管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響研究
——基于并購商譽(yù)的中介作用

吳定玉 詹 霓

湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410081

一、引言

股價大幅下降所帶來的股價崩盤風(fēng)險一直受到廣大學(xué)者的關(guān)注，學(xué)者們對股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行了大量研究。Jin and Myers(2006)[1]從企業(yè)層面特征出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)不透明度對股價崩盤風(fēng)險增加有促進(jìn)作用。Kim et al.(2011)[2]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅行為與股價崩盤風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，之后Kim and Zhang(2016)[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)會計政策穩(wěn)健性可以降低未來股價崩盤的可能性，這些研究大多從企業(yè)層面對股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行研究，并為理解股價崩盤風(fēng)險的機(jī)制提供了豐富的理論素材。

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究較少將企業(yè)管理者的特征同股價崩盤風(fēng)險聯(lián)系起來。根據(jù)高階梯隊理論，企業(yè)決策行為主要由管理者做出，而管理者做出的決策會受到其個人特質(zhì)的影響。Bertrand and Schoar(2003)[4]認(rèn)為管理者之間存在著異質(zhì)性，因此不同管理者在進(jìn)行企業(yè)決策時也存在行為差異，他們將管理者異質(zhì)性部分歸因于管理者的個人特征。由此可見，管理者特質(zhì)不同，對風(fēng)險的承受能力不同，做出的經(jīng)營決策也不同，這將導(dǎo)致不同企業(yè)經(jīng)營投資效率也各有差異。過度自信是較為顯著的管理者個人特征之一，這類管理者往往有更具侵略性的市場擴(kuò)張沖動(如企業(yè)并購)。Roll(1986)[5]認(rèn)為可以用管理者過度自信解釋企業(yè)的并購現(xiàn)象，Graham et al.(2013)[6]發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO會做出更多的并購決策，潘愛玲等(2018)[7]認(rèn)為管理者過度自信與企業(yè)的高并購溢價正相關(guān)，而這種高溢價的突出表現(xiàn)就在于商譽(yù)之中。本文借鑒這些學(xué)者的做法，創(chuàng)新性地加入并購商譽(yù)這一變量，在研究管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響的同時(李丹蒙等，2016[8]；楊威等，2018[9])，檢驗并購商譽(yù)在兩者關(guān)系之間的中介作用。

基于以上分析，本文結(jié)合中國情境下股票市場易受到企業(yè)負(fù)面信息沖擊而產(chǎn)生劇烈波動這一特點，梳理管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)在關(guān)系。本文創(chuàng)新之處在于：從企業(yè)層面進(jìn)行研究，引入中間變量商譽(yù)，分析管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制，為過度自信作用機(jī)制及股價崩盤風(fēng)險影響因素的相關(guān)研究進(jìn)行補(bǔ)充并提供了新的經(jīng)驗證據(jù)；此外，本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入分析體系中，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下商譽(yù)在管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險兩者關(guān)系間的作用機(jī)制進(jìn)一步細(xì)分，為投資者、企業(yè)股東及外部管理機(jī)構(gòu)提供了決策參考和監(jiān)管依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險

公司金融理論從“理性經(jīng)濟(jì)人”角度出發(fā)探討了股價崩盤風(fēng)險的影響因素。他們認(rèn)為管理者都是理性經(jīng)濟(jì)人，可以持續(xù)對企業(yè)大小決策做出準(zhǔn)確判斷。從代理理論角度來看，不透明度以及對投資者保護(hù)不足為管理者獲取企業(yè)的一部分現(xiàn)金流提供機(jī)會(Jin and Myers，2006)，管理者會進(jìn)行不良項目投資，并采取手段將優(yōu)良項目與不良項目的績效合并，掩蓋不良項目的本質(zhì)，使股東無法察覺并中止不良項目。這一過程中，管理者為了不丟掉職位會選擇隱藏企業(yè)決策產(chǎn)生的壞消息。一般企業(yè)信息越不透明，可以隱藏的壞消息越多。然而當(dāng)壞消息積累到一定程度，管理者會放棄隱藏并將壞消息爆出，最終導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴跌(Bleck and Liu，2007[10])。盈余管理(Hutton et al.，2009[11])、避稅行為(Kim et al.，2011)以及降低會計穩(wěn)健性(Kim and Zhang，2016)都是管理者用來增強(qiáng)企業(yè)信息不透明度，掩蓋壞消息的手段。這些研究都認(rèn)為管理者是完全理性的，造成股價崩盤風(fēng)險的主要原因是企業(yè)信息不對稱下管理層的自利行為。他們還認(rèn)為當(dāng)市場完全透明情況下，股東能夠明確區(qū)分優(yōu)劣項目并計算出最優(yōu)投資組合。而從委托代理理論角度分析，管理者與股東利益追求并不完全一致，企業(yè)信息不透明度增強(qiáng)使管理者有獲得私人利益的機(jī)會，管理者選擇隱藏決策不利信息，使股東信任不利決策并為管理者的私人利益買單。但由于不利信息的隱藏數(shù)量具有“閾值”，超過“閾值”會導(dǎo)致大量不利消息在同一時刻集中爆出并導(dǎo)致股價崩盤。

