黑石之路：出眾的業(yè)績與被緩解的風(fēng)險(xiǎn)

蘇世民（Stephen A.Schwarzman）

1985年，我和生意伙伴彼得·彼得森（Peter Peterson）一起創(chuàng)辦了黑石（Blackstone）集團(tuán)。歲月倥傯，如今的黑石已經(jīng)成長為全球最大的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋私募股權(quán)投資、房地產(chǎn)、對(duì)沖基金和信貸業(yè)務(wù)等。我們管理著5，840億美元的資產(chǎn)，代表全球最頂尖的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者進(jìn)行投資，主要客戶包括主權(quán)財(cái)富基金、保險(xiǎn)公司和公共養(yǎng)老基金等。其中，養(yǎng)老基金代表著數(shù)以千萬計(jì)的退休人員，包括中國的退休人員在內(nèi)。黑石集團(tuán)從2007年開始積極耕耘中國市場。我們的目標(biāo)是為投資者和所在的社區(qū)創(chuàng)造長期價(jià)值。

經(jīng)過了35年的努力，黑石已經(jīng)成為強(qiáng)有力的全球品牌。良好的聲譽(yù)是我們賴以立足的根本。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是出眾的業(yè)績；二是超群的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率。它們充分體現(xiàn)在黑石集團(tuán)廣泛的、不斷擴(kuò)展的資產(chǎn)類別之中，體現(xiàn)在各種類型的經(jīng)濟(jì)條件之下。以我們的旗艦產(chǎn)品——房地產(chǎn)和私募股權(quán)投資為例，在過去的整整30年間，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的年度業(yè)績比相關(guān)公共市場指數(shù)高出了5%至8%，類似這樣的業(yè)績記錄為我們贏得了投資者的信任，幫助我們逐步進(jìn)入新的資產(chǎn)類別和領(lǐng)域。不僅如此，我們還始終一貫地幫助投資組合中的公司發(fā)展壯大，并通過嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制幫助它們防范不良業(yè)績的發(fā)生。在過去的15年間，我們的直接控制投資（Control Investments）超過了700項(xiàng)，其中只有2項(xiàng)投資發(fā)生了破產(chǎn)情況，僅占0.2%。

經(jīng)常有人問起我們的投資模式，問到我們是如何同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩種看似彼此抵牾的目標(biāo)的。也就是說，既能降低風(fēng)險(xiǎn)，又能取得超出其他資產(chǎn)類別的出色業(yè)績。我們究竟是怎樣做到的？答案就在于我們追求的投資類型，以及我們是如何做出投資決策的。

私募股權(quán)投資：更充分的信息、更有力的把控、更豐厚的回報(bào)

究其核心，我們的投資模式其實(shí)非常簡單，即購入公司、房地產(chǎn)或者其他資產(chǎn)之后，在擁有它們的同時(shí)不斷鞏固和提高它們，然后出售它們。我們?cè)诜康禺a(chǎn)領(lǐng)域的經(jīng)營秘訣是“購入、修整、出售”（Buy it， fix it， sell it.）。它同樣適用于黑石在其他眾多領(lǐng)域的投資策略。只要操作得當(dāng)，這些企業(yè)或者資產(chǎn)自身會(huì)得到提高，它們實(shí)現(xiàn)長期增長的能力會(huì)得到增強(qiáng)，我們就能在出售它們時(shí)獲得盈利，最終為黑石的投資者帶來豐厚的回報(bào)。

同其他類型的投資相比，這一模式具有以下幾項(xiàng)鮮明的優(yōu)勢(shì)——它們?cè)趯?duì)比公共債務(wù)和股權(quán)投資時(shí)體現(xiàn)得尤為明顯。我們成功的核心恰恰在于對(duì)這些結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的把控。

“大”數(shù)據(jù)

第一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)是信息。我相信，任何一項(xiàng)決策流程都離不開大量地獲取正確的信息。我的這點(diǎn)拙見早在人們言必稱“大數(shù)據(jù)”（Big Data）之前就形成了。私募股權(quán)的投資者能在評(píng)估交易時(shí)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)及運(yùn)營全貌一覽無余，這是私募股權(quán)投資的獨(dú)特性，也是公共股權(quán)投資者做不到的。囿于公開呈報(bào)（Public Filings）制度的限制，公共股權(quán)投資者能夠依靠的只有學(xué)術(shù)性臆測（Educated Guesswork）。只要簽署了保密協(xié)議，私募股權(quán)投資者就可以取得和分析這些機(jī)密數(shù)據(jù)，明確地認(rèn)識(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的健康狀況，做出上佳的決策。

