上市公司股利政策與公司價值研究
——以電光科技為例

周運蘭 譚圳云

(中南民族大學 管理學院，湖北 武漢 430074)

1 文獻回顧

國內(nèi)外學術界關于股利政策與企業(yè)價值的關系有3種觀點:股利政策與企業(yè)價值不相關、股利政策與企業(yè)價值正相關和股利政策與企業(yè)價值負相關。

1.1 股利政策與企業(yè)價值不相關

Miller和Modigliani(1961)基于完全資本市場、理性人和完全性假設提出了股利無關理論(MM理論)，即判斷一個公司的價值多少與其股利政策無關，企業(yè)價值主要取決于公司未來盈利能力與風險。Conroy等(2003)認為現(xiàn)金分紅與企業(yè)未來的盈利能力無關，企業(yè)價值也不受股利政策的影響。何濤和陳曉(2002)通過回歸分析發(fā)現(xiàn)股票的異常收益率不受現(xiàn)金股利的影響，這表明股利政策對企業(yè)市值沒有影響[3]。熊爽和徐燕雯(2016)選取2010-2014年滬深A股上市公司為樣本，研究股利分配對企業(yè)價值的影響，表明現(xiàn)金股利分配與企業(yè)價值沒有直接關系[4]。屈依娜和陳漢文(2018)研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量較好時，市場對于公司派發(fā)現(xiàn)金股利無顯著反應，即公司價值不受股利政策的影響。

1.2 股利政策與企業(yè)價值正相關

由Gordon(1963)和William(1938)等認為，公司發(fā)放現(xiàn)金股利有助于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。Bhattacharya(1979)提出了信號傳遞理論，他認為股利政策會間接反映出企業(yè)的發(fā)展前景，在未來前景較好時，股票價格會上漲，從而提升公司價值。羅秉碩(2017)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利與公司價值正向變動，即發(fā)放現(xiàn)金股利可以向市場傳遞較積極的信號，有利于價值提升。Jensen(1986)提出的股利代理理論認為現(xiàn)金股利與企業(yè)的代理問題有關，發(fā)放現(xiàn)金股利是為了緩解委托代理問題，即上市公司多發(fā)放現(xiàn)金股利可以降低委托代理成本從而有助于提升公司的價值。楊漢明(2008)從我國特定股權結構角度的實證分析發(fā)現(xiàn)是否支付股利與企業(yè)價值正相關，每股現(xiàn)金股利、股利支付率二者與企業(yè)的價值負相關[5]。王碧月(2018)通過對中國制造業(yè)上市公司2007年-2017年十一年的數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的不平穩(wěn)程度能夠有效提升企業(yè)價值。陳萌(2019)通過分析格力電器近五年的財務數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的公司價值與現(xiàn)金股利的支付水平呈現(xiàn)同向變動趨勢，但是過高的現(xiàn)金股利可能會導致公司價值下降。

1.3 股利政策與企業(yè)價值負相關

Farrar和Selwyn(1967)提出稅收差異理論，認為由于資本利得稅率低于股利收益的稅率使得通過資本利得所取得的收益高于股利分紅獲取的收益，因此投資者傾向于選擇稅率較低的收益方式以實現(xiàn)收益最大化，以避免公司價值下降。楊漢明(2008)以生命周期為基礎，認為企業(yè)處于“初期”或“成長期”時，支付股息會降低企業(yè)的價值。楊穎(2010)通過實證發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的支付導致公司價值下降，現(xiàn)金股利成為最終控制人謀取私利的工具[10]?？椎绿m,許輝(2011)認為只有適度現(xiàn)金股利政策才能使股東財富最大,過低或過高現(xiàn)金股利政策都不利于股東財富最大化。周夢雪(2019)認為就我國上市公司整體而言，派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司不利于公司價值的提升，并且隨著股利支付率的提高，公司價值會隨之下降，即支付現(xiàn)金股利以及利支付率都與公司價值反向變動。

2 電光科技股利政策分析

2.1 電光科技簡介

電光防爆科技股份有限公司(以下簡稱“電光科技”)成立于1998年，于2014年10月在深交所掛牌上市(股票代碼：002730)，公司控股股東為電光科技有限公司，持股51.14%。電光科技經(jīng)過20多年的發(fā)展，已成為中國防爆電氣領域的標桿企業(yè)，其產(chǎn)業(yè)涉及防爆設備、電子電力、礦用防爆、軟件開發(fā)、貨物進出口等領域。2016年，投資豐裕樂清教育產(chǎn)業(yè)基金管理合伙企業(yè)，開始涉足教育領域，2017年3月，電光科技收購義烏啟育，其后又收購了義烏歐景國際幼兒園，這是在2016年11月完成對幼教公司上海市佳梵文化傳播有限公司51%股權的收購后，再次布局幼教。2019年2月，其控股子公司上海雅力信息科技有限公司投資成立上海光雅教育科技有限公司開展國際教育培訓業(yè)務。目前，電光科技已經(jīng)形成了雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，經(jīng)營防爆電器業(yè)務和教育培訓兩大板塊。