然而，按照前景理論，在不確定性條件下管理者進(jìn)行決策時會存在非理性偏差，管理者的價值觀、過度自信等心理特征都會對非理性選擇造成影響，因此決策行為并非如理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)中僅由利益驅(qū)動。社會心理學(xué)的文獻(xiàn)顯示，人在進(jìn)行比較的時候更加關(guān)注自身特征，而且人們更傾向于認(rèn)為自己的某些能力優(yōu)于平均水平(Alicke et al.，2005[12])，這種心理特征被稱為過度自信。Graham et al.(2013)還發(fā)現(xiàn)過度自信是很多人特別是CEO所具有的一種心理特征，相對于相同年齡層的非CEO來說，CEO會比一般人更加樂觀并且更能承擔(dān)風(fēng)險。相對于理性管理者，過度自信的管理者在價值最大化的企業(yè)治理下晉升為CEO的可能性更高(Goel and Thakor，2008[13])。

管理者過度自信一方面可以提高管理者承擔(dān)風(fēng)險的能力，但另一方面也可能會降低企業(yè)的投資效率。過度自信的管理者在進(jìn)行投資行為時經(jīng)常高估項目將會帶來的現(xiàn)金流(Heaton，2002[14])，部分過度自信的管理者會認(rèn)為負(fù)面信息只是一時的，從而低估風(fēng)險，進(jìn)行低效并購行為(Malmendier and Tate，2005[15])。他們在面臨經(jīng)營危機(jī)時，更愿意相信未來狀況會好轉(zhuǎn)，通過發(fā)布不切實的樂觀財務(wù)報告或者延遲公布壞消息，影響企業(yè)股價(Schrand and Zechman，2012[16]；Ahmed and Duellman，2013[17])。也就是說，在企業(yè)具有充足現(xiàn)金流時，管理者過度自信會促進(jìn)企業(yè)的過度投資行為(吳傳清和鄭開元，2017[18]),而過度投資會增大企業(yè)不穩(wěn)定性(余明桂等，2013[19])，進(jìn)而加大股價崩盤風(fēng)險。

綜上所述，管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)制主要體現(xiàn)為過度自信的管理者容易錯估項目的“風(fēng)險—收益”匹配程度，使得企業(yè)管理者將資源注入高風(fēng)險或低(負(fù))收益的項目中，產(chǎn)生過度投資行為。在項目進(jìn)行過程中，理性的管理者在收到投資項目的負(fù)面反饋時會對項目進(jìn)行重新評估，并根據(jù)評估結(jié)果對項目進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整或直接終止，而過度自信的管理者在項目進(jìn)行時會出于自負(fù)動機(jī)，相信負(fù)面反饋是一時的，選擇隱藏負(fù)面反饋，導(dǎo)致累積的負(fù)反饋超過一定的閾值最終發(fā)生股價崩盤。據(jù)此本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)管理者過度自信與商譽(yù)

