宏觀杠桿率下降對政策不確定性的影響

李志陽

（復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引言

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融因素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中扮演著越來越重要的角色，金融的杠桿屬性使其往往充當(dāng)了一個(gè)危機(jī)的放大器。針對宏觀杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)周期的影響，眾多學(xué)者展開了研究，馬勇和陳雨露（2017）[1]認(rèn)為金融杠桿和經(jīng)濟(jì)增長以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間均存在非線性關(guān)系，類似于倒U型的關(guān)系。在某個(gè)閾值之前，金融杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長存在著正面的影響，也會(huì)減少經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，但是隨著金融杠桿率的逐漸上升和高企，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，直至爆發(fā)，而危機(jī)之后急速的“被動(dòng)去杠桿化”過程，往往會(huì)引發(fā)周期性的“繁榮—崩潰”現(xiàn)象。

我國政府進(jìn)行了一系列的金融供給側(cè)和結(jié)構(gòu)性去杠桿等改革，宏觀杠桿率①一般使用“私人部門信貸／GDP”作為宏觀金融杠桿的代理變量。此外，還可用M2與名義GDP的比值來衡量整體金融杠桿率水平?？焖偕仙膭蓊^得到了有效的控制，特別是與影子銀行相關(guān)的信貸資金的監(jiān)管，也取得了非常大的成效（見圖1）。圖1的左圖我們展示了M2，全社會(huì)私人信貸以及影子銀行體系內(nèi)的借貸資金與名義GDP比值的時(shí)間序列走勢，右圖中，我們將上述三個(gè)金融杠桿率進(jìn)行HP濾波，然后將得到的周期性波動(dòng)部分取相反數(shù)，則正向的值則對應(yīng)著杠桿率的降低。左圖顯示近年來，我國宏觀杠桿率開始高位回落，影子銀行體系相關(guān)的金融杠桿率水平下降最為明顯，與右圖中的走勢相互印證。

與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程中，伴隨著我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著升高。而特朗普執(zhí)政之后，美國的經(jīng)濟(jì)政策不確定也極度飆升，我們面臨著更為不確定的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，全球濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)也進(jìn)一步推升了我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。我們不由得會(huì)思考：宏觀杠桿率下降對政策不確定性究竟有什么樣的影響？

本文首先利用20多個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)論證了宏觀杠桿率的下降和政策不確定性之間的靜態(tài)關(guān)系。我們用Bakeretal．（2016）[2]的EPU指數(shù)來代理經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，用私人部門信貸／名義GDP周期性波動(dòng)部分的相反數(shù)來代理金融杠桿率的下降，在控制住實(shí)際GDP，失業(yè)率，CPI和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)之后，發(fā)現(xiàn)宏觀杠桿率的下降和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性之間存在著較為穩(wěn)健的正向關(guān)系。

圖1 我國宏觀杠桿率出現(xiàn)下降態(tài)勢

隨后，我們構(gòu)建了包括我國產(chǎn)出，消費(fèi)，物價(jià)，利率以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和宏觀杠桿率代理變量這六個(gè)變量的VAR系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)通過Cholesky分解識(shí)別出的金融去杠桿沖擊將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，持續(xù)時(shí)間在一年半左右，此外還將對產(chǎn)出，消費(fèi)和物價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：本文不僅從去杠桿的角度，解釋了近期政策不確定性上升的原因，還從不確定性的層面，論證了宏觀杠桿率的下降與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，也是對經(jīng)濟(jì)周期理論的一個(gè)補(bǔ)充。此外，我們發(fā)現(xiàn)金融去杠桿沖擊會(huì)通過政策不確定性的渠道放大對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，針對我國目前正處于金融去杠桿和經(jīng)濟(jì)政策不確定性飆升這樣一個(gè)特定的時(shí)期，本文的研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文剩下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)的文獻(xiàn)綜述；第三部分研究了宏觀杠桿率下降與政策不確定性之間的靜態(tài)關(guān)系；第四部分用VAR的方法研究了動(dòng)態(tài)趨勢；最后一部分是本文的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

