代理成本、股權質押與非效率投資關系的實證研究

童勇 史慶義

內(nèi)容提要：本文以2012-2019年中國A股市場2102家上市企業(yè)為研究樣本，從股權、債權和外部利益相關者三個角度研究公司股權質押、非效率投資與代理成本之間的關系，并檢驗股權質押的中介效應。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司代理成本能對股權質押與非效率投資產(chǎn)生治理效應。較低的代理成本能抑制股東股權質押行為，降低質押頻次以及質押比例，并改善公司非效率投資程度，減少公司過度投資或投資不足。其中債權代理成本以及外部利益相關者代理成本對股權質押及非效率投資的治理效應最為顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，股權質押對代理成本及非效率投資的改善存在部分中介效應。

關鍵詞：代理成本;股權質押;非效率投資

中圖分類號：F275;F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2021）06-0093-09

作者簡介：童勇 （1974-），男，江西鷹潭人，華東政法大學商學院副教授，管理學博士，研究方向：公司金融、資本市場和投資理論;史慶義 （1995-），男，河南新鄉(xiāng)人，華東政法大學商學院碩士研究生，研究方向：公司金融、公司治理。

基金項目：華東政法大學科學研究項目資助。

一、引言

由于市場宏觀環(huán)境、公司內(nèi)部治理等原因，企業(yè)通常面臨過度投資或投資不足的非效率投資問題，致使企業(yè)績效下降，偏離價值最大化。而企業(yè)如何避免投資于凈現(xiàn)值小于零的項目是提高投資效率的關鍵。

公司治理水平是影響投資效率的重要因素，而代理成本則是體現(xiàn)公司治理水平的重要特征。其中包括股權代理成本（股東與經(jīng)紀人代理成本、大股東與中小股東代理成本）、債權代理成本（公司與債權人代理成本）以及公司與外部利益相關者代理成本均對能對公司治理水平產(chǎn)生影響。不同的代理成本如何影響公司非效率投資，并產(chǎn)生何種影響？本文對此著重討論。

股權質押后控股股東存在利益侵占、盈余管理以及信息操縱等動機，公司財務造假、股價崩盤等風險加劇。股權質押會加劇股東與公司管理層，以及公司與債權人和外部利益相關者的信息不對稱程度，勢必會加劇代理問題，增加代理成本。代理成本的改善對股權質押是否存在治理效應，股權質押是否影響公司非效率投資問題？同樣本文也要進行分析。

本文以2009-2019年A股市場作為研究對象，對代理成本、股權質押及非效率投資的關系進行實證研究，回答上述問題，并進一步研究股權質押是否存在中介效應。本文與既往研究的區(qū)別：（1）以往研究多關注股權質押產(chǎn)生何種經(jīng)濟后果，本文從代理成本角度研究其對股權質押的治理作用，豐富了股權質押治理的相關研究。（2）公司非效率投資多關注于公司治理領域，本文實證研究發(fā)現(xiàn)降低公司代理成本，減少股東股權質押可以很好地改善公司非效率投資問題。（3）本文討論了股權質押的中介效應，深化了三者之間內(nèi)在聯(lián)系的研究。

二、理論分析與假設提出

（一）代理成本的類別

兩權分離是公司發(fā)展中治理上高效分工的必然產(chǎn)物。代理成本的產(chǎn)生正是兩權分離的產(chǎn)物。Jensen和Meckling[1]于1976年提出代理成本理論，將代理關系定義為“一人或多人（委托人） 聘用另一 人（代理人） 來代表他們履行某些職責， 委托人授予代理人一些決策權”的契約關系，將代理成本劃分為委托人的監(jiān)督支出、代理人的擔保成本以及剩余損失，前兩項認為是制定、實施以及治理契約的實際成本，剩余損失為契約最優(yōu)但被不完全執(zhí)行時的機會成本。通常代理成本劃分為權益類代理成本以及債權類代理成本，權益類代理成本包括股東與管理層之間的第一類代理成本以及大股東與中小股東的第二類代理成本。但目前公司經(jīng)營市場化越來越深入，公司的經(jīng)營決策不再單純地受到內(nèi)部利益相關者的影響，消費者的選擇、媒體的報道以及政府政策的引導等外部利益相關者的壓力促使公司積極履行社會責任，現(xiàn)代公司實現(xiàn)價值最大化需要考慮社會責任[2]。公司的價值在于未來收益，而收益源自公司當下的投資，當公司進行投資決策時又不得不考慮如何履行社會責任，因為長遠來看其他相同的情況下，富有社會責任公司更具有發(fā)展活力[3]。公司為了履行社會責任可能放棄短期的部分收益，社會責任所帶來的經(jīng)營決策的抉擇就會引發(fā)公司與外部利益相關者代理問題。本文認為隨著中國資本市場走向成熟，公司長期發(fā)展戰(zhàn)略得到重視，外部利益相關者與公司之間的代理問題將逐漸被公司所重視。