2006年版《企業(yè)會計準(zhǔn)則》對商譽(yù)有明確定義：“非同一控制下企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額確認(rèn)為商譽(yù)?！币簿褪钦f，財務(wù)報表中的單獨列報的商譽(yù)是由企業(yè)合并所產(chǎn)生的。由此本文可以推斷出商譽(yù)往往來源于企業(yè)進(jìn)行并購活動時支付的溢價，它能夠體現(xiàn)管理者進(jìn)行并購時對企業(yè)估值的判斷。并購溢價產(chǎn)生主要有兩個原因，一是當(dāng)企業(yè)管理者認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前股價比企業(yè)潛在價值低時，會選擇支付溢價來保證并購活動成功，并相信在自己手中目標(biāo)企業(yè)會創(chuàng)造出更大價值；二是目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)移后會導(dǎo)致他們所擁有的管理權(quán)降低，并購方企業(yè)為了彌補(bǔ)這一點而支付溢價(Varaiya，1987[20])。Roll(1986)最先提出自大假說，他認(rèn)為管理者會因為過度自信而高估目標(biāo)企業(yè)的潛在價值，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購。Hayward and Hambrick(1997)[21]與Graham et al.(2013)分別從理論解釋以及實證檢驗佐證了這一觀點。由這些分析不難看出，過度自信的管理者更可能會做出并購決策，相信并購所帶來的協(xié)同效益以及估價差額造成的收益會高于支付溢價。過度自信的管理者在做出并購決策時，會因為高估目標(biāo)企業(yè)價值和并購后產(chǎn)生的協(xié)同效益而支付高額溢價，最后產(chǎn)生大量商譽(yù)。據(jù)此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：管理者過度自信與商譽(yù)呈正相關(guān)關(guān)系。

(三)商譽(yù)的中介作用

相較于其他管理者，過度自信的管理者更相信自身決策能力，不懼于承擔(dān)更高的風(fēng)險，因此他們有進(jìn)行過度投資傾向，也更熱衷于做出并購決策。他們相信并購所帶來的協(xié)同效益以及估價差額產(chǎn)成的收益會高于支付的溢價，進(jìn)行并購決策支付高額溢價最終產(chǎn)生商譽(yù)。而商譽(yù)高的企業(yè)往往會計穩(wěn)健性較弱(Kim et al.，2013[22])，這極可能是股價崩盤風(fēng)險的一種信號，有學(xué)者觀測到了企業(yè)并購形成商譽(yù)的次年，股價崩盤風(fēng)險的概率明顯增加(鄧鳴茂和梅春，2019[23])。這是因為，在產(chǎn)生高額商譽(yù)當(dāng)期，并購事件吸引了投資者關(guān)注，企業(yè)短期績效的良好表現(xiàn)促使外部投資者對企業(yè)盈利能力信心增強(qiáng)，從而大量增持股票，抬高股價形成泡沫。然而并購事件后企業(yè)資源整合實際帶來的收益往往難以達(dá)到公司預(yù)期，并未起到對企業(yè)績效的促進(jìn)作用，甚至并購后的高額商譽(yù)對企業(yè)長期績效產(chǎn)生了消極影響。過度自信的管理者有動機(jī)對產(chǎn)生的負(fù)面信息進(jìn)行“捂盤”，直至負(fù)面信息累積至臨界點一次性爆出導(dǎo)致股價泡沫破裂，加劇了股價崩盤風(fēng)險。本文認(rèn)為，在管理者敲定并購決策后，并購后的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的收益很有可能并不足以補(bǔ)償支付高溢價。在這種情況下，高額商譽(yù)使投資者預(yù)期企業(yè)業(yè)績良好而進(jìn)行過度反應(yīng)，使股價產(chǎn)生泡沫，最終導(dǎo)致股價崩盤(楊威等，2018)。據(jù)此本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：商譽(yù)在管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響中起到了中介作用。

(四)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同使管理者決策時受制約程度不一，高管心理特征對其決策行為的影響程度具有較大差異。國有企業(yè)一般具有更強(qiáng)的政治屬性，政府對這類企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動有著重大影響，相較于為過度自信心理所影響，管理者在進(jìn)行決策時更多地受到政府干預(yù)(潘愛玲等，2018)，其受過度自信心理影響的風(fēng)險偏好不能完全體現(xiàn)于決策中，進(jìn)而減少了企業(yè)支付高溢價的并購行為。同時，國有企業(yè)管理者晉升往往受到較高標(biāo)準(zhǔn)的約束與考核，升職激勵會促使國有企業(yè)高管嚴(yán)格遵守相關(guān)法律及規(guī)章制度，進(jìn)而提升企業(yè)會計穩(wěn)健性(李丹蒙等，2016)。較高會計穩(wěn)健性促使企業(yè)識別出潛在價值低的投資項目，限制高溢價并購決策的制定與高商譽(yù)的產(chǎn)生，降低了管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響。

