基于有效市場理論對股東財富最大化目標(biāo)的重新思考

田巖超

（北京新恒基投資管理集團(tuán)有限公司，北京 100016）

一、 股東財富最大化時財務(wù)管理的首要目標(biāo)

1.股東財富最大化的基本含義

股東財富最大化，顧名思義，在涉及與公司有關(guān)的各個維度，從股東角度出發(fā)，來衡量公司價值，通過公司價值對股東財富的反饋與映射，在數(shù)值上（一般為公司全部股權(quán)的現(xiàn)值，如果是上市公司則為市值）最大化的點。

2.股東財富最大化觀點地主要內(nèi)容

該觀點認(rèn)為：一般而言，公司是由于股東的出資而形成的，因此公司的根源在于股東的投入，如果沒有股東的投入，公司也無法實現(xiàn)其設(shè)立的目的。作為營利性主體，公司產(chǎn)生的全部經(jīng)營成果最終歸屬于公司的所有者也就是股東，因此作為公司財務(wù)管理而言，股東財富最大化作為其首要目標(biāo)是天然的選擇。

在以資本合作為基礎(chǔ)的股份公司尤其是上市公司為主體的美國，股東財富最大化能夠抽象為股票價值最大化，既包含了企業(yè)經(jīng)營管理和財務(wù)管理的未來的收益折現(xiàn)，又包含了市場其他參與者對公司價值的判斷與定價，是具有很好的量化標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)。

股票價格的表達(dá)形式“元/股”，以相對值的關(guān)系反映了單位投入資本與公司內(nèi)含價值之間的關(guān)系；股票的每股收益指標(biāo)，反映了不同時間取得盈余大小區(qū)別；股票的市盈率指標(biāo)，極大程度反映了公司的內(nèi)含風(fēng)險，利于與同業(yè)公司的橫向?qū)Ρ取?/p>

二、有效市場理論下的股價與股東財富

根據(jù)股東財富最大化的定義和主要內(nèi)容，可以清晰地看到，股東財富最大化目標(biāo)具有多方面的先進(jìn)性和合理性，促進(jìn)了財務(wù)管理對于公司治理的進(jìn)一步提升?？傮w而言，在有效市場理論下的股東財富最大化目標(biāo)有如下的邏輯。

1.股東財富與股價的等價性

股東財富與股價的等價性，實際上是指股票的價格可以作為衡量股東財富最大化的指標(biāo)。這是基于兩個基本假設(shè)：有效市場理論和上市公司股票全流通。

基于有效市場理論，可以假定市場上所有的參與者包括公司內(nèi)部管理者、股東以及潛在投資者對公司價值的看法是完全一致的，得到的信息是等效同時無偏差的，做出的股票買賣是理性的，這樣股票的市值能夠等效于股東財富。

基于上市公司股票全流通，這代表公司發(fā)行的每一張股票代表的權(quán)利、利益和潛在的任何機會是完全等效的，公司在一定時期內(nèi)，股票數(shù)量是一定的，則公司每股價格則能夠等效于股東財富的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

基于以上情況，可以得出一個等價變換式“股東財富=每股價格×股票數(shù)量=公司市值”，股東財富最大化就要求每股價格最大化。而在公開市場上，尤其是二級市場，集中競價交易機制下每股價格是最顯著、最核心、最明確也被市場參與者最認(rèn)可的首要指標(biāo)。這就使得股東財富最大化的目標(biāo)不僅邊際明確，還極易獲得，且其內(nèi)含價值高度共價，使各方利益主體聚焦在單一指標(biāo)上，避免核心指標(biāo)分散化導(dǎo)致的公司資源浪費與目標(biāo)偏差。

根據(jù)上述邏輯，股東財富最大化可以用公司股票價格最大化等效替代。在有效市場，股票的價格是由股票內(nèi)在價值，通過風(fēng)險系數(shù)的修正而形成的。公司能夠?qū)善眱r格產(chǎn)生影響的實際上是股票的內(nèi)在價值，這也是股票價格圍繞內(nèi)在價值波動的理論基礎(chǔ)。

