• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的影響
    ——基于政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用

    2021-01-20 01:46:38鄧振鋒李朝前
    技術(shù)經(jīng)濟(jì) 2020年12期
    關(guān)鍵詞:杠桿負(fù)債政府

    鄧振鋒,李朝前

    (1.桂林旅游學(xué)院旅游管理學(xué)院,廣西桂林 541006;2.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,西安 710049)

    21 世紀(jì),創(chuàng)新是企業(yè)乃至一國謀求競爭優(yōu)勢的重要源泉。然而,企業(yè)創(chuàng)新需要巨額投入,面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。在我國政府自主創(chuàng)新戰(zhàn)略推動(dòng)下,綜合創(chuàng)新能力出現(xiàn)了根本性的提升。習(xí)近平總書記在中國科學(xué)院第十九次院士大會(huì)的講話中指出:企業(yè)是創(chuàng)新的主體,是推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)造的生力軍。從企業(yè)層面看,受制于轉(zhuǎn)型背景下的資源約束及政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn),我國中小民營企業(yè)仍然缺乏自主創(chuàng)新能力和動(dòng)力[1-2]。

    如何提高企業(yè)的創(chuàng)新能力是企業(yè)管理者、政府、學(xué)者們熱烈的關(guān)注焦點(diǎn)。現(xiàn)有研究多從企業(yè)規(guī)模、政企關(guān)系、公司治理結(jié)構(gòu)等方面探索了影響企業(yè)創(chuàng)新的因素,目前債務(wù)杠桿與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系是個(gè)非常重要的研究熱點(diǎn)。《中國杠桿率進(jìn)程2018 年度報(bào)告》中指出,2018 年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率高達(dá)243.7%,居民杠桿率和政府部門杠桿率分別為53.2%、37.0%,而非金融企業(yè)的杠桿率為153.6%,高杠桿已經(jīng)影響中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展,甚至可能引致企業(yè)的局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)本身具有高度不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性、信息不對稱等特征,資金作為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的必不可少的要素,充足的、穩(wěn)定的資金支持才能保證企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行,企業(yè)在高負(fù)債的情況下,高昂的融資費(fèi)用會(huì)擠占企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所需資金,使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的困境,企業(yè)傾向于采取保守的投資策略,減少進(jìn)行研發(fā)投入的動(dòng)機(jī)。

    在目前我國實(shí)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的背景下,國家為支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的發(fā)展,對企業(yè)的政府補(bǔ)助的投入程度也一直在不斷加強(qiáng),而企業(yè)面臨高債務(wù)杠桿,陷入融資困境的情況下,政府補(bǔ)助對企業(yè)研發(fā)投入起到何種作用呢?現(xiàn)有文獻(xiàn)中,政府補(bǔ)助影響企業(yè)創(chuàng)新主要表現(xiàn)為正反兩方面的作用:一方面,政府補(bǔ)助是一種引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新的同時(shí)解決市場失靈的手段,提高了企業(yè)創(chuàng)新的積極性,持有這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為資源分配不平衡及壟斷出現(xiàn)才是導(dǎo)致市場失靈的原因[3-5];另一方面,政府補(bǔ)助可能會(huì)擠出企業(yè)的研發(fā)投入。因此政府補(bǔ)助是一種冗余的資源,持這種觀點(diǎn)的學(xué)者主要認(rèn)為政府補(bǔ)助會(huì)產(chǎn)生預(yù)期不到的替代作用,以及在補(bǔ)貼分配中的不公平競爭也會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新的積極性[6-7]。

    根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看,學(xué)者們對企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究未能取得一致性的結(jié)論,同時(shí)也存在不足之處,因而還需要進(jìn)一步地深入研究:國外對于企業(yè)杠桿率如何影響企業(yè)研發(fā)投入的研究較為豐富,相對來說我國在此方面的研究較少,由于我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期,債務(wù)融資仍是我國企業(yè)融資的主要方式,而制度環(huán)境很大程度會(huì)影響企業(yè)的外部融資程度[8],因而國外相關(guān)研究的結(jié)論并不一定適用于中國特色融資體系下的情形;現(xiàn)有研究在探討企業(yè)杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的影響時(shí),對企業(yè)債務(wù)杠桿類型、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性上關(guān)注度不夠,中國特色的制度環(huán)境下,國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的中流砥柱,對國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行具體的差異化研究是非常有必要的。

    綜上所述,本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上,采用2011—2016 年滬深A(yù) 股上市公司樣本,實(shí)證檢驗(yàn)在政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用下,企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比,本文的創(chuàng)新之處在于:第一,我國資本市場中,信貸配給受政府行為的影響。因此本文引入政府補(bǔ)助這一變量,分析其在企業(yè)杠桿率與企業(yè)研發(fā)投入中所起的作用;第二,考慮到債務(wù)杠桿的異質(zhì)性,本文拓展性地分析了企業(yè)不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債杠桿率對研發(fā)投入的影響;第三,考慮到我國國有企業(yè)與政府之間具有天然的聯(lián)系性。因此在各方面資源獲取上與民營企業(yè)相比具有較大的差異,本文將探索企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下,杠桿率對研發(fā)投入的影響,并分析政府補(bǔ)助在其中發(fā)揮的作用。

