財務(wù)投資均衡視角下融資約束、投資效率與企業(yè)績效互動關(guān)系
——來自2012—2018 年滬深A(yù) 股面板數(shù)據(jù)*

張力派，莫一帆，夏西強(qiáng)，卜令通

（1.上海外國語大學(xué)國際工商管理學(xué)院，上海 201620；2.中國財政科學(xué)研究院，北京 100142；3.鄭州大學(xué)商學(xué)院，鄭州 450000；4.南京大學(xué)商學(xué)院，南京 210000）

經(jīng)過近40 年的改革開放，我國的A 股上市公司已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一支不可忽視的重要力量，在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、安置就業(yè)人口等方面起到了重大作用。然而，由于委托代理是企業(yè)公司制的主要趨勢，其導(dǎo)致的信息不對稱問題持續(xù)存在，資本市場難以達(dá)到完美的狀態(tài)，我國許多企業(yè)面臨融資困難的局面。在我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期間，“羊群效應(yīng)”和“潮涌現(xiàn)象”會導(dǎo)致銀行等機(jī)構(gòu)難以滿足企業(yè)貸款需求，從而加大融資約束。［1-2］。不論企業(yè)處于投資不足還是投資過度的狀態(tài)，融資約束都會產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。而投資就是拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要馬車，是企業(yè)發(fā)展的核心動力，其效率對企業(yè)績效的增長會產(chǎn)生直接作用?，F(xiàn)階段我國處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增速放緩、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期，融資約束問題的存在會影響到企業(yè)的投資效率及健康發(fā)展，進(jìn)而阻礙企業(yè)的轉(zhuǎn)型。因此，需要研究的就是融資約束是否會通過影響投資效率這一途徑來影響企業(yè)績效，以及投資效率不同的情況下融資約束對企業(yè)績效的抑制作用是否存在差異。

不論在學(xué)術(shù)界還是企業(yè)界，融資約束已是核心話題，獲得持久的關(guān)注。其原因主要在于隨著資本市場的發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)源性融資已經(jīng)越來越難以滿足其進(jìn)一步發(fā)展的要求，外源性融資的重要性日益凸顯。國外對融資約束的理論研究開展較早，但其研究重心放在了：①衡量融資約束，常利用“投資-現(xiàn)金流敏感度”“現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度”等間接衡量指標(biāo)；②探究與融資約束息息相關(guān)的因素，如資本市場發(fā)展情況、政府補(bǔ)貼、銀行支持與企業(yè)績效等。Fazzari 等［3］、盧馨［4］、李紅和謝娟娟［5］均證實了企業(yè)融資約束與其投資-現(xiàn)金流敏感性成正相關(guān)。于蔚等［6］研究發(fā)現(xiàn)，公司融資約束度越高，其現(xiàn)金持有政策和投資分配會受到顯著的扭曲，用“現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性”作為度量工具更有現(xiàn)實意義。以上可見，在研究融資約束對企業(yè)績效作用時，前人較少考慮投資效率的影響，但是在現(xiàn)實中，不同企業(yè)由于投資效率不同，使得融資約束對企業(yè)績效產(chǎn)生的效用也不完全相同。因此，本文在融資約束向企業(yè)績效傳導(dǎo)過程中，加入投資效率這一調(diào)節(jié)變量，觀察效用差異是否顯著，以期為幫助企業(yè)加強(qiáng)投資效率的觀念，為我國上市公司進(jìn)行財務(wù)運作提供一定的參考，為我國宏觀經(jīng)濟(jì)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供新思路；既可以拓寬現(xiàn)有理論研究范疇，也為實踐提供新視角。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于以下3 點。

第一，投資效率的調(diào)節(jié)效用。以往研究主要涉及融資約束，現(xiàn)金流量與公司規(guī)模之間的相關(guān)性考察。關(guān)于中間因素對“融資約束對公司績效的影響”的研究很少。由此增加了投資效率這一微觀因素，并基于“融資約束-投資效率-企業(yè)績效”路徑來探討融資約束與公司績效的作用。