如今，專有數(shù)據(jù)科學(xué)能力可以幫助我們更進(jìn)一步，借助機(jī)器學(xué)習(xí)的力量完成數(shù)據(jù)分析。它能幫助我們獲得和鑒別資產(chǎn)、在盡職調(diào)查中推動(dòng)形成獨(dú)有的洞察力，最終釋放出巨大的價(jià)值。即使在做出投資決策之后，它依然能做到這一點(diǎn)。

控制力

與公共投資相比，我們的非流動(dòng)性私營投資還有一大不同，那就是控制力。

對(duì)私募股權(quán)投資者來說，針對(duì)一家企業(yè)的分析工作不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)估值的完成而停下腳步。在做出任何一項(xiàng)投資之前，我們都會(huì)制定詳盡的計(jì)劃，旨在幫助目標(biāo)公司更上一層樓。這些計(jì)劃主要包括新的332發(fā)展項(xiàng)目、潛在運(yùn)營效率的提高、資本機(jī)構(gòu)的調(diào)整等等。交易一旦完成，我們會(huì)立即執(zhí)行這些戰(zhàn)略計(jì)劃。

為了保證做到這一點(diǎn)，我們會(huì)確保團(tuán)隊(duì)的高度專業(yè)性。黑石的投資組合運(yùn)營團(tuán)隊(duì)由100多位專家組成，涵蓋各個(gè)專業(yè)領(lǐng)域，從可持續(xù)發(fā)展能力到企業(yè)能源利用，應(yīng)有盡有。還包括專門與企業(yè)C級(jí)高管協(xié)作的管理專家們，他們的職責(zé)是做好領(lǐng)導(dǎo)力和戰(zhàn)略工作。黑石不做消極無為的利益相關(guān)者，他們只能說服一家企業(yè)做出提升；我們是擁有者和運(yùn)作者，我們通過實(shí)在的行動(dòng)影響和改變組織。

黑石的長期投資視野和私有化路徑還意味著，我們的投資組合公司不需要面對(duì)上市企業(yè)的季度盈利壓力。我們投資的企業(yè)可以專心一致地關(guān)注長期業(yè)務(wù)改善所必需的各種變革。這種模式能夠成就“三贏”的局面，即幫助黑石、黑石的投資者以及資產(chǎn)本身從中受益。在過去的15年間，黑石的投資組合企業(yè)凈增了10萬多個(gè)工作崗位，這直接說明了我們能為企業(yè)帶來怎樣的發(fā)展和積極的影響。

行動(dòng)中的優(yōu)勢(shì)

如果讓我舉例說明黑石路線的競爭優(yōu)勢(shì)，最好的選擇莫過于2007年對(duì)全球酒店連鎖企業(yè)希爾頓酒店集團(tuán)（Hilton Worldwide）的收購。當(dāng)時(shí)有人說我們買貴了，希爾頓屬于站在市場高點(diǎn)的炫耀性資產(chǎn)。其實(shí)不然，我們已經(jīng)完成了嚴(yán)格的盡職調(diào)查流程，對(duì)其業(yè)務(wù)實(shí)力、運(yùn)營提升潛力和業(yè)務(wù)擴(kuò)展機(jī)會(huì)充滿了信心。

2008年，全球經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，凋敝的經(jīng)濟(jì)引發(fā)了商務(wù)旅行的斷崖式下跌。這時(shí)，批評(píng)這一交易的聲音甚囂塵上。我們毫不動(dòng)搖地堅(jiān)持原有的計(jì)劃。即使這筆投資的價(jià)值一度下跌了70%，我們依然堅(jiān)定不移地投身其中。

2008年和2009年間，黑石繼續(xù)致力于提高希爾頓的運(yùn)營。我們每年在亞洲、意大利和土耳其等國家和地區(qū)市場上新增的特許客房數(shù)量達(dá)到了50，000間，提高了希爾頓的現(xiàn)金流。我們還把希爾頓的公司總部從美國加利福尼亞州的貝弗利山莊（Beverly Hills）遷至弗吉尼亞州的費(fèi)爾法克斯縣（Fairfax County），那里更便宜些。