    一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

    (一)企業(yè)債務(wù)杠桿對企業(yè)研發(fā)投入的影響

    債務(wù)融資是企業(yè)獲取外部資金的重要方式,具有以高額利息作為的財(cái)務(wù)成本的特點(diǎn)。首先,企業(yè)的融資費(fèi)用需要企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流支撐,這便擠占企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所需資金,而創(chuàng)新研發(fā)本身周期較長,故其無法為企業(yè)及時(shí)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流;其次,債務(wù)融資產(chǎn)生的巨額利息導(dǎo)致企業(yè)容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī),技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性、高投入的特征,創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)使得這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變得愈加嚴(yán)重。債務(wù)融資帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙重風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)不愿舉債進(jìn)行研發(fā)投入[9];再次,債務(wù)融資造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的困境和增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),從而使企業(yè)環(huán)境的不確定性增加,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)聲譽(yù)造成負(fù)面影響,外部投資者對企業(yè)的發(fā)展前景失去信心,從而影響企業(yè)其他方式的外部融資,不利于研發(fā)投入,此外,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)造成企業(yè)研發(fā)人員凝聚力下降,不利于研發(fā)活動(dòng)的順利進(jìn)行[10]。Hall[11]利用1973—1987 年美國制造業(yè)的面板數(shù)據(jù),實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)杠桿與研發(fā)投資顯著負(fù)相關(guān);Aivazian[12]以加拿大上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的研發(fā)決策起著顯著的負(fù)向作用,而這種負(fù)向效應(yīng)在低成長企業(yè)中表現(xiàn)得更加強(qiáng)烈;Ogawa[13]則以20 世紀(jì)90 年代日本制造業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債率越高,企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大,企業(yè)對研發(fā)的投入就越少。國內(nèi)學(xué)者對于債務(wù)杠桿與研發(fā)投入關(guān)系的研究相對較晚,汪曉春[14]以一個(gè)兩階段的最優(yōu)化模型為分析工具,發(fā)現(xiàn)高杠桿率的資本結(jié)構(gòu)會(huì)使企業(yè)做出相對保守的研發(fā)投資決策;與以往研究所得結(jié)論不同,呂民樂[15]以2005—2007 年披露了R&D 投入的汽車與機(jī)械制造業(yè)上市公司為樣本,研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與R&D 投入的關(guān)系,實(shí)證表明企業(yè)負(fù)債率與研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系;隨后段海艷[10]、肖海蓮等[16]和鐘田麗等[17]的研究均認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)研發(fā)投入有顯著的負(fù)相關(guān)作用;而羅能生等[18]和王玉澤等[19]則認(rèn)為企業(yè)杠桿率對創(chuàng)新投入的影響呈現(xiàn)出倒“U”型,即在一定的臨界點(diǎn)前杠桿率對創(chuàng)新投入有著顯著的正向作用,超過該點(diǎn)后,隨著杠桿率提高,研發(fā)投資降低。綜上所述,本文提出假設(shè)1:

    企業(yè)的債務(wù)杠桿水平與企業(yè)的研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)(H1)。

    (二)政府補(bǔ)助的激勵(lì)下,企業(yè)杠桿率對研發(fā)投入的影響

    在現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下,資源匱乏和資源配置扭曲問題嚴(yán)重制約我國企業(yè)的創(chuàng)新能力,政府作為“看得見的手”在有效地消除市場失靈等問題上起到必不可少的作用,政府補(bǔ)助是政府優(yōu)化資源配置的重要方式之一。政府補(bǔ)助是政府直接或間接地向企業(yè)提供的資源,屬于財(cái)政上的轉(zhuǎn)移性支付。對于政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系,綜合現(xiàn)有研究來看,學(xué)者們的研究從不同角度給出了觀點(diǎn),有的認(rèn)為政府補(bǔ)助能夠激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng),有的政府補(bǔ)助會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新,還有的觀點(diǎn)則認(rèn)為政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新的作用并非簡單地促進(jìn)或抑制,要綜合企業(yè)自身的內(nèi)部因素和企業(yè)外部環(huán)境因素進(jìn)行考慮。

    現(xiàn)有文獻(xiàn)對于政府補(bǔ)助促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為機(jī)制的研究大多基于兩個(gè)理論:資源基礎(chǔ)觀和信號理論。資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為,政府可通過政府補(bǔ)助滿足企業(yè)本身缺乏的創(chuàng)新資源[20-21],政府補(bǔ)助能夠有效地降低企業(yè)的投資成本,幫助企業(yè)應(yīng)對創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn),刺激企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入[22-24]。信號理論來看,由于外部投資者能夠獲取的企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目信息較少,無法對創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值做出良好的評價(jià),從而扭轉(zhuǎn)了資源的投向。此時(shí),政府作為“看得見的手”充當(dāng)著傳遞信號的中介組織角色,進(jìn)而降低這種信息不對稱[25],同時(shí)有著政府補(bǔ)助這個(gè)標(biāo)簽的加冕,企業(yè)的信譽(yù)和認(rèn)可度因此得到提高,從而為為企業(yè)獲得外部融資及其他創(chuàng)新資源提供便利[26-27]。Arrow[3]最早開始研究政府對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響,其認(rèn)為為了使研發(fā)獲得最優(yōu)配置,政府或其他財(cái)政機(jī)構(gòu)有必要為研發(fā)過程買單,特別是需要補(bǔ)償企業(yè)在發(fā)明創(chuàng)造過程中面臨的資源不足問題。David 等[28]研究發(fā)現(xiàn),政府補(bǔ)助作為一種有效工具,可以避免企業(yè)受到市場失靈的影響,激勵(lì)企業(yè)從事研發(fā)投資,政策補(bǔ)貼顯著地促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。Feldma[29]政府補(bǔ)助能幫助企業(yè)吸引更多的投資,從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。Boeing[30]的研究表明了相比大企業(yè),中小企業(yè)的融資難度較大,此時(shí)政府補(bǔ)助能夠有效緩解中小企業(yè)的創(chuàng)新壓力。國內(nèi)研究方面,程華等[31]以浙江省民營企業(yè)的截面數(shù)據(jù)為樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助能顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度,且企業(yè)規(guī)模越大,政府補(bǔ)助的激勵(lì)效果越好;李匯東等[32]利用我國2006—2013 年上市公司的面板數(shù)據(jù),實(shí)證發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助可以“刺激”上市公司通過債權(quán)融資提高公司創(chuàng)新投資。

    技術(shù)創(chuàng)新作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高度不確定性的活動(dòng),研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的抵押物少且償還能力不強(qiáng),由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與獲得的收益不相符,當(dāng)企業(yè)面臨過高的財(cái)務(wù)杠桿時(shí),企業(yè)因償債壓力過大而放棄進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng),而是選擇將資源投至短期的、低風(fēng)險(xiǎn)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目中,此時(shí)政府補(bǔ)助對企業(yè)所需創(chuàng)新資源進(jìn)行補(bǔ)充,能夠刺激企業(yè)擴(kuò)大研發(fā)投入;另一方面,當(dāng)企業(yè)想通過外部融資渠道進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)時(shí),由于企業(yè)與外部投資者之間對研發(fā)項(xiàng)目存在信息不對稱的問題,此時(shí)政府補(bǔ)助是企業(yè)投資利好的信號標(biāo)示,能夠幫助企業(yè)走出外部融資難的困境。綜上所述,本文提出如下假設(shè):