（二）代理成本與股權質押

高代理成本導致公司投融資成本增加，公司治理水平下降，對公司發(fā)展造成較為嚴重的負面影響，如何降低代理成本逐漸成為公司治理中的核心問題。

股權質押往往帶來較為嚴重的代理問題。股東股權質押通常是質押股東自身融資能力有限，償債能力有限，當股價下跌至預警線補倉難度大。如果股價進一步下跌至平倉線，股東將面臨控制權流失的風險。由于控制權能為股東帶來額外收益，所以質押股東往往有強烈的動機避免股價下跌至平倉線。因此，股權質押后為維持股價穩(wěn)定股東更傾向進行一系列的市值管理行為[4]。為避免股價崩盤的風險，質押股東傾向于盈余管理以及操縱公司信息披露，也有研究發(fā)現(xiàn)質押股東會通過利潤調(diào)節(jié)行為，增加當期利潤向市場傳遞正面信息維持股價[5]。亦或通過操縱公司利好、利空信息的發(fā)布時間來穩(wěn)定股價，工作日發(fā)布利好信息，休息日發(fā)布利空信息[6]。如果控股股東質押比例較高，股價短時間內(nèi)大幅下跌會進一步增加控股股東操縱股票停牌的動機[7]。另一方面，股權質押會引起股東“短視”，研發(fā)失敗所帶來市場看空，造成質押期間公司研發(fā)投入下降，對公司長期的創(chuàng)新發(fā)展造成影響[8]。由于控制權與現(xiàn)金流權的分離，股東的利益侵占動機被加強，對經(jīng)營管理層的激勵動機減弱，并且質押期間股東對公司經(jīng)營決策的干擾會進一步加強股東與管理層之間的代理問題，導致第一類代理成本增加。

根據(jù)以上分析，質押后控股股東對公司經(jīng)營決策的干擾會影響公司資產(chǎn)配置。從大股東對中小股東影響的角度來看，大股東高比例的股權質押增加了公司的經(jīng)營風險，盈余管理等市值管理行為擾亂公司經(jīng)營秩序，創(chuàng)新投入的減少弱化了公司長期競爭優(yōu)勢。激勵動機的減弱，控股股東與管理層代理問題的惡化，促使經(jīng)營管理層對公司業(yè)績敏感性下降。而公司經(jīng)營的惡化，公司價值的下跌，最終將損害中小股東的利益[6]。從而引發(fā)質押股東與中小股東之間的代理問題惡化，第二類代理成本增加。

銀行作為最常見的股權質押受質方，根據(jù)《中華人民共和國擔保法》的有關規(guī)定，股權質押不同于其他擔保品，股權質押時銀行只能獲得質押股權的現(xiàn)金流權，在股價未達到平倉線以下，銀行并不具備質押股權的控制權。質押后股東仍有足夠的權利控制公司經(jīng)營投資活動，一旦質押股東存在道德風險，銀行將面臨巨大風險。由于股權質押是為了滿足股東的融資需求，質押股東更愿意獲得更多的貸款，所以質押股東存在明顯的擇時效應，選擇在股價上漲時進行股權質押，從而獲取更多的貸款。長期維持較高的股價給質押股東帶來了較大的挑戰(zhàn)，也面臨更大的控制權流失風險。如果股價崩盤，股價暴跌低于平倉線，質押股票價值低于股東貸款金額時，質押股東會甘愿放棄公司控制權，此時銀行將會面臨巨額虧損。因此，公司股權質押比例越高，公司獲取銀行貸款難度越大，股東與債權人之間的代理成本可能越嚴重。

