產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革與并購風(fēng)險綜述

□ 烏魯木齊 杜 娟

（作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革的重要階段，企業(yè)并購活動頻率日益增長，與此同時，企業(yè)并購活動的風(fēng)險也逐漸涌現(xiàn)。然而當(dāng)前階段我國對于企業(yè)并購風(fēng)險的理論研究、實踐經(jīng)驗以及發(fā)展程度都有待完善，導(dǎo)致企業(yè)的并購活動難以完全成功。而失敗的并購活動不僅無法給企業(yè)帶來發(fā)展，反而會使企業(yè)陷入新的發(fā)展困境，因此對企業(yè)并購風(fēng)險進(jìn)行分析和控制尤為重要。形成并購風(fēng)險的途徑有諸多方面，與之對應(yīng)的風(fēng)險應(yīng)對措施也層出不窮。遺憾的是國內(nèi)關(guān)于這方面的研究較少，本文在已有的研究上具體分析了并購各個環(huán)節(jié)與并購財務(wù)風(fēng)險的勾稽關(guān)系，提供一個并購風(fēng)險應(yīng)對的具體方向、相關(guān)的研究思路，并提出合理化建議。

一、并購風(fēng)險的定義和分類

1.并購風(fēng)險的定義。國外學(xué)者Healy（1992）認(rèn)為企業(yè)并購風(fēng)險是指企業(yè)在并購項目中途失敗、并購后企業(yè)市場價值的降低及其企業(yè)管理的成本上升等方面的可能性。國內(nèi)學(xué)者胡艷、陳展紅（2001）等定義的并購風(fēng)險，是指企業(yè)在并購過程中，對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營帶來的負(fù)面影響可能性以及不能達(dá)到并購項目實施前既定目標(biāo)的可能性。綜上所述，并購風(fēng)險是指在并購過程中產(chǎn)生的，將對企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來負(fù)面影響的可能性，以及使并購活動中斷或終止的可能性。

2.并購風(fēng)險的分類。國外學(xué)者Jarrad（2005）認(rèn)為并購財務(wù)風(fēng)險是由對被并購企業(yè)的價值估計、融資、支付方式和并購后期財務(wù)整合這三方面的風(fēng)險組成。國內(nèi)學(xué)者董學(xué)力（2017）在研究阿里集團(tuán)并購優(yōu)酷土豆的案例時將并購風(fēng)險劃分為定價風(fēng)險、融資與支付風(fēng)險和并購后的經(jīng)營風(fēng)險等四類風(fēng)險。王玉紅、曲波（2018）通過案例研究，認(rèn)為上市公司并購過程面臨估值定價風(fēng)險、融資與支付財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)整合風(fēng)險等。歸納國內(nèi)外諸多學(xué)者對于并購風(fēng)險研究后發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者一般將并購活動的過程劃分為四個環(huán)節(jié)，分別為：一定價環(huán)節(jié)、二融資環(huán)節(jié)、三支付環(huán)節(jié)、四整合環(huán)節(jié)。將這四個部分串聯(lián)起來可以看出并購活動清晰的過程，首先是對被并購企業(yè)的估值和定價；其次是確定價格后為并購活動所需的資金進(jìn)行融資；再其次是將融資得到的資金支付給被并購的企業(yè)，最后是并購企業(yè)對被并購企業(yè)在生產(chǎn)、經(jīng)營、文化、戰(zhàn)略等方面的整合。根據(jù)上述對并購環(huán)節(jié)的分類，就可以將并購風(fēng)險劃分為：并購定價風(fēng)險、并購融資風(fēng)險、并購支付風(fēng)險、并購整合風(fēng)險。

二、并購風(fēng)險的成因

1.并購定價風(fēng)險的成因。國外學(xué)者Weaver（2015）認(rèn)為在企業(yè)的并購活動中，在定價環(huán)節(jié)如果沒有相應(yīng)的做好對被并購企業(yè)的價值評估將產(chǎn)生較大的并購風(fēng)險。國內(nèi)學(xué)者沈靜（2015）認(rèn)為評估體系的不完善以及沒有專業(yè)的估值中介參與并購會造成并購前期的定價風(fēng)險。孟榮芳（2018）對近幾年上市公司并購商譽(yù)估值情況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司并購輕資產(chǎn)公司時，其商譽(yù)估值虛高已成為廣泛現(xiàn)象，其中存在著突出的并購風(fēng)險。上述國內(nèi)外學(xué)者對定價風(fēng)險成因的研究成果中，大致可以得出以下幾個結(jié)論：首先，并購定價風(fēng)險可能產(chǎn)生于在企業(yè)價值評估方法的選擇中；其次，并購定價風(fēng)險可能是由于對商譽(yù)的估值過高，以及商譽(yù)大幅度減值造成的；再其次，并購定價風(fēng)險可能產(chǎn)生于并購企業(yè)選擇了不成熟不專業(yè)的估值中介機(jī)構(gòu)造成的；最后，也是較為重要的，并購定價風(fēng)險可能是由于對于市場信息了解不全面和對并購企業(yè)了解不全面造成的。