不同于國有企業(yè)，非國有企業(yè)管理者決策時具有更高自主權(quán)，并購決策行為主要受到過度自信心理的影響，管理者極有可能過度投資支付高溢價形成高商譽(yù)，進(jìn)而加劇股價崩盤風(fēng)險。因此，相對于國有企業(yè)管理者，非國有企業(yè)的管理者過度自信特征更可能會影響企業(yè)投資決策，增加商譽(yù)規(guī)模，最終導(dǎo)致股價崩盤。據(jù)此，提出本文假設(shè)4。

假設(shè)4：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險影響的作用機(jī)制更顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選用2010～2018年滬深A(yù)股公司具有新增商譽(yù)的上市企業(yè)作為總樣本，使用的數(shù)據(jù)中前十股東持股來源于銳思數(shù)據(jù)庫，持股變化、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，行業(yè)數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫。本文的連續(xù)型變量均進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。本文進(jìn)行以下篩選：剔除ST、ST*、PT公司樣本；剔除金融類企業(yè)樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；剔除交易周數(shù)少于30周的樣本，最終得到3520個觀測值。

(二)變量衡量

1. 管理者過度自信。本文借鑒鄭培培和陳少華(2018)[24]的做法，將管理者的范圍界定為上市公司年報中披露的董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等高級經(jīng)理人員。目前國內(nèi)外對管理者過度自信(Ovc)的衡量方法有很多種，主要使用的衡量方式有持股數(shù)量變化情況、主流媒體對于管理層的評價、管理者個人特征法、企業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性等。其中，主流媒體評價法以及企業(yè)景氣指數(shù)的方法在國內(nèi)缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)，測量方式受限，較少被學(xué)者用到。管理者個人特征法通過對管理者的教育背景、年齡、性別、學(xué)歷等進(jìn)行綜合打分來評價管理者的過度自信程度，這一方法的測量主體是單個管理者，而企業(yè)決策大部分會由管理層共同作出，僅使用單一管理者個人特征并不能代表管理層。企業(yè)業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性這一方法也存在局限性，一些企業(yè)即使提前于截止日期發(fā)布業(yè)績預(yù)告，也往往離截止日期較近，這種業(yè)績預(yù)告的預(yù)告作用較低，不能完全反映管理者的過度自信心理。因此，本文參考國內(nèi)學(xué)者鄭培培和陳少華(2018)的做法，使用管理者持股變化來衡量管理者過度自信。若管理者當(dāng)期主動增持本公司股票且增持份額達(dá)到5%(剔除被動原因持股增加的樣本，如增股、配股、送股、轉(zhuǎn)股等)，則管理者過度自信取值為1，否則管理者過度自信取值為0。

2. 股價崩盤風(fēng)險。根據(jù)國內(nèi)外文獻(xiàn)，股價崩盤風(fēng)險(Crashrisk)的測量方法比較穩(wěn)定，所以本文參考Kim et al.(2011)的方法使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和股價波動性(Duvol)來衡量股價崩盤風(fēng)險，計算方法如下。

首先，使用股票i的周收益數(shù)據(jù)回歸，得出殘差εi,t，Ri,t是股票i在第t周的收益率(包括現(xiàn)金股利再投資)，Rm,t為市場上所有A股第t周的平均收益率，回歸方程為：

Ri,t=αi+β1i*Rm,t-2+β2i*Rm,t-1+β3i*Rm,t+β4i*Rm,t+1+β5i*Rm,t+2+εi,t

(1)

然后，使用εi,t計算股票i所在的公司周收益Wi,t,計算公式如下：

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

最后，使用特定公司周收益Wi,t構(gòu)造變量負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskewi,t+1)和股價波動性(Duvoli,t+1)，n是股票i每年交易的周數(shù)，其中nup為Wi,t大于年平均收益Wi的周數(shù)，ndown為Wi,t小于年平均收益Wi的周數(shù)，計算公式為：

(3)

(4)

3. 商譽(yù)。使用當(dāng)年商譽(yù)凈額規(guī)模(Gwasset)作為商譽(yù)的代理變量?？紤]到不同規(guī)模企業(yè)進(jìn)行并購時產(chǎn)生的商譽(yù)值存在不同，本文對商譽(yù)進(jìn)行總資產(chǎn)的去規(guī)模化處理以增加企業(yè)間可比性。具體度量方法借鑒王文姣等(2017)[25]的做法，商譽(yù)凈額規(guī)模(Gwasset)等于上市公司年末商譽(yù)凈額除以年末總資產(chǎn)的賬面價值。