    政府補(bǔ)助在企業(yè)杠桿與研發(fā)投入之間起正向的調(diào)節(jié)作用(H2a)。

    另外,有的研究則認(rèn)為政府補(bǔ)助抑制了企業(yè)的研發(fā)投入意愿。企業(yè)為了爭奪政府高額補(bǔ)貼,獲得高額利潤,企業(yè)為了爭奪政府高額補(bǔ)貼,往往調(diào)整自身研發(fā)項(xiàng)目,最終導(dǎo)致政府對企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼擠占了企業(yè)自身的研發(fā)投入[3-4]。隨著政府的補(bǔ)貼提高,高技術(shù)企業(yè)往往選擇降低自身研發(fā)投入,將更多企業(yè)資金用于擴(kuò)充產(chǎn)品數(shù)量,從而增加市場份額[33],另外,企業(yè)在獲得政府補(bǔ)助后可能會(huì)產(chǎn)生依賴行為,而不是依靠技術(shù)提升來增加自身的長期競爭力,甚至為了獲得補(bǔ)貼從而滋生尋租腐敗行為,此時(shí)政府補(bǔ)助就偏離了最初促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力,增強(qiáng)競爭活力的目的[34-35]。故本文提出以下假設(shè):

    政府補(bǔ)助在企業(yè)杠桿與研發(fā)投入之間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用(H2b)。

    二、研究設(shè)計(jì)

    (一)模型設(shè)計(jì)

    基于上述的理論假設(shè),本文借鑒劉勝強(qiáng)和劉星[36]、陳巖等[37]的相關(guān)研究,分別建立了以下模型:

    式(1)是檢驗(yàn)企業(yè)杠桿率與研發(fā)投入關(guān)系的回歸方程式,其中iniit表示i公司在第t年的研發(fā)投入;levit表示公司i在第t年的杠桿率;controlit表示一系列企業(yè)特征控制變量,主要包括:現(xiàn)金流量、企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、高管薪酬、固定資產(chǎn)比率及企業(yè)運(yùn)營能力等;year表示年度虛擬變量;ui表示企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng);εit表示隨機(jī)干擾項(xiàng);α0表示常數(shù)項(xiàng);α1表示企業(yè)杠桿率的系數(shù);α表示各控制變量的系數(shù)。

    為了分析政府補(bǔ)助對企業(yè)杠桿率和研發(fā)投入之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng),本文在式(1)的基礎(chǔ)上加入了政府補(bǔ)助(gov)及杠桿率與政府補(bǔ)助的交乘項(xiàng)(lev×gov)到式(2)中。式(2)中β0表示常數(shù)項(xiàng);β1表示企業(yè)杠桿率的系數(shù);β2表示政府補(bǔ)助的系數(shù);β3表示企業(yè)杠桿率與政府補(bǔ)助交乘項(xiàng)的系數(shù);β表示各控制變量的系數(shù)。

    (二)指標(biāo)選取

    (1)被解釋變量:研發(fā)投入。企業(yè)為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新活動(dòng)所投入的人力、財(cái)力和技術(shù)等,是完成企業(yè)創(chuàng)新整個(gè)過程的不可或缺的參與要素[17],本文借鑒王玉澤[19]的研究成果,采取研發(fā)支出金額作為研發(fā)投入的代理變量。

    (2)解釋變量:企業(yè)杠桿率。企業(yè)杠桿率是微觀概念,在金融學(xué)中杠桿的本質(zhì)含義比較明確,它表示的是負(fù)債與自有資產(chǎn)的比例,顯示了經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)自有資金利用負(fù)債的程度。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從債務(wù)資產(chǎn)的角度,采用負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重來表示企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率[38-41],本文也借鑒現(xiàn)有研究,以總負(fù)債占總資產(chǎn)比重衡量企業(yè)杠桿率。另外,為了進(jìn)一步研究不同期限的債務(wù)類型對企業(yè)研發(fā)投入的影響,本文將根據(jù)負(fù)債的期限將企業(yè)的債務(wù)分為短期負(fù)債和長期負(fù)債,故短期杠桿率(levs)以流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重來表示,而長期杠桿率(levl)則用長期負(fù)債除以總資產(chǎn)。

    政府補(bǔ)助?;谘芯康膶ο蠛徒嵌炔煌?,現(xiàn)有文獻(xiàn)對于政府補(bǔ)助的衡量方法有多種,例如,李匯東等[32]以政府補(bǔ)助金額占總資產(chǎn)比重表示;楊洋等[42]直接將政府補(bǔ)助金額對數(shù)化處理表示,另有的研究將政府補(bǔ)助除以企業(yè)營業(yè)收入來表示[43]。本文借鑒楊洋等[42]的研究成果,采用政府對企業(yè)的直接補(bǔ)助作為政府補(bǔ)助的測量,并將其對數(shù)化處理。

    (3)控制變量:為了控制其他影響因素,本文基于現(xiàn)有研究,從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、企業(yè)治理特征等方面出發(fā),選取了以下指標(biāo)作為本文的控制變量,具體包括:固定資產(chǎn)比率(fix)、現(xiàn)金流量(cf)、成長性(gro)、企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)年齡(age)、高管薪酬(salary)、運(yùn)營能力(turn)。

    (三)數(shù)據(jù)說明與統(tǒng)計(jì)性描述

    本文以2011—2016 年的滬深A(yù) 股上市公司作為初始樣本,并按照以下程序?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行篩選:①鑒于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同,故只保留非金融上市公司的樣本;②刪除樣本期間經(jīng)過ST、*ST 等特殊處理的公司;③由于樣本數(shù)據(jù)從2011 年開始,故只保留2011 年前上市的公司;④刪除樣本期間研發(fā)投入數(shù)據(jù)不全的公司;⑤刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司,如刪除總資產(chǎn)、總負(fù)債為負(fù)的樣本、刪除總負(fù)債大于總資產(chǎn)的樣本、刪除長期負(fù)債大于總負(fù)債的樣本、刪除流動(dòng)負(fù)債大于總負(fù)債的樣本。經(jīng)過上述篩選程序處理,本文最終得到2011—2016 年1020個(gè)上市公司共6120 個(gè)樣本觀察值。為了消除極端值對研究結(jié)果的影響,本文對所有的公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。本文的所有數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和CSMAR 上市公司數(shù)據(jù)庫。

    表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    表1 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1 中可知,研發(fā)支出的平均值達(dá)到17.80,與王玉澤等[19]的17.41 相比較為接近,標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了1.42。樣本公司的平均杠桿率為40.9%,最大值為83.6%,標(biāo)準(zhǔn)差為20%,說明樣本公司的債務(wù)杠桿存在較大的差異,從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)上來看,短期負(fù)債率的均值為33.8%,長期負(fù)債率為5.5%,表明了樣本公司當(dāng)前的負(fù)債融資以短期為主。

    表2 為本文變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。從檢驗(yàn)結(jié)果來看,各主要變量間的相關(guān)系數(shù)不高,說明了不存在嚴(yán)重的多重共線性的問題。

