“技工貿(mào)”和“貿(mào)工技”戰(zhàn)略誰更勝出？
——基于制造業(yè)上市公司的分析

呂 峻，胡 潔，石 榮

（1.中國社會科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；2.寧夏大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，銀川750021）①

研發(fā)和營銷是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中極為重要的兩個環(huán)節(jié)。研發(fā)有利于促進(jìn)企業(yè)新產(chǎn)品或新工藝的出現(xiàn)，提升企業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)含量，創(chuàng)造企業(yè)獨(dú)特的競爭優(yōu)勢；營銷有利于企業(yè)培育消費(fèi)者偏好、品牌形象，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品的銷售。企業(yè)可以根據(jù)自身的產(chǎn)品特點(diǎn)、行業(yè)特征和資源稟賦，對于這兩個環(huán)節(jié)配置份額不同的資源，提升自身的競爭力和促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。基于對這兩個環(huán)節(jié)配置資源的不同，企業(yè)發(fā)展可以區(qū)分為“貿(mào)工技”和“技工貿(mào)”兩種不同的戰(zhàn)略路徑。這兩種戰(zhàn)略迄今為止在學(xué)術(shù)上沒有一個嚴(yán)格的定義。但是，兩種戰(zhàn)略的差異在實(shí)踐中有廣泛的共識。一般認(rèn)為，實(shí)施“貿(mào)工技”戰(zhàn)略的企業(yè)一般將產(chǎn)品營銷置于優(yōu)先地位，而將技術(shù)研發(fā)置于次要位置，而實(shí)施“技工貿(mào)”戰(zhàn)略的企業(yè)則反之（二者的區(qū)別還包括其他含義，但主要重點(diǎn)還是對于技術(shù)研發(fā)和營銷的定位方面）。目前，關(guān)于兩種戰(zhàn)略的爭論熱點(diǎn)主要集中于華為技術(shù)和聯(lián)想集團(tuán)兩家企業(yè)的比較上。社會廣泛認(rèn)為華為技術(shù)實(shí)施“技工貿(mào)”戰(zhàn)略，而聯(lián)想集團(tuán)實(shí)施“貿(mào)工技”戰(zhàn)略［1］。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫華為技術(shù)和聯(lián)想集團(tuán)2016—2019 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，華為技術(shù)和聯(lián)想集團(tuán)年均研發(fā)投入強(qiáng)度（即研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重）分別為14.8%和2.8%，前者為后者的5 倍。華為技術(shù)和聯(lián)想集團(tuán)的年均銷售費(fèi)用投入強(qiáng)度（即銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重）分別為10.3%和5.9%，雖然前者超過后者，但和研發(fā)投入強(qiáng)度相比，華為技術(shù)研發(fā)投入強(qiáng)度是銷售費(fèi)用投入強(qiáng)度的1.4 倍，而聯(lián)想集團(tuán)研發(fā)投入強(qiáng)度僅為銷售費(fèi)用投入強(qiáng)度的0.5 倍。通過這一數(shù)據(jù)比較，可以清晰地看出兩家企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略特點(diǎn)。進(jìn)一步比較華為技術(shù)和聯(lián)想集團(tuán)財(cái)務(wù)績效，華為技術(shù)年均營業(yè)收入達(dá)到6703.5 億元，而聯(lián)想集團(tuán)只有3212.7 億元；華為技術(shù)平均毛利率和銷售利潤率分別為64.5%和7.7%，而聯(lián)想集團(tuán)分別為14.7%和1.0%。可以看出，兩種戰(zhàn)略實(shí)施的后果是華為技術(shù)無論從銷售規(guī)模還是盈利能力都遠(yuǎn)超聯(lián)想集團(tuán)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的背景下，聯(lián)想集團(tuán)受到社會公眾的廣泛批評，而華為技術(shù)則受到社會公眾的廣泛贊譽(yù)。那么，“技工貿(mào)”戰(zhàn)略一定完勝”貿(mào)工技“戰(zhàn)略嗎？還是兩種戰(zhàn)略在企業(yè)的發(fā)展過程中各有優(yōu)劣，需要企業(yè)根據(jù)自身的資源稟賦和市場環(huán)境采用合理的戰(zhàn)略措施？目前來說，兩種戰(zhàn)略選擇的后果在學(xué)術(shù)界尚缺乏大樣本的實(shí)證分析。