正是因?yàn)橛辛诉@些舉足輕重的戰(zhàn)略決策，加上我們從收購的一開始就準(zhǔn)備就緒的融資安排，希爾頓安然度過了大蕭條的艱難時(shí)刻，以更強(qiáng)大的姿態(tài)重返市場。隨著全球旅行的日益恢復(fù)，希爾頓的現(xiàn)金流很快超過了2008年的峰值，我們的投資價(jià)值一路飆升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了最初的投入。塵埃落定之后，黑石對(duì)希爾頓酒店的投資成了歷史上最賺錢的私募股權(quán)交易。我們不僅收獲了創(chuàng)紀(jì)錄的投資回報(bào)，還實(shí)現(xiàn)了這家企業(yè)及其文化的提升，這對(duì)希爾頓的影響是綿延而深遠(yuǎn)的。隨后，希爾頓酒店被評(píng)為美國“最適宜工作的企業(yè)”第一名，同時(shí)還被評(píng)為“最適合女性工作的企業(yè)”。這讓我們感到無比自豪。

風(fēng)險(xiǎn)的管理與緩解，以及“所羅門王”式方法的弊病

回頭來看，希爾頓酒店堪稱黑石投資模式巨大潛力的典型例證。盡管如此，同樣重要的還有黑石集團(tuán)管理下行風(fēng)險(xiǎn)的方法。

在投資工作中，我的首要原則聽起來也許太過簡單了，它就是——不賠錢。這個(gè)概念說起來容易，真正做起來時(shí)，很多人都會(huì)發(fā)現(xiàn)它非常之難。黑石集團(tuán)建立和完善了一整套風(fēng)險(xiǎn)管理流程。但是，我認(rèn)為，想更好地了解我們的成功，最好的辦法是先了解我的失敗。

20世紀(jì)80年代末，我們著手調(diào)查了一筆交易，涉及鋼鐵經(jīng)銷企業(yè)埃德科姆（Edgcomb）。我的一位同事在上一家公司工作時(shí)結(jié)識(shí)了埃德科姆，對(duì)這家公司比較熟悉。如今，埃德科姆待價(jià)而沽，我們得到了獨(dú)家優(yōu)先認(rèn)購的機(jī)會(huì)。

這筆交易的有利一面是顯而易見的。埃德科姆當(dāng)時(shí)正處于盈利的高峰期，它的客戶群體正在不斷增長，企業(yè)的擴(kuò)張看上去順理成章。交易價(jià)格也很合適。就在我準(zhǔn)備出價(jià)時(shí)，另一位合作伙伴毫不含糊地表達(dá)了對(duì)這筆交易的疑慮。他認(rèn)為，埃德科姆疏于管理，它的高盈利性僅僅是鋼價(jià)上漲造成的一種假象。為了平息這兩種不同的意見，我把兩位同事叫到了我的辦公室，請(qǐng)他們各抒己見地辯論一番。我就像《圣經(jīng)》里的所羅門王（King Solomon）那樣，一邊觀察，一邊隨時(shí)準(zhǔn)備“乾綱獨(dú)斷”。后來，那個(gè)與埃德科姆相熟的年輕員工說服了我。于是，我們提出了報(bào)價(jià)，完成了交易。

就在交易完成的短短幾個(gè)月后，鋼價(jià)一瀉千里，埃德科姆的庫存開始貶值。我們的現(xiàn)金流不足以支撐借款成本，無力償還債務(wù)。投資者自然大發(fā)雷霆。這筆投資遭遇了徹底的慘敗。

埃德科姆的災(zāi)難迫使我們吸取了教訓(xùn)、徹底審查了自身的失策，重新校正了公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法。

由更多的人決策，倡導(dǎo)集體負(fù)責(zé)

一個(gè)人很容易受到極具說服力的推銷術(shù)的影響——我是在付出慘痛的代價(jià)之后學(xué)到這一點(diǎn)的。但是如果把一群聰明人聚在一起，保證他們開誠布公地相互交流，那么真正理解投資風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)就大多了。

埃德科姆事件之后，我們成立了正式的投資委員會(huì)，建立了正規(guī)流程，它要求委員會(huì)的所有成員共同斟酌一項(xiàng)交易的得失——黑石不再容許“所羅門王”高高在上，翻手為云、覆手為雨；也不再讓大多數(shù)同事坐在后排，靜觀前排的人們做出決定。我們要的是全員參與，讓彼此對(duì)立的觀點(diǎn)激烈地交鋒，通過集體智慧和經(jīng)驗(yàn)完成對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，只有這樣，我們才能更加客觀地審視每一筆交易。

