約理論提出與高管簽訂薪酬契約，通過支付與其貢獻正相關(guān)或者更高的薪酬對其實施激勵。徐向藝等[11]和黃福廣等[23]的研究均發(fā)現(xiàn)高管薪酬與代理成本顯著負相關(guān)。高管薪酬越高，高管面臨的在職消費等自利行為的違規(guī)成本越高，自利行為相應(yīng)越少。企業(yè)承擔的代理成本降低促使高管和股東利益的統(tǒng)一，高管會作出趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，高管薪酬能夠降低代理成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1：

H1：高管薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快

盡管最優(yōu)契約理論提出高管薪酬的激勵作用可以緩解委托代理問題，降低代理成本，但高管薪酬降低代理成本進而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果很大程度上取決于公司治理機制完善程度。公司治理機制不完善，一方面可能導(dǎo)致上市公司高管在薪酬制定中存在自利行為，降低或消除薪酬的激勵作用[20]；另一方面，如果公司治理機制不健全，即使薪酬設(shè)置是合理有效的，股東不能在經(jīng)營管理中對高管實施有效監(jiān)督，那么合理的薪酬也難以發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用。有效的公司治理機制提高高管薪酬降低代理成本的有效性，進而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。具體分析，股權(quán)集中度越高，公司股權(quán)越集中，大股東會更積極主動監(jiān)督管理者，使付出的薪酬成本與取得的收益相匹配，在高管薪酬降低代理成本的過程中，提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。經(jīng)理同時擔任董事長的現(xiàn)象對于避免經(jīng)理主導(dǎo)自身薪酬的制定和減少薪酬自利行為不利，降低了高管薪酬的激勵作用，進而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。獨立董事具有第三方的獨立性和客觀性，在參與企業(yè)決策時公正性更強，能夠?qū)Ω吖苄袨檫M行有效的監(jiān)督，降低了高管操控薪酬實現(xiàn)自利行為發(fā)生的可能性。因此，董事會中獨董占比越高，高管薪酬越有利于實現(xiàn)激勵作用，降低代理成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。經(jīng)過以上分析，提出以下假設(shè)：

H2a：股權(quán)集中度越高，高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響作用越強

H2b：經(jīng)理不兼任，高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響作用越強

H2c：獨董占比越高，高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響作用越強

內(nèi)部治理機制和高管激勵方式的差異導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系不同。一方面，國有企業(yè)的最終控制機構(gòu)是各級政府，與民營企業(yè)的控股股東相比，政府對于企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管力度較弱。雖然從2009年開始政府出臺一系列“限薪令”對高管薪酬實施外部監(jiān)管，但學(xué)者們研究其政策效果后發(fā)現(xiàn)，“限薪令”的外部治理效果并不明顯，并未真正規(guī)范高管行為、緩解代理問題，未有效限制高管薪酬的降低[21]。因此，政府對國企高管的內(nèi)部監(jiān)管不足和外部監(jiān)管不起作用都導(dǎo)致國有企業(yè)高管薪酬激勵作用薄弱；另一方面，民營企業(yè)對于高管的激勵方式主要為薪酬激勵和高管持股激勵，而國有企業(yè)還可以采用政治級別晉升等行政激勵方式，這可能會弱化薪酬的激勵作用。黃福廣等[23]研究發(fā)現(xiàn)，國有控股和民營上市公司高管薪酬與代理成本之間的關(guān)系差異明顯，在國有控股上市公司中，政治級別晉升激勵對公司高管具有顯著的作用，并且晉升激勵對薪酬激勵具有較強的替代效應(yīng)。因此，高管薪酬對代理成本的影響降低，進而對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果影響顯著性下降。經(jīng)過上述分析，提出假設(shè)3：

H3：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系不同。

本文研究框架如圖1所示。

圖1 簡單的研究框架圖

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了避免“限薪令”政策效應(yīng)的影響，本文以2009年“限薪令”的頒布年為時間起點，選取2009-2017年A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源為WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。運用Stata15.0軟件做如下處理：(1)剔除研究期間內(nèi)被ST和金融行業(yè)上市公司樣本;(2)剔除研究期間指標數(shù)值缺失的樣本;(3)對數(shù)值變動區(qū)間較大和可能存在異常的指標進行了1%和99%的Winsorize 處理；(4)刪除無連續(xù)兩年數(shù)據(jù)的樣本。最終得到2828家公司共17027個樣本。采用兩階段SYS-GMM方法研究高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。