本文基于披露研發(fā)投入和廣告投入（選擇廣告投入而不是銷售費(fèi)用的原因見下文，聯(lián)想集團(tuán)和華為技術(shù)沒有披露單獨(dú)的廣告費(fèi)用數(shù)據(jù)）的制造業(yè)上市公司為樣本，通過研發(fā)投入強(qiáng)度和廣告投入強(qiáng)度的比較，將樣本公司分為“技工貿(mào)”（本文亦稱為“研發(fā)型”）和“貿(mào)工技“（本文亦稱為“營銷型”）類企業(yè)。通過兩類企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績和市場價(jià)值的比較，以及研發(fā)投入和廣告投入對企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)（價(jià)值相關(guān)度）的分析，為“技工貿(mào)”和“貿(mào)工技“戰(zhàn)略實(shí)施后果及產(chǎn)生原因提供大樣本的實(shí)證證據(jù)，為企業(yè)戰(zhàn)略路徑的選擇提供借鑒。

一、兩類企業(yè)績效價(jià)值比較分析

（一）樣本選擇與分類

基于研發(fā)活動對于制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的重要性，本文以2015—2019 年在滬深交易所上市的制造業(yè)A 股公司為樣本選擇總體，剔除沒有同時(shí)披露研發(fā)投入和廣告投入的企業(yè)，最終選擇了1287 家上市公司（6435 個樣本點(diǎn)）。以2015 年開始選擇是因?yàn)樵撃甓戎巴瑫r(shí)披露兩項(xiàng)投入數(shù)據(jù)的公司較少，延長樣本選擇的時(shí)間范圍會使可選樣本大量減少，增加實(shí)證分析的樣本選擇性偏誤。本文數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)樣本企業(yè)披露的研發(fā)投入和廣告投入強(qiáng)度比值，將樣本上市公司分為實(shí)施“技工貿(mào)”（研發(fā)型）和“貿(mào)工技”（營銷型）戰(zhàn)略的兩類企業(yè)。研發(fā)投入強(qiáng)度超過廣告投入強(qiáng)度的企業(yè)分類為研發(fā)型企業(yè)，廣告投入強(qiáng)度超過研發(fā)投入強(qiáng)度的企業(yè)分類為營銷型企業(yè)。選擇隸屬銷售費(fèi)用的廣告投入和研發(fā)投入比較，而不是直接利用銷售費(fèi)用比較，是考慮到銷售費(fèi)用總體受到銷售體系（如銷售模式、運(yùn)輸距離）影響更大，其中很多支出屬于約束性成本（即剛性成本）而不是酌量型成本，用之反映企業(yè)戰(zhàn)略選擇受到其他因素干擾較多。而廣告投入和研發(fā)投入在一定程度上同屬于酌量型成本支出，更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的戰(zhàn)略重心或戰(zhàn)略路徑選擇。

由于制造業(yè)可以細(xì)分為許多二級行業(yè)，不同行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度和廣告投入強(qiáng)度有較大的差異，為了避免兩項(xiàng)投入因量綱不同對分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響，本文在對樣本分類時(shí)，分別采用制造業(yè)二級行業(yè)（申萬行業(yè)分類）兩項(xiàng)投入的中值對各個樣本研發(fā)投入強(qiáng)度和廣告投入強(qiáng)度進(jìn)行了調(diào)整。在分類過程中，研發(fā)投入強(qiáng)度用樣本企業(yè)5 年的研發(fā)投入總額除以營業(yè)收入總額計(jì)算，廣告投入強(qiáng)度用樣本企業(yè)5 年廣告支出總額除以營業(yè)收入總額計(jì)算，這樣就平滑了各項(xiàng)投入的年度波動對樣本分類的影響，而且由于采用了較長時(shí)期（5 年）的數(shù)據(jù)，更能準(zhǔn)確反映企業(yè)戰(zhàn)略路徑的選擇。

