證券投資基金績效評估模型研究

潘晴晴

（青島經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司，山東 青島 266000）

一、單因素業(yè)績評價(jià)體系

自1960年以來，用單因素體系評價(jià)投資基金業(yè)績的模型沒有較大的具有突破性的進(jìn)展，較為經(jīng)典模型仍然占有指導(dǎo)地位。Jensen（1968提出）、Treynor（1965提出）以及Sharpe（1966年），該模型大大簡化了傳統(tǒng)的投資基金業(yè)績評價(jià)過程，然而，由于基礎(chǔ)理論都是資本定價(jià)模型（CAPM），上述三者存在一些局限性。在1980年左右學(xué)術(shù)界的討論中，該基礎(chǔ)模型的穩(wěn)定性與應(yīng)用能力受到質(zhì)疑，因此，或多或少對于單因素評價(jià)體系有一定沖擊。

Treynor（1965年）是以風(fēng)險(xiǎn)影響元素為基礎(chǔ)的新投資基金評價(jià)體系的最早提出者，我們將這個(gè)指數(shù)模型命名為“Treynor指數(shù)”。該模型的特點(diǎn)就是在預(yù)判投資基金的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)統(tǒng)計(jì)并且參考每只基金以往的歷史收益率的高低變化和其為對應(yīng)關(guān)系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對于上文提到的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，采用現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中應(yīng)用較為廣泛的β值來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。在運(yùn)行基金投資的過程里，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這一重要環(huán)節(jié)應(yīng)該由基金經(jīng)理通過調(diào)整投資組合的方法來完成，進(jìn)而判斷投資基金目前是否正常運(yùn)行，該指數(shù)模型默認(rèn)基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)被減為0。然而，在現(xiàn)實(shí)操作中，經(jīng)理等職員往往不能百分之百地消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素，因此，當(dāng)存在影響程度較大的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Treynor指數(shù)得出的結(jié)果就不能被看作是完全正確無誤的。

Sharpe（1966）通過矯正與研究對Treynor指數(shù)無視非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這一缺點(diǎn)進(jìn)行了改進(jìn)。改進(jìn)點(diǎn)在于，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)差異于不同種類的投資基金相互之間的風(fēng)險(xiǎn)，那么不同基金之間總風(fēng)險(xiǎn)的差異則主要來源于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過對大量基金分析，發(fā)現(xiàn)如果一個(gè)投資基金管理者水平較高且業(yè)績較好時(shí)，其總風(fēng)險(xiǎn)一般會(huì)趨近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果該投資基金管理者不具備較高業(yè)務(wù)能力，業(yè)績欠佳，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對總風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍更大。因此，在應(yīng)用指數(shù)模型進(jìn)行投資基金業(yè)績評價(jià)基金運(yùn)作情況時(shí)總風(fēng)險(xiǎn)比起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有說服力。應(yīng)該用投資基金的歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差δ來衡量表示投資基金的以往收益率變化。Sharpe由于加入了總風(fēng)險(xiǎn)這一模型，該模型具有了分析反映基金經(jīng)理降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的能力。在應(yīng)用中，國外研究者證實(shí)Sharpe指數(shù)與Treynor指數(shù)結(jié)果相差并不是太大。

Jensen（1968）以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)模型，第一，針對單只基金計(jì)算其歷史收益率的預(yù)計(jì)期望與按照市場行情得到的預(yù)計(jì)期望值。這些估計(jì)量一般不同于通過收集往年數(shù)據(jù)建立直線擬合進(jìn)而得出的估計(jì)量。而上述兩者偏離的程度可以恰當(dāng)?shù)乇硎竞饬客顿Y基金特定年實(shí)際收益與市場預(yù)期收益的偏離程度，與此同時(shí)，可以用該偏離程度去反映該只投資基金承受風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)預(yù)期收益與實(shí)際收益的大小關(guān)系。由于與Treynor指數(shù)采用同樣的基礎(chǔ)模型，在評價(jià)體系的建立中也僅僅運(yùn)用了β值，J模型也存在忽視非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的問題。