2.股票內(nèi)含價值與時間價值

根據(jù)公司股票內(nèi)在價值的計算公式“內(nèi)在價值=股票現(xiàn)金股利/（股東資金內(nèi)含報酬率-股票現(xiàn)金股利永久增長率）”。從上述公式可以看出股東資金內(nèi)含報酬率是股東對公司股票內(nèi)在價值判斷的核心指標(biāo)和出發(fā)點，股東資金的內(nèi)含報酬率本身就意味著股東投入資金的機會成本即貨幣的時間價值。股東投入資金的內(nèi)含報酬率是衡量公司股票內(nèi)在價值的反向指標(biāo)，這意味著，股東對投入公司的資金內(nèi)含報酬率要求越低則其對公司股票的內(nèi)在價值評價就越高，反之股東對投入公司的資金內(nèi)含報酬率要求越高則其對公司股票的內(nèi)在價值評價就越低。

貨幣時間價值體現(xiàn)的另一個點就是公司現(xiàn)金股票的永久增長率，這是一個預(yù)測指標(biāo)。其計算的依據(jù)在于將長周期內(nèi)的公司現(xiàn)金分紅通過不同的折現(xiàn)率最終計算出永久增長率，其計算的過程本身就包含了貨幣的時間價值，當(dāng)然其反映的是公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的時間價值，因此其與公司股票內(nèi)在價值是同向關(guān)系?，F(xiàn)金股利永久增長率越高，公司股票內(nèi)在價值越大；反之，現(xiàn)金股利永久增長率越低，公司股票內(nèi)在價值越小。這實際是對股東資金內(nèi)含報酬率的一個修正，體現(xiàn)了股東資金投入公司以后，貨幣產(chǎn)生的時間價值。

3.股票組價公司與風(fēng)險溢價

在有效市場地基本假設(shè)下，可以得出一個股票價格公式“股票價格=股票內(nèi)在價值+風(fēng)險溢價”。根據(jù)有效市場地基本假設(shè)，可以把非系統(tǒng)性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險地一般風(fēng)險劃分重新劃分為企業(yè)自身風(fēng)險和非企業(yè)自身風(fēng)險。其中，由于有效市場地基本特性，企業(yè)自身風(fēng)險可以直接反映在股票內(nèi)在價值上，則風(fēng)險溢價等于股票內(nèi)在價值乘非企業(yè)自身風(fēng)險系數(shù)。

在有效市場股票價格圍繞股票價值波動的最核心的原因就是非企業(yè)自身風(fēng)險造成的風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價包括了非系統(tǒng)風(fēng)險中不屬于企業(yè)自身風(fēng)險的部分及系統(tǒng)性風(fēng)險，這說明股票的價格的波動非常受制于非公司可控因素。股票價格的形成充分體現(xiàn)了風(fēng)險報酬平衡的原則，進(jìn)一步來看，股東財富最大化也內(nèi)含了相關(guān)風(fēng)險的風(fēng)險溢價，能夠有效地為股東提供決策依據(jù)，幫助股東能夠快速地根據(jù)市場風(fēng)險變化情況采取操作，從而保證股東權(quán)益長期均值穩(wěn)定。

風(fēng)險溢價能夠很好地解釋部分股票價格波動并不會伴隨大盤整體指數(shù)波動而同步同頻運動，這主要是由于上述非系統(tǒng)性風(fēng)險中非企業(yè)自身地部分在對沖系統(tǒng)性風(fēng)險。而非企業(yè)自身控制的非系統(tǒng)性風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險有可能產(chǎn)生對沖或疊加等不同的效果，這就使得大部分公司的股票波動隨機性很強，但是總體來看趨同于大盤數(shù)據(jù)。