按照以上原則最終將樣本分為655 家（3275 個分年樣本）研發(fā)型企業(yè)和632 家（3160 個分年樣本）營銷型企業(yè)。兩類企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度和廣告投入強(qiáng)度差異的T檢驗(yàn)見表1?？梢钥闯?，在采用行業(yè)中值調(diào)整之前，研發(fā)型企業(yè)平均研發(fā)投入強(qiáng)度為5.44%，平均廣告投入強(qiáng)度為0.74%；營銷型企業(yè)平均研發(fā)投入強(qiáng)度為4.38%，而平均廣告投入強(qiáng)度為4.57%。無論對研發(fā)投入強(qiáng)度和廣告投入強(qiáng)度是否用行業(yè)中值調(diào)整，兩類企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度和廣告投入強(qiáng)度在統(tǒng)計(jì)上都有顯著的差異。

表1 兩類公司研發(fā)投入和廣告投入強(qiáng)度T 均值檢驗(yàn)

（二）兩種戰(zhàn)略企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值差異分析

那么，兩種戰(zhàn)略類型企業(yè)的績效是否有顯著差異？采用衡量企業(yè)盈利能力和投資回報(bào)率的毛利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率（核心利潤）率及反映企業(yè)市場價(jià)值的托賓Q值，通過T均值檢驗(yàn)比較兩類企業(yè)績效的差異。在統(tǒng)計(jì)分析時(shí)為避免極值的影響，對財(cái)務(wù)指標(biāo)和兩項(xiàng)投入強(qiáng)度指標(biāo)均利用stata 軟件的winsor 命令進(jìn)行了1%的縮尾處理（后面的回歸分析也是如此）。

通過對兩類企業(yè)績效的T均值檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)（表2），兩類企業(yè)在財(cái)務(wù)績效上有顯著的差異，其中差異最為明顯的是毛利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。研發(fā)型企業(yè)的財(cái)務(wù)績效顯著弱于營銷型企業(yè)。但是從市場績效來看，兩類企業(yè)則沒有顯著的差異，這可能說明在財(cái)務(wù)績效相同的情況下，資本市場給予“技工貿(mào)”企業(yè)更高的估值，彌補(bǔ)了該類企業(yè)財(cái)務(wù)績效的不足。

表2 兩類公司財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值T 均值檢驗(yàn)

二、兩類企業(yè)的研發(fā)和廣告投入價(jià)值相關(guān)性分析

既然兩類企業(yè)財(cái)務(wù)績效有顯著的差異，那么這種差異是否是因研發(fā)投入和廣告投入對于企業(yè)績效的貢獻(xiàn)差異引起？ Connolly 和Hirschey［2］認(rèn)為研發(fā)和廣告投入是公司價(jià)值的關(guān)鍵決定因素。如果兩種投入要素具有顯著的價(jià)值相關(guān)性，對企業(yè)價(jià)值（財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值）的貢獻(xiàn)存在顯著差異，那么就可以確定兩項(xiàng)投入對于兩類企業(yè)價(jià)值有顯著影響。