二、多因素業(yè)績評價(jià)體系

多因素評價(jià)建立在完善彌補(bǔ)單因素模型缺漏的基礎(chǔ)上。單因素統(tǒng)計(jì)模型的優(yōu)點(diǎn)是易于操作與對樣本數(shù)據(jù)要求不高，但是，單因素模型具有評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)單一的缺點(diǎn)。僅僅通過市場情況與收集到的單只投資資金的歷史收益數(shù)據(jù)的對比來進(jìn)行業(yè)績評價(jià)是不全面的，在進(jìn)行任何評價(jià)時(shí)，僅僅只關(guān)注一個(gè)方面是不具有太大科學(xué)合理性的。多因素模型主要的改善點(diǎn)就是為了起到改善業(yè)績評價(jià)結(jié)果，在原來的基礎(chǔ)上加入更多的基金影響因素特征變量，常見的有市場價(jià)值、基金規(guī)模、盈虧率等等變量指標(biāo)。

在一定范圍內(nèi)多變量模型可以提高模型的說服力，但該模型應(yīng)用的前提是選取有先決條件的假設(shè)，而且任意影響因素與多變量模型殘差以及任何兩個(gè)影響因素之間必須是不具有相關(guān)性的。但是，在現(xiàn)實(shí)基金運(yùn)行中，多數(shù)影響因素之間或多或少存在一定的相關(guān)性，并且難以消除影響因素之間的相關(guān)性。與此同時(shí)，個(gè)人因素對指標(biāo)因素的選擇往往會(huì)產(chǎn)生一定影響，因此，我們不能說多因素完全優(yōu)于單因素模型。

三、投資資金的市場掌控能力評價(jià)模型

上述兩者評估的目標(biāo)數(shù)據(jù)都是超額收益與投資基金往年收益率的漲跌幅度及趨勢。因?yàn)橥顿Y基金的運(yùn)作主體是經(jīng)理等人員。為通過提高投資基金組合的科學(xué)合理性來降低投資風(fēng)險(xiǎn)并且使得股東的利益最大化。資本市場是時(shí)時(shí)刻刻在變化的，因此，運(yùn)營者最重要的工作就是把握市場變化，及時(shí)調(diào)整旗下投資基金結(jié)構(gòu)的設(shè)定與組合，在將風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)合理的范圍的同時(shí)盡可能地從市場中獲得最大收益。這種把握市場波動(dòng)，并及時(shí)做出調(diào)節(jié)的能力，就是我們所說的市場商機(jī)掌握能力。

基金經(jīng)理可以較為自由地調(diào)整控制基金投資組合，所以在這個(gè)過程中單只基金的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)β是一直在變化的。

當(dāng)前學(xué)界公認(rèn)的最早的系統(tǒng)地對投資基金業(yè)績評價(jià)進(jìn)行研究的學(xué)者是Treynor與Mazuy。對于投資基金的市場時(shí)機(jī)把握能力體系的測評，他們最早采用了的二項(xiàng)式模型做了回歸分析。二項(xiàng)式的引入是指在基金市場狀況良好的情況下，投資基金管理者能夠獲得高于市場超額風(fēng)險(xiǎn)的收益。同時(shí)，在市場狀況較差的情況下，即面對超額風(fēng)險(xiǎn)收益的下跌市場狀況時(shí)也可以及時(shí)調(diào)整市場組合。因此，評價(jià)基金經(jīng)理把握市場時(shí)機(jī)能力時(shí)可以將二項(xiàng)式的系數(shù)作為一個(gè)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

四、國際研究人員關(guān)于基金績效評估的方法

目前國際上評估投資基金主要是以下兩方面。其一是未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整時(shí)對評估基金進(jìn)行評價(jià)；其二是在經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后對基金進(jìn)行評估。前者有以下常用評價(jià)指標(biāo)：單位凈資產(chǎn)、單位凈資產(chǎn)費(fèi)用率與單位收益率等；后者一般也有兩種評價(jià)方式：Treynor與Sharpe指數(shù)評價(jià)體系；另一種就是進(jìn)一步對基金管理人的市場把握能力進(jìn)行評價(jià)。

如上文所述，Treynor指數(shù)模型在使用時(shí)存在忽略非系統(tǒng)影響因素的問題，但是操作簡便；Sharpe指數(shù)模型較為充分地考慮了非系統(tǒng)因素，但是該模型對數(shù)據(jù)影響因素的要求較高，需要采取方法去降低不同影響因素之間的相關(guān)性；對于投資資金的市場掌控能力評價(jià)模型，在運(yùn)用二項(xiàng)式分析法對基金管理者進(jìn)行分析時(shí)，市場波動(dòng)對管理者評價(jià)具有較大影響。

