高管激勵對公司信息披露違規(guī)的治理作用
——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

陳西嬋 周中勝

(蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021)

一、引言

自2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》實施以來，股權(quán)激勵受到了中國上市公司的歡迎。股票期權(quán)激勵對象主要是高管，近年來也有向核心員工轉(zhuǎn)移的趨勢[1]，這為企業(yè)規(guī)避短期機(jī)會主義行為提供了制度保障。但是由于《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定激勵對象在行權(quán)期內(nèi)留任才有效，這為高管擇機(jī)行權(quán)留下了隱患。因此，股權(quán)激勵的實施是否具有治理作用需要進(jìn)一步考察。

已有的研究認(rèn)為公司信息披露違規(guī)是公司治理失效的表現(xiàn)，與CEO的薪酬補償計劃有關(guān)，更具體地說是CEO的股票期權(quán)，而不是工資、津貼和限制性股票。[2]-[4]結(jié)合中國的實踐，如果股權(quán)激勵發(fā)揮了治理作用，那么股權(quán)激勵應(yīng)該有利于抑制信息披露違規(guī)行為。研究以信息披露違規(guī)為切入點，考察高管股權(quán)激勵的治理作用。同時將產(chǎn)品市場競爭這一外部治理機(jī)制納入分析框架，進(jìn)一步考察高管股權(quán)激勵發(fā)揮治理作用的市場環(huán)境。

本文以2007—2018年中國滬、深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)薪酬激勵和貨幣薪酬激勵均能發(fā)揮公司治理作用，抑制上市公司信息披露違規(guī)。但是，在產(chǎn)品市場競爭激烈的情況下，高管股權(quán)激勵的作用出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，高管股權(quán)薪酬沒有抑制而是強(qiáng)化了公司信息披露違規(guī)，而高管貨幣薪酬激勵的作用未出現(xiàn)顯著變化。機(jī)制檢驗表明，產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)化了高管股權(quán)薪酬業(yè)績敏感性，誘發(fā)了高管信息操縱行為。因此，在產(chǎn)品市場競爭激勵的行業(yè)，股權(quán)契約的設(shè)計更應(yīng)引導(dǎo)高管的穩(wěn)健性，規(guī)避高管的風(fēng)險傾向和擇機(jī)行為。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，股權(quán)激勵制度作為中國上市公司重大的公司治理改革，證監(jiān)會、國資委和財政部建立了相關(guān)的制度對上市公司進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，但少有研究對股權(quán)激勵有效性的市場環(huán)境進(jìn)行討論。本文將產(chǎn)品市場競爭納入統(tǒng)一分析框架，發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)，股權(quán)契約的設(shè)計更應(yīng)引導(dǎo)高管的穩(wěn)健性，規(guī)避高管的風(fēng)險傾向和擇機(jī)行為，這有助于業(yè)界更好地設(shè)計股權(quán)激勵計劃，為股權(quán)激勵制度的進(jìn)一步完善提供了借鑒。第二，信息披露是資本市場的基本問題。大量文獻(xiàn)考察了企業(yè)信息披露違規(guī)的動因，卻鮮有文獻(xiàn)探討如何治理企業(yè)信息披露違規(guī)行為，本文以中國上市公司股權(quán)激勵制度實施為契機(jī)，探討股權(quán)激勵制度對公司信息披露違規(guī)的治理，這對資本市場信息披露監(jiān)管具有實踐意義。

本文以下部分安排如下：第二部分為理論分析和研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計；第四部分為實證檢驗與結(jié)果分析；最后為研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管激勵與公司信息披露違規(guī)

委托代理理論認(rèn)為激勵約束機(jī)制是緩解代理矛盾、避免管理者短視行為的主要方式。自Jensen and Meckling[5]對委托代理問題的開創(chuàng)性研究以來，大量文獻(xiàn)探討了高管激勵約束方案以緩解委托代理沖。[6]-[10]高管激勵主要包括工資、獎金、授予股票和股票期權(quán)等，其中工資和獎金屬于貨幣薪酬激勵，股票和股票期權(quán)屬于股權(quán)薪酬激勵。

