看空白酒

2020年，是行情走勢極為分化的一年，新能源汽車接過2019年以芯片為首的科技股的大旗持續(xù)拉升，消費股則奔向星辰大海?？萍脊蛇€算在內(nèi)部板塊有輪動，但消費則是不敗神話，醬油、食用油、免稅消費等個股迭創(chuàng)新高，而其中白酒板塊依舊是最靚的仔。

進入2021年，消費股繼續(xù)演繹末路狂歡，市場對于這樣捅破天際大漲有兩種認知。

一種認為這絕對是泡沫，市場情緒正在進行最后的狂歡。本刊的年度策略《2021年投資策略：舊抱團將瓦解 新賽道待醞釀》是這類觀點的支持者。

另一種認為，貴有貴的道理，便宜有便宜的道理，市場做出這樣的選擇就已經(jīng)體現(xiàn)了他們的價值。如中信證券《白酒短長邏輯兼?zhèn)?抱緊白酒龍頭》

筆者認可第二種觀點的部分內(nèi)容，但是第一種觀點的堅定支持者。機構(gòu)化不可逆，但瘋一般的漂亮50動輒70、80倍的PE，已經(jīng)嚴重泡沫化，機構(gòu)在2020年年底時持續(xù)拉升持倉個股爭排名，到2021年新基金發(fā)行之后又將原有持倉拉一遍。熟悉的配方，熟悉的味道，每一次這樣的炒作、抱團都會創(chuàng)造出很多名詞，比如“市夢率”、“漂亮50”。這一次是“賽道論”。新能源汽車、醬香科技和濃香科技是2020年的領(lǐng)頭羊。然而，當(dāng)前消費股的估值已經(jīng)來到史無前例的歷史高位，在沒有新的足夠勁爆的催化劑的情況下，行情繼續(xù)向上的難度不小，哪個機構(gòu)還能拉得動動輒幾千億，上萬億的漂亮50 ？

此外，2021年要謹防流動性逐漸收緊的風(fēng)險，特別是美聯(lián)儲，等到新發(fā)行基金的資金打完收工，沒有新資金“接盤”的情況下，有一點風(fēng)吹草動，都足以致命。

估值“史無前例”：好賽道就能為所欲為？

從行業(yè)整體看，以證監(jiān)會的81個二級行業(yè)分類為例，2020年酒、飲料和精制茶制造業(yè)行業(yè)的整體漲幅（總市值加權(quán)平均）達到96.8%，在所有二級行業(yè)中排名第4位。（見表一）

表一：2020年證監(jiān)會81個二級行業(yè)漲幅排名

從細分板塊看（申萬三級行業(yè)），白酒、黃酒、啤酒三個板塊2020年的漲幅（總市值加權(quán)平均）分別為122.76%、100.51%、80.7%，表現(xiàn)極為亮眼。從個股上看，2020年剔除新股漲幅排名前25位中，有4位來自酒行業(yè)的貢獻，分別是酒鬼酒（000799）大漲336.27%，排名第10位;皇臺酒（000995）大漲327.04%，排名第13位;山西汾酒（600809）大漲321.23%，排名第14位;挨邊的泉陽泉（600189）大漲286.06%，排名第24位。在前25位中，酒類公司貢獻的公司數(shù)僅次于光伏?？紤]到2016年至2017年白酒的持續(xù)大漲，2018年的抗跌，2019年至2020年繼續(xù)大漲，能夠繼續(xù)貢獻4名前25的成員依舊令人驚嘆。（見表二）

表二：2020年剔除新股后漲幅前25位的個股

表格數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

然而，在白酒股價肆無忌憚向上拉升的同時，酒類股的估值也在創(chuàng)造歷史。以申萬三級行業(yè)中的白酒為例，2000年以來，PE（TTM，整體法）倍數(shù)截止2020年12月31日達到62.6倍，是除2007年前后的股市大泡沫以外，20年來最高的PE估值。若以PB估值為標準，則2020年末15.6倍的估值已經(jīng)無限接近歷史最高位置?？紤]到2007年無差別的股市泡沫，說現(xiàn)在的白酒（飲料）板塊處在史無前例的歷史高估位置并不為過。（見圖一、二）