五、國內(nèi)研究人員近年來關(guān)于基金績效評估的新方法

我國本土投資基金雖然起步較晚，但我國學(xué)者結(jié)合借鑒投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，近年來提出了一些新的具有突破性的業(yè)績評價(jià)模型。張新、杜書明學(xué)者在2002年提出投資基金效績評價(jià)要消除新股配售制度對基金凈效益額的影響。建立在這個(gè)基礎(chǔ)上，結(jié)合對投資基金擇時(shí)能力與基金組合下資產(chǎn)的分配，使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的指數(shù)模型進(jìn)行分析。

在使用該評價(jià)模型時(shí)仍存在一些缺點(diǎn)，在使用不同評價(jià)指標(biāo)對基金績效進(jìn)行評價(jià)時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)果誤差。說明采取單一指標(biāo)難以對基金績效進(jìn)行有效評價(jià)。因此，要采取新舊評價(jià)體系結(jié)合的分析方法，目的是實(shí)現(xiàn)完善的綜合性分析和相關(guān)因素一致性分析。

六、展望我國投資基金發(fā)展

1.盡快建立并完善與我國國情相匹配的基金業(yè)績評估模式

投資基金評價(jià)。投資基金作為銀行儲(chǔ)蓄行業(yè)新出現(xiàn)的替代產(chǎn)品和一種對于大多數(shù)客戶簡單有效的投資工具，基金管理者不可以只關(guān)注和獲取管理報(bào)酬，對于投資客戶也不能只是單純地關(guān)注資產(chǎn)凈值。因此，投資者還要參考基金類型、基金業(yè)績穩(wěn)定性、基金風(fēng)險(xiǎn)收益率和公司運(yùn)營規(guī)范程度等。而這一切實(shí)現(xiàn)的前提是盡快建立一套更加科學(xué)完整的評估體系，為投資人和管理者提供更好的參考依據(jù)。

基金業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)編制統(tǒng)一的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，如今，國內(nèi)深滬兩市都建立并完善了當(dāng)?shù)爻鞘械木C合、分成以及分類指數(shù)等評價(jià)體系。此外，每個(gè)交易所具體要求的標(biāo)準(zhǔn)也互不相同，然而，我國基金的組合往往是交叉的，就會(huì)出現(xiàn)基金的收益評價(jià)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的問題。因此，較多評估者選定評價(jià)指標(biāo)的時(shí)候容易產(chǎn)生思維混亂，進(jìn)而無法進(jìn)行對比。由國家專門的機(jī)構(gòu)編制統(tǒng)一評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)非常重要。

2.開發(fā)建立與國內(nèi)投資基金發(fā)展同頻的發(fā)展模式

就我國目前證券市場基金投資情況而言，相較外國我國投資基金受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響并不大。在我國目前證券市場上，常見的證券投資工具中僅有債券和股票供投資者選擇，針對基金并沒有建立有效機(jī)制，基金管理者也缺乏有效地規(guī)避基金風(fēng)險(xiǎn)的手段。我國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄的國家，雖然目前我國公民的投資理財(cái)意識在不斷提高，但是，我國的儲(chǔ)蓄率仍達(dá)到60%左右，國民對投資產(chǎn)品缺乏信任是其中一個(gè)原因之一，因此，金融市場投資基金的出現(xiàn)有助于打破資金單向流動(dòng)的局面，進(jìn)而穩(wěn)固資本市場中的投資者，從而建立收益證券的基準(zhǔn)利率，完成資本項(xiàng)目與匯率浮動(dòng)的開放化。

3.制定規(guī)范合理的公司運(yùn)營機(jī)制

基金是一種專業(yè)理財(cái)模式，相對于普通客戶，基金公司占有信息與研究的領(lǐng)先地位。如果公司不能給投資者帶來一般情況下高于風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)濟(jì)收益，我們就有可能認(rèn)為該基金不能獲得更高評價(jià)。我國股票證券市場目前雖然存在一定的政策性與客戶信任度不高的問題，但公司不能將基金業(yè)績不佳的原因歸咎于客觀原因，應(yīng)該采取積極的態(tài)度，提高自己的業(yè)務(wù)能力與調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的能力。要建立更加完善的監(jiān)管體系降低公司的商業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)。

我國投資基金市場具有極其蓬勃的生命力與市場前景，相信在不久的將來，一定會(huì)呈現(xiàn)出一片大好的局面。