眾多研究表明不確定性的沖擊將會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，如Bloom（2009）[3]，F(xiàn)ernández－Villaverde et al．（2011）[4]，Bloom et al．（2016）[5]，Basu and Bundick（2017）[6]，Bloom et al．（2018）[7]等等。關(guān)于不確定性的度量，目前應(yīng)用較為廣泛的是Baker et al．（2016）[2]基于文字識(shí)別技術(shù)統(tǒng)計(jì)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以及Jurado et al．（2015）[8]基于大量預(yù)測數(shù)據(jù)得到的宏觀不確定性，此外，Huang et al．（2018）[9]從224個(gè)經(jīng)濟(jì)變量中構(gòu)建了中國的月度宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。

諸多文獻(xiàn)研究了政策不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，特別是在2008 年美國次債危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)明顯加大，研究大多集中在以政府支出代表的財(cái)政政策和貨幣政策上，如HassettandMetcalf（1999）[10]，Bornand Pfeifer（2014）[11]，F(xiàn)ernández－Villaverdeetal．（2015）[12]，PastorandVeronesi（2013）[13]，許志偉和王文甫（2019）[14]等等。

本文涉及的文獻(xiàn)第二條主線是關(guān)于金融因素和不確定性之間的關(guān)系。Stock and Watson（2012）[15]指出了信貸和經(jīng)濟(jì)不確定性代理變量之間的高度正相關(guān)關(guān)系，甚至難以區(qū)分出是要識(shí)別兩種不同的沖擊。Arellano et al．（2019）[16]、Christiano et al．（2014）[17]指出金融市場在不確定性沖擊傳導(dǎo)的過程中起到了樞紐作用。

與上述文獻(xiàn)不同，本文關(guān)注的焦點(diǎn)并不在于宏觀杠桿或者是不確定性沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，本文主要是研究宏觀杠桿率下降對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，也是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充。

三、宏觀杠桿率下降和政策不確定性的靜態(tài)關(guān)系

我們構(gòu)建了20多個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，用EPU指數(shù)來代表宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，用私人部門信貸／GDP經(jīng)過對數(shù)化和去趨后剩下的周期性波動(dòng)部分的相反數(shù)來代理金融去杠桿所帶來的沖擊，在控制住了實(shí)際GDP，失業(yè)率，CPI和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)之后，論證兩者之間的靜態(tài)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示：兩者之間存在著穩(wěn)健的正相關(guān)關(guān)系，宏觀杠桿率下降所帶來的沖擊會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升。

（一）變量，數(shù)據(jù)選擇和回歸模型

我們考慮如下面板回歸模型：

用來代理宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變量為Baker et al．（2016）[2]基于文字識(shí)別技術(shù)編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）①本文的樣本選擇受到了EPU指數(shù)可得性的限制，我們的樣本為：中國，美國，英國，日本等共計(jì)21個(gè)國家和地區(qū)，涵蓋有發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，且占據(jù)了全球經(jīng)濟(jì)體量的2／3以上，具有較好的代表性，涵蓋面較廣，應(yīng)用較為方便。，宏觀杠桿率下降的代理變量，是將全社會(huì)金融杠桿率（私人部門信貸／GDP）時(shí)間序列數(shù)據(jù)對數(shù)化且HP濾波后，取周期性波動(dòng)的相反數(shù)，該指標(biāo)為正則意味著金融去杠桿。

（二）回歸結(jié)果

表1展示了回歸結(jié)果。在回歸（1）－（3）里，我們選取的自變量的值均為當(dāng)期值，其中回歸（1）用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的對數(shù)值對金融沖擊，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的當(dāng)期值進(jìn)行了回歸，發(fā)現(xiàn)在其他條件不變的前提下，金融去杠桿帶來的沖擊對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響為正，但是只是在10%的顯著性水平下才顯著，在5%的水平下不顯著。此外GDP當(dāng)期值的估計(jì)系數(shù)也不顯著，但是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的溢出效應(yīng)較為明顯，系數(shù)為0．857，顯著為正?；貧w（2）中我們在回歸（1）的基礎(chǔ)上加入了失業(yè)率作為控制變量，發(fā)現(xiàn)金融沖擊的系數(shù)為0．408，在10%的顯著性水平下顯著為正?；貧w（3）中我們在控制變量中再加入了通貨膨脹率，金融去杠桿沖擊的系數(shù)與前面差異不大，依舊是在10%的顯著性水平下顯著為正，值在0．4附近。與此同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出，通脹，失業(yè)率以及全球經(jīng)濟(jì)政策的不確定性四個(gè)控制變量的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，說明這些變量均對經(jīng)濟(jì)政策的不確定性產(chǎn)生了正面的影響，而在控制住這些變量對經(jīng)濟(jì)政策的不確定性影響之后，金融去杠桿帶來的沖擊對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響為0．4，p值為0．09。