（一）研發(fā)和廣告投入價(jià)值相關(guān)性文獻(xiàn)綜述

關(guān)于研發(fā)和廣告投入的價(jià)值相關(guān)性，學(xué)術(shù)界近年來有不少相關(guān)的研究。國外研究中，Andras 和Srinivasan［3］發(fā)現(xiàn)，廣告強(qiáng)度和研發(fā)強(qiáng)度的比值與行業(yè)密切相關(guān)，消費(fèi)型行業(yè)廣告強(qiáng)度高于制造行業(yè)，而制造行業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度高于消費(fèi)型行業(yè)。廣告強(qiáng)度和研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)利潤率正相關(guān)。Shah 和Akbar［4］研究了廣告支出的價(jià)值相關(guān)性，他們發(fā)現(xiàn)披露廣告支出的美國公司，廣告支出和企業(yè)市場價(jià)值有顯著的相關(guān)性。廣告支出雖然被費(fèi)用化，但是越來越多的證據(jù)表明，廣告應(yīng)該被視為一種對長期品牌資產(chǎn)的投資。市場價(jià)值同時(shí)反映了企業(yè)當(dāng)前和未來的盈利能力。Steenkamp 和Fang［5］研究了行業(yè)周期中研發(fā)和廣告對于企業(yè)績效的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)總體來說研發(fā)和廣告投入都有利于提高企業(yè)業(yè)績（市場份額和利潤），但是二者效應(yīng)的強(qiáng)弱與行業(yè)的周期性密切相關(guān)，在行業(yè)收縮時(shí)，兩項(xiàng)投入效應(yīng)強(qiáng)于行業(yè)擴(kuò)張時(shí)期，其中廣告效應(yīng)尤為顯著。Peng 等［6］利用層次線性模型考察研發(fā)與廣告及其協(xié)同作用對企業(yè)價(jià)值的影響。發(fā)現(xiàn)研發(fā)及研發(fā)與廣告的協(xié)同作用對股東價(jià)值有顯著的正向影響。作者還發(fā)現(xiàn)研發(fā)與廣告效應(yīng)在大公司中更為顯著，而協(xié)同效應(yīng)在小公司中顯著為正，在大公司中則不顯著。

國內(nèi)研究中，羅婷等［7］利用上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了研發(fā)投入對公司經(jīng)營業(yè)績的作用。結(jié)果顯示，研發(fā)投入整體上與公司未來年度利潤存在正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與未來一年的股價(jià)變動顯著正相關(guān)，而與同期股價(jià)變動不相關(guān)。孫維峰和黃祖輝［8］利用上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，而廣告支出與企業(yè)績效沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的關(guān)系。分規(guī)模而言，研發(fā)支出與企業(yè)績效之間顯著的正相關(guān)關(guān)系僅存在于小企業(yè)中；在大企業(yè)里，廣告支出與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。任海云［9］利用滬深兩市2011 年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出（資本化）只與高技術(shù)行業(yè)當(dāng)期企業(yè)價(jià)值（僅采用托賓Q值）顯著相關(guān)，但廣告支出與所有行業(yè)當(dāng)期公司價(jià)值顯著相關(guān)，在高技術(shù)行業(yè)，兩類支出具有互補(bǔ)性。同時(shí)，她認(rèn)為在中國制造業(yè)上市公司價(jià)值創(chuàng)造過程中，市場拉動作用較技術(shù)拉動作用明顯。吳利華和黃鏡蓉［10］以滬深兩市計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)盈利能力顯著正相關(guān)，廣告支出不僅對其盈利能力具有直接的積極影響，而且還對研發(fā)投入與企業(yè)盈利能力間關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，研發(fā)與廣告之間存在明顯的“互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)”，而不是“競爭性擠出效應(yīng)”。殷紅［11］以2010—2017 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，實(shí)證考察了廣告支出、研發(fā)支出對企業(yè)績效的協(xié)同影響。研究發(fā)現(xiàn)廣告支出和研發(fā)支出不僅能夠改善企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效，還能提升企業(yè)市場價(jià)值；廣告支出對所有類型的企業(yè)績效都具有明顯的提升作用。但是研發(fā)支出對企業(yè)績效的提升主要存在于高技術(shù)企業(yè)和民營企業(yè)。國有企業(yè)研發(fā)支出的增加提高了企業(yè)市場價(jià)值，但是對短期績效的影響不顯著；在提高企業(yè)市場價(jià)值方面，廣告支出和研發(fā)支出是替代效應(yīng)而非互補(bǔ)效應(yīng)。

從上述綜述可以看出，盡管研究結(jié)果不完全一致，但研發(fā)投入和廣告投入與企業(yè)價(jià)值（財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值）相關(guān)性得到絕大多數(shù)的研究證實(shí)。相對來說，針對不同類型企業(yè)，廣告投入的價(jià)值相關(guān)性覆蓋范圍要高于研發(fā)投入的價(jià)值相關(guān)性。但是，這些研究普遍缺乏兩項(xiàng)投入對于企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)差異的同期和跨期比較。

