“ 三位一體”剖析資本市場馬太效應

□文/ 謝榮軍

（廣東外語外貿大學商學院 廣東·廣州）

［提要］隨著資本市場注冊制度的逐步深入開展，供給端每年都會有越來越多的公司上市，需求端則也有越來越多的資金入市，投資基金規(guī)模也越來越大，那些品質優(yōu)良、流動性強的優(yōu)質大公司顯得特別稀缺，由此就造成資本市場的馬太效應。本文分別從宏觀周期、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)競爭等三個方面分析馬太效應形成的必然，并指出馬太效應的深遠影響，建立投資決策體系，防范投資風險必須要“ 三位一體”，長期追蹤行業(yè)頭部企業(yè)才有可能獲取穩(wěn)定收益。

一、引言

2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，給世界經濟造成巨大損失，美國股市更是分別在2020 年3 月9 日、3 月12 日、3 月16 日和3 月18 日四次溶斷，這是歷史上的第五次。但令人意想不到的是，很快美股三大指數逐漸從底部走出來，并全部在年底收漲。一方面是經濟下滑，社會底層群體遭受疫情沖擊及收入下降的雙重折磨；另一方面高收入階層則是受益于華爾街的巨額回報。事實上，標普500 蘋果等前五個權重公司漲了60%左右，其他標普495 則跌了10%以上，存在著明顯的馬太效應。另外，中國資本市場這幾年也愈發(fā)呈現機構抱團化的傾向，資金越來越向大的白馬公司聚集，股市馬太效應也逐漸明朗。

分析、認識資本市場的馬太效應從兩方面著手：一是從現實商業(yè)社會中競爭的本質出發(fā)，認識到很多行業(yè)如果不是頭部公司的話現實生存都是問題；二是股市去散戶化以及注冊制的推進致使股票供給太多了，大部分公司會被邊緣化。

應對馬太效應，本文提出應“三位一體”著眼：宏觀層面，看大周期，只要看不到熊市，哪怕震蕩市都可做多；中觀層面，跟隨市場，分析市場持續(xù)熱點在哪里，也就是行業(yè)、板塊選擇；微觀層面，投資要選頭部公司，好的頭部公司即使市場出現動蕩也能承受的住。

二、從競爭的本質看馬太效應

所謂馬太效應，是指好的東西會越來越好，壞的東西會越來越壞，在資本市場的具體表現就是那些好的公司的股票總是漲的越來越好，不好的公司的股票表現的越來越糟糕，在A 股當下的好公司是比較熱門行業(yè)的頭部公司。以前有一種說法是“風口上的豬”，即風口來了，豬也能飛上天，進行投資只要盯住市場熱點即可，熱點板塊通常是雞犬升天。但現在卻是“風口上的龍”，風口是大資金抱團的那個板塊，如當下的白酒、電動車、光伏。但不能再用舊的眼光去找投資標的，隨便哪一個公司是不行的，要找頭部企業(yè)，只找細分領域市值排在最前面的那幾個，甚至是最大的那個企業(yè)，而且這反而簡單了，不用再分析這個分析那個，市場已給出答案。

為什么會出現馬太效應？投資要進行風險管理，風險管理最通行的法則是不要把雞蛋放在同一個籃子里面，也就是要進行分散投資，但事實已經證明，這種投資思想決定風險可控，但卻無法獲取超額收益，更多時候收益平平，即便投資組合中個別投資表現卓越，但由于分散投資，該筆投資額度有限，并不能能對整體投資收益有太大影響。反而像巴菲特這樣卓越的投資者則恰恰相反，采取的是集中投資，對投資標的會做深入研究，集中資金對少數企業(yè)進行投資，而這些企業(yè)恰恰是行業(yè)的佼佼者，企業(yè)經營業(yè)績表現卓越，給長期持有的投資者帶來巨額回報。舉例來說，2009 年10 月30 日，創(chuàng)業(yè)板正式開通，當時有28 公司同時上市交易。如果把這28 家公司做一個組合，資金分成28等份，也就是各個公司的投資數量相等，那么至2020 年10 月30 日后，整個組合漲幅為273%，年化收益率24%，看來是一個非常不錯的收益。但收益的分布并不均衡，漲幅位居前三的愛爾眼科、億緯鋰能和華測檢測這三家公司平均年化收益達到了246%。也就是說，10%的投資標的創(chuàng)造了三分之二的盈利。如果不是采取分散投資，而對重點頭部公司進行集中投資，最后的投資收益一定非?？捎^。

在心理學上分析，機構集中抱團頭部企業(yè)是一種典型的群體從眾行為。群體總是在無意識的狀態(tài)流連，總是能快速服從于全部的暗示，具備所有沒有辦法追溯到理性分析的感受，并且同時失去所有的批判能力，更多表現出對事件的過度輕信，好像除此以外再沒有其他的能力。對個別生命體是這樣，對于機構投資者而言也是如此。如果表現出群體從眾行業(yè)，智商再高也得被收稅，上次非典疫情是板藍根，這次新冠肺炎疫情是雙黃連，其實這并不僅僅是群體極度輕信的結果，其背后的原由還在于群體民眾的豐富想象力進行了的特別異常的驚人轉變。在群體的親身感受之下，即便是最為普遍現象也會迅速變得面目全非。所以，經歷了口罩買不著，人們自然想抓住任何一根管它什么草，雙黃連消息一出，全網秒光。相應的醫(yī)藥企業(yè)的股價漲勢驚人。