第二，對融資約束進(jìn)行量化。以往“投資-現(xiàn)金流敏感性”是考量融資約束的常用指標(biāo)，觀察企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（內(nèi)部融資存量）對投資支出影響問題。外部融資難的現(xiàn)象持續(xù)存在并有加劇的風(fēng)險，使得企業(yè)更加依賴其內(nèi)部現(xiàn)金流（獲取成本相對較低）［3］。利用投資額與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系構(gòu)建回歸模型，可在一定程度上證實融資約束問題的存在與嚴(yán)重程度。但該理論也存在一定局限性，往往通過符號正負(fù)性進(jìn)行判別，忽視了企業(yè)在不同生命周期存在投資和現(xiàn)金需求差異。因此選擇用融資約束（SA）指數(shù)和利息償付倍數(shù)來直接衡量融資約束程度，擺脫其局限性，提高了結(jié)果的可信度。

第三，研究理念的創(chuàng)新。過去國內(nèi)外文獻(xiàn)均以“股東財富最大化”“企業(yè)利潤最大化”作為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的必要前提和發(fā)展目標(biāo)，但此導(dǎo)向下易發(fā)生短視行為和一系列盈余操縱，不完全利于企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營。通過借鑒文君等［7］的可持續(xù)增長率研究，提出“財務(wù)投資均衡”理念，認(rèn)為企業(yè)投資額應(yīng)和企業(yè)銷售增長、經(jīng)營管理現(xiàn)狀相協(xié)調(diào)，不斷去調(diào)節(jié)實際投資數(shù)額，使得與現(xiàn)有經(jīng)營增長能力相匹配，而非投資過度或投資不足，以滿足持續(xù)發(fā)展所需資源。保持企業(yè)資金支出符合日常經(jīng)營所需這一平衡關(guān)系，不代表二者是恰好“抵消”的關(guān)系，而是根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流入確定合理的投資支出數(shù)額范圍，既不能遠(yuǎn)低于企業(yè)現(xiàn)有的現(xiàn)金流（易喪失有效的投資機(jī)會），亦不能超出持有金額（導(dǎo)致企業(yè)資金資源過耗）。

財務(wù)投資均衡的目標(biāo)區(qū)別于傳統(tǒng)的“企業(yè)利潤最大化”和“股東財富最大化”目標(biāo)。傳統(tǒng)目標(biāo)注重結(jié)果最優(yōu)化，易導(dǎo)致管理層短期行為和盈余操縱；而財務(wù)投資均衡的理念則立足于企業(yè)管理過程，追求經(jīng)營過程中的資源最優(yōu)化配置，從而保障企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力和效果。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）關(guān)于融資約束與投資效率的關(guān)聯(lián)

融資約束是在市場信息不對稱情況下，企業(yè)外部融資成本相對高昂，從而不得不加大對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性；這時公司對外投資受到限制，經(jīng)營剩余無法達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。國外最初關(guān)于企業(yè)融資活動與投資活動的研究，是1958 年由Modigliani 和Miller［8］提出的MM 理論，但是由于第一類代理成本導(dǎo)致的信息不對稱等現(xiàn)實困難，并不存在完美的資本市場。但1984 年，Myers 和Majluf［9］認(rèn)為，信息不透明程度越高，投資者越可能做出逆向選擇，導(dǎo)致企業(yè)無法有效地獲取外部資源以進(jìn)行充分投資，只得放棄一些正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會。Chapman 等［10］以澳大利亞企業(yè)為樣本，來研究企業(yè)現(xiàn)金流如何影響對外投資：發(fā)現(xiàn)融資困境會導(dǎo)致企業(yè)喪失良好的投資項目，形成因投資不足導(dǎo)致的機(jī)會成本。2006 年，Aggarwal 和Zong［11］借鑒Cleary［12］的研究成果，以Z指數(shù)度量日本、歐美等國家的3072 家企業(yè)的融資約束程度。其研究發(fā)現(xiàn)，融資約束與其投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)成正比，且融資越困難，非效率投資行為發(fā)生的可能性越大。融資約束的存在，將顯著限制企業(yè)投資效率并降低償債能力，還可能導(dǎo)致異常低派現(xiàn)問題，使企業(yè)陷入財務(wù)困境。

在此基礎(chǔ)上，我國對投資效率與融資約束的關(guān)系進(jìn)一步研究。李建標(biāo)等［13］通過主成分分析法，計算出企業(yè)融資約束程度，發(fā)現(xiàn)其會顯著抑制企業(yè)投資支出，產(chǎn)生投資不足的問題，融資約束問題限制了對外投資支出。目前我國上市公司的投資效率均值僅72%，低于最優(yōu)水平20%～30%［14］。喻坤等［15］檢驗出，上市企業(yè)低效投資的根源符合融資約束假說。由上，可看出融資約束對企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在“投資不足”而非“投資過度”。緩解融資約束，才能為企業(yè)投資優(yōu)化“松綁”，從而實現(xiàn)財務(wù)投資均衡。因此，做出以下假設(shè)：