2.2 模型設(shè)定與變量定義

2.2.1 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型

企業(yè)通過權(quán)衡調(diào)整收益和成本，每年僅向目標資本結(jié)構(gòu)做部分調(diào)整，國外學(xué)者推導(dǎo)出標準的部分調(diào)整模型來衡量資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整。Flannery建立了資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究領(lǐng)域均采用此模型，同時我國學(xué)者連玉君[10]利用中國上市公司數(shù)據(jù)驗證了部分調(diào)整模型能更好地解釋我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)決定行為，說明此模型適合我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究。因此，本文借鑒Flannery、連玉君[10]和黃繼承[16]等的研究設(shè)計，設(shè)定模型為

(1)

2.2.2 目標資本結(jié)構(gòu)的模型設(shè)定

本文借鑒連玉君[10]的做法，利用影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量擬合最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，設(shè)定模型(2)。這些公司特征變量能夠反映負債融資收益和成本，與使用行業(yè)杠桿均值替代目標資本結(jié)構(gòu)或者將歷史杠桿值進行移動平均得到目標資本結(jié)構(gòu)的方法相比，此方法能更好地反映資本結(jié)構(gòu)決策中成本與收益的衡量過程，符合權(quán)衡理論的基本思想?，F(xiàn)有文獻[9]、[16]均采用此種方法。

(2)

其中Xi,t-1為影響i公司t年最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的t-1年的公司特征變量，參照已有文獻和我國上市公司具體情況，本文主要選取以下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、償債能力(Liquid)、有形資產(chǎn)(Tang)、非債務(wù)稅盾(Dep)、獨特性(Unique)、盈利能力(Ebit)、成長性(Grow)，同時控制行業(yè)和年度變量。

2.2.3 高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的模型設(shè)定

將模型(2)帶入模型(1)，得到模型(3)，同時得到目標資本結(jié)構(gòu)系數(shù)α和調(diào)整速度系數(shù)β。模型(3)既能反映公司特征變量對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，也能反映調(diào)整成本與收益兩者之間的權(quán)衡過程。

Levi,t=αβXi,t-1+(1-β)Levi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(3)

本文主要研究高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，因此在模型(3)的基礎(chǔ)上直接加入高管薪酬變量(Salaryi,t)和高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的交乘項(Salaryi,t×Levi,t-1)進行估計，得到模型(4)。模型(4)中，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為β-δSalaryi,t，高管薪酬取值大于零，所以若δ<0,則高管薪酬越多，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

Levi,t=αβXi,t-1+(1-β)Levi,t-1+γSalaryi,t+δSalaryi,t×Levi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(4)

在全樣本下估計出高管薪酬對調(diào)整速度的影響后，進一步按照高管兼任與否、董事會中獨立董事比例高低、第一大股東持股比例高低和股權(quán)性質(zhì)對全樣本進行分組，在子樣本中分別對模型(4)進行估計，檢驗公司治理因素和股權(quán)性質(zhì)對高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的影響。

2.3 描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。我國上市企業(yè)的實際負債率中位數(shù)為0.418 6，最小(大)值為0.049 0(0.920 9)，半數(shù)以上企業(yè)的負債率超過0.418 6，總體處于較高水平且差距大，高杠桿現(xiàn)象仍舊普遍。高管薪酬激勵中位數(shù)為14.195 3，最小(大)值為12.528 2(16.102 7)，說明薪酬激勵差距小且總體很高。第一大股東持股比例均值為0.351 9，標準差為0.151 4，最大值為0.899 9，最小值僅為0.002 9，說明樣本企業(yè)的股權(quán)集中度有明顯的差異，一股獨大的現(xiàn)象依然普遍存在。

