利率市場化下我國國債期貨功能的研究

云南師范大學(xué)泛亞商學(xué)院 蔡石豪

一、前言

我國自20世紀(jì)90年代黨的十四屆三中全會(huì)提出了利率市場化改革，然后從1996年開始放開銀行同業(yè)拆借率到2016年周小川表示中國的利率市場化應(yīng)該說基本上完成，取消了貸款和存款的利率管制，使得金融機(jī)構(gòu)能擁有自主的利率定價(jià)權(quán)[1]已經(jīng)有二十年的時(shí)間跨度，這段時(shí)間里利率市場化的推進(jìn)取得了不錯(cuò)的成績。但是由于利率波動(dòng)帶來的不確定性，對幾乎持有市場上80%國債的銀行體系以及金融機(jī)構(gòu)帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此市場就需要一個(gè)能規(guī)避這種利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，而國債期貨的重新發(fā)行可能為這一問題提供了有效的解決方法。本文選取TF1612、TF1703、TF1706的國債期貨歷史成交數(shù)據(jù)以及中債國債總?cè)珒r(jià)（5～7年）通過構(gòu)建模型來檢驗(yàn)國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究方法主要有建立VAR模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、方差分解，通過這幾種實(shí)證研究方法得出國債期貨對現(xiàn)貨是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并對其效率進(jìn)行評價(jià)，以期對該領(lǐng)域的研究有所裨益。

二、國內(nèi)外研究概況

對于利率市場化，歐美等發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)利率市場化的時(shí)間較早。1973年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛德華·肖提出的金融抑制理論認(rèn)為，在發(fā)展中國家，政府通過對金融市場的過多干預(yù)阻礙了國內(nèi)金融體系的發(fā)展，金融體系的發(fā)展滯后于是也阻礙了經(jīng)濟(jì)市場的發(fā)展，緊接著再度使政府更多干預(yù)金融市場，如此便形成了一個(gè)惡性循環(huán)[2]。因此他們認(rèn)為，利率市場化對國家經(jīng)濟(jì)狀況，資源分配效率而言是重要的指標(biāo)之一。這一結(jié)論提出的時(shí)機(jī)比較微妙，當(dāng)時(shí)世界上的一些先進(jìn)國家之間由于“布雷頓森林制度”的崩塌而為在七十年代建立新的國際貨幣制度而達(dá)成共識建立了所謂的“浮動(dòng)匯率制度”。學(xué)者胡海歐和周翔根據(jù)我國金融市場所面臨的問題對利率市場化提出了不同于國外的獨(dú)特見解，他們認(rèn)為：利率市場化是放開管制，資本進(jìn)行自由流動(dòng)，經(jīng)濟(jì)主體能自行套利，利率自主調(diào)節(jié)平衡的一種平衡體系[3]。孫云峰認(rèn)為：作為金融自由化改革核心的利率市場化的定義，是相對于國內(nèi)早期金融抑制而出現(xiàn)的金融深化的實(shí)現(xiàn)形式之一[4]。我國建國早期的特征是“吃大鍋飯”，也就是說實(shí)行的是社會(huì)主義配給制度，在幾十年前一直對資本市場實(shí)行管制，認(rèn)為“資本主義國家”的相關(guān)理論并不符合我國的體制，因而開放性的市場在我國更是不存在，利率市場化的改革可以說是我國改革開放后對社會(huì)體制的一次深入的修正。2016年周小川在中國發(fā)展高層論壇上發(fā)表演講時(shí)表示中國的利率市場化應(yīng)該說在去年年底之前基本上就已完成，金融機(jī)構(gòu)都有自主決定利率的權(quán)利，當(dāng)然還有很多需要完善的地方，但應(yīng)該說利率市場化已有決定性的進(jìn)展[5]。

對于期貨的功能研究，Leuthold認(rèn)為：在期貨的價(jià)格是未來的現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)時(shí)，市場有效性是最高的。他認(rèn)為期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱在于期貨對現(xiàn)貨的無偏估計(jì)[6]。對于這一結(jié)論有人認(rèn)為這一判定標(biāo)準(zhǔn)太過苛刻，Kawaller對股指期現(xiàn)貨的價(jià)格走勢研究得出，股指期貨的價(jià)格往往都走在現(xiàn)貨價(jià)格之前[7]。Johansen提出以VAR為基礎(chǔ)的johansen檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[8]。Heitala指出，因?yàn)槠谪浭袌鰮碛凶隹諜C(jī)制，現(xiàn)貨市場難以做空，導(dǎo)致期貨價(jià)格往往包含更多的負(fù)面信息使得期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨[9]。Broll研究了利用利率期貨對銀行和一些金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行套期保值以此來得出銀行可以用交叉套期保值來增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。國內(nèi)對國債期貨的研究進(jìn)程還處在研究利率市場化下國債期貨為債券市場提供避險(xiǎn)空間的可行性。胡振華、簡麗云在2005年經(jīng)過探討得出我國重推國債期貨的可行性和必要性，認(rèn)為我國需要重新推行國債期貨。高偉認(rèn)為以前國債期貨推行的失敗是由于之前國債期貨規(guī)模太小，導(dǎo)致其結(jié)構(gòu)失衡[10]。