股東股權質押后為避免控制權的流失，資金會最大程度的利用在提升公司業(yè)績，維持公司股價方面。在關乎社會責任，例如綠色環(huán)保等支出會減少，短期內(nèi)公司社會責任感下降，將引起此類代理成本的增加。

基于此，本文提出以下假說：

H1：代理成本的改善能有效抑制股東股權質押行為，降低股權質押次數(shù)及股權質押比例。

（三）代理成本與非效率投資

有效率的投資是公司投資時拒絕凈現(xiàn)值小于零的投資決策。然而現(xiàn)實中由于信息不對稱因素和代理成本問題，公司的投資效率往往無法達到最優(yōu)化。非效率投資問題從投資不足和過度投資兩個維度表現(xiàn)出來。投資不足表現(xiàn)為公司放棄了存在的凈現(xiàn)值為正的投資項目，過度投資表現(xiàn)為公司不僅投資凈現(xiàn)值為正的項目，還浪費資金投資于凈現(xiàn)值為負的項目。代理成本的存在會在以上兩個維度加劇公司的非效率投資程度。在股權代理成本方面，由于所有權與控制權的分離，造成股東與管理者的代理成本，即第一類代理成本。根據(jù)管理層的私人收益理論，管理層會傾向于建立自己的“帝國大廈”，通過投資于更多的項目來實現(xiàn)更多的個人收益，不僅實現(xiàn)個人在薪酬上的收益，還會帶來聲譽等隱性收益，導致公司過度投資。管理層短期內(nèi)為了提高自身行業(yè)內(nèi)聲譽，傾向于犧牲股東長期投資收益，也可能導致公司長期發(fā)展方面投資不足[9]。管理層還會考慮自己的私人成本，管理層在事業(yè)平穩(wěn)的狀態(tài)下會產(chǎn)生管理惰性，新增的投資項目不僅會占用管理者的閑暇時間，還會增加管理者的管理責任。管理者可能為保持工作與休息的均衡，以及避免因新增投資項目的失敗而損害個人利益，而拒絕對新項目的投資，哪怕項目的凈現(xiàn)值為正[10]。當公司存在股權集中現(xiàn)象，控股股東會一定程度上制約管理者的非效率投資行為。但是控股股東會為了謀取控制權收益，通過關聯(lián)方交易、隧道挖掘、公司多元化等方式，轉移公司資產(chǎn)，投資于凈現(xiàn)值為負的項目，造成公司非效率投資程度加劇?？毓晒蓶|利己行為會帶來與中小股東嚴重的第二類代理問題。

影響公司代理成本的因素不僅來自于內(nèi)部利益相關者之間的矛盾，而且還包括來自外部利益相關者制約。企業(yè)經(jīng)營活動的資金來源除了留存收益等自身儲蓄，還包括證券市場的權益類融資以及債券市場的債權類融資。當股東與管理者代理問題惡化，權益類代理成本升高，此時股東會選擇負債來滿足資金需求。負債帶來資金便利，緩解權益代理成本的同時，也會帶來債權代理成本[11]。由于債權人無法獲取公司全部的、真實的經(jīng)營活動信息，債權人與股東和管理者之間存在信息不對稱問題。股東和管理層就可能利用信息不對稱問題來損害債權人利益。比如，當公司負債水平處于高位，股東以及管理層就有動機進行高風險投資，一旦投資成功公司可以清償債務，股東和管理者也能有所收益;但是如果投資失敗債權人將面臨大額損失。當公司負債水平持續(xù)維持高位，公司債務清償能力有限，即使投資回報高的項目，所得報酬也幾乎全部要用來償債，管理層與股東收益微薄，從而忽視對優(yōu)質項目的投資，進而可能導致公司投資不足。債權人為了規(guī)避股東的道德風險，會在事前對股東及管理者行為進行限制，約束其貸款資金的使用，影響公司投資決策。