而從競爭的本質看，馬太效應是競爭的必須結果。根據長期觀察的結果，絕大部分企業(yè)通過市場激烈的競爭，一時可能獲得一定的利潤，但某年份經營不佳就可能導致虧掉之前所有的經營所得，也就是拉長時間軸看，絕大部分競爭性企業(yè)根本無法穩(wěn)定獲利。而各行業(yè)的頭部企業(yè)卻可以依靠自身的壟斷地位，進行自主定價，長時間地保持高增長，為其投資者帶來超額的壟斷利潤。也許有人會質疑壟斷，認為有反壟斷的法律相制約。任何國家當然不會對肆意的壟斷行為置之不理，對企業(yè)的不正當競爭會給予監(jiān)督及懲治，但也要認識到，一國的經濟發(fā)展及社會進步很大程度上依靠各行各業(yè)的大型企業(yè)推動的，必須要為這些頭部企業(yè)的自主創(chuàng)新提供適宜的經營、法律等方面的條件和環(huán)境。

三、從長期主義看周期影響

卓越的企業(yè)家是具有遠見卓識，洞見未來的人，其對未來的發(fā)展趨勢能作出準確的判斷，并提前做好布局。杰出的投資者同樣具有這樣的能力，其對行業(yè)發(fā)展趨勢及市場性質有著清晰的分析能力，對行業(yè)頭部企業(yè)所處的位置及發(fā)展優(yōu)勢非常清楚，對自己投資頭部企業(yè)非常有信心，勝算遠高常人。無論是企業(yè)戰(zhàn)略制定，還是投資頭部企業(yè)，資本市場馬太效應在宏觀層面均體現出長期主義的周期特征。

（一）長期主義的影響。長期主義是相對機會主義而言的，長期以來投資領域關注的焦點是市場，市場主流炒作，市場會波動，因此機會主義盛行。這兩年，機構投資者主導市場，機構抱團頭部企業(yè)，資金更多地選擇注入頭部企業(yè)，投資者更關注企業(yè)，更多研究企業(yè)的長期發(fā)展。長期主義關注更長的周期，因此在決策中擇時的因素影響在下降，對長期發(fā)展有前景的企業(yè)給予更多研究關注，不惜以更高價格買入，致使頭部企業(yè)股價高估。長期主義不太在意市場的波動，得到更多關注的企業(yè)反而波動越小，這往往被視作投資安全邊際高，就越發(fā)會吸引社會資本關注，而眾多小企業(yè)沒有資本關注，籌碼不穩(wěn)定，波動加劇，逐漸被市場拋棄，馬太效應明顯。長期主義對資本市場是正面的，有助于引導投資者正確的投資觀念，減少投機，培養(yǎng)更多的價值投資者，有利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。長期主義對優(yōu)秀企業(yè)及企業(yè)家也是有利的，由于股價的反身性，股價表現良好的企業(yè)有更多正面效應，有更多的融資發(fā)展機會，對做大做強企業(yè)有幫助，對企業(yè)家堅定長期主義信念有利。

（二）頭部企業(yè)的長期成長性。通常人們看到的是某某公司在一段時間內股價漲了多少倍，乃至于漲成了一個“巨無霸”，這只是表象，實質上投資本質是投資成長，長期看，沒有成長，公司業(yè)績不足以支撐股價持續(xù)上漲，也就是現在股價漲幅驚人的公司也都是從中小型公司發(fā)展起來的，而這個發(fā)展過程是一個長期的過程。

企業(yè)成長必須要有良好的環(huán)境支持，行業(yè)發(fā)展向上，特別有前景，市場足夠大，有助于頭部企業(yè)拓展更多更大的業(yè)務范圍，發(fā)揮自身的競爭優(yōu)勢。工程機械龍頭企業(yè)三一重工，2008 年之前在挖掘機領域的國內市場占有率不足4%，可發(fā)展至今，國內市場占有率已遠超20%。其根本原因在于2008 年以來大規(guī)模的基礎設施建設及房地產市場的繁榮為其快速發(fā)展提供了必要保障。如今，其更是志向遠大，向更大更廣的國際市場拓展業(yè)務。

另外，即便行業(yè)發(fā)展前景遠大，企業(yè)成長也未必一帆風順，頭部企業(yè)通常是抓住時機、克服重重困難，逐漸走出來的。光伏行業(yè)就是如此，10 年前，一場“盛世泡沫”讓光伏行業(yè)“餓殍遍野”，當時“三頭在外”：原料在外、市場在外、設備在外，國內光伏企業(yè)經營環(huán)境并不理想，并且惡性競爭非常嚴重，在國際上更是要應對歐美國家的“雙反”調查，整個行業(yè)發(fā)展其實并不順利。但光伏產業(yè)發(fā)展前景毋庸置疑，后來者還是抓住了國內大循環(huán)的大好時機，取得顯著成績。目前，中國的光伏產業(yè)創(chuàng)造了制造業(yè)產值、發(fā)電裝機量、發(fā)電量等三個世界第一，并且造就了隆基股份、通威股份、陽光電源等世界級企業(yè)。

