貨幣市場利率對存貸利率的傳導效率提高了嗎？
——基于上市銀行面板數(shù)據(jù)的置換檢驗分析

張前程，李云龍

（安徽大學經(jīng)濟學院，合肥230601）

推動貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型是我國“十三五”期間創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控的一個重要內(nèi)容，政策利率能夠有效傳導至各金融市場是價格型貨幣政策有效發(fā)揮作用的一個必備條件。因此，對利率傳導效率的研究不僅要關(guān)注政策利率對實體經(jīng)濟的影響，還應當關(guān)注利率在金融市場間的傳導效率。在諸多利率傳導渠道中，利率通過銀行體系的傳導占據(jù)著重要地位。政策利率通過影響存貸款利率，進而影響企業(yè)和家庭部門的投融資決策，從而能夠?qū)嶓w經(jīng)濟產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。從企業(yè)發(fā)展經(jīng)營的實際狀況來看，銀行貸款構(gòu)成了企業(yè)外部融資的重要組成部分。因此，政策利率對銀行存貸款利率的傳導效率對于價格型貨幣政策的發(fā)揮具有重要意義。

西方主要發(fā)達國家擁有較為完備的金融市場，但2008 年金融危機后，也出現(xiàn)了諸如短期利率向長期利率傳導不暢的問題（Anamaria 等，2013；Gertler等，2012）[1-2]。而我國由于長期以來受到利率管制、信貸配給等約束的影響，利率在金融市場間的傳導存在較大阻滯。學術(shù)界早期對我國利率傳導效率的研究中，一般認為我國貨幣政策通過利率渠道的傳導效率較低（王召，2001；方先明等，2005）[3-4]。近年來，我國采取了諸多政策措施持續(xù)推動利率市場化進程，打通利率傳導機制。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，取消貸款利率浮動限制后，貸款基準利率仍是影響銀行貸款利率的主要原因（郭豫媚等，2018；劉玚等，2017）[5-6]。綜上所述，本文研究的重點是在對金融市場進行了持續(xù)的改革之后，貨幣市場利率對銀行存貸款利率的傳導效率是否得到顯著改善。

1 文獻綜述

1.1 對利率傳導效率的有利影響

一些學者通過理論分析和實證檢驗認為高存款準備金率、存貸比限制、貸款數(shù)量限制、影子銀行對政策利率向存貸款利率的傳導會產(chǎn)生負面影響（馬駿、王紅林，2014；馬駿、紀敏，2016）[7-8]。近年來，我國采取諸多政策措施不斷推進利率市場化進程。2013 年7 月和2015 年10 月，我國先后取消了存貸款利率浮動限制。2013 年10 月，我國推出了LPR，并不斷引導和加強其在貸款利率定價中的作用。2015 年6 月，我國取消了存貸比限制。自2011 年開始，我國連續(xù)降低法定存款準備金率。隨著市場化進程的推進，影子銀行對商業(yè)銀行存貸款業(yè)務的替代作用也在減弱（李宏瑾，2015）[9]。我國各大上市銀行存款在總負債中的占比均呈現(xiàn)下降趨勢。由于商業(yè)銀行存款業(yè)務的主動權(quán)往往掌握在儲戶手中，是一種被動負債的形式。存款占比的下降意味著我國銀行業(yè)主動負債的能力得到了普遍增強，這將有助于存款利率的市場化進程。

上述改革措施和市場中出現(xiàn)的新局面新趨勢都反映出一些阻礙政策利率向銀行存貸款利率傳導的因素在消除或減弱，這將有助于利率傳導效率的提高。

1.2 對利率傳導效率的不利影響

存貸款基準利率曾是我國常用的一種貨幣政策工具，在我國貨幣政策的制定和實施中發(fā)揮了重要作用，對價格、市場利率等都具有較強的調(diào)節(jié)作用（Qin 等，2005；陳浪南、田磊，2015；何東、王紅林，2011）[10-12]。馬駿、紀敏（2016）[8]的實證研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，控制基準利率的影響后，貨幣市場利率向存貸款利率的傳導效率大幅下降。這表明，存貸款基準利率在銀行存貸款利率傳導中仍然發(fā)揮著重要的作用。