外部利益相關者對公司的影響還包括消費者、媒體和政府等。公司日常的經(jīng)營活動所產(chǎn)生的收入分配、資源浪費、環(huán)境污染等社會責任問題越來越受到全社會的關注，公司社會責任評價無形中對公司形成了代理成本。社會責任信息的披露可以緩解代理成本[12]，但如果公司代理成本逐步攀升，公司社會責任信息披露動機也將逐步下滑。由于資源環(huán)境因素的影響，公司在投資決策時為樹立自身社會責任形象，將資金用于綠色再生經(jīng)營，可能造成長期內(nèi)凈現(xiàn)值為正的項目投資不足。或者迫于媒體、政府壓力，對公司生產(chǎn)設備進行綠色改造，占用大量投資資金，從而造成公司投資效率的下降?；诖?，本文提出以下假說：

H2：代理成本的改善能有效降低公司非效率投資程度。

（四）股權質押與非效率投資

股東股權質押后與公司之間的利益關系發(fā)生改變，股東直接面臨股價下跌和其持有股份對應公司控制權轉移的風險[13]。股權質押會加劇股東操縱公司財務，干預公司經(jīng)營決策，以減少控制權流失風險。股權質押后，出質股東更加注重短期業(yè)績表現(xiàn)，忽視公司長期利益。為粉飾公司財務狀況，股東通過稅收規(guī)避等方式使公司股價維持高位[14]。出質股東為實現(xiàn)利益最大化目標，按自身風險偏好對公司資源進行配置，短期內(nèi)對不具有投資價值或者投資回報率低的項目進行過度投資，以維持股價高位交易，從而抑制公司長期創(chuàng)新投入[6]，降低公司創(chuàng)新效率。同時，股東高比例股權質押會使公司面臨更強的貸款約束，增加公司的融資成本[15]，使公司投資資金來源受到限制。一旦質押股份被凍結，股東有更強的動機占用公司資金以緩解自身財務約束，股東會進行一系列的市值管理策略來穩(wěn)定股價，影響公司資金運作，可能造成公司投資效率的損失。投資效率的損失一般體現(xiàn)在兩個方面，過度投資和投資不足。

我國上市公司既存在投資過度的情形，也存在投資不足的問題[16]。上市公司過度投資會加劇股價未來崩盤風險，投資不足則會影響公司長期盈利能力。股權質押對上市公司投資過度表現(xiàn)出明顯的增強效應，同時融資約束加劇和公司治理弱化也會促使公司投資不足惡化[17]。其中多個出質股東的合謀也可能對投資效率產(chǎn)生不同的影響[18]。整體來說，股東股權質押與上市公司非效率投資程度呈正相關關系，對不同的產(chǎn)權性質投資效率受影響程度不同[19]。高比例股權質押會顯著降低公司投資效率，特別是非國有公司高比例股權質押或質押股份為流通股時，高比例股權質押使公司投資效率更低[20]。

H3：股權質押行為會加劇公司非效率投資程度。

根據(jù)以上分析股權質押會引起公司代理成本的升高，非效率投資程度加劇。代理成本升高，股東與管理層、中小股東、債權人以及社會公眾代理問題惡化又會反過來抑制股東股權質押行為。基于此，本文提出以下假說：

H4：代理成本抑制股權質押的同時還能緩解公司非效率投資問題。

三、樣本、變量以及描述性統(tǒng)計

（一）樣本選取

本文選取2012-2019年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。剔除金融類上市公司，剔除特殊處理及樣本缺失的上市公司，獲得每年2102個A股市場公司樣本，共16816個樣本數(shù)據(jù)觀測值。本文實證原始數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）和東方財富金融數(shù)據(jù)庫（Choice），為消除極端觀測值對研究結果帶來的負面影響，使用Winsorize方法對原始數(shù)據(jù)進行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

（二）模型設計與變量定義

1.代理成本及非效率投資指標的量化

本文對權益代理成本的度量，選取資產(chǎn)周轉率（Tota）代表第一類代理成本，資產(chǎn)周轉率為反向指標。股東與管理者的代理問題越小，代理成本越低，從而資產(chǎn)周轉率越高[21]。大股東占款是其他應收款的重要組成部分，股東的隧道挖掘以及利益輸送通常隱藏在會計科目其他應收款，因此選取其他應收款與總資產(chǎn)比率代表第二類代理成本（Ota）[22]。其他應收款與總資產(chǎn)比率越高，則代表大股東對中小股東利益侵占越嚴重，第二類代理成本越大。債權代理成本方面，大量學者選用負債率作為代理變量，但債務期限和財務費用也與債權代理成本相關，本文選取財務負債率、資產(chǎn)負債率以及非流動負債率來構建代理指標。