圖一：2000年以來申萬白酒板塊PE（TTM）走勢

圖二：2000年以來申萬白酒板塊PB（MPQ）走勢

具體到個股，茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒等PE估值均站在10年來的最高位。其中，汾酒以超過125倍的市盈率（TTM）和36.76倍的市凈率成為白酒五大巨頭中估值最高的個股。整個白酒行業(yè)的PE（TTM）的中位數(shù)也達到了64.01倍，這可謂奇觀。（見圖三）

圖三：貴州茅臺2010年以來PE 估值走勢

實際上，2020年下半年開始，白酒板塊的宇宙龍頭貴州茅臺就已經(jīng)出現(xiàn)滯漲，遠遠落后于板塊指數(shù)的走勢。整個酒類板塊從茅臺、五糧液等行業(yè)標桿的上漲，擴展到二線、三線白酒，其中以市值最小的白酒股漲勢最好，而且拉升的速度從大到小，愈來愈快。比如，ST舍得和迎駕貢酒差不多用了2個月時間，分別拉升超過210%和110%，而老白干、金種子酒等行業(yè)市值靠后的，僅在12月的20個交易日左右就有翻倍行情。

無差別上漲的行情還漫延到黃酒和啤酒板塊，最后稍微和酒類沾邊的個股均遭到熱炒，包括業(yè)績虧損，酒水業(yè)務(wù)規(guī)模極小的青海春天（600381）連續(xù)拉板，大湖股份（600257）、蘇鹽井神（603299）等被強行扣上白酒的帽子拉漲，ST椰島則一路向東北。

行業(yè)性的持續(xù)暴漲，也迎來了大量“居心叵測”的公司，如和某著名導(dǎo)演及演員息息相關(guān)的巨力索具宣布參股劉伶醉酒暴拉4板，而大豪科技擬收購紅星二鍋頭，股價直接大漲近3倍。

從歷史的經(jīng)驗看，當(dāng)一個行業(yè)的炒作開始強拉垃圾股的時候，當(dāng)各類沾邊的概念股風(fēng)起云涌的時候，當(dāng)各種心懷鬼胎的企業(yè)開始借用該行業(yè)的風(fēng)頭炒概念的時候，大概率整個板塊的行情即將到頭。

筆者不否定茅臺、五糧液、瀘州老窖等行業(yè)頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值和獨一無二的商業(yè)模式，但這不妨礙我們在當(dāng)前節(jié)點做出如下判斷——看空白酒股。

機構(gòu)化不可逆：然機構(gòu)并不比散戶理性

酒類板塊的持續(xù)拉升，其實只是機構(gòu)抱團的一個最突出表現(xiàn)，隨著機構(gòu)持倉占A股比重的持續(xù)攀升，賽道化、龍頭化、機構(gòu)化和跟隨機構(gòu)炒作的情緒化正在成為A股的一大特征。

2020年是機構(gòu)投資者的大年，基金的收益遠超散戶，目前機構(gòu)投資者已經(jīng)占據(jù)全A股流通市值的半壁江山。筆者在2019年第47期封面文章《A股生態(tài)“核聚變”：新股、殼股隕落 游資、散戶消亡》中曾明確表示：

“從供給的角度看，單是“開天辟地”的注冊制就足以讓2019年在中國資本市場的歷史中排上號。隨著創(chuàng)業(yè)板跟隨科創(chuàng)板注冊制改革的不斷推進;新三板“分層管理辦法”的出臺，再疊加重組新規(guī)和再融資新規(guī)的“放行”，股權(quán)融資市場的大門正變得越來越開放，上市公司數(shù)量或?qū)⒃诮暧瓉砭畤?，新股生態(tài)也將由此改變，破發(fā)時代降臨。

從需求的角度看，伴隨國際三大指數(shù)爭相納入A股以及QFII/RQFII額度的取消，外資持續(xù)流入A股。QFII+RQFII+陸股通持有A 股市值已接近1.8 萬億，超過保險+社保的1.5萬億規(guī)模，接近公募的2萬億權(quán)益規(guī)模。且無論從時間還是空間上看，外資的流入依舊還處于早期階段。此外，隨著銀行和保險的資管新規(guī)的落地，2020年A股將迎來更多中長期配置資金。A股機構(gòu)化的趨勢是無法阻擋的，游資和散戶的生態(tài)將全面解構(gòu)。