保持其他不變，融資約束與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)（H1）。

（二）關(guān)于投資效率對企業(yè)績效的影響

在現(xiàn)代的微觀企業(yè)管理中，投資決策關(guān)系到企業(yè)存續(xù)，更關(guān)系到資源拓展與市場競爭力的提高。投資決策是公司成長、再生產(chǎn)的基礎(chǔ)，所以其可直接影響公司的融資、股利分配等決策，進(jìn)而影響公司盈利能力、成長能力、償債能力等。目前，國內(nèi)對投資效率的研究大體有三類。一是過度投資與公司績效的關(guān)系。周紅霞和歐陽凌［16］認(rèn)為，投資效率的高低與企業(yè)價值是正相關(guān)關(guān)系；李世剛［17］通過介入女性管理者這一調(diào)節(jié)變量后得出相同結(jié)論；而曾春華和楊興全［18］在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)過度投資會制約財務(wù)杠桿對企業(yè)價值的積極影響；蔣東生［19］選取白酒上市公司五糧液集團(tuán)作為樣本，發(fā)現(xiàn)過度投資會導(dǎo)致資源浪費，嚴(yán)重拉低企業(yè)績效；二是研究投資不足與企業(yè)績效的關(guān)系，徐彥武［20］通過觀察制造類企業(yè)，得出投資戰(zhàn)略若較分散，則企業(yè)將難以獲得充分的資本，不利于提高企業(yè)績效的結(jié)論；徐業(yè)坤等［21］發(fā)現(xiàn)投資一旦多元化，會稀釋資本注入效果，加劇股價崩盤風(fēng)險；但張耕和高鵬翔［22］發(fā)現(xiàn)投資分散盡管存在單一對象和項目投資不足的潛在問題，但是企業(yè)降低系統(tǒng)風(fēng)險的有效手段；三是投資效率與環(huán)境不確定性的關(guān)系，吳超鵬和唐菂［23］通過對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、研發(fā)支出和企業(yè)績效進(jìn)行實證考察，發(fā)現(xiàn)研發(fā)類投資若適度，結(jié)合穩(wěn)健的專利保護(hù)政策，可提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。申慧慧等［24］對比企業(yè)股權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性與投資效率正相關(guān)，在國有企業(yè)往往表現(xiàn)為投資過度，非國有控股企業(yè)多為投資不足。根據(jù)以上研究，企業(yè)投資支出須適度，過度投資和投資不足都會導(dǎo)致企業(yè)資源的不合理配置——前者屬于“拔苗助長式”投資，會“榨干”企業(yè)現(xiàn)有資金持有量，導(dǎo)致資金短缺，降低企業(yè)價值；后者將會制約企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長，抑制資金使用效率和經(jīng)營活力，給企業(yè)改善績效增加“機(jī)會成本”。只有保持均衡投資，才能有效提高企業(yè)價值，保護(hù)資源利用率，降低金融風(fēng)險。故提出以下假設(shè)：

保持其他條件不變，適度的投資效率與企業(yè)績效正相關(guān)（H2）。

（三）有關(guān)投資效率、融資約束程度與企業(yè)績效關(guān)系的影響

現(xiàn)在三者結(jié)合的研究還較缺乏，通常是兩兩研究。例如，結(jié)合機(jī)構(gòu)監(jiān)管、政治關(guān)聯(lián)探討企業(yè)投資行為與融資約束關(guān)系，往往處于過度投資視角［25-30］；有結(jié)合管理層背景、高管特質(zhì)探索企業(yè)投資效率與經(jīng)營成果關(guān)系［31-34］；還有結(jié)合投資者情緒研究企業(yè)投資效率與創(chuàng)新行為關(guān)系［35］。

對三者關(guān)系的考察，比較接近的是喻坤等［36］于2014 年對融資約束、企業(yè)投資與企業(yè)績效的研究，其得出融資約束會制約企業(yè)投資力度，從而影響了企業(yè)績效的提高。但其研究的僅僅是企業(yè)總投資量，并未從投資效率這一更深的層次去考慮。其他有從新角度來研究融資約束與企業(yè)績效的關(guān)系，例如，葉建木和陳峰［37］于2015 年基于研發(fā)投入角度對三者關(guān)系展開研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入可促進(jìn)企業(yè)提升績效，但融資約束程度會減少研發(fā)投入。在研究這三者關(guān)系時，投資效率是調(diào)節(jié)變量——融資約束對企業(yè)績效存在約束，但良好合理的投資效率會有效緩解資金限制的壓力，提高資金利用程度，優(yōu)化資金配置。由此提出假設(shè)3：

