我國上市公司融資結構問題與應對措施

嚴懋隆

（華電國際電力股份有限公司，北京 100031）

上市企業(yè)相較于其他企業(yè)而言，其內部資金來源比例較低，并且由于其已經上市導致內部股權份額遠遠大于債權份額，進而出現(xiàn)上市企業(yè)負債水平低，短期負債遠大于長期負債，最終導致上市企業(yè)的融資水平受限。在這樣的背景之下，上市企業(yè)需要不斷優(yōu)化內部融資結構。具體可以通過大力發(fā)展債券市場、加速股票市場的發(fā)展、優(yōu)化企業(yè)內部管理結構、加強對股權融資活動的管理等手段優(yōu)化融資結構，為上市企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供助推力。

一、上市企業(yè)融資概述

1.融資概述

融資，顧名思義是企業(yè)為了生存發(fā)展所采取的籌集資金的方法。一般來說，融資活動是指有資金、貨幣需求的單位或者個人與所有人之間進行的流動活動。而在大的角度來看，融資活動可以看做資金的所有者以一定方式進行以多補少的經濟活動，也就是資金的流入和流出。從微觀角度而言，融資一般是指資金融的過程。對于企業(yè)乃至上市公司的融資活動而言，融資是指企業(yè)內部進行資金籌集的活動，在上市企業(yè)對自身實際狀況以及外部市場環(huán)境有科學的認知和預測之后采取相對應的融資決策，通過選取最正確和合理的渠道來進行外部資金的籌集活動，確保企業(yè)自身發(fā)展所需資金要求，滿足企業(yè)長遠穩(wěn)定發(fā)展的目的。上市企業(yè)開展籌資活動，一般主要包括三個目的：企業(yè)擴張、企業(yè)債務償還以及混合動機需求。

2.上市企業(yè)融資渠道和優(yōu)缺點

上市企業(yè)的融資渠道主要包括內源融資和外源融資兩種方式。內源融資是指企業(yè)自身通過積累的方式所能夠提供的資金。一般在上市企業(yè)的初步發(fā)展階段都會采取靠自身資本來實現(xiàn)融資活動，進而提高企業(yè)發(fā)展能力并擴大生產規(guī)模的目的。內源融資的模式下所具有的優(yōu)點主要包括三個方面。首先，內源性融資具有較強的自主性，通過企業(yè)自身對于資金的積累來進一步促進企業(yè)的生產發(fā)展，自主性較高的同時不容易受到企業(yè)外部力量的限制和影響。其次，內源性融資活動的成本相對來說比較低廉，上市企業(yè)采取內源性融資不需要支付較高的融資手續(xù)費用以及押金費用等，在較大程度上為企業(yè)降低了融資成本。最后，內源融資在企業(yè)內部股東權益以及每股收益上的影響相較于其他融資方式是非常小的，對于股東而言是比較穩(wěn)妥的融資方式。與此同時，內源融資也存在著相應的不足之處。首先，其缺點主要包括融資規(guī)模比較小。由于內源融資主要依靠上市企業(yè)內部資金支撐，而一般來說，企業(yè)內部現(xiàn)有資金相對數(shù)額有限，不能夠滿足企業(yè)長遠發(fā)展以及進一步擴大規(guī)模的需求，因此，在資金需求規(guī)模上，內源融資具有相應的不足之處。其次，內源性融資在股權分配時容易受到股東的控制，進而導致一系列不利于企業(yè)發(fā)展的因素產生。最后，當上市企業(yè)內部股利比較少的時候，內源性融資活動會對企業(yè)進行外部融資造成不利影響，甚至限制企業(yè)的未來發(fā)展。

外源性融資是指企業(yè)通過進行合理決策之后，所選取的一定渠道的外部資金籌集方式。外源性融資通常在企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時更加適用，在這樣的背景下，上市企業(yè)自身所具有的資金不能夠滿足未來發(fā)展需求，企業(yè)需要通過采取外部融資方式來向社會以及外部市場進行資金籌集，以實現(xiàn)企業(yè)擴大發(fā)展的需求。相較于內源性融資來說，外源性融資同樣具有不同的優(yōu)缺點。其優(yōu)點主要表現(xiàn)在三個方面。首先，外源性融資通常能夠籌集到的資金數(shù)額比較大，上市企業(yè)通過多種多樣的渠道向外界進行資金籌集活動，能夠有效打破內源融資所帶來的資金規(guī)模限制，為企業(yè)發(fā)展帶來更多的資金支撐。其次，相較于內源性融資，外源融資所能夠采取的渠道和方式豐富多樣，包括發(fā)行股票、債券以及銀行借款等多種方式。值得注意的是，外源融資也不是十全十美的，它也有一些缺點。首先，外源性融資所需要提供的成本是比較高的，上市企業(yè)為了獲取外部資金支撐，需要承擔部分手續(xù)費以及利息，甚至還包括律師費用等顯性成本。除此之外，外源融資還讓企業(yè)面臨著較大的財務風險，加劇了企業(yè)的經營風險。其次，由于外源性融資所能夠提供的資金量比較大，借貸方通常對融資方也具有比較嚴格的考察要求，如果上市企業(yè)自身條件不能夠達到要求，則會影響上市企業(yè)的融資活動。