    表2 變量的相關(guān)性系數(shù)矩陣

    三、實(shí)證結(jié)果分析

    本文通過Hausman 檢驗(yàn),結(jié)果P值遠(yuǎn)小于5%顯著水平,拒絕原假設(shè),固定效應(yīng)模型比隨機(jī)效應(yīng)模型更合適,故采用雙向固定效應(yīng)模型(two-way fixed effects model)(同時(shí)對個(gè)體和時(shí)間進(jìn)行控制)對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。

    (一)企業(yè)杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的影響

    在進(jìn)行回歸分析前,本文對模型各變量的方差膨脹因子進(jìn)行了分析,所有變量的vif 值均小于3,說明回歸模型不存在多重共線性問題。表3 報(bào)告了基準(zhǔn)模型和工具變量法的相關(guān)回歸結(jié)果,其中第(1)列、第(2)列為僅控制個(gè)體的固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果,第(3)列、第(4)列則對個(gè)體和時(shí)間同時(shí)進(jìn)行固定,為最完整的回歸結(jié)果。因此本文將著重對第(3)列、第(4)列進(jìn)行分析。第(3)列企業(yè)杠桿率與研發(fā)投入的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),說明過高的企業(yè)杠桿率會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入,驗(yàn)證了H1。這與肖海蓮等[16]的研究結(jié)論一致,其原因可能是由于技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性,因而進(jìn)行創(chuàng)新投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)與高杠桿率引起的財(cái)務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)不相匹配,以及加重的債務(wù)代理成本問題,從而扭曲了資金的投向和使用效率,最后債務(wù)杠桿效應(yīng)失靈,抑制了研發(fā)投入。

    表3 基準(zhǔn)模型與工具變量法的回歸結(jié)果

    (二)政府補(bǔ)助下企業(yè)杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的影響

    第(4)列中加入了政府補(bǔ)助(gov)、企業(yè)杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)(levgov),為了防止多重共線性問題,構(gòu)建交互項(xiàng)前,均對政府補(bǔ)助、企業(yè)杠桿率等變量進(jìn)行了中心化處理。第(4)列的回歸結(jié)果顯示,企業(yè)杠桿率的系數(shù)在1%水平上仍然顯著為負(fù),政府補(bǔ)助與研發(fā)投入的回歸系數(shù)在1%水平下顯著,說明企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助越多,企業(yè)的研發(fā)投入越多;而企業(yè)杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)(levgov)的回歸系數(shù)則在5%水平下顯著為正,該結(jié)果表明企業(yè)獲得政府補(bǔ)助增加,能夠減少高杠桿率對研發(fā)投入的負(fù)向影響,H2a 得到了驗(yàn)證。上述實(shí)證結(jié)果說明,一方面,政府補(bǔ)助除了對企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所需資源進(jìn)行直接補(bǔ)充外;另一方面,根據(jù)信號理論,政府補(bǔ)助本身作為一種利好投資的信號傳遞給私人投資者,幫助企業(yè)貼上被政府認(rèn)可的標(biāo)簽,改善要素市場扭曲的情況,進(jìn)而幫助企業(yè)獲取所需創(chuàng)新資源。

    (三)內(nèi)生性問題的討論

    上述模型可能會(huì)出現(xiàn)內(nèi)生性問題:首先,雖然本文已從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、企業(yè)治理特征等方面對控制變量的指標(biāo)進(jìn)行選取,對影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素加以控制,由于影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素太多,不勝枚舉。因此仍有遺漏變量的可能;其次,企業(yè)杠桿與研發(fā)投入之間可能存在反向因果的關(guān)系,如企業(yè)研發(fā)資金投入過大可能造成企業(yè)負(fù)債增加,從而反向影響企業(yè)杠桿率。基于對上述兩種可能產(chǎn)生內(nèi)生性情形的考慮,本文決定采用工具變量法處理內(nèi)生性問題,故采用年度的行業(yè)企業(yè)杠桿均值(meanind)、年度的地區(qū)企業(yè)杠桿均值(meanreg)作為企業(yè)杠桿率的工具變量,具體原因如下:一方面考慮到數(shù)據(jù)可得性;另一方面由于企業(yè)杠桿率與年度的行業(yè)企業(yè)杠桿均值、年度的地區(qū)企業(yè)杠桿均值①本文的地區(qū)以企業(yè)注冊地所屬地級市進(jìn)行劃分,故年度地區(qū)杠桿率均值屬于城市層面的杠桿率均值。均存在高度相關(guān)性,另外,企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)由其自身因素決定,不太可能受年度行業(yè)均值、年度地區(qū)均值等的影響[44],故符合外生性假設(shè)。

    在第(3)、第(4)列中將杠桿率作為內(nèi)生變量,同時(shí)加入年度行業(yè)均值、年度地區(qū)均值作為工具變量進(jìn)行2SLS 估計(jì)。在2SLS 回歸的第一階段,meanind、meanreg的系數(shù)均顯著為正,Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于10,因而可以認(rèn)為工具變量與內(nèi)生變量高度相關(guān),不存在弱工具變量問題;另外,加入交互項(xiàng)后,2SLS 回歸的第一階段中,年度行業(yè)均值、年度地區(qū)均值與政府補(bǔ)助交互項(xiàng)(indgov、reggov)的系數(shù)均顯著為正,Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于10,同樣說明工具變量有效。表3 的第(5)、第(6)列報(bào)告了2SLS 第二階段回歸的結(jié)果,可以看出,杠桿率、杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)對研發(fā)投入的影響方向和顯著性均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性和嚴(yán)謹(jǐn)性,本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn):第一,本文采用混合OLS模型,同時(shí)在控制年份固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上,增加行業(yè)、地區(qū)啞變量,以達(dá)到控制行業(yè)固定效應(yīng)、地區(qū)固定效應(yīng)的目的,由第(1)、第(2)列為回歸結(jié)果可知,回歸系數(shù)的符號、顯著性與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果相一致;第二,本文從權(quán)益乘數(shù)角度為企業(yè)杠桿率重新選取指標(biāo),以總資產(chǎn)占所有者權(quán)益比重來衡量企業(yè)債務(wù)杠桿,估計(jì)方法同樣采用同時(shí)固定個(gè)體和年份的雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì),表4 的第(3)列、第(4)列報(bào)告了回歸結(jié)果,其中第(4)列交互項(xiàng)顯著性略有降低,但是符號方向不變。綜上所述,上文的回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