在融資約束對企業(yè)績效關(guān)系中，投資效率發(fā)揮顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用（H3）。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2012—2018 年滬深所有A 股的上市公司作為研究樣本——僅選取A 股公司是因為這些公司還發(fā)行了H 股或B 股，使得存在各不相同的外部融資與面臨不同的市場監(jiān)管環(huán)境，影響其擁有資金選擇的政策，使得系統(tǒng)性風(fēng)險不統(tǒng)一。

所采取的篩選規(guī)則：①剔除金融行業(yè)的公司；②剔除研究期間數(shù)據(jù)不全、存在財務(wù)指標(biāo)異常值的公司；③剔除研究期間被ST 及*ST 的公司和資不抵債的公司，以克服其高概率的盈余操縱對數(shù)據(jù)真實值影響；④中國境內(nèi)外交叉上市的公司。

最終獲得8623 個有效樣本，并基于該樣本進(jìn)行后續(xù)研究。所采集的數(shù)據(jù)均源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，利用Excel 和Stata 16 進(jìn)行統(tǒng)計分析和檢驗。為了消除連續(xù)1%變量極值的影響，對所采集的數(shù)據(jù)進(jìn)行離群值Winsor 縮尾處理（分別在1%與99%的分位數(shù)前后），使得相應(yīng)極端值分別在1%與99%處分位數(shù)相等。

（二）變量選取與定義

1.融資約束（SA）

近年來，“現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性”是來衡量融資約束程度的工具。但其所含指標(biāo)和控制變量較多，當(dāng)樣本數(shù)據(jù)隨機(jī)性較強(qiáng)時，結(jié)果會不夠準(zhǔn)確。因此借鑒鞠曉生等［38］的方法，用SA指數(shù)來度量融資約束。

其中：Size表示總資產(chǎn)賬面價值的對數(shù)；Age表示從公司成立或合并之年起到本年度的時間。SA越大，說明融資約束越嚴(yán)重；還將借助利息償付倍數(shù)（息稅前利潤/利息費用）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2.投資效率（Absinv）

借鑒Richardson［39］的模型來估計投資效率，具體如下：

其中：β0表示截距項；βi表示第i個自變量的回歸系數(shù)；εi，t表示模型殘差；各變量的含義見表1。

表1 投資回歸模型變量表

財務(wù)投資均衡狀態(tài)是產(chǎn)生財務(wù)平衡增長的所有增長、收益組合，而保持財務(wù)投資均衡增長就是去調(diào)節(jié)由不平衡增長所引起的順差或逆差，進(jìn)行增長差異調(diào)節(jié)。它的核心理念不在于“不斷提高”，而在于動態(tài)均衡，使得投資增長與實際增長相一致。在通過上式的投資模型得到結(jié)果后，εi，t為殘差，該值大于0 代表投資過度，小于0 代表投資不足。將殘差取絕對值，命名為Absinv，該變量即可代表投資效率，其值越大說明效率越低。該殘差值趨向于零，代表實際投資額與理想投資額數(shù)值趨于匹配。

3.企業(yè)績效（ROA）

對于企業(yè)績效的測度，國外研究者通常采用TobinQ來衡量。但在中國，由于上市公司股價偏離真實值的現(xiàn)象比較明顯，價格波動性相對劇烈。因此采用反映企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)收能力的總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量，并基于股東財富最大化目標(biāo)，借助凈資產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

4.控制變量組（Control Variables）

公司成立年限（Age）是常用控制變量，一定程度上反映企業(yè)發(fā)展情況與經(jīng)營基礎(chǔ)；對數(shù)化的企業(yè)總銷售額（Sales）、現(xiàn)金流量（CF）、總資產(chǎn)額（Asset）反映企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，該指標(biāo)提高一定程度上可降低融資約束的負(fù)面影響；資本結(jié)構(gòu)（Lev）、固定資產(chǎn)比率（Fixar）、企業(yè)成長性（TobinQ）是常用財務(wù)指標(biāo)，衡量了企業(yè)償債能力、資金運轉(zhuǎn)能力、生產(chǎn)設(shè)備投入狀況和可持續(xù)發(fā)展能力；股權(quán)集中度（Own10）反映股東持股狀態(tài)，高度集權(quán)狀態(tài)會對企業(yè)過度投資、經(jīng)營效率等產(chǎn)生影響；最終控制人性質(zhì)、行業(yè)、年度這三項為學(xué)界研究常采用的虛擬變量控制指標(biāo)，分別控制了企業(yè)性質(zhì)差異、行業(yè)差異和年度差異。