（二）研發(fā)和廣告投入價(jià)值相關(guān)分析的實(shí)證模型

仿照前面文獻(xiàn)研究，同時(shí)考慮到研發(fā)投入和廣告投入具有滯后效應(yīng)的特征，本文采用如下計(jì)量模型來比較研發(fā)和廣告投入對于企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)及二者的交叉效應(yīng)：

其中：Perf/MV分別表示公司財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值；RD表示研發(fā)投入強(qiáng)度；AD表示廣告投入強(qiáng)度；Control表示系列控制變量；ε表示隨機(jī)項(xiàng)；i表示公司；t表示當(dāng)期；t-1 表示滯后一期；α表示常數(shù)項(xiàng)；研發(fā)投入（RD）和廣告投入（AD）的系數(shù)β1-β4反映兩項(xiàng)投入及其滯后值對于財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值的貢獻(xiàn)（效應(yīng)），研發(fā)投入強(qiáng)度（RD）和廣告投入強(qiáng)度（AD）的交叉項(xiàng)系數(shù)β5度量兩項(xiàng)投入是具有協(xié)同效應(yīng)（系數(shù)顯著為正）還是替代效應(yīng)（系數(shù)顯著為負(fù)）。各個變量的具體計(jì)算公式（或解釋）如下。

被解釋變量：財(cái)務(wù)績效（Perf）選擇毛利作為被解釋變量，這一方面是因?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)行研發(fā)與廣告活動可以提高營業(yè)收入或降低營業(yè)成本，從而可以提高毛利；另一方面是因?yàn)橘M(fèi)用化研發(fā)投入和廣告投入包含在期間費(fèi)用中，選擇其余利潤指標(biāo)會使得兩項(xiàng)投入和利潤相互影響，產(chǎn)生內(nèi)生性問題。為消除規(guī)模影響，對毛利除以營業(yè)收入；企業(yè)市場價(jià)值（MV）采用常用的托賓Q值度量，托賓Q值用企業(yè)市場價(jià)值除以企業(yè)賬面價(jià)值計(jì)算。

解釋變量：解釋變量分別是研發(fā)投入強(qiáng)度（RD）與廣告投入強(qiáng)度（AD）。采用國內(nèi)外文獻(xiàn)通行的做法，用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比來衡量研發(fā)強(qiáng)度，用廣告支出與營業(yè)收入之比來衡量廣告支出強(qiáng)度。同時(shí)，為了準(zhǔn)確比較兩項(xiàng)投入對企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的差異，在對兩項(xiàng)投入原始數(shù)據(jù)回歸的同時(shí)，也對其采用標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)值進(jìn)行回歸。

控制變量：引入了4/5 個控制變量（被解釋變量為財(cái)務(wù)績效時(shí)為4 個，被解釋變量為市場績效時(shí)為5 個），以控制樣本企業(yè)其他特征及行業(yè)和年度對企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值的影響?？刂谱兞堪ǎ孩倨髽I(yè)規(guī)模（Size），采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來計(jì)算企業(yè)規(guī)模；②資本結(jié)構(gòu)（Lev），采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額；③凈資產(chǎn)收益率（ROE），為凈利潤除以平均凈資產(chǎn)?？紤]到企業(yè)投資回報(bào)率對于股價(jià)的影響，該控制變量僅在因變量為市場價(jià)值（MV）時(shí)引入；④行業(yè)變量（Indu），為虛擬變量，采用申銀萬國行業(yè)分類；⑤年度（Year），為虛擬變量。為避免因變量和自變量相互影響引起內(nèi)生性問題，財(cái)務(wù)變量全部用滯后一期數(shù)據(jù)值。