（三）投資交易所秉持的長期主義。絕大多數投資者之所以身陷交易困境，是因為被自己的思維給框住了。想法經常是矛盾沖突的，明明準備做中長線，但卻時刻關注行情的變化。這有什么用呢？如果按盤面表現行事，那么中長線的打算豈不是白費了。很多人希望能踏準節(jié)奏，在大跌前能安全跑掉，然后上漲前滿倉或大幅加倉，如此精準操作是非常困難的。最緊要的是你要知道為什么買？買少和買多是一樣的，如果買的邏輯不對，虧再少也是虧。邏輯上仍看好接下來的行情，那就持股不動，不必急于見到結果，最壞就是拉長時間維度而已。所以，最根本的是周期，它決定安全邊際，評估周期所處的位置最關鍵。

美國亞馬遜公司就是交易長期主義的一個很好的說明，由于互聯網泡沫的原因，使得這家在1997 年上市市值只有4.4 億美元的公司市值增長了50 倍。隨著泡沫的破裂，公司股價一路從最高的113 美元暴跌到2002 年的6 美元，跌幅高達90%，一度被人視為一個笑話，認為該公司不過是利用互聯網泡沫淘金的平庸企業(yè)，成為市場的棄兒?？傻浇裉欤摴疽呀洺砷L為全美國乃至全世界最為卓絕的科技巨頭，市值高達1.65 萬億美元，長期主義的交易者才有權享有這份收益。

四、資源聚集才可促使行業(yè)快速發(fā)展

研究資本市場的馬太效應應自上而下進行，首先研究宏觀環(huán)境，然后再研究中觀層面的行業(yè)環(huán)境，最后才落實到具體的企業(yè)層面。在行業(yè)層面，需要考慮這個行業(yè)的整體容量是否能為頭部企業(yè)的發(fā)展提供更廣闊的平臺，也就是行業(yè)的資源聚集水平是產生馬太效應的必要條件。

行業(yè)研究不能僅考慮一個地區(qū)，也不能僅限國內市場，要立足國際市場大背景，這是縱觀一些成功產業(yè)集群形成所得出的結論。比如，我國家電行業(yè)在國際市場有明顯優(yōu)勢，美的、格力、海爾等龍頭企業(yè)具有較強的競爭優(yōu)勢。以美國蘋果公司為聚集的消費電子產業(yè)集群規(guī)模龐大，蘋果公司更是一馬當先，世界范圍內很難找到與之抗衡的對手。展望未來，新能源汽車產業(yè)方興未艾，是否以美國特斯拉公司為聚焦點，中國新源汽車勢力能否與之抗衡，都會在不遠的將來有一個定論。

發(fā)展前景好的行業(yè)會在政策、資金、技術、創(chuàng)新及市場等方面形成資源聚集，為頭部企業(yè)的崛起提供必要的支持。一開始，通常伴隨著政府相關的產業(yè)政策扶持，比如現今主要經濟體對新能源、新能源汽車等方面不遺余力的政策扶持，產業(yè)形成基礎之后，政策開始退坡，但相應的資金已經開始聚集，隨之而來的創(chuàng)新層出不窮，各種新技術不斷涌現，行業(yè)充滿活力，吸引更多資金逐利而來，競爭加劇，最終還是市場說了算，馬太效應顯現，頭部企業(yè)脫穎而出。總結家電、消費電子等領域成功的規(guī)律，我國競爭性制造業(yè)頭部企業(yè)有幾點共同之處：（1）民營企業(yè)機制；（2）研發(fā)投入高，聚焦核心技術；（3）地處珠三角及長三角地區(qū)，這兩個區(qū)域經濟發(fā)達、市場化程度高。由此說明，最后決定馬太效應成型的最關鍵因素就是市場，任何資源都最終由市場決定配置。

另外，對新興行業(yè)，創(chuàng)新引領決定市場的高度和容量，最為典型的是美國蘋果公司創(chuàng)新所引導的蘋果產業(yè)鏈，當下則是特斯拉所引導的電動汽車產業(yè)鏈。相較而言，國內企業(yè)還是站在了巨人的肩膀上。你看，即便近幾年火了的創(chuàng)業(yè)青年和新貴們，他們的領域大多還是互聯網，只是在中國土壤上孵化而已，這是美國二三十年前就已奠定好了的。埃隆·馬斯克是個逆行者，他是在太空探索、新能源、人工智能等領域從0 到1 的追夢人。因此，確定的是，中國企業(yè)在很長時間還是追隨者，從投資的角度，國人的想象力絕不比任何人差，只是作為個人，在追隨潮流中不要丟掉自己的獨立思考。

主要參考文獻：

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