    表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    四、拓展性分析

    (一)基于負(fù)債期限的分組研究

    本文根據(jù)企業(yè)負(fù)債的期限,將企業(yè)杠桿率分為短期杠桿率和長期杠桿率分別進(jìn)行討論。流動(dòng)負(fù)債雖然融資成本相對較低,但是短期內(nèi)的還本付息壓力較大,因而迫使企業(yè)經(jīng)營者追求短期的利益,經(jīng)營者不愿將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高的短期債務(wù)配置于風(fēng)險(xiǎn)等級高的創(chuàng)新投資項(xiàng)目[45]。針對長期負(fù)債的影響,要從正反兩方面進(jìn)行分析:一方面,企業(yè)長期負(fù)債過高,意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,還會(huì)傳遞給投資者企業(yè)面臨財(cái)務(wù)壓力的信號,所有者沖突會(huì)因長期債務(wù)變得更加劇烈,另外企業(yè)長期負(fù)債越多,管理層短視越明顯,從而降低創(chuàng)新項(xiàng)目的投資意愿[46];另一方面,長期借款所借貸金額較大,還款期限較長,還款壓力較小,可為高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、周期長的創(chuàng)新活動(dòng)提供長期的資金支持。

    與短期負(fù)債相比,由于長期負(fù)債期限較長,債權(quán)人對債務(wù)人違約的約束更加困難,長期負(fù)債比起短期負(fù)債更加依賴外部履約機(jī)制[47-49]。政府補(bǔ)助在一定程度上能夠緩解資本市場的信息不對稱,起到信號顯示和聲譽(yù)機(jī)制的作用,有效降低企業(yè)債務(wù)履約成本,緩解債權(quán)人為從事創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)提供債務(wù)融資時(shí)產(chǎn)生的代理問題,提高企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)效率[50-51]。因而政府補(bǔ)助在緩解外部履約問題上,對短期負(fù)債所起的作用要比長期負(fù)債的更大。

    由表5 可知,第(1)~(4)列為基于債務(wù)期限的企業(yè)杠桿率與研發(fā)投入之間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果,第(1)列中短期杠桿率負(fù)向影響研發(fā)投入,并在5%水平上顯著,第(3)列為中長期杠桿率對研發(fā)投入同樣是負(fù)向作用,兩者回歸系數(shù)在1%水平上顯著,但是對比與短期負(fù)債率,長期負(fù)債率對研發(fā)投入所起的抑制作用更加強(qiáng)烈。第(2)、第(4)列中,分別加入政府補(bǔ)助與杠桿率的交互項(xiàng),短期杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%水平上正向顯著,而長期杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著。

    上述回歸結(jié)果說明了,過高的短期杠桿率和長期杠桿率,均不利于企業(yè)的研發(fā)投入,而政府補(bǔ)助能夠幫助企業(yè)減少高短期杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用,但在高長期杠桿率對研發(fā)投入的負(fù)向影響中起的作用不大。

    (二)基于企業(yè)性質(zhì)的分組研究

    企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)行效率、管理方式及激勵(lì)機(jī)制會(huì)因企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而存在差異,從而對企業(yè)的創(chuàng)新行為的影響也不一樣。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在資源稟賦上的差異性,政府補(bǔ)助所起到的調(diào)節(jié)作用也有差異。在中國,國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束問題,即其面臨損失時(shí),地方或中央政府會(huì)對其進(jìn)行資助或稅收優(yōu)惠[52];同時(shí),國有企業(yè)的資源冗余、浪費(fèi)問題也時(shí)有出現(xiàn),這會(huì)削弱國企的冒險(xiǎn)精神,不愿接受改變與創(chuàng)新[42,53]。因此即使國企存在很高的負(fù)債杠桿,政府補(bǔ)助對于其創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用也不會(huì)十分明顯。而對于民營企業(yè),其最大的發(fā)展和創(chuàng)新困難就是資源匱乏和融資難[54],此時(shí)政府補(bǔ)助對其的影響無疑是明顯且重要的,且民營企業(yè)一般不存在資源浪費(fèi)和冗余的問題[55]。因此其創(chuàng)新活動(dòng)在實(shí)施中存在較大靈活自主性,在負(fù)債杠桿影響創(chuàng)新投入前提下,政府補(bǔ)助能在其中起到緩解這一局面的調(diào)節(jié)作用。

    本文根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將總體樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行分組回歸,表5 第(5)~(8)列報(bào)告了實(shí)證結(jié)果。如第(5)、第(7)列所示,國有企業(yè)和民營企業(yè)的杠桿率均負(fù)向影響研發(fā)投入,回歸系數(shù)均在1%水平上顯著,第(6)、第(8)列分別加入政府補(bǔ)助與杠桿率的交互項(xiàng),民營企業(yè)的杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%水平上正向顯著,而國有企業(yè)的杠桿率與政府補(bǔ)助的交叉項(xiàng)正向但不顯著。實(shí)證結(jié)果表明,無論是國有企業(yè)或是民營企業(yè),高杠桿率均不利于企業(yè)研發(fā)投入,相比國有企業(yè),政府補(bǔ)助對民營企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用更大,表5 的回歸結(jié)果證實(shí)了上述的推論。

    表5 基于負(fù)債期限和企業(yè)性質(zhì)的杠桿率

    五、結(jié)論和政策建議

    本文以2011—2016 年滬深A(yù) 股非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本,研究了在政府補(bǔ)助的激勵(lì)下,企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新投入有怎樣的影響?;趯?shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,本文得出以下結(jié)論:①企業(yè)杠桿率越高,越容易抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入,政府補(bǔ)助能夠顯著地弱化高杠桿對研發(fā)投入的負(fù)向作用;②無論是短期債務(wù)杠桿率或是長期債務(wù)杠桿率,均不利于企業(yè)的研發(fā)投入,政府補(bǔ)助只能減弱短期高杠桿對研發(fā)投入的負(fù)面影響;③相較于國企而言,政府補(bǔ)助顯著地緩解民營企業(yè)高杠桿對創(chuàng)新投入的抑制作用。

    根據(jù)上述的實(shí)證研究結(jié)果和相關(guān)結(jié)論,本文提出以下建議:

    (1)企業(yè)應(yīng)盡量避免舉債創(chuàng)新,以降低債權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)適度舉債,盡量減少依賴債權(quán)融資方式進(jìn)行創(chuàng)新投入,要增強(qiáng)自身盈利水平,從而創(chuàng)造較為穩(wěn)定的企業(yè)環(huán)境來促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新;同時(shí),企業(yè)轉(zhuǎn)換依賴規(guī)模擴(kuò)張的經(jīng)營模式的思維,避免要素資源錯(cuò)配,要實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)內(nèi)生增長的科學(xué)發(fā)展戰(zhàn)略,從結(jié)構(gòu)上去杠桿,推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)應(yīng)形成完善自身的財(cái)務(wù)制度,嚴(yán)格加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理;要對現(xiàn)金流監(jiān)控制度加以完善,對現(xiàn)金流異?,F(xiàn)象及時(shí)預(yù)警,并采取相應(yīng)的緊急針對性措施,避免由現(xiàn)金流斷流而引致的企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