（三）回歸模型構(gòu)建

為檢驗提出的研究假設(shè)，設(shè)計以下回歸模型。

解釋變量與控制變量組都采用滯后一期數(shù)值，以克服內(nèi)生性問題對系數(shù)準(zhǔn)確程度的影響。

模型1 考察融資約束與投資效率的關(guān)系。如果通過計量分析，待估參數(shù)α1的值顯著大于0，則說明融資約束與投資效率負(fù)相關(guān)，即融資約束程度越高，企業(yè)的投資效率越低。

模型2 是為了驗證投資效率與企業(yè)績效的關(guān)系。若通過計量分析，參數(shù)β1顯著小于0，則說明投資效率與企業(yè)績效正相關(guān)。

第3 個模型是將投資效率ABSINV與融資約束SA相乘，生成交互項，觀察在融資約束對企業(yè)績效影響過程中，投資效率是否具備顯著的調(diào)節(jié)效用。若通過計量分析，交互項系數(shù)γ2值顯著大于0，則H3 得到驗證，即在投資效率高的企業(yè)，融資約束程度對企業(yè)績效的負(fù)向影響程度更小。模型3 中各變量的含義及測度方法見表2。

表2 融資約束、投資效率與企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)模型變量表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

在回歸分析前，先觀察這14 個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，見表3。

從表3 可得，企業(yè)績效ROA的均值為0.038，中位數(shù)為0.033，標(biāo)準(zhǔn)差為0.053，這表明在所研究的樣本期間內(nèi)，即在2012—2019 年間，我國上市企業(yè)總體有正資產(chǎn)收益率，但有小幅度波動性。

融資約束SA的均值為4.357，標(biāo)準(zhǔn)差為1.513，表明融資約束具有較大的變異系數(shù)。此外，代表企業(yè)所有制屬性的Fcontr的均值為0.389，表明國有企業(yè)或國有控股企業(yè)所占的份額為38.9%。

Own10 代表的是前十大股東的持股比例之和，均值為0.576，縮尾處理后的最大值為0.943，最小值為0.202，差異較大。股權(quán)集中或分散會對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、委托代理成本產(chǎn)生顯著作用。在企業(yè)的成長性方面，以企業(yè)營業(yè)收入的增長率Growth來表示，其均值為0.159，標(biāo)準(zhǔn)差為0.384，最大值為1.818，最小值為-0.430。從均值來看，我國上市公司的成長性總體較為樂觀，但不同企業(yè)存在明顯分化。

從表4 可知，解釋變量融資約束SA、投資效率Absinv均與企業(yè)績效ROA在5%概率水平下顯著相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)分別為0.301、0.200；同時，反映企業(yè)財務(wù)能力的控制變量組中大部分與ROA顯著相關(guān)，佐證了控制變量指標(biāo)選取的有效性。

投資效率Absinv與SA顯著正相關(guān)，說明調(diào)整投資狀態(tài)可能對緩解融資約束產(chǎn)生作用，融資約束程度變化也會影響投資程度；同時，Absinv和SA兩指標(biāo)均與Size、CF、Lev、TobinQ等財務(wù)基本狀況指標(biāo)有顯著相關(guān)性，從而證明了調(diào)整投融資狀況與企業(yè)財務(wù)間存在意義。

表3 描述性統(tǒng)計量

表4 相關(guān)性分析與檢驗

控制變量中，Lev、TobinQ與SA相關(guān)性分別達(dá)0.616 與-0.503（均在5%概率水平下顯著），說明資本結(jié)構(gòu)與成長性會與融資約束有強(qiáng)相關(guān)性。在控制變量組內(nèi)，變量間兩兩相關(guān)系數(shù)絕對值均不超過0.5，緩解了多重共線性問題。

運用計量軟件對上述投資模型進(jìn)行擬合估計，得到的結(jié)果見表5。從表5 可知，模型的可決系數(shù)為0.305，故該解釋方差能力合理。該模型檢驗得到的F統(tǒng)計量為46.28，對應(yīng)的“不顯著”概率值為0.0000，可認(rèn)為方程線性顯著，設(shè)置還是合理的。最后，變量中也有4 個自變量在1%顯著水平下高度顯著，故認(rèn)為上述的投資方程對于我國A股非金融保險業(yè)的上市企業(yè)是有效的。