（三）研發(fā)和廣告投入價(jià)值相關(guān)分析的實(shí)證結(jié)果

表3 因變量為財(cái)務(wù)績效（Perf）的回歸

模型（1）的回歸結(jié)果見表3 和表4。表3 是因變量為財(cái)務(wù)績效的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o論對于全體樣本、研發(fā)型樣本還是營銷型樣本，研發(fā)和廣告投入強(qiáng)度當(dāng)期和滯后值的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說明兩項(xiàng)投入的增加均有利于提升企業(yè)當(dāng)期和未來一期的財(cái)務(wù)績效。通過標(biāo)準(zhǔn)化后研發(fā)和廣告投入的系數(shù)比較兩項(xiàng)投入對于財(cái)務(wù)績效貢獻(xiàn)的差異，可以看出廣告投入的系數(shù)都高于研發(fā)投入的系數(shù)，全樣本中前者的當(dāng)期值系數(shù)是后者當(dāng)期值系數(shù)的3.6 倍，前者的滯后值系數(shù)是后者滯后值系數(shù)的1.2 倍。這說明廣告投入對于財(cái)務(wù)績效的貢獻(xiàn)明顯高于研發(fā)投入，也說明二者對財(cái)務(wù)績效的貢獻(xiàn)差異隨時(shí)間推移在縮小。比較兩項(xiàng)投入當(dāng)前和滯后一期的系數(shù)T值，可以看出廣告投入滯后值系數(shù)T值在所有樣本中低于當(dāng)前值系數(shù)，研發(fā)投入系數(shù)T值在營銷型企業(yè)中也是如此，但是在研發(fā)型企業(yè)中，研發(fā)投入滯后值系數(shù)T值高于當(dāng)前值。這一情況說明廣告投入對于財(cái)務(wù)績效的效應(yīng)隨時(shí)間遞減，而研發(fā)投入對于財(cái)務(wù)績效的效應(yīng)在研發(fā)型企業(yè)中隨時(shí)間遞增。此外，兩項(xiàng)投入交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明兩項(xiàng)投入對于財(cái)務(wù)績效不是協(xié)同效應(yīng)，而是替代效應(yīng)。

表4 是因變量為市場價(jià)值的回歸結(jié)果，可以看出，廣告投入強(qiáng)度系數(shù)在任何樣本中無論是當(dāng)期還是滯后一期都沒有達(dá)到顯著性水平，說明廣告投入和企業(yè)市場價(jià)值沒有顯著相關(guān)性。研發(fā)投入強(qiáng)度系數(shù)在當(dāng)期未達(dá)到顯著性水平，但滯后一期的系數(shù)在研發(fā)型樣本中顯著為正，說明研發(fā)投入對于研發(fā)型企業(yè)市場價(jià)值的貢獻(xiàn)顯著但具有滯后性。對于營銷型企業(yè)來說，雖然研發(fā)投入強(qiáng)度系數(shù)為正，但當(dāng)期和滯后都未達(dá)到顯著性水平，這在一定程度說明研發(fā)投入對企業(yè)市場價(jià)值的貢獻(xiàn)具有一定門檻，研發(fā)投入強(qiáng)度只有超過一定門檻才具有顯著的市場價(jià)值效應(yīng)。此外，兩項(xiàng)投入的交叉項(xiàng)系數(shù)未達(dá)到顯著性水平，說明二者對于企業(yè)市場價(jià)值既無協(xié)同效應(yīng)也無替代效應(yīng)。

表4 因變量為市場價(jià)值（MV）的回歸

通過以上實(shí)證結(jié)果可以合理推測，研發(fā)型企業(yè)的財(cái)務(wù)績效顯著低于營銷型企業(yè)主要是由于廣告投入對于財(cái)務(wù)績效貢獻(xiàn)高于研發(fā)投入所致（因?yàn)闋I銷型企業(yè)廣告投入強(qiáng)度高于研發(fā)型企業(yè)）。兩類企業(yè)市場價(jià)值之所以沒有顯著差異，主要是由于資本市場對于兩類企業(yè)研發(fā)和廣告投入估值的差異及因財(cái)務(wù)績效差異引起的估值差異相互抵消所致。研發(fā)型企業(yè)雖然研發(fā)投入估值較高，但相對較弱的財(cái)務(wù)績效降低了其估值，營銷型企業(yè)雖然廣告投入估值較低，但相對較強(qiáng)的財(cái)務(wù)績效提升了其估值。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面僅將樣本分類為研發(fā)型和營銷型兩類企業(yè)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)型企業(yè)總體財(cái)務(wù)業(yè)績低于營銷型企業(yè)。那么將研發(fā)投入和廣告投入平衡的企業(yè)財(cái)務(wù)績效是否會高于另外兩類企業(yè)呢？于是根據(jù)前文所述研發(fā)投入強(qiáng)度與廣告投入強(qiáng)度之比將樣本企業(yè)重新分組為三類企業(yè)，既研發(fā)型（研發(fā)投入強(qiáng)度與廣告投入強(qiáng)度之比高于1.3）、平衡型（研發(fā)投入強(qiáng)度與廣告投入強(qiáng)度之比為1.3～0.7）、營銷型（研發(fā)投入強(qiáng)度與廣告投入強(qiáng)度之比低于0.7）。然后比較三類企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績和托賓Q值（表5），可以看出，財(cái)務(wù)績效最高的依然是營銷型企業(yè)，其次是平衡型企業(yè)，最后是研發(fā)型企業(yè)，這一結(jié)果與將樣本分為兩組結(jié)果總體一致。