但存貸款基準利率畢竟是一種官定利率，不能反映實際的市場供求關(guān)系。長期通過存貸款基準利率水平及其浮動限制來實現(xiàn)對金融市場的調(diào)節(jié)，將導致金融資源配置不當，影響宏觀經(jīng)濟運行效率。因此，拋棄傳統(tǒng)的存貸款基準利率，培育和發(fā)展新的市場化的價格型貨幣政策中介指標勢在必行。但在短期內(nèi)，失去了存貸款基準利率的中間作用，將可能使貨幣市場利率向存貸款利率的傳導效率打折扣。

在傳統(tǒng)的存貸款基準利率被放棄，而新的基準利率尚未完全確定的過渡期，利率傳導效率存在不確定性。為此，本文將對過渡期內(nèi)我國銀行存貸款利率傳導效率的變化情況進行實證檢驗。本文可能的創(chuàng)新之處：以往以面板數(shù)據(jù)進行的實證研究僅僅從方程回歸系數(shù)的差異程度判斷利率傳導效率的變化，其結(jié)論缺乏統(tǒng)計學依據(jù)。由于面板數(shù)據(jù)不同個體之間往往存在異質(zhì)性，基于同方差假定的傳統(tǒng)鄒檢驗無法發(fā)揮作用。為此，本文將使用置換檢驗考察傳導效率的變化情況，增強研究結(jié)論的可靠性。

2 數(shù)據(jù)和模型構(gòu)建

本文使用16 家較早的上市銀行面板數(shù)據(jù)，樣本時間跨度為2007 年一季度到2020 年一季度，使用季度數(shù)據(jù)構(gòu)建個體固定效應模型，模型方程如（1）、（2）、（3）、（4）式所示：

其中，被解釋變量RLOAN 和RLIB 為各銀行貸款利率和存款利率，SHIBOR 表示上海銀行間同業(yè)拆放利率的季度平均數(shù)，Rd6m 和Rc3m 表示6 個月期的貸款基準利率和3 個月期的存款基準利率，使用根據(jù)基準利率變動的時間節(jié)點計算的當季度加權(quán)平均數(shù)，β、γ、δi分別表示各變量的系數(shù)，本文重點關(guān)注β 的變動情況，CB 為存款占總負債的比例，ROE 為凈資產(chǎn)收益率（凈利潤除以所有者權(quán)益），CAP 表示資本充足率，SIZE 為總資產(chǎn)，單位為百萬億，RR 表示準備金率。數(shù)據(jù)來自上市銀行財務報告，數(shù)據(jù)處理軟件是Stata。存款利率是一個估算量，為兩個數(shù)據(jù)的比值，分子為當季度利息支出，分母為向中央銀行借款、同業(yè)及其他金融機構(gòu)存放款項、拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)款、吸收存款之和，并進行年化處理。貸款利率同樣為兩個數(shù)值之比，并進行年化處理，分子為當季度利息收入，分母為存放同業(yè)款項、拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)款及持有至到期投資之和。由于樣本期間我國調(diào)整過會計準則，近年來上述分母中最后兩項數(shù)據(jù)改用以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)、以攤余成本計量的金融資產(chǎn)兩項數(shù)據(jù)之和代替；上述兩項數(shù)據(jù)仍不可得的，改用債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資三項數(shù)據(jù)之和代替。上述替代數(shù)據(jù)之間的含義是吻合的，具有可比性。

需要說明的是，上述估算出的存款利率和貸款利率不同于傳統(tǒng)意義上的存貸款利率，而是包括拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)等在內(nèi)的類存款產(chǎn)品利率，以及包括拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)、債權(quán)投資等在內(nèi)的類貸款產(chǎn)品的利率，但傳統(tǒng)意義上的貸款和存款在上述資產(chǎn)和負債中仍然占據(jù)主要地位。

本文使用2015 年四季度（t0）存款利率全面放開作為時間節(jié)點，分別使用（1）、（2）、（3）、（4）式進行回歸，以考察我國利率市場化改革進程中利率傳導效率的變化。僅比較回歸方程的系數(shù)大小缺乏統(tǒng)計學支撐，降低了結(jié)論的說服力。傳統(tǒng)用于檢驗回歸方程系數(shù)差異是否顯著的鄒檢驗假定數(shù)據(jù)不存在異方差性，而本文使用了面板數(shù)據(jù)，不同的銀行往往具有不同的個體特征，因此鄒檢驗無法用于本文的模型。為此，本文參考Cleary（1999）[13]、連玉君和程建（2007）[14]的方法，使用置換檢驗對系數(shù)差異的顯著性進行檢驗。