高管貨幣薪酬激勵不僅能夠直接補償經(jīng)理的私人成本，還具有消除信息不對稱、減少風(fēng)險和責(zé)任不對等優(yōu)勢。首先，貨幣薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤可以形成對高管隱藏信息的有效約束，減少了委托人為獲取真實信息而發(fā)生的監(jiān)督成本，降低了信息不對稱。其次，貨幣薪酬數(shù)額越高，高管職位的價值越大。盡管經(jīng)營失敗給企業(yè)資產(chǎn)帶來的損失最終由委托人承擔(dān)，但高管喪失職位的損失也相應(yīng)增加。因此，高管會努力避免經(jīng)營失敗給自己和委托人帶來損失。因此，我們預(yù)期高管貨幣薪酬激勵有利于抑制企業(yè)機(jī)會主義行為。

假設(shè)1：高管貨幣薪酬激勵對企業(yè)信息披露違規(guī)有抑制作用。

股權(quán)薪酬是高管薪酬契約中最為核心的部分。薪酬業(yè)績敏感性被視為衡量高管薪酬契約有效性和激勵效應(yīng)的核心指標(biāo)。[7][11]1980年后，美國上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性上漲了2～7倍，這全部是由高管持有的股票期權(quán)價值變化所致。但是，股權(quán)薪酬對委托代理關(guān)系的影響比較復(fù)雜，可能有兩種反方向的結(jié)果：一方面，股權(quán)薪酬激勵有利于解決委托代理問題中的激勵約束問題，能更有效地促使代理人目標(biāo)與委托人目標(biāo)相一致，從而降低委托代理矛盾；另一方面，股權(quán)薪酬激勵會強(qiáng)化高管作為內(nèi)部人控制的動機(jī)，從而加劇委托代理矛盾。

一方面，高管股權(quán)激勵能更有效地促使代理人目標(biāo)與委托人目標(biāo)相一致，從而降低機(jī)會主義行為。首先，股權(quán)激勵具有利益趨同效應(yīng)。[5]通過賦予剩余索取權(quán)，股權(quán)激勵能促進(jìn)管理者與股東利益實現(xiàn)渠道的統(tǒng)一，把股東對經(jīng)營者的外部激勵和約束變成管理者的自我激勵和約束，從而產(chǎn)生持續(xù)、動態(tài)的激勵效果。與貨幣薪酬激勵相比，股權(quán)薪酬激勵屬于長期激勵，能讓激勵對象追求企業(yè)長期的發(fā)展，避免短期機(jī)會主義行為。其次，股權(quán)薪酬激勵具有“金手銬”效應(yīng)，其延期支付的特點增加了激勵對象的離職成本。[12]Chen和Ma的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與企業(yè)資本回報率和長期股票收益正相關(guān)。[13]中國自2016年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》修訂后，上市公司股票期權(quán)的期限放寬至10年，激勵的長期導(dǎo)向性可能有利于抑制高管的機(jī)會主義行為?；诖?，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)2a：高管股權(quán)薪酬激勵具有長期導(dǎo)向性，對企業(yè)信息披露違規(guī)有抑制作用。

另一方面，高管股權(quán)激勵可能強(qiáng)化管理層風(fēng)險偏好和行權(quán)擇機(jī)行為，加劇機(jī)會主義行為。股票期權(quán)可能誘發(fā)高管的風(fēng)險決策。Guay認(rèn)為股票期權(quán)使CEO財富和權(quán)益風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系得到了提高[14]，CEO股票期權(quán)激勵與未來現(xiàn)金流波動性顯著正相關(guān)。類似地，Miller et al.認(rèn)為可變薪酬在CEO薪酬計劃的比例和量級都與公司風(fēng)險相關(guān)。[15]提高CEO的持股比例使CEO財富對股價波動的敏感性上升，CEO將采取更高風(fēng)險的戰(zhàn)略，例如增大研發(fā)支出，提高負(fù)債率，等等。高管的風(fēng)險決策也包括信息披露違規(guī)。Armstrong et al.的研究發(fā)現(xiàn)，公司信息披露違規(guī)與CEO的薪酬補償計劃有關(guān)。[4]張翼等對中國的研究也證實了這一結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)公司第一大股東、董事長持股比和監(jiān)事的報酬與公司違規(guī)成正比。[16]