首先根據(jù)證監(jiān)會證券行業(yè)分類求取樣本數(shù)據(jù)各年度行業(yè)平均值，然后將樣本數(shù)據(jù)的財務負債率、資產(chǎn)負債率以及非流動負債率與行業(yè)平均值作比較得判別因子disci，高于行業(yè)平均值的取1，其余 0。而債權代理成本debt取樣本數(shù)據(jù)值與判別因子乘積之和，具體如下：

disci，j，i=1，2，3;分別表示財務負債率、資產(chǎn)負債率、非流動負債率

debtj=∑nistocki，j*disci，j;j為第j個樣本股票

本文引入外部利益相關者，將社會責任感CSR來表示外部利益相關者與公司之間的代理成本。根據(jù)“和訊社會責任評級”來量化此類代理成本。和訊上市公司社會責任報告專業(yè)評測體系從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環(huán)境責任和社會責任五項考察，為了更好地體現(xiàn)外部利益相關者對公司的代理成本，這里選取和訊社會責任中供應商、客戶和消費者權益責任、環(huán)境責任以及社會責任三項評分加總作為CSR指標表示外部利益相關者代理成本。

非效率投資程度指標的構建，本文參照Richardson[23]以及TobinQ方法，選取2011-2019年公司數(shù)據(jù)計算被解釋變量非效率投資程度，構建模型：

其中INVi，t表示的是第i家上市公司在第t年新增投資額與資產(chǎn)總額的比率，提取模型殘差具體衡量公司每年投資效率，并取殘差絕對值以ABS_e來表示。

2.回歸模型

模型選擇股權質押、非效率投資作為被解釋變量，代理成本作為解釋變量。分析代理成本對二者的影響。

本文主要從投資過度以及投資不足兩個方面進行討論，其中模型（1）殘差大于零的為過度投資公司表示為Over_e，殘差小于零的為投資不足公司表示為Under_e。其中股東股權質押將從三個維度考察，包括股東年度股權是否質押pled、股東年度股權質押次數(shù)plec和股東年度股權質押比例pler。相關控制變量選取主營收增長率（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（Roa）等。

3.股權質押中介效應模型

代理成本問題可能會通過股權質押的股東行為對公司的非效率投資產(chǎn)生影響。利用中介效應三步法[24]，確立股權質押與代理成本和非效率投資的關系如下：

在此基礎上利用SPSS分析方法，利用Process和Bootstrap進行中介效應分析[25]。

控制變量選擇上，模型加入Top_10、Indep、Dire變量反映公司監(jiān)管能力，Growth、Lev、Size、Roa、Cash反映公司融資能力的公司特征變量作為控制變量，并加入Rets、Age、Zcjzr、SOE一般性公司特征變量進一步控制。變量具體定義參考表1。

（三）變量描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計①根據(jù)股權質押行為分組對比，未質押組的非效率投資程度明顯小于質押組，股權質押后樣本平均過度投資程度加劇54.61%，投資不足程度為負向指標，可知樣本平均投資不足程度加劇22.99%。代理成本方面權益類代理成本方面，第一類代理成本資產(chǎn)周轉率在股權質押后加劇13.14%，第二類代理成本其他應收款與總資產(chǎn)的比例在股權質押后加劇13.92%。債權代理成本構建變量在股權質押后加劇23.24%，同樣外部利益相關者社會責任代理成本在股權質押后加劇15.58%。通過觀察代理成本中位數(shù)、分位數(shù)數(shù)值，發(fā)現(xiàn)代理成本整體右偏。本文研究發(fā)現(xiàn)股權質押后公司代理成本和投資效率都有明顯的加劇。股權質押后按產(chǎn)權性質分組統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)國有公司代理成本以及非效率投資程度明顯低于非國有公司，說明國有企業(yè)計劃性投資，管理層不需要追求公司業(yè)績，不易導致公司過度投資;同時國有企業(yè)與銀行關系親密，融資成本低，所以國有企業(yè)投資不足程度低。代理成本方面，由于國有企業(yè)股東為國家機構，國家機構利益侵占的道德風險很低，管理層不需要追求公司業(yè)績，通常與股東出現(xiàn)合謀，權益類代理成本低。債權類代理成本由于國有公司背后為國家信用，幾乎不存在債權融資成本，所以代理成本同樣偏低。社會責任方面國有企業(yè)本身立足于服務國家與社會，所以社會責任評分偏高。