2.并購融資風(fēng)險的成因。國外學(xué)者Jeffrey（2000）認(rèn)為并購時并購企業(yè)可能因融資能力受限制而產(chǎn)生一定的財務(wù)風(fēng)險。Mantecon（2009）同樣認(rèn)為如果未針對企業(yè)本身的發(fā)展情況選擇合理的資金融資渠道會引起重大財務(wù)風(fēng)險，而企業(yè)資金的流動性會影響企業(yè)的并購財務(wù)風(fēng)險。我國學(xué)者趙保國和李衛(wèi)衛(wèi)（2008）認(rèn)為融資時間安排和融資的結(jié)構(gòu)會引起融資風(fēng)險。劉婧（2017）通過案例研究發(fā)現(xiàn)并購杠桿系數(shù)過大，將對并購企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險，這與事前融資非理性有直接關(guān)系。根據(jù)上述幾位學(xué)者的研究結(jié)果可以看出，并購風(fēng)險中的融資風(fēng)險可能來自于：不恰當(dāng)?shù)娜谫Y時間，高風(fēng)險的融資渠道，不良的融資結(jié)構(gòu)。

3.并購支付風(fēng)險的成因。西方學(xué)者Austin（2007）認(rèn)為企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是由于并購行為所支付的保費(fèi)太高，而實際經(jīng)營后的盈利增長沒有與支付的保費(fèi)配比，從而影響到并購后的企業(yè)發(fā)展速度，沒有獲得預(yù)期的并購效果。我國學(xué)者丁華（2019）認(rèn)為支付方式、付款渠道，財務(wù)控制權(quán)等財務(wù)政策對并購成功率具有重要的影響。上述國內(nèi)外學(xué)者對于并購過程中的支付風(fēng)險成因的研究成果可以歸納為：支付時間、支付方式、支付的保費(fèi)數(shù)額等成因。

4.并購整合風(fēng)險的成因。國外學(xué)者Robert.J（2001）認(rèn)為造成企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的主要來源是企業(yè)制定的未來發(fā)展戰(zhàn)略不合適、并購后雙方的組織機(jī)構(gòu)間不能有效整合，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營、管理等各方面整合效率過低，產(chǎn)生一定程度的財務(wù)風(fēng)險。國內(nèi)學(xué)者侯林芳（2016）認(rèn)為企業(yè)在并購活動的后期工作中往往面臨著復(fù)雜的整合環(huán)節(jié)，這屬于并購后兩個企業(yè)對自身內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整時期，企業(yè)的利潤可能面臨大幅度的下降。從上述國內(nèi)外學(xué)者對并購整合風(fēng)險的成因分析中，不難發(fā)現(xiàn)，并購整合風(fēng)險可能是并購企業(yè)與被并購企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營、文化、戰(zhàn)略上的不協(xié)調(diào)和不適應(yīng)造成的。

三、并購風(fēng)險控制途徑

1.并購定價風(fēng)險控制途徑。國外學(xué)者Jeffery（2004）認(rèn)為并購流程內(nèi)發(fā)生的估值風(fēng)險能夠憑借盡職全面的調(diào)查給與控制。Burner R（2015）認(rèn)為并購企業(yè)需要在準(zhǔn)備階段對被并購企業(yè)進(jìn)行全面詳盡的調(diào)查，以及尋求專業(yè)的估值中介機(jī)構(gòu)幫助，從而規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。國內(nèi)學(xué)者張帆（2013）也認(rèn)為并購雙方的信息不對稱是產(chǎn)生并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的重要因素，并且通過實證研究發(fā)現(xiàn)有專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)作為提供并購估值咨詢等服務(wù)的并購案成功率比沒有的高出近60%。孟榮芳（2019）在分析商譽(yù)的具體構(gòu)成及其實質(zhì)、商譽(yù)存在減值風(fēng)險的基礎(chǔ)上，提出了“實質(zhì)化商譽(yù)確認(rèn)、改進(jìn)估值方法”等相關(guān)設(shè)想與建議。國內(nèi)外學(xué)者對于并購過程中的定價風(fēng)險控制途徑都有諸多研究，根據(jù)上述學(xué)者的分析，定價風(fēng)險可以通過嚴(yán)密的調(diào)查、選擇合適且專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)來評估被并購企業(yè)的價值、審計師參與、改善估值方法來降低并購定價風(fēng)險。