股票期權(quán)可能強(qiáng)化了高管行權(quán)的擇機(jī)行為。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO獲得股票期權(quán)后不久，上市公司就會發(fā)布較好的季度盈余公告。管理層會在“利好的”盈利預(yù)測信息披露后增加賣出股票，而在“利空的”的盈利預(yù)測信息公布后增加買入股票。Aboody和Kasznik發(fā)現(xiàn)，作為內(nèi)部人的CEO在獲得股票期權(quán)時傾向于對公司信息進(jìn)行操控，通過提前披露壞消息或延遲披露好消息，以壓低股票期權(quán)的行權(quán)價格，提高其股權(quán)價值。[17]Piotroski和Roulstone的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人利用對未來業(yè)績的信息優(yōu)勢進(jìn)行交易；當(dāng)未來一年的股票收益和盈余增長為好消息(壞消息)時，內(nèi)部人的交易更多地呈現(xiàn)為買入(賣出)。[18]Agrawal and Cooper的研究進(jìn)一步證實了高管持股與信息披露違規(guī)的關(guān)系，他們對美國518個公司的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，在公司信息披露違規(guī)性時期，高管確實有更多的股票交易行為。[3]基于此，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)2b：高管股權(quán)薪酬激勵會加劇企業(yè)風(fēng)險行為，對企業(yè)信息披露違規(guī)有強(qiáng)化作用。

(二)產(chǎn)品市場競爭、高管股權(quán)薪酬激勵與公司信息披露違規(guī)

產(chǎn)品市場競爭也是一種重要的公司外部治理機(jī)制，結(jié)合產(chǎn)品市場競爭的討論將能進(jìn)一步明晰高管激勵發(fā)揮作用的外部市場環(huán)境。一方面，產(chǎn)品市場競爭與高管股權(quán)薪酬激勵的長期導(dǎo)向性相輔相成，從而抑制企業(yè)信息披露違規(guī)；另一方面，產(chǎn)品市場競爭可能進(jìn)一步強(qiáng)化高管股權(quán)薪酬激勵的風(fēng)險傾向，從而加劇企業(yè)信息披露違規(guī)。

首先，產(chǎn)品市場競爭能緩解委托人和代理人之間的信息不對稱，從而降低代理成本。[19]Marciukaityte和Park發(fā)現(xiàn)競爭越激烈的行業(yè)，上市公司的操縱性應(yīng)計越低。[20]其次，產(chǎn)品市場競爭能夠增加代理人的薪酬業(yè)績敏感性，行業(yè)中的同質(zhì)公司數(shù)量越多、產(chǎn)品市場競爭越激烈，績效差的CEO越容易被識別出來。最后，產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)變更CEO的成本也越低，即CEO被強(qiáng)制變更的可能性以及在行業(yè)內(nèi)選聘繼任CEO的可能性均上升。Defond和Park也發(fā)現(xiàn)在競爭激烈行業(yè)中，公司的CEO更換頻率更高，而且CEO更換與業(yè)績的相關(guān)性更強(qiáng)。[21]因此，激烈的產(chǎn)品市場競爭有利于委托人準(zhǔn)確評價管理層的表現(xiàn)，降低股權(quán)激勵方案制訂和實施過程中的內(nèi)部人干預(yù)行為，更好地發(fā)揮高管股權(quán)薪酬激勵的長期導(dǎo)向性，從而抑制代理問題。

假設(shè)3a：在產(chǎn)品市場競爭激烈的環(huán)境下，高管股權(quán)薪酬激勵的長期導(dǎo)向作用更有效，更能抑制企業(yè)的信息披露違規(guī)行為。