在注冊制與市場主導(dǎo)力量機構(gòu)化的趨勢之外，A股市場近期還有一個重要的變化，沉靜多年的期權(quán)市場迎來變局——滬深300ETF期權(quán)獲批。對沖大時代有望開啟，A股生態(tài)體系中機構(gòu)的話語權(quán)將進一步強化。”

這樣的猜想正在急速變成現(xiàn)實。根據(jù)中金公司2020年12月中旬的研究報告《中國股市生態(tài)的四大變化 》的內(nèi)容：A股總市值中個人投資者持股的比例已經(jīng)從2014年的28%下降到2020年的22%，“自由流通市值”中個人投資者持股的比例已經(jīng)從2014年的72%下降到2020年的52%。而如果將個人投資者中，公司實控人、董監(jiān)高、股權(quán)激勵等多類偽個人投資者排除在外，上述指標還將繼續(xù)大降。

而機構(gòu)投資持股的比例已經(jīng)從2014年的11%上升到2020年的21%（VS.2019年為19%），而“自由流通市值”中，機構(gòu)投資者持股的比例已經(jīng)從2014年的38%上升到2020年的48%（VS.2019年為47%）。

進入2021年，隨著機構(gòu)抱團個股市值的持續(xù)攀升，開年僅幾天時間持續(xù)出現(xiàn)的日光基資金的持續(xù)入市，具備在自由流通市場進行定價的機構(gòu)投資者的大概率占比已經(jīng)超過50%。此外，外資通過QFII、RQFII、陸股通等渠道正在持續(xù)涌入。根據(jù)中金公司的測算，目前外資占市場自由流通市值比例超過9%，未來這一比例還將持續(xù)攀升，A股市場已經(jīng)實質(zhì)性進入機構(gòu)時代。

機構(gòu)化趨勢最大的特點就是投資風(fēng)格的“基本面化”、“龍頭化”。這一趨勢不僅在以白酒為代表的消費領(lǐng)域，還包括免稅、新能源汽車、芯片、科技等各個領(lǐng)域，基本面優(yōu)質(zhì)的頭部企業(yè)，不僅大幅好于行業(yè)表現(xiàn)，更好于市場表現(xiàn)。隨著“機構(gòu)化”趨勢的不斷加強，這一投資風(fēng)格的趨勢也將持續(xù)加強。

然而，A股市場中報得上數(shù)的基本面優(yōu)異，又具備賽道和龍頭特性的個股數(shù)量并不是多數(shù)，隨著居民權(quán)益資產(chǎn)配置比例持續(xù)攀升，機構(gòu)資金量的持續(xù)膨脹，大量機構(gòu)持倉的個股估值泡沫化正在成為現(xiàn)實?；蛟S，這又是另一種為國家紓困的方式。

回到白酒板塊，作為2020年白酒板塊漲得最好的龍頭股，貴州茅臺的大股東已經(jīng)進行了兩次股份劃轉(zhuǎn)，每次都劃轉(zhuǎn)了4%的股份，前一次劃轉(zhuǎn)的4%股份，截至12月23日僅剩0.96%，說明此前進行了大比例的減持，近期劃轉(zhuǎn)的4%，對應(yīng)的市值超過900億元，相信是貴州省缺錢而通過減持茅臺來籌措資金，畢竟地方政府的債務(wù)、減稅、降費都需要錢。

這樣的事情不是孤例，老白干在2020年12月25日，老白干公告衡水市財政局將其通過衡水市建設(shè)投資集團有限公司持有的老白干集團國有股權(quán)的10%無償劃轉(zhuǎn)給河北省財政廳持有，2021年1月5日，瀘州老窖集團有限責(zé)任公司將持有的10%股份無償劃轉(zhuǎn)給社保基金，由四川省財政廳代持。上述財政部門若未來因為資金需求賣出股票可以理解，但如果不是行業(yè)集體性高估，筆者認為地方政府也不會將如此香饃饃轉(zhuǎn)手。