四、實證分析

（一）代理成本對股權質押實證研究

考慮到股權質押與代理成本之間可能存在雙向相互作用，所以利用2sls法進行回歸，結果表明模型不存在內(nèi)生變量。采用固定效應回歸模型，權益類代理成本對股權質押的回歸結果由表2、表3給出。資金周轉率（Tota）與股權質押三個維度均呈顯著負相關，但資金周轉率越大代理成本越小，即表明股東與管理層代理成本越小，股東進行股權質押的動機越弱。即使進行股權質押，質押次數(shù)與質押比例也會有所收斂。第二類代理成本其他應收款占總資產(chǎn)的比例（Otr）與股權質押三個維度均呈顯著正相關。Otr可以反映股東的利益侵占行為，回歸結果表現(xiàn)為股東股權質押動機隨利益侵占行為的增大而增大。股東利益侵占行為促使其與中小股東的代理成本提高，同樣表現(xiàn)出股東與中小股東的代理成本越小，股東股權質押動機越弱。

由表 4 可知，債權代理成本（Debt）為財務負債率、資產(chǎn)負債率以及非流動負債率三者組合變量，能夠更為真實的體現(xiàn)公司財務狀況。Debt與股權質押呈顯著正相關，說明債權代理成本越大，股東股權質押動機越強烈，質押次數(shù)越多、質押比例越高。同樣表現(xiàn)為債權代理成本越低，股東股權質押動機越弱。進一步體現(xiàn)出公司財務狀況惡化時，特別是任何一項負債率明顯高于行業(yè)平均水平時，公司股東進行股權質押的可能性都會增大。

由表 5 可知， 外部利益相關者代理成本CSR與股東股權質押顯著負相關。CSR越大公司社會責任感越強，公司股東股權質押動機有所減弱，出現(xiàn)利益侵占、挖掘隧道等道德風險越小。數(shù)據(jù)表明股東股權質押時，小部分股東確實存在道德風險，但隨著公司整體社會責任感的提升，股東的道德風險行為有所減少。這也符合現(xiàn)實生活中耳熟能詳?shù)拇笮凸矩撁嫘侣勢^少，財務狀況長期穩(wěn)定向好，股東為樹立更好的個人以及公司形象更愿意參加慈善項目。綜上，假設H1得到驗證，即代理成本減少能顯著抑制公司股權質押相關行為。

根據(jù)以上公司特征控制變量可知，Indep獨立董事數(shù)量對公司是否股權質押并無顯著影響，說明獨立董事對股東實施股權質押行為不存在治理效應，體現(xiàn)了我國現(xiàn)階段獨立董事對公司監(jiān)管無實質效應，多表現(xiàn)為“人情董事”，并且主要實施事后結果控制。Dire董事會規(guī)模對公司股權質押有顯著的抑制作用，董事會規(guī)模越大，股東實施股權質押時越受到其他董事會成員的制約，防止質押股東產(chǎn)生道德風險。公司成長性（Growth）越好，融資需求越大，一定程度上促進了股權質押行為。前十大股東持股比例Top_10越高，股權越集中，股東股權質押顧慮越小，更容易進行股權質押。公司的現(xiàn)金流（Cash）狀況越好，資金需求越低，通過股權質押融資的意愿下降。公司產(chǎn)權性質（SOE）只取0或1，與股權質押顯著負相關說明，國有產(chǎn)權公司的股權質押動機明顯低于非國有產(chǎn)權公司。