2.并購融資風(fēng)險控制途徑。劉金赫（2016）提出企業(yè)在制定并購融資決策時，應(yīng)開拓視角，開發(fā)多樣化的融資渠道，做到內(nèi)外兼顧，以確保被并購企業(yè)估值一經(jīng)評估確定，就能立刻開展并購活動。劉婧（2017）認(rèn)為并購雙方應(yīng)在并購開始前嚴(yán)密核算并購各個環(huán)節(jié)所需的資金數(shù)額，并以此制定企業(yè)并購所需的資金預(yù)算，從而制定合理的融資方案，以確保并購的有效進(jìn)行。根據(jù)上述學(xué)者的研究，對于并購中的融資風(fēng)險，可以通過明確并購項目具體資金使用量、開拓融資渠道、制定合理融資方案來解決。

3.并購支付風(fēng)險控制途徑。國外學(xué)者Shantanu（2013）同樣認(rèn)為企業(yè)在選擇并購支付方式時，應(yīng)盡量選擇使用股票支付，而不是以現(xiàn)金支付的方式。這有助于企業(yè)降低因信息不對稱而產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的機(jī)率。國內(nèi)學(xué)者侯林芳（2016）認(rèn)為支付方式和支付期限也是降低并購支付風(fēng)險的兩個關(guān)鍵因素，為了實現(xiàn)并購，以合適的支付方式在合適的支付期限內(nèi)完成支付環(huán)節(jié)是必不可少的。國內(nèi)外學(xué)者對于并購支付風(fēng)險有諸多研究，總結(jié)這些研究可以得出以下幾個支付風(fēng)險的控制途徑：首先，避免使用單一支付方式；其次，可以大量選擇股票支付的方式以避免信息不對稱帶來的并購支付風(fēng)險；再其次，選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц镀谙拗Ц恫①徔铐棥?/p>

4.并購整合風(fēng)險控制途徑。劉婧（2014）認(rèn)為并購開始之前應(yīng)當(dāng)從企業(yè)自身實力以及長遠(yuǎn)發(fā)展角度出發(fā)，通過對自身環(huán)境的剖析，分析外部環(huán)境，再結(jié)合自身現(xiàn)有狀況，確定并購活動的目標(biāo)，盡量在企業(yè)熟悉的行業(yè)中選擇并購目標(biāo)，這樣可以避免在整合過程中因不熟悉雙方業(yè)務(wù)和市場造成整合風(fēng)險。張金斗（2018）通過案例分析得出結(jié)論：并購整合要服務(wù)于企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，無論有形資產(chǎn)整合還是無形資產(chǎn)整合，其整合的效果取決于并購企業(yè)與被并購企業(yè)戰(zhàn)略協(xié)同程度。綜上所述，要控制并購過程中的整合風(fēng)險，有以下幾種方法：一優(yōu)化資源整合；二重視雙方企業(yè)的人力資源整合；三調(diào)整戰(zhàn)略使并購后的兩個企業(yè)能夠快速融合；四注重企業(yè)文化的轉(zhuǎn)變和整合。另外要對擬并購目標(biāo)進(jìn)行認(rèn)真研究，分析其競爭優(yōu)勢和有用資源，將并購吸收企業(yè)的競爭優(yōu)勢和有用資源與并購后企業(yè)的經(jīng)營管理深度結(jié)合，也是十分必要的。

四、總結(jié)

首先，本文從并購風(fēng)險的定義出發(fā)，總結(jié)了前人對于并購風(fēng)險定義的研究。提出并購風(fēng)險就是在并購過程中產(chǎn)生的，將對企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來負(fù)面影響的可能性，以及使并購活動中斷或終止的可能性。其次，探討了并購風(fēng)險的分類標(biāo)準(zhǔn)，本文按照并購過程中的四個環(huán)節(jié)，將并購風(fēng)險分為四類：一并購定價風(fēng)險；二并購融資風(fēng)險；三并購支付風(fēng)險；四并購整合風(fēng)險。再其次，本文分析了并購四種風(fēng)險產(chǎn)生的詳細(xì)原因，對并購活動中每個環(huán)節(jié)產(chǎn)生的風(fēng)險有了一個深入的分析和了解，有助于并購企業(yè)及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，并采取應(yīng)對措施。最后，本文從并購風(fēng)險的分類出發(fā)，提出按環(huán)節(jié)產(chǎn)生的風(fēng)險對每個環(huán)節(jié)提出控制途徑來降低并購風(fēng)險，例如對于并購定價風(fēng)險提出來選擇合適的評估機(jī)構(gòu)、合理的估值方法等控制途徑來控制定價風(fēng)險。這樣在企業(yè)并購活動中能夠?qū)γ總€環(huán)節(jié)產(chǎn)生的風(fēng)險有效地控制，并購風(fēng)險就會降低，那么并購活動就更易成功。