提取上述方程的殘差，以0 作為分界點，分為投資過度和投資不足組，進(jìn)行描述見表6。分別有3699 個投資過度樣本和4924 個投資不足樣本，在將上述殘差變量進(jìn)行絕對值處理后，即可得到衡量投資效率的Absinv指標(biāo)。該指標(biāo)越大，代表投資效率越低。

表5 投資回歸模型結(jié)果

表6 投資過度與不足情況分布

（二）回歸分析

依據(jù)上文中的研究假設(shè)，一共提出了3 個模型，由于模型1～模型2 均由兩類子樣本構(gòu)成，故實際上一共需要對3 個模型進(jìn)行7 次回歸估計，回歸分析結(jié)果見表7。

表7 模型1～模型3 回歸結(jié)果

其中，模型1 以Absinv表示被解釋變量，以SA表示解釋變量，以驗證融資約束與投資效率之間的關(guān)系。模型2 以ROA表示被解釋變量，以Absinv表示解釋變量，以驗證投資效率對企業(yè)績效的影響。兩模型各分為投資不足和投資過度組。以研究在非效率投資情況下，融資約束SA對企業(yè)績效ROA是否存在不同程度的影響。

在模型1 的主回歸和投資不足樣本組中，解釋變量SA在5%和1%的顯著水平下顯著，故認(rèn)為融資約束SA對非效率投資Absinv有一定解釋能力。其中，SA的回歸系數(shù)為正，故認(rèn)為融資約束SA越大，則非效率投資Absinv越大，即投資效率越低。前者程度加深會束縛企業(yè)投資活動，限制了企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)，導(dǎo)致投資不足的問題。融資約束的加大，對外單位融資成本則越高，企業(yè)越難以獲得充裕的現(xiàn)金流，投資過度現(xiàn)象發(fā)生概率越低。故在投資過度的樣本組內(nèi)不顯著。這驗證了H1。

在模型2 的主回歸中，解釋變量Absinv在1%水平下顯著為負(fù)；在分樣本組回歸中，Absinv的系數(shù)也均在5%概率水平下顯著為負(fù)。故認(rèn)為非效率投資程度越高，即企業(yè)的投資效率越低，則企業(yè)的績效ROA越低，投資效率的調(diào)節(jié)作用越顯著。這驗證了H2。均衡的投資狀況一旦被破壞，企業(yè)實際投資就不能與發(fā)展需求相匹配，其財務(wù)狀況難以達(dá)到均衡狀態(tài)，會產(chǎn)生資金資源不足或浪費的現(xiàn)象，從而制約績效提升。

在模型3 中，解釋變量SA與Absinv的交互項以5%水平反向顯著，故認(rèn)為融資約束在低投資效率狀態(tài)下對企業(yè)績效ROA有更明顯的反向作用。當(dāng)投資效率較低時，投資模型中實際值和理想值發(fā)生偏離，殘差值較大，不利于企業(yè)資源優(yōu)化配置——在投資不足時產(chǎn)生資源閑置，存在較高機(jī)會成本；在投資過度時產(chǎn)生資源浪費和資金短缺，對企業(yè)日常流動性和風(fēng)險應(yīng)急產(chǎn)生不利影響。

控制變量組在3 個模型的主回歸中，F(xiàn)ixar、CF、Lev、TobinQ、Own10、Fcontr等控制變量在4 個模型中均高度顯著，故總的來看，這些控制變量組合發(fā)揮了合理的控制效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為提高結(jié)果可靠性，采用以下方法進(jìn)行驗證：運用多元判別分析法，尋找替代解釋變量和被解釋變量：把融資約束的指標(biāo)從SA分別換為利息償付倍數(shù)（interest multiple，IM），該指標(biāo)越大表明償付能力越好；企業(yè)績效的指標(biāo)由ROA換為ROE，代入原模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