3.上市企業(yè)融資現(xiàn)狀

企業(yè)的融資結構對上市企業(yè)的影響很大，在大的層面來說，上市企業(yè)的融資結構對市場資本結構以及資本運轉狀況都會產生影響，而在小的層面講，企業(yè)的融資結構直接影響到企業(yè)發(fā)展。近些年證券市場獲得了空前絕后的發(fā)展，上市企業(yè)的數(shù)量也在逐步增多。但在此過程中，上市企業(yè)的融資結構卻存在著問題，具體表現(xiàn)在企業(yè)融資過程中過于重視獲取資金而忽略了自身的發(fā)展。許多企業(yè)為了實現(xiàn)自身的快速增值進行融資，同時也為融資結構出現(xiàn)問題埋下了伏筆。傳統(tǒng)的企業(yè)融資結構主要分為三種模式：內源和外源融資、股權和債權融資以及直接和間接融資。每種不同的融資方式適用于不同的企業(yè)發(fā)展模式，也各有優(yōu)缺點，發(fā)揮著不同的作用。

二、上市企業(yè)融資成本對比分析

目前，我國國內上市企業(yè)融資主要分為兩種模式：股權融資、債券融資。在這兩種融資模式中，受環(huán)境和其他要素影響，融資成本不一樣。

一方面，對于股權融資而言，其顯性成本或直接成本主要包括籌資成本和資金占用成本。首先是籌資成本，一般是指上市企業(yè)在股權融資過程中所發(fā)生的一系列支付費用，如手續(xù)費、公證費、廣告費、資信評估費、律師費等等。其次是資金占用費，這部分費用主要是企業(yè)向股東支付的股息及紅利。此外，股權融資還有一些隱性成本，一般指機會成本和代表成本，由于企業(yè)資源是有限的，在選擇股權融資后必定會流失其他融資方式產生的機會成本。

另一方面是債券融資。債券融資成本是指市場企業(yè)在發(fā)行債券產生的一系列費用，和股權融資類似，如手續(xù)費、資信評估費等。在這二者融資模式中，其融資模式的選擇會造成不一樣的成本。一方面，我國社會主義金融市場發(fā)展起步晚，市場制度和約束性不強，導致股權融資成本信息不及時、不確定。因此，不少上市企業(yè)選擇債券融資，同時債券融資可以折舊抵稅，在一定程度上降低了企業(yè)成本。另一方面，如果企業(yè)選在股權融資能加強管理人員監(jiān)督，約束其行為，提高其工作積極性，可減少因選擇債券融資產生的員工消極怠慢行為。從這方面看，股權融資有利于促進公司內部管理，完善管理結構。因此，企業(yè)在選擇融資模式時，不僅僅看經濟成本，還要兼顧企業(yè)未來發(fā)展，保障企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。

三、上市企業(yè)融資結構存在的問題

1.企業(yè)內部資金來源比例低

導致上市企業(yè)融資結構出現(xiàn)問題的主要原因之一就是由于上市企業(yè)內部資金來源比例低，在企業(yè)的生產經營過程中，內部資金主要來源于企業(yè)的盈利留存與折舊收益，但由于我國多數(shù)的上市企業(yè)在盈利方面能力不足，導致不能獲取大量經營收益，在這樣的基礎之上，企業(yè)的內部留存收益是比較少的，甚至不能夠滿足企業(yè)生產經營所需資金要求。企業(yè)為了滿足正常的生產經營活動需要向外部尋求資金支持，但通過該方式所獲取的資金會導致企業(yè)生產成本提高，并且面臨著更高的經營風險，加劇了企業(yè)發(fā)展過程的不確定性。內源融資對企業(yè)發(fā)展具有十分重要的作用，當內源資金缺少時，企業(yè)生產經營活動所面臨的風險就會提高。因此說，企業(yè)內部資金來源比例低影響了企業(yè)的融資結構合理化。