三、檢驗(yàn)國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否存在的實(shí)證研究

格蘭杰因果檢驗(yàn)是驗(yàn)證國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的主要檢驗(yàn)手段之一，通過這一檢驗(yàn)，可以驗(yàn)證國債期貨價(jià)格信息的加入是否有助于單用國債現(xiàn)貨價(jià)格對國債現(xiàn)貨將來價(jià)格的解釋。本文選取不同滯后期數(shù)的格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行記錄。

從格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果中可以得出，無論滯后期數(shù)是多少，國債期貨的價(jià)格都是國債現(xiàn)貨將來價(jià)格的格蘭杰原因，即國債期貨的價(jià)格都有助于解釋國債現(xiàn)貨將來的價(jià)格。但是從圖中也能看出，國債現(xiàn)貨卻不存在對國債期貨將來價(jià)格的解釋能力。綜上所述，我們可以得出國債期貨對國債現(xiàn)貨具有一定價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而國債現(xiàn)貨對國債期貨不存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

根據(jù)前文中已經(jīng)建立好的滯后期數(shù)為2的VAR模型進(jìn)行方差分解，根據(jù)方差分析結(jié)果可以看到，在預(yù)測期數(shù)為1期的時(shí)候，現(xiàn)貨價(jià)格的方差波動(dòng)只有30%來源于期貨價(jià)格的貢獻(xiàn)，而接近70%來源于現(xiàn)貨自身的價(jià)格。但是隨著預(yù)測期數(shù)的增加，期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格方差波動(dòng)貢獻(xiàn)度逐漸增加，在預(yù)測期數(shù)為10時(shí)貢獻(xiàn)度已接近70%，而現(xiàn)貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格方差波動(dòng)貢獻(xiàn)度逐漸減少?，F(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格方差波動(dòng)的貢獻(xiàn)度不管預(yù)測期數(shù)多少始終都接近0，表明現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格方差波動(dòng)毫無影響。所以可以得出結(jié)論：在國債期貨和國債現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中，國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能占主導(dǎo)地位。但是同時(shí)，在預(yù)測1期時(shí)，由于現(xiàn)貨價(jià)格的方差波動(dòng)只有30%來源于期貨價(jià)格的貢獻(xiàn)，在預(yù)測10期時(shí)貢獻(xiàn)度才接近70%，這說明國債期貨對現(xiàn)貨的影響在預(yù)測10期時(shí)才算較為顯著，從中可以得出結(jié)論：國債期貨雖然在目前發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，但是從其效率上講，國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的效率并不是很高。

四、結(jié)論

將利率交由市場決定，取消許多對利率方面的管控政策，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來講，這無疑優(yōu)化了社會(huì)的資源分配狀況，同時(shí)為市場帶來了許多發(fā)展機(jī)遇。同樣利率市場化帶來的利率波動(dòng)加劇也使一些金融機(jī)構(gòu)對規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生需求性，這種需求性無疑會(huì)帶動(dòng)國債期貨的發(fā)展，總的來說利率市場化的推進(jìn)必然需要國債期貨市場的輔助。

投資者在對市場看多或者看空后購買或賣出國債期貨，這一行為就好像向市場遞交自己對價(jià)格的“預(yù)期”。由于期貨的種種特性使得國債期貨價(jià)格所反映的信息要比國債現(xiàn)貨多和快，這一點(diǎn)決定了國債期貨對現(xiàn)貨擁有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。我們可以利用國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能確定利率的未來預(yù)期變化，從而實(shí)現(xiàn)對利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。而本文對國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究中可以了解到，國債期貨確實(shí)存在現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的效果并不是特別理想，即國債期貨對現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測并不是很準(zhǔn)確。這一點(diǎn)可能是由于國債期貨市場存在太多的投機(jī)者以及缺少具有專業(yè)知識的金融投資機(jī)構(gòu)導(dǎo)致國債期貨價(jià)格中所包含的有效信息量較少。

國債期貨市場于2013年重新開放，距今已經(jīng)有8年的時(shí)間，但這個(gè)市場依舊還有很多有待完善的地方。我認(rèn)為在利率市場化基本完成的今天，證監(jiān)會(huì)需要重視國債期貨市場的發(fā)展，對目前的金融投資環(huán)境做出一些整改，只有國債期貨市場擁有良好的投資環(huán)境，國家才能繼續(xù)推進(jìn)利率市場化。