華晨破產(chǎn)？懸而未決

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11月20日，沈陽市中級人民法院裁定受理債權(quán)人對華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱華晨汽車或者華晨）重整申請，標志著這家車企正式進入破產(chǎn)重整程序。

華晨汽車“被宣布破產(chǎn)重整”。雖然10月23日到期的3年期私募債違約，輿論就把華晨財務(wù)狀況拉到放大鏡下仔細觀察，但走到破產(chǎn)這一步，還是令人震驚。原因很簡單，華晨是國企，華晨寶馬又是是沈陽市稅收的扛把子，照道理應(yīng)是“必保對象”，而且省國資委應(yīng)該有能力保下來。

華晨債務(wù)違約集中爆發(fā)

能保而不保，恐怕就是意愿問題了。

這筆到期債務(wù)，本金10億元，利息1.44億元，和華晨2000億元資產(chǎn)、500億元貨幣資產(chǎn)相比，一點也不多，但這只是冰山一角。

實際上，今年以來，華晨已多次債務(wù)、應(yīng)付款違約，多次被列入被執(zhí)行人。僅9月一個月就達15次。

從7月開始，資本市場終于反應(yīng)過來，華晨債券下跌劇烈，其中尤以8月12日下跌最烈。這意味著華晨不可能再以發(fā)債方式籌資。

8月13日，華晨港股暴跌。大公和東方金誠將華晨主體評級降至A+和AA-，展望均為負面。

華晨資金鏈瀕臨斷裂。江蘇信托和太平洋資產(chǎn)管理公司都沒有收到華晨的季付利息和到期本息。

私募如此，公募也是一片愁云。華晨的公募債還有多少未爆待發(fā)的，不得而知。但是華晨破產(chǎn)后，基金經(jīng)理們想捂也捂不住了。浮虧是否會變成實虧，先寄望于華晨能否通過債務(wù)置換，完成重整。如果不成，就只能排隊等著債權(quán)分配了，這是最壞的結(jié)果。公募和私募在債權(quán)優(yōu)先級上，排得靠后。

自主業(yè)務(wù)拖累

華晨的整車業(yè)務(wù)如何？今年上半年，營收846.3億元，凈利潤63.12億元。但是歸母利潤-1.96億元，負債1328億元，資產(chǎn)負債率68.7%。

上半年，華晨中華銷量3186輛，金杯銷量7661輛。而華晨寶馬銷量26.2萬輛，是前兩者之和的24倍。其中，中華H3在今年6-8月銷量為零，直到9月份才賣出去1輛。

值得一提的是，華晨已經(jīng)于2017年以1元價格，將金杯39.1%股權(quán)賣給雷諾，與后者成立了合資公司。

2019年，華晨汽車旗下的三大自主品牌貢獻了不足30%銷量，寶馬則占據(jù)超過70%。利潤方面，華晨全年利潤63億元，寶馬貢獻76億元。如果沒有后者，華晨將虧損13億元。

事實上，2011-2018年，華晨寶馬每年為集團貢獻的凈利潤都高達120%。華晨自主業(yè)務(wù)，已經(jīng)賠了10年，毫無起色。

自主業(yè)務(wù)做成這個樣子，華晨依靠自己力量爬上來，已經(jīng)不大可能了。和財務(wù)報表上的損益相比，對華晨更為致命的是現(xiàn)金流枯竭。財報顯示，Q2財季，華晨現(xiàn)金流從239億元驟降到50億元。而輿論大都不認可這個數(shù)字，華晨的現(xiàn)金流如今可能只有幾億元，甚至不到1億元。對于一家擁有350家供應(yīng)商的主機廠來說，賬上現(xiàn)金如果只有這一點點，就相當于個人流動性只剩100元了，可能連大排檔都吃不起。

這就是為什么華晨貨幣資金處于高位，偏偏付不出1.44億元利息的原因。

股東態(tài)度曖昧

在8月份華晨債券跌得一塌糊涂的時候，華晨員工并不慌張，“政府不會看著不管”。遼寧省國資委、遼寧省社?；鹄硎聲謩e持有華晨股份的80%和20%。省國資委命令銀行貸款給華晨不就解套了嗎？

現(xiàn)在不是10年前，央行要求商業(yè)銀行服從總行風控要求，與地方政府切割。

是不是國有股東不打算救華晨了？非也。

今年8月份，遼寧省銀監(jiān)會組織，由光大銀行牽頭，成立華晨債委會。需要指出，這個債委會只對銀行債權(quán)負責。公募、私募（包含信托）都眼巴巴地看著。