2.債權融資比例低

上市企業(yè)融資結構中，除了內部資金來源低之外，還有一個顯著的問題就是債權融資偏低。在上市企業(yè)的發(fā)展過程中，過于重視股權融資，多數(shù)的上市企業(yè)采取股權再融資的方式提高企業(yè)的股權融資比例，而上市企業(yè)進行股權融資是通過發(fā)行股票的方式來獲取企業(yè)生產資金，從性質上而言其屬于長期資金，甚至可以長期為企業(yè)占有的資金，并且不需要企業(yè)支付額外的利息費用，但并不代表這樣的方式不會給企業(yè)帶來風險。其風險主要表現(xiàn)在，進行股權融資之后股東人數(shù)增多，股東權益被稀釋，企業(yè)的所有權開始分散，不利于原始股東對企業(yè)的管理。除此之外，股權融資成本較高，進行股利分配時通常是在稅后利潤中進行分配，加之股票發(fā)行本身所需要的成本也是比較高的，進一步加劇了企業(yè)的資金壓力。鑒于目前的經濟環(huán)境，我國的融資市場發(fā)展狀況并不是很好，企業(yè)所面臨的風險也難以把控，在一定程度上影響了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?？傮w來說，企業(yè)內部股權融資比例過高，債權融資比例低是目前企業(yè)融資結構存在的主要問題之一。

3.短期負債比例過大

顧名思義，短期負債是指在較短的期間內必須歸還的債務，相對于長期負債而言，其歸還期限比較短，上市企業(yè)的短期債務期限通常是一年或者一個業(yè)務周期。短期負債成本低、取得容易。雖然短期負債對于快速解決上市企業(yè)資金短缺問題具有重要作用，但是由于短期負債必須在規(guī)定時間內償還所借資金，導致企業(yè)的資金壓力過大，資金風險增加。除此之外，短期負債的利率變動較快，企業(yè)在償還利息時存在著差異。相對而言，長期負債需要企業(yè)在比較長的時間內歸還所借債務，雖然短期看成本較高，但是由于資金歸還期限長，企業(yè)可以在長時間內獲取資金使用效率，并且利率相對穩(wěn)定，在某個業(yè)務環(huán)節(jié)里，不需要考慮償還債務的問題，不僅有利于企業(yè)進行債務的管理活動，也有利于提高企業(yè)的利潤率，促進企業(yè)發(fā)展?？傮w來說，目前大多數(shù)上市企業(yè)的融資結構中，都存在著短期負債高于長期負債的現(xiàn)象。

4.融資渠道選擇過于偏差

在對我國上市企業(yè)的融資活動進行了解調查的過程中，不難發(fā)現(xiàn)越來越多的上市企業(yè)所采取的融資方式過于單一或者偏重某一種渠道，比如對外源融資過于重視，而忽略了內源融資。在這樣的背景下，導致融資偏向過于傾斜，不利于企業(yè)的實際發(fā)展。雖然外源融資具備數(shù)額較大，融資便利，并且對企業(yè)未來發(fā)展乃至資本市場發(fā)展都具有積極的意義，但這并不代表內源性融資沒有了用武之地。上市企業(yè)對于外源融資的過度依賴，很大程度上造成了上市企業(yè)內部資金壓力的緊張，當需要采取內源融資方式時，并不能提供這樣的能力，上市企業(yè)很容易陷入比較嚴重的財務危機，甚至面臨破產倒閉的風險?？傮w來說，不同的融資方式對于上市企業(yè)而言具有不同的優(yōu)缺點，上市企業(yè)也應該通過對自身實際狀況的了解來選擇更加適合自身發(fā)展的融資方式，不應該過于偏好某類融資方式而導致企業(yè)陷入經營風險之中。

四、上市企業(yè)融資結構存在問題的優(yōu)化建議

1.促進債券市場的發(fā)展

我國債券市場的發(fā)展程度相對于西方發(fā)達國家來說更為緩慢，這也直接導致了我國多數(shù)上市企業(yè)融資結構存在畸形的問題。在理論層面，上市企業(yè)進行債權融資相對于股權融資的方式所需要的成本比較低，并且選擇債權融資方式的企業(yè)并不用稀釋原始股東對企業(yè)的控制權。由此可見，大力推動債權融資模式對上市企業(yè)的發(fā)展具有促進意義，但這離不開一個有序的市場環(huán)境。促進債券市場的發(fā)展，首先需要國家以及相關部門給予更多的政策支持，我國目前有證監(jiān)會和銀保監(jiān)會，但并沒有債監(jiān)會，在政策層面的支持還是相對匱乏的。政府及有關部門應該建立一套完善的體制來規(guī)范債券市場。其次，市場的開放程度也應該進一步提高，市場靈活性的增加能夠在一定程度上提高債券市場的活力。最后，想要提高整個債券市場的活力，不得不重視投資者這一環(huán)節(jié)，通過給予投資者更有利的政策支持，促進債券購買量的提高，激發(fā)投資熱情。