3 實證分析

3.1 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的實證檢驗

為檢驗假設(shè)1，本文利用全樣本數(shù)據(jù)對模型(4)進行回歸，同時利用OLS回歸、SYS-GMM和固定效應(yīng)模型三種方法進行估計，結(jié)果如表3所示。第(2)列為兩階段系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果，該模型通過了一階序列自相關(guān)檢驗和Sargan過度識別檢驗，說明該模型的建立合理有效。模型(4)中調(diào)整速度為β-δSalaryi,t，系數(shù)δ在1%的顯著性水平上顯著為負，高管薪酬越高，調(diào)整速度值越大，說明高管薪酬顯著地提高了企業(yè)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，驗證了假設(shè)1的合理性。同時進一步利用OLS回歸和固定效應(yīng)模型分別計算系數(shù)δ取值的上限和下限，以取得系數(shù)δ的合理取值范圍。第(1)列為OLS穩(wěn)健的回歸結(jié)果，δ=-0.00 8<0并不顯著，可能是由于內(nèi)生性問題導(dǎo)致，此為δ取值的上限。第(3)列為固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，δ=-0.077<0且在1%的顯著性水平上顯著，雖然在0ls_robust基礎(chǔ)上進一步考慮了個體固定效應(yīng)，但模型中仍存在未解決的內(nèi)生性問題，此為δ取值的下限。對比系統(tǒng)GMM和固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，前者的回歸系數(shù)絕對值比后者更小，是因為前者方法進一步解決了模型中存在的內(nèi)生性問題，結(jié)果更穩(wěn)健。由上面分析可知，調(diào)整速度β-δSalaryi,t中系數(shù)δ的取值范圍為(-0.077，-0.008)。系統(tǒng)GMM回歸系數(shù)值在取值范圍內(nèi)，進一步證明了本文模型設(shè)定和估計方法選擇的準確性。本文后續(xù)的研究均采用系統(tǒng)GMM進行估計。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系多元回歸結(jié)果

注:統(tǒng)計軟件為Stata15.0；第(1)列和第(3)列括號內(nèi)數(shù)值為t值，第(2)列括號內(nèi)數(shù)值為z值；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，* 表示在1%的水平上顯著。

3.2 公司治理對高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的影響實證檢驗

為考察公司治理因素對高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的影響，進一步進行了分組檢驗，實證結(jié)果如表4所示。

按照股權(quán)集中度變量的中位數(shù)將總樣本分為股權(quán)集中度低和股權(quán)集中度高兩個子樣本，分別采用系統(tǒng)GMM對模型(4)進行回歸，結(jié)果如表4第(1)組所示。在表4第(1)組中，股權(quán)集中度較低時，調(diào)整速度β-δSalaryi,t的系數(shù)δ=-0.119，在5%的顯著性水平上顯著；而股權(quán)集中度較高時系數(shù)δ=-0.185，且在1%的顯著水平上顯著?；貧w結(jié)果表明高管薪酬增加會提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，此結(jié)果驗證了假設(shè)H1。對比兩個子樣本的回歸結(jié)果可知，股權(quán)集中程度的增加會使得高管薪酬提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度效果的顯著性提高，且股權(quán)集中度高的樣本系數(shù)δ的絕對值更大，表明高管薪酬增加量相同，在股權(quán)集中程度高時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。將總樣本結(jié)果與股權(quán)集中度高的子樣本結(jié)果進行對比發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度較高子樣本得到的δ系數(shù)絕對值0.185大于總樣本得到的δ系數(shù)絕對值0.161，說明隨著股權(quán)集中度的提高，高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向作用更強，此結(jié)果驗證了假設(shè)H2a。股權(quán)集中度越高，公司股權(quán)由分散到集中在大股東手中時，公司經(jīng)營的好壞與大股東利益息息相關(guān)，大股東會更積極主動監(jiān)督管理者以使付出的薪酬成本與取得的收益相匹配，在高管薪酬降低代理成本的過程中，較高的股權(quán)集中度使得代理成本進一步降低，提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

按經(jīng)理兼任董事長與否將總樣本分為經(jīng)理兼任和經(jīng)理不兼任兩個子樣本，對模型(4)進行回歸，結(jié)果如表4第(2)組所示。當經(jīng)理兼任董事長時，調(diào)整速度β-δSalaryi,t的系數(shù)δ=-0.094，結(jié)果不顯著；當經(jīng)理與董事長崗位分離時系數(shù)δ=-0.156，在1%的顯著性水平上顯著，表明經(jīng)理不兼任時，高管薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，驗證了假設(shè)H2b。對比兩個子樣本的結(jié)果，從經(jīng)理兼任到不兼任，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系由不顯著變得顯著。雖然兩職分離產(chǎn)生了代理成本，但兩職分離在高管薪酬影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的過程中減少了經(jīng)理的自利行為，經(jīng)理不能主導(dǎo)自身薪酬，反而有利于保證高管薪酬降低代理成本的效果，進一步提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