債委會已經(jīng)嚴密監(jiān)控華晨財務(wù)，嚴控資本進出。今年5月和7月，華晨向遼寧省交建投集團共出售6億股權(quán)，變現(xiàn)32.8億港幣資金。后者目前持有華晨12%股權(quán)。

問題在于，華晨的問題到底水有多深。

2018年，發(fā)改委批準華晨發(fā)企業(yè)債的批文中提到，募資100億元，其中60億元用于生產(chǎn)線改造、新能源制造和智能工廠，40億元用于補充營運資金。結(jié)果2018年11月，華晨的新能源資質(zhì)就被取消了。

華晨對自身危機的走向，看的比外界要早、要清楚。

9月，華晨先“下沉”華晨中國股權(quán)，在華晨集團和華晨中間設(shè)置了遼寧鑫瑞汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，注冊資本1000萬元，可見是個殼公司。

現(xiàn)在債券違約，投資人本來可以凍結(jié)華晨中國股權(quán)，現(xiàn)在則只能凍結(jié)“鑫瑞”這個空殼。

然后，華晨在10月17日變更了旗下另一家上市公司申華控股的名稱和注冊地，由上海變?yōu)樯蜿?。針對華晨的債權(quán)訴訟歸集，現(xiàn)在債權(quán)人就不能選上海了，只能跑到遼寧起訴。顯然不可控因素增加了，理由大家都懂。

華晨這些動作，無疑指明了違約后的處置態(tài)度。截至11月，華晨有13只債券到期或過期，合計162億元。2021和2022年，債券到期或者面臨回購壓力的，還有157億元。這些并不涉及銀行債權(quán)。華晨1328億元負債，短期債并不多，只要銀行不再逼宮，成立統(tǒng)一的債務(wù)委員會（不能只限于銀行），對供應(yīng)商結(jié)款和員工工資、社保，做出平衡性處理，還是有希望擺脫眼前的窘境。

遼寧國資委目前還未正式出面整合，看來子彈還得飛一會兒。

根本問題倒是簡單

稍微長遠一點的問題，是接下來咋辦？2022年之前，寶馬收購合資公司25%股權(quán)的36億歐元資金將要到賬。有消息稱，中方要求寶馬提前兌付（未經(jīng)證實）。其實不用猜也知道，各大債權(quán)方都等著這筆錢沖抵債務(wù)。

華晨債務(wù)危機的深層次原因，倒是簡單明了。

這家企業(yè)先天不足，仰融出走之后的資本殘局，從未徹底解決。祁玉民臨危受命，將華晨從危機的邊緣拉回來續(xù)命，自主業(yè)務(wù)一度有起色，但并未從根本上解決自主乏力的局面。

華晨的自主業(yè)務(wù)，曾經(jīng)指望寶馬輸送技術(shù)，也曾經(jīng)幻想寶馬技術(shù)轉(zhuǎn)讓能提振品牌含金量。但產(chǎn)品力始終沒有大的提升，在愈來愈激烈的競爭中不斷下滑。

華晨走了眾多品牌弱勢企業(yè)的老路。只不過，一個國企身份，一個寶馬合作方的招牌，讓其落敗更受矚目。

就像寶馬聲明中指出的，華晨債務(wù)違約，不影響華晨寶馬運營。因為后者的財務(wù)是健康的，而且有財務(wù)防火墻——華晨寶馬合資公司股份，由沈陽金杯持有，與華晨汽車無關(guān)，雖然兩者都是華晨集團子公司。

有人說，寶馬甚至巴不得華晨破產(chǎn)，讓合資變成獨資。這是對合資股權(quán)和債務(wù)問題的誤讀。事實上，別的不說，只要國家發(fā)改委不批準，股權(quán)比例就無法變更。這不是資本層面操作所能替代的。

當然，寶馬增持完成后，對華晨的前景更加不利。不過，沈陽中院的裁定稱，華晨具備破產(chǎn)條件，但同時具有挽救的價值和可能，具有“重整”的必要性和可行性。

“重整”和“重組”，一字之差，亦表明了華晨債務(wù)處置的方向。華晨的存續(xù)，仍是大概率事件，懸念則是誰來解套的問題。