首先將樣本數(shù)據(jù)按照相應的時間節(jié)點分成兩組，假定兩組樣本的樣本量分別為n1和n2。使用兩組樣本分別進行回歸，并計算回歸系數(shù)的差值（Δβ）。本文檢驗的原假設為存貸款利率放開后，利率傳導效率不存在顯著變化，即Δβ=0。如果原假設是正確的，那么選擇任意n1和n2個樣本數(shù)據(jù)進行回歸，回歸系數(shù)應當不存在顯著差異。因此我們將兩組樣本合并在一起，從這n1+n2個樣本數(shù)據(jù)中隨機不放回抽取n1個樣本數(shù)據(jù)作為一組，另外n2個樣本數(shù)據(jù)作為另外一組。對兩組樣本分別進行回歸，計算回歸系數(shù)的差值，并反復重復上述過程。如果原本的系數(shù)差值Δβ 落在這些系數(shù)差值分布的95%以外，雙邊置換檢驗即可在5%的水平下拒絕原假設，認為回歸方程的系數(shù)存在顯著差異。下文中置換檢驗的抽樣次數(shù)均為10 000 次。

3 實證結(jié)果分析

3.1 隔夜SHIBOR 對存貸款利率的傳導效率

表1 匯報了以隔夜SHIBOR 作為解釋變量、貸款利率作為被解釋變量的回歸結(jié)果。其中，（1）、（2）列使用（1）式進行回歸，表中的t0表示2015 年四季度這一時間節(jié)點，（1）列匯報了2015 年四季度以前的回歸結(jié)果，（2）列匯報了2015 年四季度以后的回歸結(jié)果，（3）列匯報了系數(shù)差異的置換檢驗結(jié)果。（4）、（5）列使用公式（2）進行回歸的結(jié)果，（6）列匯報了置換檢驗的結(jié)果。在2015 年四季度至2020 年一季度期間，我國停止了對存貸款基準利率的調(diào)整，控制基準利率的影響對回歸結(jié)果沒有影響，因此（2）、（5）列的回歸結(jié)果相同。

表1 貸款利率對隔夜SHIBOR 的回歸結(jié)果

對比（1）列和（2）列可以看出，在2015 年四季度之后，隔夜SHIBOR 向銀行貸款利率的傳導效率反而下降了，（3）列中的檢驗結(jié)果進一步證實了這一結(jié)論，SHIBOR回歸系數(shù)的下降具有顯著性。從（1）、（4）兩列的結(jié)果可以看出，添加貸款基準利率作為控制變量，SHIBOR 的回歸系數(shù)將會大幅下降。這是由于（1）列中SHIBOR的回歸系數(shù)中還包含了貸款基準利率的影響，加入貸款基準利率作為控制變量，隔夜SHIBOR對貸款利率的影響程度將大幅度下降，該結(jié)論與馬駿、紀敏（2016）[8]的論述相吻合。

對比（4）、（5）兩列可以看出，考慮貸款基準利率因素后，2015 年四季度后SHIBOR的回歸系數(shù)有所上升。根據(jù)（6）列的結(jié)果可知，這種系數(shù)上升具有顯著性，這說明隔夜回購利率向銀行貸款利率的傳導效率有明顯提高。

表2 匯報了以隔夜SHIBOR為解釋變量、存款利率為被解釋變量的回歸結(jié)果，其中，（1）、（2）列為使用（3）式進行回歸的回歸結(jié)果，（4）、（5）列為使用（4）式進行回歸的結(jié)果，（3）、（6）列匯報了置換檢驗的結(jié)果。

表2 存款利率對隔夜SHIBOR 的回歸結(jié)果

從（1）列和（2）列可以看出，隔夜SHIBOR的回歸系數(shù)在2015 年四季度后同樣出現(xiàn)了下降。根據(jù)（3）列的置換檢驗結(jié)果，這種回歸系數(shù)的下降是顯著的。對比（1）列和（4）列可以看出，添加3 個月期存款基準利率（Rc3m）作為控制變量之后，SHIBOR 的回歸系數(shù)有所下降。這說明（1）列中SHIBOR的回歸系數(shù)中包含了存款基準利率的影響因素，控制存款基準利率的影響后，SHIBOR的回歸系數(shù)有所下降。

（4）列和（5）列匯報了增加基準利率作為控制變量的回歸結(jié)果，通過對比可以看出，SHIBOR的回歸系數(shù)存在明顯上升。根據(jù)（6）列中置換檢驗的結(jié)果，這種系數(shù)上的變動具有顯著性，即在控制存款基準利率的影響因素后，SHIBOR 對存款利率的傳導效率存在明顯改善。