也有學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭存在負(fù)面的治理效應(yīng)，促使CEO通過信息披露違規(guī)來扭曲真實的業(yè)績。競爭的加劇不僅會減少企業(yè)當(dāng)期的利潤，還會提升企業(yè)未來的流動性風(fēng)險，這將誘發(fā)委托人對公司業(yè)績更多的關(guān)注和對經(jīng)理人更強(qiáng)的監(jiān)督。高管為了規(guī)避委托人的監(jiān)督，可能會操縱信息，出現(xiàn)“防御效應(yīng)”。產(chǎn)品市場競爭越激烈，上市公司的操縱性應(yīng)計水平越高。[22]而且在競爭激烈的行業(yè)，高管的薪酬業(yè)績敏感性已經(jīng)較高，股權(quán)激勵的實施將會進(jìn)一步增加股權(quán)薪酬業(yè)績敏感性，這可能會強(qiáng)化高管風(fēng)險偏好和行權(quán)擇機(jī)行為，加劇機(jī)會主義。因此，產(chǎn)品市場競爭也可能會誘發(fā)代理人對企業(yè)業(yè)績的信息操縱行為。

假設(shè)3b：在產(chǎn)品市場競爭激烈的環(huán)境下，高管股權(quán)薪酬激勵會加劇企業(yè)的風(fēng)險傾向，更能誘發(fā)企業(yè)的信息披露違規(guī)行為。

三、研究設(shè)計

(一)樣本和數(shù)據(jù)

我們選取2007—2018年滬、深兩市A股上市公司為初始樣本。接下來，對樣本進(jìn)行了如下步驟的篩選：(1)剔除金融類和ST、PT類公司；(2)剔除無法確定產(chǎn)權(quán)的公司；(3)剔除所有數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司；(4)針對主要連續(xù)變量進(jìn)行了(1%，99%)水平的Winsorize處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind資訊。觀測期從2007年開始，是因為中國上市公司自2006年開始實施《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，同時因為控制變量滯后期的需要，實際數(shù)據(jù)選取涵蓋至2019年。

(二)變量定義

對于企業(yè)信息披露違規(guī)的定義，我們以《中國上市公司信息披露違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫》為基礎(chǔ)，結(jié)合證監(jiān)會處罰公告，逐一核對上市公司的信息披露違規(guī)情況。參照劉星和陳西嬋的做法[23]，本文將“推遲披露”“虛假陳述(虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)和虛假記載)”“重大遺漏”共3類信息披露違規(guī)行為確定為“信息披露違規(guī)”的原始樣本。樣本庫中有少量摻雜“內(nèi)幕交易、欺詐上市、操縱股價、擅自改變資金用途、違規(guī)擔(dān)?！钡葮颖荆疚闹苯犹蕹?，以保持樣本的干凈性。為了更好地捕捉信息披露違規(guī)信息以及避免關(guān)系型交易與企業(yè)信息披露違規(guī)先行后續(xù)的反向因果關(guān)系，本文的因變量包括企業(yè)本年度的信息披露違規(guī)(Violatei,t)和未來1至3年的信息披露違規(guī)(Violatei,t+1-t+3)。當(dāng)企業(yè)信息披露違規(guī)時，Violatei,t/Violatei,t+1-t+3取1，否則為0。

(三)檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

第一，我們以模型(1)檢驗本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

Violatei,t/Violatei,t+1-t+3=β0+β1Admsharei,t/Payi,t+δr+εi,t

(1)

第二，在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入產(chǎn)品市場競爭的交乘項，構(gòu)建模型(2)來檢驗本文的假設(shè)3。

Violatei,t/Violatei,t+1-t+3=β0+β1(Admsharei,t/Payi,t)*Compi,t+β2Admsharei,t/Payi,t+β3Compi,t+δr+εi,t

(2)

其中Admshare、Pay、Comp分別表示高管股權(quán)薪酬、高管貨幣薪酬、產(chǎn)品市場競爭如表1所示。控制變量()包括：(1)公司規(guī)模；(2)償債能力；(3)固定資產(chǎn)比；(4)籌資需求；(5)權(quán)益籌資；(6)凈資產(chǎn)收益率；(7)第一大股東持股比；(8)審計意見；(9)市值；(10)行業(yè)虛擬變量；(11)年度虛擬變量。因變量Violatei,t/Violatei,t+1-t+3為0-1變量，我們采用logit回歸方法進(jìn)行模型檢驗。