4. 控制變量。借鑒鄧鳴茂和梅春(2019)的做法，本文使用前十股東持股(Top10h)作為企業(yè)內(nèi)部治理的替代變量，分析師關(guān)注(Analyst)作為企業(yè)外部治理因素的替代變量。除此之外，本文還借鑒耿得科等(2019)[26]、馮麗麗和郄嬌(2019)[27]的研究控制了其他可能對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響的變量。如賬面市值比(Bma)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)成長性(Growth)、去趨勢化換手率(Turn)。為了避免年份及行業(yè)差異的影響，本文還控制了行業(yè)與年度變量。為了減少變量間的內(nèi)生性問題，自變量、中介變量及控制變量均采用第t期的數(shù)據(jù)，股價崩盤風(fēng)險采取t+1期數(shù)據(jù)。

表1 變量定義

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計值。樣本企業(yè)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和股價波動性的均值為負(fù)數(shù)，這說明中國企業(yè)股價向下波動的情況較多，存在著股價崩盤風(fēng)險，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.610與0.440，說明兩個度量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)在不同樣本企業(yè)中有較大差異。樣本中過度自信的均值為0.21，說明總樣本中有21%的管理者存在過度自信。商譽(yù)凈額規(guī)模均值為0.08，標(biāo)準(zhǔn)差為0.11，說明不同企業(yè)的商譽(yù)凈額規(guī)模存在差異。

表2 描述性統(tǒng)計

(三)模型設(shè)計

為了檢驗假設(shè)1，本文借鑒Kim and Zhang(2016)的做法，Crashiriski,t為i公司第t年股價崩盤風(fēng)險，Ovci,t為i公司第t年管理者是否過度自信，Controlsi,t包括行業(yè)和年度虛擬變量以及前述控制變量。

Crashiriski,t+1=β0+β1Ovci,t+γControlsi,t+ε

(5)

為了檢驗假設(shè)2，借鑒李丹蒙等(2018)構(gòu)建模型,Gwasseti,t為i企業(yè)第t年的商譽(yù)規(guī)模：

Gwasseti,t=β0+β2Ovci,t+λControlsi,t+ε

(6)

為了檢驗假設(shè)3，本文參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[28]建立中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

Crashiriski,t+1=β0+β3Ovci,t+β4Gwasseti,t+ηControlsi,t+ε

(7)

本文首先檢驗?zāi)Ｐ?中β1的顯著性，若顯著為正，表明過度自信對股價崩盤風(fēng)險起到促進(jìn)作用；其次檢驗?zāi)Ｐ?中β2的顯著性，顯著為正則表示過度自信會增加并購商譽(yù)；最后對模型7中的β3、β4進(jìn)行檢驗，若β4顯著為正，同時β1、β2都顯著為正，表示商譽(yù)在過度自信與股價崩盤之間具有中介效應(yīng)，若β3顯著，表明存在并購商譽(yù)的部分中介效應(yīng)，不顯著則表明存在并購商譽(yù)的完全中介效應(yīng)。

為了檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異在管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險作用中的影響，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，并使用模型5、模型6、模型7進(jìn)行分樣本檢驗，以檢驗假設(shè)4。

四、實證結(jié)果分析

(一)管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險的回歸分析

本文對樣本首先進(jìn)行了F檢驗，管理者過度自信與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和股價波動性的F檢驗p值分別為0.044與0.023，拒絕混合OLS模型；再針對管理者過度自信與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和股價波動性進(jìn)行Hausman檢驗，Prob>chi2的結(jié)果分別為0.316與0.169，拒絕固定效應(yīng)模型，最終選擇使用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。根據(jù)表3第(1)列和第(2)列，在納入控制變量情況下，管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險兩個指標(biāo)的系數(shù)為分別為0.095與0.061，均在1%水平上顯著，說明管理者過度自信會提高企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，驗證了假設(shè)1的合理性。本文認(rèn)為，過度自信使得管理者更傾向于過度投資，并在項目進(jìn)行過程中，對不良項目產(chǎn)生的負(fù)反饋信息進(jìn)行隱藏，直到無法隱藏負(fù)面信息，最終造成股價崩盤。對于控制變量，賬面市值比與股價崩盤風(fēng)險在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明賬面價值相對于市值越高，企業(yè)股價崩盤的風(fēng)險越小，原因可能是股價崩盤風(fēng)險的產(chǎn)生一部分來源于市值與賬面價值的差距，當(dāng)賬面價值被過于高估時會反映到市值上，這種高估更容易造成股價崩盤。前十股東持股與股價崩盤風(fēng)險分別在5%、10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明股東監(jiān)督對于股價崩盤風(fēng)險有著一定抑制作用。原因可能是出于維護(hù)自身利益，大股東會更加積極主動地監(jiān)管管理者行為，降低管理者壞消息的隱藏程度，從而降低股價崩盤風(fēng)險。