（二）代理成本與非效率投資的關系

由表6數(shù)據(jù)分析，資金周轉率與過度投資顯著負相關，管理層經(jīng)紀人與股東代理成本下降時，更有利于資金的合理配置，經(jīng)紀人因個人利益打造“帝國大廈”大量投資的動機下降。第二類代理成本與過度投資顯著負相關，即大股東與其他中小股東代理成本惡化時，大股東對企業(yè)資金的配置會更大程度的受到中小股東的制約，減少大股東四處投資趁機挖掘利益隧道的風險。債權代理成本的增大則會促進公司過度投資，原因來源于當公司債務情況惡化，股東和管理層相比于利用借入資金經(jīng)營公司原有業(yè)務，更愿意將資金投資于市場熱門新項目來快速獲取收入，存在明顯的賭博心理。所以高負債率的公司反而更容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。公司社會責任程度對過度投資有明顯的抑制作用，作為負責的公司理應盡量減少不合理的投資行為。

表7代理成本對投資不足的回歸顯著性明顯下降。資金周轉率增大，第一類代理成本減少會輕微減少公司投資不足程度。第二類代理成本對投資不足回歸結果不顯著，表明大股東與中小股東的代理問題的變化并不能影響公司投資不足的問題。債權代理成本對投資不足呈負相關關系，所以公司與債權人代理關系變差，公司獲取資金的渠道進一步受限，加劇了投資不足程度。公司社會責任感能夠在樹立公司良好的社會形象，一定程度上幫助公司更容易獲取融資方的信任，便于獲取資金。綜上假設H2得到驗證，代理成本減少能緩解公司非效率投資程度。

（三）股權質押對非效率投資的影響

由表8公司非效率投資程度與股權質押實證結果發(fā)現(xiàn)，股權質押行為、股權質押次數(shù)以及股權質押比例對非效率投資程度的回歸系數(shù)均在1%的置信度上顯著為正。即表明股權質押對公司非效率投資程度在三個維度均存在正向影響，股權質押行為能顯著加劇公司非效率投資程度。假設H3得到驗證。

（四）股權質押的中介效應

根據(jù)中介效應分析方法，利用SPSS軟件PROCESS工具檢驗代理成本的中介效應[24]。選取Abs_e、Over_e、Under_e分別作為被解釋變量，中介變量選取股東質押比例Pler，四項代理成本Tota、Ota、Debt、Csr作為解釋變量，公司特征參數(shù)作為控制變量，分析多重中介效應。

根據(jù)表9股權質押對整體非效率投資的中介效應，可以看出在資產(chǎn)周轉率對非效率投資的影響中，股權質押比例Pler貢獻程度達到66.67%，其他應收款與總資產(chǎn)比例對股權質押和非效率投資的中介效應不成立。表明代理成本對公司非效率投資的影響不會通過大股東與中小股東的代理問題來傳遞。債權代理成本下股權質押所產(chǎn)生的中介效應最大，由于股權質押后股東仍然具有控制權，債權人無法對股東如何使用股權質押所得資金進行監(jiān)管限制，一旦股票價格跌破平倉價，股東任由控制權喪失，債權人將面臨嚴重損失，債權代理成本的增加會制約公司債務融資渠道，從而影響投資效率，所以債權代理成本下股權質押表現(xiàn)出明顯的中介性質。特別是2018年資管新規(guī)后，公司債務違約現(xiàn)象頻發(fā)，股權質押后會誘發(fā)債務違約，加重債權代理成本。股權質押對外部利益相關者代理成本的中介效應雖然顯著但貢獻度非常小。由于股東股權質押后為防止股價跌破發(fā)行價而進行的一系列市值管理操作會促使股東不再關注社會責任，所以股權質押后公司的社會責任評級會顯著下降，會一定程度導致整體投資效率的下降。

由表10分別考察股權質押在過度投資以及投資不足時對代理成本的中介效應。股權質押只對過度投資下的代理成本有較為明顯的中介效應。投資不足的情況下，股權質押所產(chǎn)生的中介效應均不顯著，表明投資不足時代理成本對投資效率的影響不通過股權質押傳遞，兩者獨立的對公司投資不足產(chǎn)生影響。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）傾向評分匹配（PSM）