表1 變量定義及度量

四、實證檢驗與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2的Panel A給出了樣本的年度分布統(tǒng)計，可以看到企業(yè)信息披露違規(guī)總體上呈上升趨勢。對比Violatei,t和Violatei,t+1-t+3兩個指標(biāo)年度數(shù)據(jù)可知，有少量公司出現(xiàn)重復(fù)違規(guī)現(xiàn)象。Panel B給出了樣本的行業(yè)分布和行業(yè)信息披露違規(guī)均值。由Panel B可知，信息披露違規(guī)最高的行業(yè)是農(nóng)、林、牧、副、漁(A)，其次是儀器儀表制造業(yè)(C4)和采礦業(yè)(B)，信息披露違規(guī)最低的是科學(xué)研究技術(shù)服務(wù)業(yè)(M)和交通運輸、倉儲、郵政業(yè)(G)。Panel C給出了高管薪酬年度均值。高管股權(quán)薪酬呈逐年上升趨勢，高管貨幣薪酬保持相對穩(wěn)定。

表2 樣本篩選和樣本分布狀況

表3給出了主要變量的描述性統(tǒng)計，由表3可知，總樣本觀測值為25 689個。樣本期間，我國上市公司高管持股比為12.5%，第一大股東持股比為35.783%。公司資產(chǎn)負(fù)債率為46.7%，有形資產(chǎn)比為24.1%，總資產(chǎn)收益率為4.2%，有配股、增發(fā)再融資的企業(yè)占2.8%。民營企業(yè)占總樣本的54.4%。

(二)高管激勵與公司信息披露違規(guī)

表4是高管激勵與公司信息披露違規(guī)的檢驗結(jié)果。由表4可知，公司負(fù)債水平、籌資需求、配股和增發(fā)行為、經(jīng)營業(yè)績、大股東持股和審計意見均顯著影響企業(yè)信息披露違規(guī)。在控制這些因素后，高管股權(quán)薪酬與公司當(dāng)年、未來三年信息披露違規(guī)的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)。高管貨幣薪酬與公司當(dāng)年、未來三年信息披露違規(guī)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，即高管股權(quán)薪酬和貨幣薪酬均有利于抑制企業(yè)的信息披露違規(guī)行為。檢驗結(jié)論支持了假設(shè)1和假設(shè)2a。

(三)產(chǎn)品市場競爭、高管激勵與公司信息披露違規(guī)

表5是產(chǎn)品市場競爭與高管激勵交乘后對公司信息披露違規(guī)的檢驗結(jié)果。由表5的(1)—(4)可知，在同時考慮產(chǎn)品市場競爭與高管股權(quán)薪酬后，公司當(dāng)年、未來三年的信息披露違規(guī)分別在10%和5%的水平上顯著為正。我們發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場競爭激烈的情況下，高管股權(quán)薪酬激勵的作用出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，高管股權(quán)薪酬沒有抑制而是強(qiáng)化了公司信息披露違規(guī)。檢驗結(jié)論支持了假設(shè)3b。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

表4 高管股權(quán)薪酬激勵、貨幣薪酬激勵與公司信息披露違規(guī)的檢驗結(jié)果

續(xù)表

表5 產(chǎn)品市場競爭、高管激勵與公司信息披露違規(guī)的檢驗結(jié)果

續(xù)表

同時，由表5的(5)—(8)可知，產(chǎn)品市場競爭與高管貨幣薪酬交乘后，公司當(dāng)年、未來三年的信息披露違規(guī)不顯著。在產(chǎn)品市場競爭激烈的情況下，高管的貨幣薪酬激勵的作用未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這初步表明不是高管激勵，而是高管激勵的方式誘發(fā)了公司信息披露違規(guī)。