    (2)優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu),合理降低企業(yè)的負(fù)債融資水平。目前我國存在相當(dāng)部分的企業(yè)杠桿率高企,大力發(fā)展股權(quán)融資,降低企業(yè)對債權(quán)融資的依賴性,為此政府可適當(dāng)下調(diào)企業(yè)股利利率,降低股權(quán)融資成本,為企業(yè)直接融資擴(kuò)大渠道。政府部門直接向補(bǔ)充企業(yè)創(chuàng)新所需資源外,應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)營業(yè)稅改增值稅、簡并增值稅稅率,以及加大力度推動(dòng)實(shí)施相關(guān)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新稅收政策,將去杠桿和促創(chuàng)新相結(jié)合。

    (3)政府應(yīng)合理地遴選政府補(bǔ)助對象。政府補(bǔ)助的“認(rèn)證效應(yīng)”作用的重要性是毋庸置疑的,其能夠緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力和處理企業(yè)與外部投資者之間信息不對稱的難題,彌補(bǔ)債務(wù)杠桿在資本市場失靈的缺陷,因而政府應(yīng)適當(dāng)?shù)亟o予高杠桿的企業(yè)直接的資金補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠,提高企業(yè)的資金利用率。特別地,民營企業(yè)是企業(yè)創(chuàng)新的中流砥柱,政府部分應(yīng)配套行之有效的補(bǔ)助政策加以扶持。部分企業(yè)為了爭奪高額的政府補(bǔ)助,費(fèi)盡心思地從事“尋租”等非生產(chǎn)性活動(dòng),從而加重財(cái)務(wù)杠桿,最終加劇自身研發(fā)投入擠出,因而政府有必要嚴(yán)格的審核補(bǔ)助對象的資格,同時(shí)加大對受助企業(yè)資金使用的監(jiān)管力度,謹(jǐn)防部分企業(yè)將補(bǔ)助資金為他用,從而保證政府補(bǔ)助對企業(yè)研發(fā)投入所起的促進(jìn)作用。