4.股票價格對公司管理層的影響

從股票價格的組價公式可以得出一個結(jié)論，管理層能夠?qū)善眱r格進(jìn)行影響的只有公司股票的內(nèi)在價值。從公司股票的內(nèi)在價值公式可以得出另外一個結(jié)論，在長周期的持續(xù)經(jīng)營內(nèi)，短期的利潤大小對于股票內(nèi)在價值的變化影響非常微小。因此股東財富最大化目標(biāo)排除了利潤最大化目標(biāo)有可能導(dǎo)致的管理層操縱利潤的短期行為，股東更關(guān)注公司的成長性和長期戰(zhàn)略，通過貨幣的時間價值來實現(xiàn)公司的價值。

從實際經(jīng)驗看，從股票價格的另一個計算公式“股票價格=每股收益×市盈率”出發(fā)，傳統(tǒng)的每股收益=凈利潤/股票數(shù)量，其中的凈利潤指標(biāo)極易受到技術(shù)手段的人為調(diào)節(jié)，導(dǎo)致管理層急功近利，采用非經(jīng)營性手段提高利潤。股東財富最大化目標(biāo)的出現(xiàn)，則使股東和投資者開始使用扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為計算每股收益的參數(shù)，通過比較扣非后凈利潤為基礎(chǔ)的市盈率，有效地排除掉公司正常經(jīng)營以外的干擾因素，迅速地回歸公司股票的真實內(nèi)在價值?？梢詫⒐善眱r格計算公式重新表達(dá)為“股票價格=扣除非經(jīng)常性損益后的收益現(xiàn)值×（股東投入資金的內(nèi)含報酬率+非公司控制的風(fēng)險系數(shù)）/股票數(shù)量”，等價代換可得到股東財富的另一個計算公式“股東財富=扣除非經(jīng)常性損益后的收益現(xiàn)值×（股東投入資金的內(nèi)含報酬率+非公司控制的風(fēng)險系數(shù)）”。這能夠更直觀地看出股東財富對長周期經(jīng)營業(yè)績地重視，管理層基于股東有關(guān)認(rèn)知，避免短期決策，保證上市公司基業(yè)長青。

從以上兩個方面可以看出，公司股東財富最大化必然要求管理層通過長周期地提升公司基本業(yè)務(wù)來實現(xiàn)公司價值，避免無效的短期行為，提升公司經(jīng)營資產(chǎn)的使用效率。

5.股東財富與對管理層的量化考核

基于以上幾點可以得知，由于股東財富最大化可以等價于股票價值最大化，公司股東與管理者的核心量化與考核指標(biāo)可以非常明確地集中在股票價格上，或者說雖然設(shè)定了多個維度的考核指標(biāo)，但股東考核管理層的目的仍然是希望股票價格達(dá)到預(yù)期。股票價格的公開、透明性以及形成機制能夠很好地引導(dǎo)管理層通過提升公司股票的內(nèi)在價值，從根源上講是提升現(xiàn)金股利的增長率，進(jìn)一步說就是全方面地提升公司的盈利能力和財務(wù)管理水平，保證公司有能力通過發(fā)放現(xiàn)金股利形式兌現(xiàn)公司股票的內(nèi)在價值。

對于上市公司而言，對于管理層的獎勵，股東傾向于采用與管理層高度目標(biāo)一致的股權(quán)期權(quán)激勵計劃，從效果而言，股票期權(quán)能夠更有效地保證管理層與股東利益的同向性。以股票期權(quán)為例，以股票期權(quán)作為激勵工具，加入行權(quán)的市場價格條件，即股票市價達(dá)到約定價格才能夠行權(quán)，從而將管理層的目標(biāo)以股票價格為導(dǎo)向，通過股票價格的傳導(dǎo)，提升公司價值和股東財富。

另外，雖然通過增發(fā)股票等形式會造成股東股比的稀釋，但是由于以股票價格作為量化考核的標(biāo)準(zhǔn)，在股東持有股票數(shù)量不變的情況下，股東的財富仍然是增加的。因此，以股票價格作為行權(quán)條件的股權(quán)激勵計劃逐漸成為上市公司對管理層進(jìn)行激勵的重要手段。