在表8 中，第1 列保持原指標(biāo)不變，增加控制企業(yè)個體固定效應(yīng)，以更嚴(yán)格的條件考察SA對Absinv的系數(shù)值——回歸結(jié)果系數(shù)值為0.009，在10%概率水平下顯著；在第2 和第3 列中，將衡量融資約束的指標(biāo)替換為IM，分別考察在不控制和控制企業(yè)個體固定效應(yīng)下IM對Absinv的系數(shù)值——回歸結(jié)果分別為0.055 和0.043，分別在5%和1%概率下顯著；在第4 列中，將ROA替換為ROE，考察投資效率Absinv對企業(yè)績效的系數(shù)值——回歸結(jié)果為-0.033，在5%概率下顯著；在第5 列中，將IM與Absinv相乘，考察交互項在融資約束對企業(yè)績效影響過程中的調(diào)節(jié)作用，回歸系數(shù)-0.048，可在5%概率水平下支持原假設(shè)，證實了在低投資效率情況下，會導(dǎo)致融資約束對企業(yè)績效有更顯著抑制作用。

表8 的結(jié)果均與結(jié)論相一致，研究結(jié)果具有說服力。

表8 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

基于2012—2018 年滬深A(yù) 股公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建回歸模型，驗證了融資約束、投資效率與企業(yè)績效的互動關(guān)系，得出以下結(jié)論。

（1）給定其他條件不變，融資約束程度與企業(yè)的投資效率負(fù)相關(guān)，即融資約束程度越高，企業(yè)的投資效率越低。信息不對稱情況下的信貸等外部約束，會約束企業(yè)投資行為：在上升擴(kuò)張期，會限制企業(yè)快速的資金補(bǔ)充工作，導(dǎo)致投資不足；在成熟期，又會約束企業(yè)追求穩(wěn)健的中長期資金投放，制約資源優(yōu)化配置。

（2）給定其他條件不變，投資效率與企業(yè)績效正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)投資處于動態(tài)均衡狀態(tài)時，供需基本匹配，既克服了投資不足導(dǎo)致的需求性資源無法獲得，也抑制了過度投資導(dǎo)致的浪費，從而有助于實現(xiàn)“財務(wù)投資均衡”。

（3）投資效率不同的企業(yè)，融資約束對企業(yè)業(yè)績的影響程度不同。相比于投資效率高的企業(yè)，投資效率低的企業(yè)的融資約束程度對企業(yè)績效的負(fù)向影響程度更大。投資效率在該傳導(dǎo)過程中發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用——較高的投資效率可保證財務(wù)投資均衡，與經(jīng)營活動和企業(yè)資源承載能力相匹配，促進(jìn)資源利用率的提高，從而緩解融資約束、提高企業(yè)績效。所以可通過強(qiáng)化對企業(yè)投資管理，使得現(xiàn)有資金既不因“過剩”而形成機(jī)會成本，又不因“短缺”而束縛流動性。

（二）相關(guān)建議

針對上述研究結(jié)論，結(jié)合財務(wù)可持續(xù)增長理論中的“財務(wù)投資均衡”理念，從企業(yè)自身投融資和政府機(jī)構(gòu)扶持兩方面，提出以下建議。

1.增強(qiáng)企業(yè)的融資能力

融資約束的存在使企業(yè)不能及時從外界籌集到生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，從而抑制了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。與大型上市公司相比，中小型企業(yè)由于資產(chǎn)不足、組織機(jī)構(gòu)不健全等原因，更易受到融資約束。且中小型企業(yè)由于處在成長期，其對資金的需求程度更大。因此要增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，特別是中小型企業(yè)的融資能力。

企業(yè)可以從以下兩個方面來入手：第一，企業(yè)應(yīng)做好戰(zhàn)略規(guī)劃，關(guān)注自身的可持續(xù)發(fā)展，注重企業(yè)的內(nèi)部資本積累。充足的內(nèi)部資本儲備可以使企業(yè)擺脫融資約束的掣肘，保證企業(yè)能夠及時抓住投資機(jī)會，推動企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展；第二，企業(yè)應(yīng)完善其信息披露機(jī)制，提高信息的公開、透明度，增進(jìn)信息披露質(zhì)量。廣大投資者，尤其是中小投資者由于對公司的信息掌握匱乏，投資的意愿較低。因此，企業(yè)應(yīng)在不泄露公司內(nèi)部機(jī)密的前提下，積極主動披露非財務(wù)信息，降低信息不對稱的程度，進(jìn)而降低企業(yè)的融資約束程度。

2.提高企業(yè)的投資效率

與投資效率高的企業(yè)相比，投資效率低的企業(yè)委托代理缺陷更明顯，這主要反映在第一類代理問題上。管理者對自有資金的操縱程度較大，產(chǎn)生顯著的侵占資源現(xiàn)象，從而降低了資金使用的謹(jǐn)慎性和投資的有效性，破壞了資金優(yōu)化配置。