    猜你喜歡
    杠桿負(fù)債政府
    知法犯法的政府副秘書長
    過去誰加的杠桿?現(xiàn)在誰在去杠桿?
    杠桿應(yīng)用 隨處可見
    你的負(fù)債重嗎?
    海峽姐妹(2018年3期)2018-05-09 08:21:06
    徹底解決不當(dāng)負(fù)債行為
    依靠政府,我們才能有所作為
    找到撬動(dòng)改革的杠桿
    政府手里有三種工具
    徹底解決不當(dāng)負(fù)債行為
    Does a Junk Food Diet Make You Lazy?
    亚洲精品aⅴ在线观看| 亚洲av成人av| 淫秽高清视频在线观看| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 一个人观看的视频www高清免费观看| videossex国产| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产中年淑女户外野战色| 久久久久久久大尺度免费视频| 日日啪夜夜爽| 高清视频免费观看一区二区 | 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产免费视频播放在线视频 | 一级毛片aaaaaa免费看小| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲精品一二三| 日本一本二区三区精品| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 天堂俺去俺来也www色官网 | 男插女下体视频免费在线播放| 久久韩国三级中文字幕| 久久韩国三级中文字幕| 久久精品久久精品一区二区三区| 色哟哟·www| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 舔av片在线| 777米奇影视久久| 国产 亚洲一区二区三区 | 两个人的视频大全免费| 国产精品99久久久久久久久| 日本一本二区三区精品| 内地一区二区视频在线| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 韩国高清视频一区二区三区| 97精品久久久久久久久久精品| 丝瓜视频免费看黄片| 成人综合一区亚洲| 看十八女毛片水多多多| 十八禁网站网址无遮挡 | 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲内射少妇av| 欧美bdsm另类| 亚洲国产高清在线一区二区三| 久久久久久久久久成人| 亚洲丝袜综合中文字幕| 青春草国产在线视频| 午夜免费激情av| 我要看日韩黄色一级片| 天堂√8在线中文| 亚洲成人精品中文字幕电影| 精品熟女少妇av免费看| 1000部很黄的大片| av福利片在线观看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 五月天丁香电影| 午夜精品国产一区二区电影 | 少妇人妻精品综合一区二区| 国产综合懂色| 国产男女超爽视频在线观看| 美女大奶头视频| 日韩av免费高清视频| 在线观看免费高清a一片| 日韩一区二区三区影片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 深夜a级毛片| 一级片'在线观看视频| 亚洲国产精品成人综合色| 国产中年淑女户外野战色| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 777米奇影视久久| av卡一久久| 国产乱来视频区| 99热这里只有是精品50| 熟女电影av网| 日韩三级伦理在线观看| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 亚洲欧美日韩东京热| 国产高潮美女av| 国产伦精品一区二区三区视频9| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲国产色片| 夜夜爽夜夜爽视频| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 搡老乐熟女国产| 亚洲精品日本国产第一区| 免费黄网站久久成人精品| 麻豆成人av视频| av网站免费在线观看视频 | 精品一区二区三区视频在线| 午夜久久久久精精品| 久久鲁丝午夜福利片| 久久久午夜欧美精品| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 激情 狠狠 欧美| 在线 av 中文字幕| 精品久久久噜噜| 插逼视频在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 天美传媒精品一区二区| 色视频www国产| 日韩欧美一区视频在线观看 | 亚洲欧美日韩东京热| 全区人妻精品视频| 国产免费一级a男人的天堂| 蜜臀久久99精品久久宅男| 亚洲av成人av| av在线播放精品| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲一区高清亚洲精品| 如何舔出高潮| 成人综合一区亚洲| 久久久久久久久久久免费av| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国国产精品蜜臀av免费| 欧美成人a在线观看| 国产精品国产三级国产专区5o| 熟女人妻精品中文字幕| 欧美成人精品欧美一级黄| 精品人妻一区二区三区麻豆| 国产淫语在线视频| 亚洲欧美日韩东京热| 伦理电影大哥的女人| 国产精品一区二区在线观看99 | 日韩视频在线欧美| 国产淫语在线视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 日韩欧美一区视频在线观看 | 成人无遮挡网站| 男人和女人高潮做爰伦理| 日韩欧美精品免费久久| 麻豆成人午夜福利视频| 日日啪夜夜爽| 插逼视频在线观看| 美女黄网站色视频| 日本一二三区视频观看| 免费观看精品视频网站| 国产高潮美女av| 国产精品一区二区三区四区久久| 99久国产av精品国产电影| av黄色大香蕉| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲怡红院男人天堂| 天天躁日日操中文字幕| 伊人久久国产一区二区| 成人亚洲欧美一区二区av| 最新中文字幕久久久久| 国产高清有码在线观看视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产一区二区三区综合在线观看 | 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产 一区 欧美 日韩| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 亚洲av福利一区| 亚洲精品日本国产第一区| 日韩视频在线欧美| 大话2 男鬼变身卡| 国产av不卡久久| 99久国产av精品国产电影| 久久久a久久爽久久v久久| 大陆偷拍与自拍| 日本熟妇午夜| 亚洲图色成人| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲伊人久久精品综合| 免费人成在线观看视频色| 国模一区二区三区四区视频| 久久精品综合一区二区三区| 一区二区三区高清视频在线| 好男人视频免费观看在线| 少妇高潮的动态图| 久久久色成人| 91av网一区二区| 久久精品国产亚洲av天美| 视频中文字幕在线观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产三级在线视频| 九色成人免费人妻av| 大片免费播放器 马上看| 嫩草影院精品99| 日韩视频在线欧美| 成年女人看的毛片在线观看| 最近最新中文字幕免费大全7| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲乱码一区二区免费版| 网址你懂的国产日韩在线| 日本一本二区三区精品| 国产精品一二三区在线看| 国产亚洲精品久久久com| 欧美性感艳星| av在线天堂中文字幕| 亚洲最大成人av| 免费观看的影片在线观看| av在线播放精品| 99热全是精品| 久久久久久久久中文| 两个人的视频大全免费| 亚洲av成人精品一二三区| 听说在线观看完整版免费高清| 男人爽女人下面视频在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 97超碰精品成人国产| 永久网站在线| 日韩欧美三级三区| 日韩av在线大香蕉| 毛片女人毛片| 嘟嘟电影网在线观看| 97超碰精品成人国产| 日韩av不卡免费在线播放| 国产成年人精品一区二区| 大片免费播放器 马上看| 国产亚洲av嫩草精品影院| 久久久色成人| 久久久久久久久中文| 黄色日韩在线| 亚洲成人中文字幕在线播放| 免费大片18禁| 久久久久性生活片| 国产午夜精品一二区理论片| 在线天堂最新版资源| 亚洲怡红院男人天堂| 久久99热这里只频精品6学生| 午夜日本视频在线| 中文字幕久久专区| av网站免费在线观看视频 | 丰满少妇做爰视频| 嫩草影院入口| 国产av在哪里看| 亚洲三级黄色毛片| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲av不卡在线观看| 国产精品日韩av在线免费观看| 岛国毛片在线播放| 久久精品国产亚洲av天美| 日韩欧美精品免费久久| 我的女老师完整版在线观看| 精品熟女少妇av免费看| 日韩一区二区视频免费看| 美女高潮的动态| 亚洲精品日本国产第一区| 国产91av在线免费观看| 色综合色国产| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 精品熟女少妇av免费看| 久久久国产一区二区| 亚洲精品国产成人久久av| 亚洲欧美一区二区三区国产| 久久精品国产亚洲av天美| 婷婷色综合大香蕉| 最近的中文字幕免费完整| 亚洲色图av天堂| 国产成人福利小说| 色尼玛亚洲综合影院| 蜜臀久久99精品久久宅男| 能在线免费看毛片的网站| 18+在线观看网站| 日韩制服骚丝袜av| 女人被狂操c到高潮| 夫妻性生交免费视频一级片| 亚洲av成人av| 亚洲精品成人av观看孕妇| 看黄色毛片网站| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲国产精品成人综合色| 国产大屁股一区二区在线视频| 91aial.com中文字幕在线观看| 一本久久精品| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 国产免费福利视频在线观看| 欧美不卡视频在线免费观看| 水蜜桃什么品种好| 国产黄频视频在线观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲18禁久久av| 国产三级在线视频| 身体一侧抽搐| 波野结衣二区三区在线| 只有这里有精品99| 久久久久精品久久久久真实原创| 精品午夜福利在线看| 一区二区三区高清视频在线| 精品久久久久久电影网| 国产高清有码在线观看视频| 免费看av在线观看网站| 99久久人妻综合| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲精品国产成人久久av| 亚洲精品456在线播放app| 波野结衣二区三区在线| 国产黄频视频在线观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 可以在线观看毛片的网站| av播播在线观看一区| 免费观看性生交大片5| 美女内射精品一级片tv| 大香蕉97超碰在线| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 国产成人aa在线观看| 