2.加快股票市場的改革

由于我國股票市場發(fā)展時間比較短，在部分環(huán)節(jié)仍然存在一些問題，導致管理渙散以及上市企業(yè)融資結構不合理等問題。大多數(shù)上市企業(yè)更傾向于股權融資，企業(yè)增發(fā)股票也會對股價產生影響，進一步提高企業(yè)的股權融資偏好。在市場供求關系的影響下，由于價值總量是固定的，股票數(shù)量的增多應該會導致企業(yè)的股價下跌。所以說，我國的股票市場尚不健全，應該對股票市場進行改革。通過制定更加嚴格的規(guī)章制度實現(xiàn)避免亂發(fā)股票的目的。除此之外，證監(jiān)會應當加強對于企業(yè)增資配股等方面的管理，利用更加科學合理的方式把控上市企業(yè)的融資活動，進一步推進股票市場體系建設。

3.加強上市企業(yè)的內部管理

針對目前上市企業(yè)治理結構混亂的問題，為了有效提高公司的治理效果，應當加強企業(yè)的內部管理。在上市企業(yè)的內部治理結構中，管理人員和股東的最終目標通常是存在差異的，具體表現(xiàn)在追求短期或長期盈利還是擴大市場等方面，管理人員與股東的意見不一致直接表現(xiàn)在企業(yè)內部的融資結構中，影響融資方式的選擇。因此，需要進一步完善企業(yè)的治理結構，建立一套完善的管理體系，促成管理層和股東的意見一致，以便于選擇更適合企業(yè)長遠發(fā)展的融資方式。除此之外，應該建立一套更加有效的內部體系，充分提高管理人員以及董事會的積極性，確保企業(yè)決策，監(jiān)督和執(zhí)行權的相互制約。最后，上市企業(yè)應當注意把控經營過程的財務風險，面對企業(yè)負債過多、資金風險的問題，上市企業(yè)可以通過引入負債的方式來提高企業(yè)生產效率，進而實現(xiàn)提高企業(yè)經濟效益的目標。值得注意的是，上市企業(yè)的融資過程應當充分重視風險管理活動，運用多種有效的融資方式才能夠避免財務風險發(fā)生，提高市場份額，促進可持續(xù)發(fā)展。

4.優(yōu)化融資渠道選擇

對于上市企業(yè)而言，其內部存在著外源性融資重于內源性融資的問題，因此上市企業(yè)應該謹慎選擇融資方式。在傳統(tǒng)的企業(yè)融資活動中，不難發(fā)現(xiàn)，股權融資成本是高于債權融資成本的。但在我國的企業(yè)以及證券市場中，股票發(fā)行的融資成本卻遠遠低于債券發(fā)行的融資成本，由此可見采取恰當?shù)娜谫Y方式，不僅對企業(yè)造成的束縛性較小，并且會為企業(yè)大大降低融資成本。除此之外，上市企業(yè)采取股權融資的方式所帶來的財務風險是比較低的，由于債權融資到期必須進行償還，中國上市企業(yè)如果不能夠及時償還貸款，那么就會給企業(yè)帶來財務危機。而股權融資則是通過股利的多少來進行分配，對上市企業(yè)造成的強制性較小，企業(yè)面臨的破產風險也會降低，因此上市企業(yè)應該更加傾向于采取股權融資的方式來進行風險規(guī)避。只有采取了科學合理的融資搭配方式，才能夠避免企業(yè)融資活動所造成的顧此失彼，確保企業(yè)贏得資金需求的同時還能夠提高自身發(fā)展實力。

五、結語

在市場競爭越來越激烈的背景下，上市企業(yè)為了提高自身市場份額獲取更長遠的發(fā)展，需要不斷完善內部籌資結構來更好的適應市場環(huán)境，上市企業(yè)還應該積極了解自身的實際發(fā)展狀況以及未來發(fā)展需求，通過聘請的外部專業(yè)人員以及內部工作人員的有效配合來選擇最佳的融資渠道和方法，合理利用內源融資以及外源融資的方式為企業(yè)發(fā)展提供更有效的資金支撐，同時確保企業(yè)經營活動中不受到潛在風險的影響，確保企業(yè)具有較高的發(fā)展實力。對此有關部門應當不斷完善股票市場環(huán)境，為企業(yè)提供更健康的經營環(huán)境。對于企業(yè)而言，應當提高債權融資比例和長期負債比例，切實保障企業(yè)資金鏈完整，實現(xiàn)優(yōu)化上市企業(yè)融資結構的目的。