(四)產(chǎn)品市場競爭、高管股權(quán)薪酬激勵與公司信息披露違規(guī)的機(jī)制檢驗

不同的高管激勵方式對公司治理的作用有顯著差異，這可能是因為，在產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)，高管的薪酬業(yè)績敏感性已經(jīng)較高，而股權(quán)激勵制度的實施進(jìn)一步增強(qiáng)了高管的薪酬業(yè)績敏感性，過高的薪酬業(yè)績敏感性強(qiáng)化了高管風(fēng)險偏好和行權(quán)擇機(jī)行為，誘發(fā)了高管的業(yè)績操縱動機(jī)。為了檢驗這一推測，我們追加了機(jī)制檢驗。

我們將總樣本分為薪酬業(yè)績敏感性高和薪酬業(yè)績敏感性低的組，分別檢驗產(chǎn)品市場競爭對高管股權(quán)薪酬激勵作用的影響，檢驗結(jié)果如表6所示。在表6中，Comp1*Admshare和Comp2*Admshare與企業(yè)信息披露違規(guī)的回歸系數(shù)在薪酬業(yè)績敏感性高的組顯著。這表明在薪酬業(yè)績敏感性高的組，產(chǎn)品市場競爭會誘發(fā)高管的信息操縱行為。所以在產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)，高管的股權(quán)激勵設(shè)計應(yīng)該注重穩(wěn)健性，注重引導(dǎo)高管的長期導(dǎo)向性。

表6 產(chǎn)品市場競爭、高管股權(quán)薪酬激勵與公司信息披露違規(guī)的機(jī)制檢驗結(jié)果

續(xù)表

表7 高管股權(quán)薪酬激勵、貨幣薪酬激勵與公司信息披露違規(guī)的穩(wěn)健性檢驗(OLogit回歸)

表8 產(chǎn)品市場競爭、高管激勵與公司信息披露違規(guī)的穩(wěn)健性檢驗(OLogit回歸)

(五)穩(wěn)健性檢驗

為增強(qiáng)穩(wěn)健性，還將因變量“信息披露違規(guī)”重新定義，具體地將“未發(fā)生信息披露違規(guī)”定義為0，將“延遲披露”定義為1，將“虛假陳述(虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)和虛假記載)”定義為2，將“重大遺漏”定義為3。重新定義后的因變量為離散的排序數(shù)據(jù)，用OLogit回歸。重復(fù)前文基本回歸，檢驗結(jié)果如表7和表8所示。檢驗結(jié)論與前文保持一致。

為控制遺漏變量可能引起的內(nèi)生性問題，還采用了面板雙向固定效應(yīng)模型，以同時控制公司個體效應(yīng)和時間效應(yīng)，重復(fù)前文基本回歸，檢驗結(jié)論與前文保持一致，表明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

已有不少文獻(xiàn)考察了企業(yè)信息披露違規(guī)的動因，卻鮮有文獻(xiàn)探討如何治理企業(yè)信息披露違規(guī)行為。中國上市公司自2006年開始實施《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，股權(quán)激勵計劃是中國上市公司的一項重大公司治理改革，本文以此為契機(jī)，探討股權(quán)激勵制度對公司委托代理沖突的影響及其發(fā)揮作用的市場環(huán)境。研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)薪酬激勵、貨幣薪酬激勵和產(chǎn)品市場競爭均能發(fā)揮公司治理作用，抑制上市公司信息披露違規(guī)。產(chǎn)品市場競爭對高管股權(quán)薪酬激勵、貨幣薪酬激勵的作用有顯著差異。在產(chǎn)品市場競爭激烈的情況下，高管股權(quán)薪酬激勵的作用出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，高管股權(quán)薪酬沒有抑制而是強(qiáng)化了公司信息披露違規(guī)，而高管的貨幣薪酬激勵的作用未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這可能是因為，產(chǎn)品市場競爭放大了高管股權(quán)薪酬業(yè)績敏感性，誘發(fā)了高管信息操縱行為。因此，在產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)，股權(quán)薪酬激勵契約的設(shè)計更應(yīng)引導(dǎo)高管的穩(wěn)健性，規(guī)避高管的風(fēng)險傾向和擇機(jī)行為。本文的發(fā)現(xiàn)將對高管薪酬契約的設(shè)計和資本市場信息披露違規(guī)治理的實踐提供經(jīng)驗借鑒和證據(jù)支持。