PSM傾向評分匹配是解決模型穩(wěn)健性的常用方法，本文根據(jù)股東是否質押將上市公司分為兩組，無質押組和質押組。利用PSM方法將股權質押組視為處理組，無質押組視為控制組，將債權代理成本Debt為代表以及公司特征變量Growth等作為協(xié)變量，非效率投資Abs_e作為結果變量。利用匹配后樣本對股權質押與非效率投資進行實證檢驗。平衡性檢驗代理成本等13項變量中，只有其中2-3個變量P<0.05，整體平衡性檢驗通過。檢驗結果如表11所示，其中主要解釋變量股權質押Pled和債權代理成本debt均在1%的置信度下顯著，對過度投資顯著為正，即股權質押行為和債權代理成本的增加均會導致過度投資程度加劇。同樣的，股權質押和債權代理成本增加會致使投資不足變量減少，投資不足程度加劇。與前文結論相一致，表明本文結果具有穩(wěn)健性。

（二）按產(chǎn)權性質分組檢驗

由表12利用產(chǎn)權性質SOE劃分國有公司和非國有公司，并利用以上模型進行實證檢驗。國有公司股權質押回歸結果不顯著，非國有企業(yè)股權質押對投資效率的影響顯著且系數(shù)值偏大，與產(chǎn)權性質下股權質押相關學術研究相符合。國有企業(yè)由于其特殊性，股權質押后與經(jīng)紀人、債權人之間的代理成本變化微小，并且質押前后公司的經(jīng)營決策變化不大，對公司投資效率沒有影響。分組回歸結果與前文結論相一致。

六、結論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，代理成本維持低水平可以很好抑制公司股東進行股權質押的意愿，并且代理成本較低可以降低公司非效率投資程度。并通過中介效應分析發(fā)現(xiàn)近年來代理成本對非效率投資的治理作用，部分是通過間接治理股權質押而改善公司投資效率。其中，第二類代理成本和債權代理成本對股權質押以及非效率投資的影響較強;其他公司特征向量中董事會規(guī)模也表現(xiàn)出顯著的抑制作用，指明了董事會、獨立董事在公司治理中的重要地位。所以，抑制股東股權質押，改善公司投資效率可以通過增強公司內(nèi)部治理，緩解股權代理成本;也可以通過降低公司負債率，減少財務費用，嚴格審查其他應收款科目以緩解債權代理成本;亦或者通過增強股東的責任感，提高員工待遇水平，提高公司環(huán)境意識等方式提升公司社會責任感，來達到對股東股權質押以及公司非效率投資治理的目的。

股權質押是公司高效的融資工具，不應被用作股東套現(xiàn)轉移風險的惡意工具。2020年實施的《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》將股權質押明確列為突出問題，本文實證結果為股權質押治理提供了相關啟示。代理成本對股權質押有顯著抑制性，那么降低股權質押行為、比例等，可以通過降低代理成本來實現(xiàn)。特別是降低大股東與中小股東的代理成本、債權代理成本能明顯改善股權質押現(xiàn)狀。反過來也體現(xiàn)了我國大股東與中小股東之間代理問題嚴重，大股東侵占中小股東利益，向中小股東轉嫁風險。所以建議相關部門完善公司法律法規(guī)，保護好中小股東權益，不僅能減少大股東與中小股東之間的代理成本，還能控制股權質押泛濫的問題。同時第二類代理成本與債權代理成本的降低也能改善公司投資效率，大股東與中小股東之間的信任關系的建立，公司與債權人之間融資便利程度的改善，都能進一步改善公司的投資效率，減少不必要的投資，為優(yōu)質的投資項目提供資金保障。公司完善董事會監(jiān)事會成員，適度增大董事會規(guī)模，也能對股權質押、投資效率產(chǎn)生治理效應。獨立董事對公司的治理效應不顯著，表明此類“人情董事”不能為公司帶來實質性的治理效果，所以獨立董事的身份地位需要進一步改革，提高獨立董事相關業(yè)務上的專業(yè)性，并積極將獨立董事納入公司日常管理體系中，充分發(fā)揮獨立董事的監(jiān)管作用是公司治理仍需解決的問題。

注釋：

① 限于篇幅，描述性統(tǒng)計結果未做報告，如有需要可向作者索取。

② 限于篇幅，控制變量結果未做報告，如有需要可向作者索取。

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（責任編輯：趙春江）