黑石還會(huì)通過一種類似的方法消除投資過程中的個(gè)人色彩，以化解風(fēng)險(xiǎn)。那就是大力倡導(dǎo)集體問責(zé)理念。因此投資委員會(huì)的每位成員都會(huì)出席會(huì)議，評(píng)估擬投資對(duì)象。所以，每個(gè)人必須對(duì)決策的結(jié)果負(fù)責(zé)，無論這個(gè)結(jié)果是好還是壞。如果某項(xiàng)交易出現(xiàn)了問題，最初提出交易計(jì)劃的團(tuán)隊(duì)成員與其他人承擔(dān)同樣的責(zé)任，一點(diǎn)不多、一點(diǎn)不少。這樣的做法在黑石所有的決策中一以貫之，絕無例外——每個(gè)人對(duì)每一項(xiàng)決策的每一種結(jié)果負(fù)責(zé)。

深思熟慮，慎重審議

為了做出消息靈通、深思熟慮的分析，我們要求每位交易方案的提出者撰寫一份詳盡的備忘錄，發(fā)給投資委員會(huì)的成員審閱，而且至少要在開會(huì)決策的兩天之前發(fā)出。這樣一來，等到會(huì)議召開時(shí)，他們提出的方案可以得到更加詳細(xì)、更符合邏輯的評(píng)估。有些人喜歡飛快地、權(quán)威十足地介紹情況，這樣的做法要么讓聽眾摸不著頭腦，要么把臺(tái)下的人們嚇得不敢開口。這種情況在金融行業(yè)里屢見不鮮。相比較而言，這種提前兩天的書面要求可以給閱讀者充足的時(shí)間在備忘錄上做出標(biāo)記、發(fā)現(xiàn)漏洞、細(xì)化問題。在投資行業(yè)中，速度有時(shí)是關(guān)乎成敗的關(guān)鍵因素，但是絕不能因此犧牲對(duì)交易的審視和理解。

多關(guān)注不利的一面

面對(duì)一筆交易時(shí)，我們往往會(huì)更多地憧憬光明的一面，這是我們的人性使然，無可厚非。而黑石的投資討論基本上完全專注于不利的一面。在人們提出和介紹一項(xiàng)潛在交易時(shí)，會(huì)議室里的每個(gè)人都要全神貫注地尋找懸而未解的問題，并想方設(shè)法地消除已發(fā)現(xiàn)問題和風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。對(duì)交易的提出者來說，這個(gè)流程充滿了挑戰(zhàn)，但是這種“只許批評(píng)，不許表揚(yáng)”的規(guī)定可以幫助我們放心大膽地對(duì)彼此的方案提出坦率的看法，用不著擔(dān)心傷害誰的感情。

流程結(jié)束時(shí)，交易負(fù)責(zé)人總是面對(duì)一長串的問題需要解決和答復(fù)。這樣的做法甚至可以幫助他們發(fā)現(xiàn)會(huì)議中沒有發(fā)現(xiàn)的新風(fēng)險(xiǎn)。他們要解決這些疑慮，修改方案，重新提交，面對(duì)下一輪的討論。整個(gè)團(tuán)隊(duì)一而再、再而三地進(jìn)行這個(gè)過程，有時(shí)甚至要進(jìn)行到第四輪，我們才能信心十足地認(rèn)為自己已經(jīng)找到交易過程中可能出現(xiàn)的大多數(shù)“驚喜”或者“驚嚇”之處，并解決了相應(yīng)的問題。

投資要堅(jiān)定

黑石路線的核心在于，我們的每一筆投資都是堅(jiān)定不移的。我們會(huì)花大量的時(shí)間找到趨勢(shì)所向。這些趨勢(shì)會(huì)帶給我們重要的、廣泛的啟示。接下來，我們會(huì)尋求恰當(dāng)?shù)姆绞?，通過我們的業(yè)務(wù)對(duì)這些趨勢(shì)進(jìn)行投資。我們會(huì)采用目光長遠(yuǎn)的、系統(tǒng)化的方法確定最好的機(jī)會(huì)和最高的投資回報(bào)潛力。在運(yùn)用這一方法時(shí)，我們還會(huì)大量地借助紀(jì)律的力量。說到投資的堅(jiān)決性，其中的很大一部分在于等待。如果不看到東風(fēng)獵獵作響，絕不能輕舉妄動(dòng)地配置資金。相反地，如果我們看到可能發(fā)生的根本性轉(zhuǎn)變，必須及時(shí)地做出必要的改變或調(diào)整。