午夜爱爱视频在线播放| 久久草成人影院| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 日本-黄色视频高清免费观看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 在现免费观看毛片| 国产亚洲精品久久久com| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产精品熟女久久久久浪| 黄色配什么色好看| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 高清毛片免费看| 国产极品天堂在线| 日韩欧美精品免费久久| 久久久久国产网址| 偷拍熟女少妇极品色| 夜夜爽夜夜爽视频| 久久这里只有精品中国| 中文字幕免费在线视频6| 国产亚洲5aaaaa淫片| 老司机影院成人| 波野结衣二区三区在线| 一区二区三区四区激情视频| av在线亚洲专区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产精品伦人一区二区| 亚洲精品,欧美精品| 男人爽女人下面视频在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 丰满乱子伦码专区| 国产淫语在线视频| 欧美精品国产亚洲| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲精品色激情综合| 成年av动漫网址| 只有这里有精品99| 成人性生交大片免费视频hd| 成年女人看的毛片在线观看| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 久久久久久久亚洲中文字幕| 精品久久久久久电影网| 久久久久久久国产电影| 亚洲成人中文字幕在线播放| 成年免费大片在线观看| 国产黄频视频在线观看| 午夜激情欧美在线| 久久久亚洲精品成人影院| 国产亚洲精品久久久com| 在线a可以看的网站| 亚洲精品久久午夜乱码| 欧美人与善性xxx| 国国产精品蜜臀av免费| 成人一区二区视频在线观看| 天堂√8在线中文| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美日韩亚洲高清精品| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 麻豆久久精品国产亚洲av| 高清欧美精品videossex| 久久久久久久久久人人人人人人| 亚洲国产精品成人综合色| 日本熟妇午夜| 欧美激情在线99| 91狼人影院| 丰满乱子伦码专区| 亚洲精品一二三| 激情五月婷婷亚洲| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 爱豆传媒免费全集在线观看| 在线观看人妻少妇| 国产一区亚洲一区在线观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 亚洲怡红院男人天堂| 欧美成人午夜免费资源| 又大又黄又爽视频免费| 国产在线一区二区三区精| 看非洲黑人一级黄片| 啦啦啦啦在线视频资源| 久久99蜜桃精品久久| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产黄色免费在线视频| 秋霞在线观看毛片| 国产精品国产三级专区第一集| 欧美xxxx性猛交bbbb| 一区二区三区高清视频在线| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 久久久久精品性色| 亚洲精品视频女| 在线免费十八禁| 国内精品美女久久久久久| 午夜免费激情av| 在线天堂最新版资源| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 99re6热这里在线精品视频| 中国国产av一级| 成人午夜精彩视频在线观看| 综合色av麻豆| 久久亚洲国产成人精品v| 18禁在线播放成人免费| 免费看光身美女| 国产黄色小视频在线观看| 伊人久久精品亚洲午夜| 午夜福利视频精品| 成人亚洲欧美一区二区av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 在线a可以看的网站| 国产在视频线精品| 身体一侧抽搐| 久久久久精品性色| 国产极品天堂在线| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久国产乱子免费精品| 亚洲av不卡在线观看| 精品久久久久久久久亚洲| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 欧美高清成人免费视频www| 成人一区二区视频在线观看| 久久久久九九精品影院| 国产美女午夜福利| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 如何舔出高潮| 日韩国内少妇激情av| 国产精品综合久久久久久久免费| 人人妻人人澡欧美一区二区| 日本午夜av视频| 国产不卡一卡二| 成年免费大片在线观看| 只有这里有精品99| 亚洲人成网站在线播| 国产精品av视频在线免费观看| 直男gayav资源| 99久久中文字幕三级久久日本| 免费黄频网站在线观看国产| 精品久久久久久久久av| 国产又色又爽无遮挡免| 校园人妻丝袜中文字幕| 成人亚洲欧美一区二区av| 99久国产av精品国产电影| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 麻豆乱淫一区二区| 美女主播在线视频| 国产 一区 欧美 日韩| 最近最新中文字幕大全电影3| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 欧美高清性xxxxhd video| 亚洲内射少妇av| 日韩一区二区视频免费看| 成人特级av手机在线观看| 中文资源天堂在线| 一区二区三区四区激情视频| 熟女电影av网| 三级毛片av免费| 久久99蜜桃精品久久| 熟妇人妻不卡中文字幕| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 久久亚洲国产成人精品v| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产伦理片在线播放av一区| 欧美zozozo另类| 国产老妇女一区| 简卡轻食公司| 国产精品无大码| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 色综合亚洲欧美另类图片| 亚洲人成网站高清观看| 激情 狠狠 欧美| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 午夜老司机福利剧场| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲国产精品成人久久小说| 久久99精品国语久久久| 成人亚洲精品av一区二区| 免费av毛片视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 嫩草影院精品99| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 一级毛片我不卡| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产精品一二三区在线看| 欧美bdsm另类| 中文字幕久久专区| 欧美性感艳星| 欧美区成人在线视频| 亚洲国产色片| 国产精品无大码| 亚洲av在线观看美女高潮| 看非洲黑人一级黄片| 晚上一个人看的免费电影| 街头女战士在线观看网站| a级毛色黄片| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 最近2019中文字幕mv第一页| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 99久久九九国产精品国产免费| 69人妻影院| 国产精品99久久久久久久久| 日本av手机在线免费观看| 日韩在线高清观看一区二区三区| 男女国产视频网站| 在线播放无遮挡| av一本久久久久| 免费人成在线观看视频色| 午夜激情久久久久久久| 美女被艹到高潮喷水动态| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 老师上课跳d突然被开到最大视频| 草草在线视频免费看| 色尼玛亚洲综合影院| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲欧美日韩无卡精品| 欧美日韩亚洲高清精品| 日韩精品有码人妻一区| 中文字幕免费在线视频6| 最新中文字幕久久久久| 别揉我奶头 嗯啊视频| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲人成网站在线播| 久久久久精品久久久久真实原创| 午夜福利成人在线免费观看| 草草在线视频免费看| 日日啪夜夜爽| 日韩欧美三级三区| 久久久久久久亚洲中文字幕| 一边亲一边摸免费视频| 波多野结衣巨乳人妻| 日韩强制内射视频| 伦精品一区二区三区| 日本爱情动作片www.在线观看| 内射极品少妇av片p| 国产av国产精品国产| 色综合色国产| 天天躁日日操中文字幕| av福利片在线观看| 99久国产av精品国产电影| 日韩欧美精品v在线| 午夜久久久久精精品| 激情五月婷婷亚洲| 色网站视频免费| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 成人国产麻豆网| 国产在线男女| 天天躁日日操中文字幕| 亚洲av国产av综合av卡| videos熟女内射| 欧美一区二区亚洲| 国产免费福利视频在线观看| 国产精品伦人一区二区| 天堂√8在线中文| 少妇高潮的动态图| 能在线免费观看的黄片| 久久99热这里只有精品18| 欧美高清成人免费视频www| 一区二区三区乱码不卡18| 蜜臀久久99精品久久宅男| 观看免费一级毛片| 嫩草影院新地址| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲av不卡在线观看| 久久久久久久午夜电影| 欧美最新免费一区二区三区| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 十八禁国产超污无遮挡网站| 嫩草影院新地址| 中文天堂在线官网| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲精品国产成人久久av| 九九在线视频观看精品| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲精品乱久久久久久| 黄色配什么色好看| 少妇人妻精品综合一区二区| www.色视频.com| 亚洲,欧美,日韩| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 国产美女午夜福利| 99热网站在线观看| 91狼人影院| 国产片特级美女逼逼视频| eeuss影院久久| 国产激情偷乱视频一区二区| av国产久精品久网站免费入址| 国产三级在线视频| 国产成人a区在线观看| 久久精品久久精品一区二区三区| 在线观看av片永久免费下载| 99久久人妻综合| av在线天堂中文字幕| 1000部很黄的大片| 内地一区二区视频在线| 淫秽高清视频在线观看| 国产午夜福利久久久久久| 亚洲国产成人一精品久久久| 综合色av麻豆| 国产免费福利视频在线观看| 99热这里只有精品一区| 精品一区在线观看国产| 插逼视频在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 老司机影院毛片| 免费看日本二区| av一本久久久久| 国产免费福利视频在线观看|