2.2 股利政策概況

自電光科技上市以來，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，企業(yè)盈利能力穩(wěn)步提升，每年都會向股東分紅。公司剛上市的前兩年，分配了較高的現(xiàn)金股利，在2016年除了分配現(xiàn)金股利外，還配發(fā)了股票股利。此時，公司正處于快速擴張的狀態(tài)，公司采取更高的分紅政策是為了吸引更多投資者，獲得更多的資金來擴大企業(yè)投資范圍。2017 -2019年，公司處于成長階段，此時電光科技采用的是剩余股利政策，由于企業(yè)規(guī)模不斷不擴大，對資金的需求也不斷加大，大量資金被用于外部投資，企業(yè)留存下來的利潤變少，發(fā)放的現(xiàn)金股利隨之減少。2020年的股利支付率高達77%，2020年的股利分配率如此之高的原因可能在于，公司經(jīng)過幾年的發(fā)展達到了比較穩(wěn)定的狀態(tài)，不需要更多的資金進行再投入，加上前期公司發(fā)展投入了大量的資金，造成股利支付率和股利分配比較低，流失了部分投資者，所以公司分配了大量的現(xiàn)金股利，這樣不僅可以挽留現(xiàn)有投資者，還向市場傳遞了公司經(jīng)營良好的信號，以此吸引更多的投資者，為企業(yè)未來的發(fā)展提供更多的資金。

3 電光科技股利政策與企業(yè)價值分析

通過文獻回顧，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)學者都認為股利政策對企業(yè)價值有著一定的影響，但是這兩者之間到底存在著怎樣的具體聯(lián)系還存在著一些爭議，為了進一步探討這個問題，本文主要通過杜邦分析法和關鍵指標托賓Q值來進行分析。

3.1 杜邦分析

杜邦分析法又稱杜邦分析體系，該體系以凈資產(chǎn)收益率為起點，凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權益乘數(shù)，也就是說凈資產(chǎn)收益率取決于銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權益乘數(shù)這三個因素。銷售凈利率是以銷售收入為基礎分析企業(yè)的獲利能力，反映了企業(yè)凈利潤與銷售收入的關系。資產(chǎn)總額是影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的一個重要因素，資產(chǎn)總額由流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)組成，一般來說，流動資產(chǎn)直接反映企業(yè)的償債能力和變現(xiàn)能力，長期資產(chǎn)反映企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和發(fā)展?jié)摿?。權益乘?shù)表示企業(yè)的負債程度，資產(chǎn)負債率越高，權益乘數(shù)越大，說明企業(yè)的負債程度較高，相應地企業(yè)面臨的風險越大。

從圖1可以看出來，在2014-2015年的銷售凈利率維持在比較穩(wěn)定的水平而且是上市6年以來的最高水平，這是因為企業(yè)剛上市吸收了大量的資金，有充足的資金維持企業(yè)的經(jīng)營，企業(yè)處于快速發(fā)展中，聯(lián)系表1的分紅方案可以看出，在2015年分配的現(xiàn)金股利是最高的，同年銷售凈利潤率達到最高。但是開始股利支付率逐年下降，相應的銷售凈利率也出現(xiàn)了下降的現(xiàn)象，從2016年企業(yè)開始涉足教育領域，不斷地收購和投資其他企業(yè)，使得成本增加，企業(yè)可供分配的利潤減少，銷售凈利率出現(xiàn)了下滑，在2019年出現(xiàn)了最低值4.99%，通過企業(yè)的年度報告可以看出，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因在于扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤下降了50%，因此在2020年進行分紅的時候公司可能試圖通過多分配現(xiàn)金股利，吸收更多投資，改善企業(yè)經(jīng)營狀況，終上所述，公司的股利政策可能并未提高公司價值。從盈利角度來看，公司的股利政策可能導致公司盈利能力下降，從而降低了公司價值。2015—2018年股利支付率連年下降，但企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻連年上升，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，說明公司的股利政策有利于提高公司的營運能力，股利支付率的相對減少，使得公司保留更多的資金，投資于其他高收益的項目，為公司帶來更多的利潤。站在償債能力的角度，2015—2018年股利支付率連年下降，同時期權益乘數(shù)隨之波動上升，這說明企業(yè)的負債率也在上升，此期間企業(yè)派息從1.32元逐年遞減至0.5元，說明公司的股利政策并未提高公司的償債能力，并未提升公司價值。