表3 管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險和商譽(yù)的回歸結(jié)果

續(xù)表3

(二)并購商譽(yù)的中介作用

首先，表3中第(1)列和第(2)列對模型5進(jìn)行了檢驗，通過了中介效應(yīng)第一步檢驗。其次，表3中第(3)列檢驗了管理者過度自信對商譽(yù)的作用，管理者過度自信對商譽(yù)的系數(shù)為0.021，在1%水平上顯著，這說明管理者過度自信會導(dǎo)致商譽(yù)的增加，通過了中介效應(yīng)第二步檢驗，驗證了假設(shè)2。最后，表4中第(1)列與第(2)列加入了商譽(yù)變量，同時檢驗了管理者過度自信、商譽(yù)對股價崩盤風(fēng)險的作用，其中管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的系數(shù)分別為0.089和0.057，均在1%的水平上顯著。表3中第(1)列、第(2)列管理者過度自信的回歸系數(shù)均大于表4中第(1)列、第(2)列的回歸系數(shù)，通過了中介效應(yīng)第三步檢驗。檢驗結(jié)果顯示管理者過度自信會通過提高商譽(yù)來加劇股價崩盤風(fēng)險，且商譽(yù)對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險有部分中介效應(yīng)，驗證了假設(shè)3。這一結(jié)果表明，當(dāng)管理者過度自信水平越高時進(jìn)行非效率投資可能性越大，并購時支付溢價形成商譽(yù)的規(guī)模就越大，進(jìn)而投資者過度反應(yīng)，由此大量生成股價泡沫，為公司股價崩盤埋下隱患。

表4 并購商譽(yù)的中介作用

續(xù)表4

(三)進(jìn)一步檢驗

為了檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文用企業(yè)實際控制人性質(zhì)將所有樣本組劃分為非國有企業(yè)樣本組與國有企業(yè)樣本組，得到樣本數(shù)據(jù)共3444條，分別使用模型5、模型6與模型7進(jìn)行檢驗。表5數(shù)據(jù)表明，對于非國有企業(yè)樣本，管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險有著顯著提升作用(Panel A中第(1)列與第(2)列回歸系數(shù)分別為0.097與0.067，且通過1%水平的檢驗)，且基于商譽(yù)的中介效應(yīng)顯著。而對于國有企業(yè)樣本，管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)系數(shù)并不顯著(Panel B中第(1)列與第(2)列回歸系數(shù)分別為0.040與0.016，且未通過顯著性水平檢驗)，而管理者過度自信與商譽(yù)的正相關(guān)性系數(shù)為0.008，大幅低于非國有企業(yè)中兩者相關(guān)系數(shù)0.025，這一結(jié)果表明，國有企業(yè)管理者過度自信對商譽(yù)具有一定正向作用，但這種作用明顯小于非國有企業(yè)，即非國有企業(yè)中管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響更為顯著，驗證了假設(shè)4。產(chǎn)生這種差異的原因可能是國有企業(yè)決策制定受到政府干預(yù)，不完全由管理者決定，過度自信心理對決策影響相對較小。同時，由于受到上級部門監(jiān)管，國有企業(yè)往往更遵守法律及行業(yè)規(guī)范，會計穩(wěn)健性較高，更易判斷投資決策未來凈現(xiàn)值高低，篩除低凈現(xiàn)值投資決策，進(jìn)而減少過度自信對商譽(yù)的提升程度，降低股價崩盤風(fēng)險的衍生程度。相反，非國有企業(yè)決策主要由管理者做出，過度自信往往會促使管理者在并購時支付大額對價產(chǎn)生高額商譽(yù)，最終導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險大大提升。

表5 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)變更中介效應(yīng)檢驗方法

本文采用Sobel檢驗對商譽(yù)的中介效應(yīng)做進(jìn)一步測試。Sobel檢驗也被稱為系數(shù)乘積檢驗法，該方法構(gòu)建了模型8:

(8)

Sobel檢驗是通過檢驗a與b的乘積是否顯著來判斷是否存在中介效應(yīng)，原假設(shè)為H0:ab=0,檢驗統(tǒng)計量為z=ab/Sab。其中，a為管理者過度自信對商譽(yù)的回歸系數(shù)，即模型6中的β2；b為商譽(yù)對股價崩盤風(fēng)險的回歸系數(shù)，即模型7中的β4；Sa為管理者過度自信對商譽(yù)回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤；Sb為商譽(yù)對股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤。下表中的Y1負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，Y2代表股價波動性。本文運(yùn)用Stata15.0進(jìn)行Sobel檢驗(表6)。結(jié)果顯示，間接效應(yīng)分別為0.007與0.004，Z值分別為2.519與2.047，P值分別為0.012與0.041，均在5%水平上顯著，說明商譽(yù)在管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的作用中發(fā)揮了部分中介作用。

表6 Sobel檢驗

續(xù)表6

(二)更換管理者過度自信衡量方法

本文采用持股變動法來衡量高管過度自信，將在2010～2018年期間，管理層持股增加在5%及以上定義為過度自信。為了確保5%這一比例不會對分析結(jié)果產(chǎn)生實質(zhì)影響，本文將增加比例更換為10%，對主要假設(shè)進(jìn)行重新回歸(表7)，與本文結(jié)論保持一致。

表7 管理者過度自信替代變量的回歸結(jié)果

(三)更換檢驗方法

本文在回歸時對數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗與Hausman檢驗，并進(jìn)行混合OLS模型、固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型的篩選。F檢驗得到p值分別為0.044與0.023，均在5%顯著水平上拒絕混合OLS模型，進(jìn)行Hausman檢驗得到Prob值為0.2039，拒絕固定效應(yīng)模型，最后選擇隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗。由于F檢驗P值并不顯著為0，為了確?；貧w方法不會對分析結(jié)果造成實質(zhì)影響，將使用混合OLS模型進(jìn)行再次回歸，檢驗結(jié)果見表8，與本文結(jié)論保持一致。

表8 混合OLS回歸結(jié)果

續(xù)表8

六、結(jié)論

本研究以滬深A(yù)股上市公司為樣本，引入了并購商譽(yù)這一中間變量，對管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制進(jìn)行了探討。主要結(jié)論有三點。

第一，過度自信的管理者在投資決策時會高估未來產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益并低估風(fēng)險，進(jìn)行非效率投資并隱藏投資過程中產(chǎn)生的負(fù)面信息，最終增大股價崩盤風(fēng)險。第二，商譽(yù)在管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用。過度自信的管理者更熱衷于做出并購決策并在并購過程中支付高額溢價產(chǎn)生大量商譽(yù)，高額商譽(yù)會使投資者對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生積極預(yù)期并進(jìn)行過度反應(yīng)，企業(yè)股價產(chǎn)生泡沫，最終導(dǎo)致股價崩盤。第三，這一作用機(jī)制在非國有企業(yè)中較為顯著，在國有企業(yè)中不顯著。

本文的研究豐富了管理者心理特征對股價崩盤風(fēng)險影響的相關(guān)結(jié)論，為企業(yè)監(jiān)管層、投資者提供了監(jiān)管依據(jù)與信號。本文結(jié)論有三點啟示。

第一，企業(yè)應(yīng)該增加對公司治理的重視，使得更多的利益相關(guān)者參與到公司治理中來，對管理者決策行為進(jìn)行評估與監(jiān)督，降低管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響。第二，在進(jìn)行并購決策時，加強(qiáng)對管理層決策的監(jiān)督，盡量避免在并購過程中支付過高溢價。第三，應(yīng)堅持差異化的政策管理供給，特別是針對非國有企業(yè)而言，應(yīng)形成更完善的監(jiān)督體制，最大程度減少企業(yè)過度自信帶來的風(fēng)險衍生可能。

本文還有一定局限性，即僅研究了商譽(yù)在管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制中的影響，而并未對商譽(yù)做深入的研究，比如商譽(yù)減值會對管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系產(chǎn)生何種影響，以及并購溢價與商譽(yù)在管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系中作用是否相同，此為本文的局限性，也是未來的研究方向之一。