因此，企業(yè)應(yīng)改善內(nèi)部治理機(jī)制，健全內(nèi)部控制制度。一方面，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對高管人員的監(jiān)督機(jī)制，嚴(yán)格監(jiān)管資金的運作，增強(qiáng)高管人員的憂患意識，提高其決策的科學(xué)性。既要保證財務(wù)資金的相對充裕，又要防止因資金資源閑置而喪失的投資機(jī)會；另一方面，企業(yè)應(yīng)建立有效的績效考評方式，建立一套合理有效的薪酬激勵機(jī)制，緩解代理沖突，抑制管理者的非效率投資行為。

此外，企業(yè)管理層應(yīng)明確企業(yè)發(fā)展階段中特定的資金需求，根據(jù)所需資源資金額度確定合理的投融資范圍，以有效應(yīng)對短期流動性風(fēng)險和長期持續(xù)經(jīng)營問題。在投資過程中，注重“財務(wù)投資均衡”，盡可能提高投資支出利用率，讓投資滿足經(jīng)營需求，減少單位融資成本。

業(yè)務(wù)需求量大于公司現(xiàn)有的最大投資額，這意味著公司現(xiàn)金短缺。處于初期階段的公司最容易出現(xiàn)現(xiàn)金短缺。如果管理者認(rèn)為公司經(jīng)營需求的增長率超過投資支出只是一個短期的情況，很快隨著公司逐漸進(jìn)入成熟階段，公司的增長率就會下降。從金融的角度來看，解決這個短缺問題最簡單的辦法就是增加債務(wù)。在不久的將來，當(dāng)公司的增長率下降時，多余的現(xiàn)金將用于償還貸款，并自動平衡。

企業(yè)投資支出大于經(jīng)營所需資金，意味著公司投資過多。處于到期日和經(jīng)濟(jì)衰退期的公司很容易產(chǎn)生過剩的現(xiàn)金。經(jīng)理人應(yīng)首先確定營運資本增長放緩是否會持續(xù)，是短期現(xiàn)象還是長期現(xiàn)象。如果管理者認(rèn)為這種現(xiàn)象是暫時的，那么公司在不久的將來還會有很大的增長，管理者可以用過剩的現(xiàn)金來滿足日常的流動性需求，但是當(dāng)這種現(xiàn)象持續(xù)很長一段時間后，管理者必須從根本上解決它。

3.完善金融市場體系

目前我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，廣大企業(yè)都面臨著經(jīng)濟(jì)增速放緩的困境。很多企業(yè)，特別是中小企業(yè)都很難從外界募集資金。此時，政府就要降低中小企業(yè)的融資門檻，給予必要扶持，逐步消除其未來融資約束的不確定性。此外，政府應(yīng)完善我國的金融市場體系，加強(qiáng)宏觀調(diào)控，建立一個多元化、多層次的資本市場，豐富企業(yè)的融資投資渠道。

政府與金融機(jī)構(gòu)可從以下三方面入手：一是加大直接融資，對于資質(zhì)、條件達(dá)標(biāo)的中小企業(yè)，應(yīng)給予優(yōu)先、重點的技術(shù)指導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)支持，使其盡可能地從股票市場、債券市場、場外市場、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和風(fēng)險投資基金等渠道獲得資金；二是加強(qiáng)間接融資，進(jìn)一步推動制造類企業(yè)經(jīng)營過程中機(jī)構(gòu)所提供的融資產(chǎn)品成本下降，主要以低成本（年息10%以下）、中長期（3～5 年）的融資產(chǎn)品為主；三是完善該類企業(yè)應(yīng)急轉(zhuǎn)貸機(jī)制，優(yōu)化相關(guān)的風(fēng)險補(bǔ)償，加大中小制造類企業(yè)商業(yè)信用貸款改革試點力度等，切實為其轉(zhuǎn)型升級、高質(zhì)量發(fā)展提供投融資補(bǔ)助，從而根本上緩解企業(yè)的融資約束，全面推動我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

（三）研究不足與展望

限于數(shù)據(jù)可獲得性，尚未考慮企業(yè)的融資約束、經(jīng)營績效等是否會受到地域、政策等先天條件的影響，行業(yè)差別也需要進(jìn)一步分析；公司的持續(xù)性盈利也是緩解融資約束的因素。因此把更多體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營效果的因素（營收、利潤、創(chuàng)新投入等因素的可持續(xù)）納入影響融資約束是下一步的研究方向。