三、非有效市場造成股東財富最大化目標(biāo)的局限性

雖然股東財富最大化目標(biāo)較利潤最大化目標(biāo)具有合理性，但是從它本身的邏輯基礎(chǔ)看，由于依賴于有效市場條件，極大限制了其對公司財務(wù)管理的指導(dǎo)作用，使其不具備普遍適用性。在如下方面，股東財富最大化目標(biāo)是有著局限性的。

1.適用范圍狹窄

股東財富最大化目標(biāo)產(chǎn)生于美國，而美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成比例上，股份公司尤其是上市公司居于主體地位，該目標(biāo)高度依賴于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。事實上看，上市公司也是目前各種企業(yè)組織形式中架構(gòu)最完備、治理水平最高的一種形態(tài)。其發(fā)軔于此，就必然導(dǎo)致其適用的范圍被局限在上市公司這一主體之內(nèi)，即使是上市公司，不同類型的板塊適用程度也千差萬別。根據(jù)觀察，適用效果最好的上市公司一般有如下特點：

（1）公司業(yè)務(wù)明確且經(jīng)歷過多輪經(jīng)濟(jì)周期的考驗，極大地減少了股東對公司未來業(yè)績的誤判和估值不合理情況。

（2）公司的主要股東都是長期投資者、機構(gòu)投資者、專業(yè)投資者等價值投資投資者，對公司的價值理念與管理層能夠協(xié)同。

（3）公司股票交易較為活躍，股票價格能夠公允地反映公司價值。

在此類范圍內(nèi)，股票的實際表現(xiàn)非常接近于理論，股票價格能夠近似于股東財富，可以近似以績優(yōu)股上市公司來代替，而在此之外的大部分公司該理論實用性較差或完全無法適用。

2.適用條件苛刻

除了適用范圍狹窄，其適用的條件也非?？量?，即該目標(biāo)成立的兩個假設(shè)：有效市場和股票全流通。

事實上股票全流通在整個上市公司生命周期大部分時間可以做到，但在最關(guān)鍵地上市發(fā)行、定向增發(fā)、期權(quán)激勵都有對應(yīng)的鎖定期，而相關(guān)政策的窗口期股票的價格往往會有劇烈地波動，這反映出股東對于關(guān)鍵事件對于公司價值及股東財富的影響判斷分歧較為嚴(yán)重，一些技術(shù)策略在短期內(nèi)可能取代價值投資成為操作指導(dǎo)思想。因此股票全流通之后的同股同權(quán)階段才能夠適用該理論。

有效市場的達(dá)成條件更加苛刻，信息、成本、稅收、理性投資者的多個要素很難完全實現(xiàn)，這就造成實際條件只能夠去接近理論而無法完全匹配，影響了該目標(biāo)的實際指導(dǎo)意義。

3.股價受非公司經(jīng)營因素影響過大

從股票價格組價公式可以看出，非公司控制的風(fēng)險對于公司股票價格影響很大。其造成的后果在于：

（1）對管理層的考核出現(xiàn)隨機性。比如公司業(yè)績很差，但是由于宏觀經(jīng)濟(jì)向好，股指普漲帶動個股股價增長，很有可能讓管理層形成錯誤的認(rèn)知，即公司經(jīng)營好壞與股價無關(guān)。

（2）對管理層的激勵無法實現(xiàn)。由于股東對管理層的股權(quán)激勵計劃傾向于以股票價格作為行權(quán)條件，而一旦公司經(jīng)營業(yè)績極好，而股價受累于整個資本市場低迷，很有可能發(fā)生股票價格與公司經(jīng)營業(yè)績倒掛情況，導(dǎo)致管理層的股票期權(quán)無法兌現(xiàn)。