例如，我們確信生命科學(xué)領(lǐng)域充滿了機(jī)會(huì)。這種確信的基礎(chǔ)是對(duì)大量宏觀趨勢(shì)的觀察，而且這些趨勢(shì)正處于加速過程當(dāng)中：全球范圍的人口老齡化，科技的快速進(jìn)步推動(dòng)著創(chuàng)新浪潮的極大發(fā)展，以及把這些創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品和新藥物必不可少的資金需求等?；谶@一觀念，黑石在整個(gè)公司的范圍內(nèi)、在不同的資產(chǎn)類別中做出了投資。2018年，我們推出了專門的生命科學(xué)投資業(yè)務(wù)，它為晚期臨床試驗(yàn)提供資金支持和專業(yè)運(yùn)營知識(shí)。除此之外，我們的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)還專門為生命科學(xué)機(jī)構(gòu)建立了領(lǐng)先的辦公場所組合。實(shí)踐證明，即使在全球新冠疫情造成市場極大混亂的情況下，這些辦公場所組合依然顯現(xiàn)出了相當(dāng)強(qiáng)大的韌性。最近，我們的戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)部（Tactical Opportunities Business）投資了冷藏和物流行業(yè)，它們都是為生命科學(xué)領(lǐng)域服務(wù)的。

在有些領(lǐng)域里，想做到堅(jiān)定，單憑確定一個(gè)主要方向是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要更進(jìn)一步的明確性。關(guān)鍵在于區(qū)分資產(chǎn)的子類別（SubClasses），恰如其分地評(píng)估每一子類別在未來的表現(xiàn)。舉例來說，房地產(chǎn)是全球最大的資產(chǎn)類別之一，也是黑石關(guān)注和投資最多的領(lǐng)域之一。然而，并非所有類型的房地產(chǎn)都能帶來同等的回報(bào)機(jī)會(huì)。每一種子類別，例如辦公、多單元住宅、私人住宅、零售房產(chǎn)、賓館和倉庫等等，會(huì)在不同的本地及全球趨勢(shì)下——包括在技術(shù)創(chuàng)新趨勢(shì)在內(nèi)——呈現(xiàn)出截然不同的反應(yīng)。

仍然以房地產(chǎn)為例，我們對(duì)用于物流、倉儲(chǔ)和運(yùn)營中心（Fulfillment Center）用途的房地產(chǎn)項(xiàng)目擁有高度的信心，因?yàn)樗鼈冊(cè)陔娮由虅?wù)供應(yīng)鏈中發(fā)揮著關(guān)鍵的分配節(jié)點(diǎn)的作用。2011年以來，這一信念引導(dǎo)我們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)完成了200多筆交易，由此購入的物流資產(chǎn)總面積超過了10億平方英尺。電子商務(wù)的全球革命方興未艾，不斷產(chǎn)生新的動(dòng)力。疫情期間的網(wǎng)購熱潮進(jìn)一步推動(dòng)了它的發(fā)展，在全球范圍內(nèi)拉動(dòng)了對(duì)城市近郊優(yōu)質(zhì)地段配送中心的需求。

結(jié)語

除了“投資什么”，黑石的堅(jiān)定還體現(xiàn)在另一方面：在我們的資源和投資組合的支持下，我們有能力把自己投資的企業(yè)建設(shè)得更好，把我們身在其中的社區(qū)建設(shè)得更好，讓我們的社會(huì)變得更美好。黑石集團(tuán)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)為我們帶來了獨(dú)一無二的平臺(tái)，它可以在關(guān)鍵領(lǐng)域施加巨大的影響。黑石集團(tuán)近期宣布在所有新投資業(yè)務(wù)中減少15%的碳排放，我們會(huì)為此管控能源的利用；在我們直接控制的投資組合企業(yè)中強(qiáng)制要求董事會(huì)至少三分之一的成員由代表多樣性的專家擔(dān)任。我們還通過新項(xiàng)目的實(shí)施為那些來自服務(wù)較為匱乏地區(qū)的人們提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。

從誕生之日起，黑石集團(tuán)共計(jì)為我們的投資者帶來了高達(dá)1，830億美元的資本收益（截至2020年9月30日），這些投資者中包括3，100萬名美國的養(yǎng)老金領(lǐng)取者和數(shù)以百萬計(jì)的各國養(yǎng)老金領(lǐng)取者。我們成功地帶來了更高的回報(bào)和長期的資本保全，這一切得益于黑石非凡的團(tuán)隊(duì)和文化。我們的文化是任人唯賢、卓越、開放、誠信和創(chuàng)新。這些恒久的品質(zhì)成就了我們共同的堅(jiān)定信仰，指引著我們的工作和生活。它們是黑石集團(tuán)的根本力量。我們不辭辛勞地勤奮工作，只雇用和我們同樣堅(jiān)信這一點(diǎn)的人。黑石集團(tuán)上下一心，日復(fù)一日地把自己奉獻(xiàn)給卓越的績效、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警醒與避免，以及最重要的是，為了我們的投資者做到毫不動(dòng)搖的誠信。