3.2 7 天期SHIBOR 對存貸款利率的傳導效率

表3 和表4 分別列示了使用7 天期SHIBOR作為解釋變量的回歸結(jié)果。

表3 貸款利率對7 天期SHIBOR 的回歸結(jié)果

表4 存款利率對7 天期SHIBOR 的回歸結(jié)果

從表3 中（1）、（2）列可以看出，7 天期SHIBOR對貸款利率的傳導效率整體而言稍有下降。但從（3）列來看，降幅的顯著性較差，p 值為0.127。從（4）、（5）列來看，控制貸款基準利率的影響因素后，利率傳導效率在2015 年四季度后大幅提升。從（6）列可以看出，這種提升具有顯著性。

對比表4 中（1）、（2）列可以發(fā)現(xiàn)，與前述結(jié)論存在不同的是，在2015 年四季度后，SHIBOR 的回歸系數(shù)上升了，并且從（3）列的檢驗結(jié)果可以看出，這種系數(shù)差異是顯著的。對比（4）列和（5）列可以發(fā)現(xiàn)，2015 年四季度后，SHIBOR 的回歸系數(shù)大幅上升。（6）列匯報的檢驗結(jié)果顯示，回歸系數(shù)的上升具有顯著性。

綜上可以看出，總體而言，在2015 年四季度后，隔夜SHIBOR 對銀行存貸款利率的傳導效率均呈現(xiàn)出顯著的下降；而7 天期SHIBOR 對貸款利率傳導效率下降不明顯，對存款利率傳導效率顯著增強。但在控制了存貸款基準利率的影響后，隔夜和7 天期SHIBOR 對存貸款利率的傳導效率均表現(xiàn)出明顯的改善效果。

4 結(jié)論和建議

本文通過建立面板數(shù)據(jù)固定效應模型，實證檢驗了以2015 年四季度為時間節(jié)點，隔夜和7 天期兩個不同期限的SHIBOR 對存貸款利率傳導效率的變化情況。得出如下結(jié)論。

第一，貨幣市場利率對銀行存貸款利率的影響機制中，包含了存貸款基準利率的影響。存貸款基準利率失去作用后，貨幣市場利率對存貸款利率的影響程度呈現(xiàn)下降趨勢，這對我國價格型貨幣政策的轉(zhuǎn)型是一個挑戰(zhàn)。

第二，總體而言，除7 天期SHIBOR 對存款利率的傳導效率明顯提高外，2015 年四季度后，貨幣市場利率對存貸款利率的傳導效率均下降了。但這是由于失去了存貸款基準利率的作用所致，在控制了基準利率的影響之后，2015 年四季度后，貨幣市場利率對存貸款利率的傳導效率均呈現(xiàn)顯著改善。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下政策建議。

首先，存貸款基準利率長期以來在我國貨幣政策實施過程中發(fā)揮了重要作用，2015 年四季度拋棄存貸款基準利率后，貨幣市場利率對存貸款利率的傳導效率出現(xiàn)了一些短期的負面影響，但這不能成為保留官定利率政策的理由。相反，控制基準利率的影響因素后，SHIBOR 對存貸款利率的傳導效率均表現(xiàn)出了顯著增加，這恰恰說明了我國對金融市場的改革是具有成效的，應當繼續(xù)堅持。

其次，利率市場化改革從長期來看具有重大意義，官定利率無法反映市場供求，長期采用官定利率施展宏觀調(diào)控會導致金融資源的錯配，影響宏觀經(jīng)濟的運行效率。但在新舊基準利率轉(zhuǎn)檔過渡期內(nèi)，仍應當注意利率政策效率下降的風險。7 天期SHIBOR 總體而言對貸款利率傳導效率的下降不具有顯著性，對存款利率傳導效率還具有顯著改善。在過渡期，適合暫時作為調(diào)節(jié)存貸款利率的中介指標。

最后，應當繼續(xù)加強和培育新的基準利率（如LPR），以替代原有的官定利率。中國人民銀行2019年第30 號公告明確規(guī)定各金融機構(gòu)浮動利率貸款合同不得再參考存貸款基準利率定價，現(xiàn)存浮動利率貸款也應當將定價基準轉(zhuǎn)換為LPR，這將對基準利率轉(zhuǎn)檔切換起到正面作用。