出現(xiàn)以上情況，會挫傷管理層的積極性，從而使未來公司經(jīng)營的不確定性增加，客觀上造成管理層與股東雙輸?shù)木置?。而如果放棄采用市場價格條件作為期權(quán)激勵的目標(biāo)，則無法保證管理層目標(biāo)聚焦在關(guān)鍵指標(biāo)上，管理層與股東陷入囚徒困境。

4.忽略了股東財富實現(xiàn)形式不一致

雖然股東財富最大化的前提是同股同權(quán)，在股票的一般屬性上做到了一致。然后持有股票份額占公司比重的不同，決定了其在公司的影響力截然不同。非有效市場條件下，股東目的的多樣性導(dǎo)致股東財富可能實現(xiàn)的形式不一致。

（1）公司的控股股東。其實現(xiàn)利益極有可能不是通過公司股價的增長實現(xiàn)，通過實際案例，可以看出其有很強的動機通過關(guān)聯(lián)方交易或其他方式掏空上市公司，通過利益輸送保證其整體財富的增加，而不是局限于單個公司財富。

（2）投機者。投機者的目的在于短時間內(nèi)獲得股票價格差異，其對公司內(nèi)在價值并無興趣，因此有可能要求管理層協(xié)助其對公司股價進(jìn)行炒作，快速實現(xiàn)套利。

（3）野蠻人。通過金融手段進(jìn)入公司后，以拆分、出售、剝離等純粹資本手段對公司進(jìn)行破壞性變革，以資本市場的收益疊加資產(chǎn)的收益，而公司失去了作為原有主體的一般價值。

其他的市場參與者往往只能夠被動接受，受成本、風(fēng)險等影響，無法對抗，導(dǎo)致了股東財富與公司價值的背離。

5.缺乏對利益相關(guān)者利益的均衡

在有效資本市場理論里，股票市場是單一市場，股東財富最大化目標(biāo)以股東利益為核心，未考慮其他利益相關(guān)者的權(quán)益，容易造成公司過度使用杠桿，公司經(jīng)營風(fēng)險疊加遠(yuǎn)超其內(nèi)含價值。

而實際上股東是屬于公司財富的最終所有人，這就從結(jié)構(gòu)上要求優(yōu)先照顧其他利益相關(guān)者，否則杠桿的放大效應(yīng)將對股東財富造成極大的負(fù)面影響。從實際案例中看，大部分單純通過做大業(yè)務(wù)、做多資產(chǎn)而實現(xiàn)公司資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增加的所謂大公司，一旦需要逆周期，都會出現(xiàn)股債雙殺的暴雷情況。而作為公司財富的劣后級權(quán)益人，往往造成股價的劇烈下跌，極端情況甚至低于面值導(dǎo)致退市。

因此，必須合理使用杠桿，充分考慮利益相關(guān)者，搭建穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)。

6.易于受到股利政策和通過股票數(shù)量操縱股價

同樣在非有效市場條件下，由于股票價格與公司的股利政策高度相關(guān)，而管理層利用股利政策，從自身利益出發(fā)，能夠?qū)蓛r實施影響。如對現(xiàn)金股利和股票股利的選擇、股利時點和金額的選擇，通過這種方式，在公司不變的情況下，股價發(fā)生變動，使得股東財富受損。公司管理層還可以通過回購、增發(fā)，在時間、價格、數(shù)量等因素對公司的股價進(jìn)行影響。股價受管理層的人為控制，對股東財富最大化造成了極大的阻礙。

四、結(jié)語

雖然股東財富最大化目標(biāo)有著種種局限性，但是隨著資本市場的發(fā)展和公司治理水平的提高，越接近有效市場條件，股東財富最大化對于財務(wù)管理來說就越有意義。

通過頂層設(shè)計，減少內(nèi)部人控制的可能性，強化管理層對股東的責(zé)任意識，建立公司長期發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略，通過更有效地設(shè)計股票期權(quán)激勵形式和條件，深度綁定股東與管理層的利益，擴大該目標(biāo)適用范圍，改變股票投資者的投資理念，才能夠綜合性地實現(xiàn)公司、股東及其他利益相關(guān)的共贏。