不僅白酒，目前基金抱團個股的估值“起步價”普遍達到60倍PE，大量公司更是在100倍以上晃悠，投資者需要相信常識，即使抱團股短期還有上行的空間，但中長期而言，除非業(yè)績足夠驚艷，不然未來收益將不會好看，所謂君子不立于危墻之下。

不能寄希望于美國為首的大放水延續(xù)

2020年有很多想不到。沒人能料到全球除中國外基本被疫情“攻占”，太多的人對西方的傳統(tǒng)認知坍塌，而在中國則是公知集體崩潰的一年;沒人能料到，美國政府、美聯(lián)儲使用的是史無前例的大放水來應(yīng)對疫情，美國歷史上所有印刷的美元，有五分之一在2020年印刷;也沒人能夠料到，在這樣大放水的情況下，科技股、美股、比特幣能夠不斷刷新投資者的認知，并大呼傳統(tǒng)的估值體系已經(jīng)過時。

2020年11月25日，一級市場的VC大佬經(jīng)緯創(chuàng)投的張穎發(fā)表了一個言論在市場中引起了不小的震動。在文章《經(jīng)緯張穎：電動車暴漲之后，如何做估值的朋友？》中，張穎高呼：“傳統(tǒng)估值方式失效，投資判斷越來越前置?！逼浜诵倪壿嬍?，低利率時代逼迫投資者追逐有限的優(yōu)質(zhì)標的，使得擁擠的交易變得更加擁擠，市場對公司價值的判斷正在非?？鋸埖那爸?。這種情況令傳統(tǒng)的估值方法在一定程度上失效，我們要用新的眼光去看待估值。

說到底，這就是大放水的結(jié)果。比特幣沖破3萬美元/個的大關(guān)，黃金站上1900美元/盎司，大宗商品價格持續(xù)攀升。A股同樣受到以美國為首的歐美發(fā)達經(jīng)濟體“防水抗疫”的影響。2020年5月27日，人民幣（離岸）指數(shù)站上7.1964以后便持續(xù)掉頭向下，到2021年1月5日，人民幣（離岸）指數(shù)最低達到6.41172，貶值幅度超過10.26%。大量的外資正持續(xù)通過陸港通北上掃貨，2020年3月1日至2021年1月5日，資金通過陸股通北上凈買入金額1539.7億元，其中2020年10月9日至2021年1月5日，北上資金凈買入金額為1102.05億元，這意味著北上資金近幾個月的流入趨勢在強化。而外資北上買入的個股，與A股機構(gòu)的投資標的重合度極高。

然而，寄希望于這樣的大放水繼續(xù)下去是不明智的。首先，雖然外資的地位在持續(xù)增強，但依舊還不能成為主導(dǎo)力量;其次，如前文所言，美國歷史上所有印刷的美元，有五分之一在2020年印刷，繼續(xù)期望2021年再印刷歷史上所有美元的五分之一顯然不現(xiàn)實。只要美聯(lián)儲袋子收緊，只要邊際效果稍微轉(zhuǎn)向，讓世界瞠目結(jié)舌的比特幣、黃金、美國房地產(chǎn)市場，還有美股的成長科技股都將面臨“崩潰”。

而且，需要面對的現(xiàn)實是，雖然歐美大放水是事實，但國內(nèi)顯然沒有放水的跡象。筆者在2020年6月初的保險行業(yè)文章《中國平安：“雙擊”曙光顯現(xiàn) 改革步入深水區(qū)》中已經(jīng)有明確的說明：“4月26日開始，10年期國債利率開始扭頭向上，而銀行間同業(yè)存單利率在4月底、5月初開始大幅反彈，這說明央行從市場上抽離了部分流動性?！敝袊慕?jīng)濟復(fù)蘇顯然優(yōu)于歐美，疊加豬肉價格等持續(xù)攀升影響通脹，流動性過于富裕并不是好事。

而且，一個比較一致的預(yù)期是，2021年中國、美國和歐洲等國的經(jīng)濟復(fù)蘇都將是大概率事件，在經(jīng)濟復(fù)蘇的情況下繼續(xù)大放水的概率十分微小，投資者要做好流動性逐漸收緊的預(yù)期。

綜上所述，看空白酒。