表5 將樣本分組為三類后各組的財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值平均值

此外，考慮到中國特有狀況，將樣本數(shù)據(jù)分別按照國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別進(jìn)行回歸，所得回歸結(jié)果和前文基本一致，限于篇幅，這里不在贅述。

四、結(jié)論和啟示

本文利用制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過研發(fā)投入強(qiáng)度和廣告投入強(qiáng)度的比較將樣本公司分類為“貿(mào)工技”（營銷型）企業(yè)和“技工貿(mào)”（研發(fā)型）企業(yè)。首次利用大樣本數(shù)據(jù)分析比較了兩類企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值的差異，以及差異產(chǎn)生的原因。研究發(fā)現(xiàn)，盡管從華為技術(shù)和聯(lián)想集團(tuán)個案的比較可以看出“技工貿(mào)”戰(zhàn)略完勝“貿(mào)工技”戰(zhàn)略，但是，從大樣本分析來看，在中國現(xiàn)階段“貿(mào)工技”類企業(yè)的財(cái)務(wù)績效至少在一定時(shí)間范圍內(nèi)顯著高于“技工貿(mào)”類企業(yè)。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，這種業(yè)績差異產(chǎn)生的原因是由于廣告投入對財(cái)務(wù)績效的貢獻(xiàn)高于研發(fā)投入的貢獻(xiàn)所致（從當(dāng)期來說前者是后者的3.6 倍）。但是，兩類企業(yè)的市場價(jià)值并沒有顯著差異，這主要是由于兩類企業(yè)研發(fā)和廣告投入估值差異和財(cái)務(wù)績效差異相互抵消的結(jié)果。在企業(yè)財(cái)務(wù)績效相同的情況下，資本市場給予了“技工貿(mào)”（研發(fā)型）企業(yè)更高的估值。此外，本文還發(fā)現(xiàn)廣告投入對于財(cái)務(wù)績效的當(dāng)期效應(yīng)大于滯后效應(yīng)，而研發(fā)投入對于財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值主要具有滯后效應(yīng)（僅對研發(fā)型企業(yè)而言）。

之所以出現(xiàn)“技工貿(mào)”企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績?nèi)轿宦浜笥凇百Q(mào)工技”企業(yè)的現(xiàn)象。首先與研發(fā)投入風(fēng)險(xiǎn)高、研發(fā)周期較長有關(guān)。研發(fā)活動屬于創(chuàng)新活動，即使進(jìn)行高強(qiáng)度的資金投入，也很有可能無法獲得成功。即使能夠獲取成功，也大多需要經(jīng)歷一定的時(shí)間周期。相比較而言，高強(qiáng)度的廣告投入容易短期內(nèi)通過產(chǎn)品和品牌信息的密集傳遞，減少消費(fèi)者搜尋成本，建立消費(fèi)者忠誠度，增加對產(chǎn)品的需求；其次可能與當(dāng)前中國企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出（專利）質(zhì)量普遍較低，研發(fā)型企業(yè)的產(chǎn)品差異化程度和技術(shù)含量不高，消費(fèi)者支付“創(chuàng)新溢價(jià)”意愿不足有關(guān)。自2015 年以來，在國家和地方政府政策的引導(dǎo)下，中國國家知識產(chǎn)權(quán)局（SIPO）授予的專利數(shù)量超過世界上其他任何國家的專利局，但是與國際專利相比，中國專利的引用滯后期較長，專利價(jià)值較低［12］。中國企業(yè)創(chuàng)新資源配置效率整體上不佳［13］。很多企業(yè)通過研發(fā)進(jìn)行專利申請的目的，只是將專利作為向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)具有市場競爭優(yōu)勢的一種信號機(jī)制或獲取政府補(bǔ)貼，并不重視專利質(zhì)量及專利的產(chǎn)業(yè)化運(yùn)用［14］。最后，可能與現(xiàn)階段中國的消費(fèi)者普遍對產(chǎn)品技術(shù)含量辨識度較低，更容易被高廣告投入所“誤導(dǎo)”（隨廣告信息改變消費(fèi)觀念和態(tài)度），更加愿意支付“廣告溢價(jià)”有關(guān)。