按照董事會中獨立董事所占比例的中位數(shù)將總樣本分為獨董占比低和獨董占比高兩個子樣本，對模型(4)進行回歸，結(jié)果見表4第(3)組。當獨立董事占比較低時，調(diào)整速度β-δSalaryi,t的系數(shù)δ=-0.130，在1%的顯著性水平上顯著；獨立董事占比較高時系數(shù)δ=-0.174，且在1%的顯著水平上顯著。結(jié)果表明不論獨董占比高低，高管薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。從子樣本的回歸結(jié)果對比來說，兩個子樣本系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為負，且獨董占比高的子樣本系數(shù)絕對值更大，表明獨董占比越高，當高管薪酬提高時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。將總樣本結(jié)果與獨董占比高的子樣本結(jié)果進行對比發(fā)現(xiàn)，獨董占比較高子樣本得到的δ系數(shù)絕對值0.174大于總樣本得到的δ系數(shù)絕對值0.161，說明董事會中獨董占比越高，高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向作用越強，此結(jié)果驗證了假設(shè)H2c。由于獨立董事具有第三者的獨立性和客觀性，在參與企業(yè)決策時公正性更強，能夠?qū)Ω吖苓M行有效的監(jiān)督，降低了高管操控薪酬實現(xiàn)自利行為發(fā)生的可能性。因此，董事會中獨董占比越高，高管薪酬越有利于實現(xiàn)激勵作用，降低代理成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

表4 高管薪酬在不同公司治理情況下對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

注:***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在1%的水平上顯著。

3.3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的實證檢驗

為檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將總樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，對模型(4)進行回歸得到結(jié)果，整理后如表5所示。兩個子樣本得到的調(diào)整速度β-δSalaryi,t的系數(shù)δ值分別為-0.022和-0.173，但國有企業(yè)子樣本得到系數(shù)并不顯著，而民營企業(yè)子樣本得到系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負，表明在民營企業(yè)中高管薪酬發(fā)揮了激勵效應(yīng)，降低代理成本，從而提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度?；貧w結(jié)果說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系不同，驗證了假設(shè)H3。本文研究結(jié)果與劉思等[18]的結(jié)果一致，而與謝辰等[17]的結(jié)果相悖。

4 穩(wěn)健性檢驗

2015年我國出臺的“去杠桿”政策可能會影響公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，進而影響本文的結(jié)論。為剔除重要宏觀政策對本文研究結(jié)果的影響，我們剔除了2015-2017年的樣本數(shù)據(jù)，重新對模型(4)進行回歸，以檢驗本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果如表6所示，第(1)列為剔除宏觀政策影響樣本回歸結(jié)果，第(2)列為原樣本回歸結(jié)果。通過對比我們發(fā)現(xiàn)，剔除宏觀政策后，調(diào)整速度β-δSalaryi,t中的系數(shù)δ仍顯著為負，與第(1)列的結(jié)果相似，可以證明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 高管薪酬在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

注:***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在1%的水平上顯著。

表6 剔除宏觀政策影響前后高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

注:***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在1%的水平上顯著。

5 結(jié)論

本文選用2009—2017年A股上市公司為樣本，通過SYS-GMM方法檢驗了高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系，以及公司治理水平不同和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同時，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的差異。研究發(fā)現(xiàn)，總體來說高管薪酬通過激勵作用降低了代理成本，進而提高了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但此結(jié)果僅在民營企業(yè)中顯著；當公司的股權(quán)集中度越高、經(jīng)理不兼任董事長和董事會中獨董占比越高時，高管薪酬的激勵作用越好，降低代理成本的效果越明顯，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快?；诖?，提出以下政策建議：

第一，由于國有企業(yè)與民營企業(yè)在對高管的激勵方面有差異，在高管薪酬制定方面應(yīng)有不同。鑒于國企高管擁有特有的獲得政治晉升激勵的可能性，并且政治晉升激勵對高管的誘惑很大，足以降低代理成本推動高管優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因此國有企業(yè)中應(yīng)該適當降低對高管的現(xiàn)金薪酬激勵，這也與政府推出一系列“限薪令”政策不謀而合，雖然短期內(nèi)“限薪令”并不能大幅度降低國企高管現(xiàn)金薪酬，但只要持續(xù)推行，一定會行之有效。

第二，有效的公司治理機制不僅能夠直接降低代理成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，而且公司治理機制在高管薪酬的激勵過程中發(fā)揮了更大的作用。通過對高管進行有效監(jiān)督和約束，保證高管薪酬激勵效果，降低代理成本，促進資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。企業(yè)應(yīng)該通過加強兩權(quán)分離設(shè)置，特別是經(jīng)理與董事長的兩權(quán)分離，增加董事會中的獨立董事數(shù)量來完善公司治理機制，讓較低的高管薪酬發(fā)揮較大的激勵作用，既能節(jié)約薪酬成本又能提高企業(yè)的運行效率。