表1 電光科技分紅方案

圖1 銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權益乘數(shù)與股利支付率

3.2 托賓Q值分析

托賓Q值是企業(yè)市場價值與重置成本的比值，即托賓Q值=企業(yè)市價(股價)/企業(yè)的重置成本，雖然這一指標通常是被用作衡量公司業(yè)績表現(xiàn)或公司成長性，但同時能在一定程度上反映企業(yè)資產(chǎn)的市場價值在資本市場上是否得到了提升。當Q值大于1時，企業(yè)市場價值大于重置成本，說明企業(yè)已升值；當Q值小于1時，企業(yè)市場價值小于重置成本，說明企業(yè)價值下降。從表3可以看出電光科技的托賓Q值每年都是大于1的，這說明企業(yè)市場價值大于重置成本。而且電光科技的托賓Q值每年基本維持在3上下波動，并在2015—2016年達到了5以上，這表明企業(yè)的股利政策被投資者看好，帶來市場價值的提升;但是2017年和2018年Q值急劇下降，這是由于企業(yè)為了發(fā)展其他業(yè)務進行大量的外部投資，使得企業(yè)成本上升利潤下降，導致企業(yè)的分紅減少，這在一定程度上影響了企業(yè)價值的提升。

表3 電光科技托賓Q值

4 研究結論及建議

4.1 研究結論

通過分析可知電光科技2015—2018年以來股利支付率呈波動下降趨勢，但整體保持穩(wěn)定，基本保持在25%左右。基于盈利能力角度，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的逐步擴大，股東回報率相應下降，公司的股利政策可能并未提高公司價值。從經(jīng)營能力來看，股利支付率的下降使公司周轉(zhuǎn)資金增加，為企業(yè)發(fā)展儲備了更多的資金，從而提升了公司價值。站在償債能力的角度，公司的償債能力指標近年來波動下降，可以看出公司的股利政策并未提升公司價值。從市場對現(xiàn)金股利分配的反應來看電光科技：電光科技前期的現(xiàn)金分紅對于提升企業(yè)價值確實起到了一定的作用，但是在后期由于經(jīng)營規(guī)模的急速擴大導致企業(yè)利潤大幅下滑，導致能夠回報股東的能力變?nèi)?，此時現(xiàn)金分紅提升企業(yè)價值的作用被弱化。

4.2 股利政策優(yōu)化建議

4.2.1 保持穩(wěn)定的股利支付率

由于持續(xù)穩(wěn)定的股利分紅政策，不僅能夠及時回報投資者，增強投資者信心，而且能將企業(yè)經(jīng)營的良好信息傳遞到資本市場，樹立良好的企業(yè)形象，從而吸引潛在投資者，滿足企業(yè)未來發(fā)展的資金需求，這有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進而提升企業(yè)價值。由于持續(xù)穩(wěn)定的股利政策對企業(yè)價值的提升起著重要作用，光電科技應保持持續(xù)穩(wěn)定的股利支付率。

4.2.2 優(yōu)化現(xiàn)金持有水平和股利分配政策

高現(xiàn)金持有水平的公司，發(fā)放高額現(xiàn)金股利既能滿足投資者的投資需求，及時回報投資者，又能持有足夠的現(xiàn)金預防經(jīng)營風險。低現(xiàn)金持有水平的公司發(fā)放高額的現(xiàn)金股利，可能會使企業(yè)錯失良好的投資機會，而且企業(yè)持有的現(xiàn)金過少可能無法應對企業(yè)突發(fā)情況，這都不利于上市公司的長遠發(fā)展。所以企業(yè)應該根據(jù)企業(yè)實際的經(jīng)營狀況和面臨的內(nèi)外部環(huán)境制定合適的現(xiàn)金股利發(fā)放政策，既要留足資金用于公司發(fā)展，又要滿足股東權益。

4.2.3 及時調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略

對上市公司來說，發(fā)展階段不同，股利政策不同。2014年，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以發(fā)展為主，但是由于公司規(guī)模加速擴張，營業(yè)利潤下滑，導致電光科技企業(yè)價值受損，股利政策在此時并未充分發(fā)揮作用。因此，對于電光科技來說，應控制公司擴張速度，大力發(fā)展公司的核心和主營業(yè)務，做好“夯實主業(yè)、雙輪驅(qū)動”的發(fā)展戰(zhàn)略。明確自己的定位，從長遠的角度、以戰(zhàn)略性的眼光制定股利政策，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。