因此，就中國當(dāng)前而言，如果沒有健全的公司治理結(jié)構(gòu)和合理的創(chuàng)新支持政策引導(dǎo)，企業(yè)高管根據(jù)自身的資源稟賦，從實(shí)用（短期）主義出發(fā)，相對于研發(fā)投入，更加重視廣告投入是“明智之舉”。但是，企業(yè)之間的競爭歸根到底是企業(yè)核心技術(shù)的競爭，重視研發(fā)是企業(yè)長期發(fā)展必要舉措。企業(yè)要通過研發(fā)活動提高財(cái)務(wù)績效，需要提升研發(fā)活動效率，提高研發(fā)產(chǎn)出（專利）的質(zhì)量，重視研發(fā)產(chǎn)出的產(chǎn)業(yè)化運(yùn)作。從政府來說，要優(yōu)化鼓勵企業(yè)增加創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的政策，使企業(yè)不但要重視創(chuàng)新活動規(guī)模，更要重視創(chuàng)新活動質(zhì)量。

本文的實(shí)證研究受樣本數(shù)據(jù)所限時(shí)間范圍較短，不能實(shí)證分析長周期企業(yè)戰(zhàn)略選擇及其后果。根據(jù)前面的文獻(xiàn)綜述，廣告和研發(fā)在不同的行業(yè)周期或企業(yè)發(fā)展階段發(fā)揮的效應(yīng)不同。因此，長期來看，企業(yè)需要根據(jù)外部環(huán)境和自身資源稟賦在不同時(shí)期對戰(zhàn)略選擇進(jìn)行切換。陶勇［1］總結(jié)聯(lián)想集團(tuán)和華為技術(shù)發(fā)展歷程時(shí)，認(rèn)為聯(lián)想集團(tuán)的最初發(fā)展起于“技工貿(mào)”戰(zhàn)略，而華為技術(shù)的最初發(fā)展起于“貿(mào)工技”戰(zhàn)略。之后，兩家企業(yè)對戰(zhàn)略路徑進(jìn)行了切換。聯(lián)想集團(tuán)在賣方市場環(huán)境下選擇“貿(mào)工技”戰(zhàn)略有效避免了研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)并迅速發(fā)展壯大。但是由于長期實(shí)施“貿(mào)工技”戰(zhàn)略，企業(yè)沒有核心技術(shù)的積累，在買方市場環(huán)境下，其發(fā)展受到明顯的限制。而華為技術(shù)通過“技工貿(mào)”戰(zhàn)略的實(shí)施，積累了大量價(jià)值含量較高的專利技術(shù)，產(chǎn)生了強(qiáng)大的發(fā)展后勁，在后來的發(fā)展中超過了聯(lián)想集團(tuán)。從這一比較角度來說，資本市場給予研發(fā)型企業(yè)“創(chuàng)新估值溢價(jià)”是合理之舉，企業(yè)提升短期績效可以主要采用“貿(mào)工技”（營銷型）戰(zhàn)略，但提升長期價(jià)值可能還需要“技工貿(mào)”（研發(fā)型）戰(zhàn)略。