在回歸（4）－（6）中，我們考慮到政策反應(yīng)的延遲性，所以我們將控制變量均修正為滯后一期的數(shù)，依舊按照前面三列的放入次序逐漸加入控制變量，發(fā)現(xiàn)金融去杠桿沖擊的系數(shù)估計(jì)在10%的顯著性水平下均顯著為正，顯著性水平和估計(jì)值相對于控制變量為當(dāng)期值的情況均略有提高?；貧w（7）中我們將控制變量的當(dāng)期值和滯后一期的值均放入到控制變量中，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)系數(shù)的估計(jì)值在10%的顯著性水平下顯著為正，參數(shù)估計(jì)值為0．38。

表1 回歸結(jié)果展示

綜合以上分析，我們發(fā)現(xiàn)，從跨國的面板數(shù)據(jù)來看，宏觀杠桿率的下降和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性之間存在著穩(wěn)健的正向關(guān)系。在其他條件不變的情況下，宏觀杠桿率經(jīng)過HP濾波的周期部分每下降一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)造成經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)上升約1．5%（當(dāng)控制變量變成滯后一期的值后，帶來的不確定性上升幅度更大，約為1．65%）。該實(shí)證結(jié)論也為近年來我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的顯著上升，從金融去杠桿的角度提供了一個(gè)新的解釋。此外，諸多研究表明，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，而宏觀杠桿趨勢性的下降，也是目前階段我國乃至其他國家面臨的一個(gè)迫切現(xiàn)實(shí)。因此，如何規(guī)避在宏觀杠桿率下降的過程中伴隨出現(xiàn)的政策不確定性上升的問題，需要引起政策制定者的重視，從而制定相應(yīng)的應(yīng)對措施，來對沖去杠桿導(dǎo)致的不確定性上升對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

值得注意的是，金融去杠桿是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，為了研究的完整性，本文下一部分將用VAR的方法研究兩者之間的動(dòng)態(tài)趨勢。

四、動(dòng)態(tài)趨勢

下面我們將針對中國具體的數(shù)據(jù)，用VAR的方法來研究宏觀杠桿率下降和政策不確定性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

（一）變量，數(shù)據(jù)來源和金融去杠桿沖擊的識(shí)別

我們構(gòu)建了六變量的VAR系統(tǒng)：我國實(shí)際產(chǎn)出，實(shí)際消費(fèi)，物價(jià)水平，杠桿率，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，利率。在VAR變量的排放次序上將放在的后面，意味著假設(shè)金融去杠桿沖擊對當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在著影響。此外，7天回購利率是一個(gè)金融變量，較為靈敏，我們將其放在的后面，這樣金融去杠桿沖擊也會(huì)對當(dāng)期的利率水平產(chǎn)生影響。此外，按照文獻(xiàn)中的傳統(tǒng)做法，將宏觀經(jīng)濟(jì)變量放在最前面，則意味著假設(shè)金融去杠桿沖擊對當(dāng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)沒有影響，但是會(huì)對下一期的值產(chǎn)生影響。所以變量為，將Cholesky分解對應(yīng)的第四個(gè)沖擊識(shí)別成金融去杠桿沖擊。我們用全社會(huì)金融杠桿率（私人部門信貸／GDP）作為宏觀杠桿率的代理變量①我們還選取了下面幾個(gè)代理變量來刻畫我國的金融杠桿率：M2／名義GDP和JQ金融沖擊。我們將M2／名義GDP的比例對數(shù)化后，用HP濾波取周期性波動(dòng)的部分，再取其相反數(shù)，得到了我們需要的指標(biāo)。此外，我們按照J(rèn)ermann and Quadrini（2012）中的方法和我國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建了我國的JQ金融沖擊。，政策不確定性指標(biāo)的選擇同前面一樣，而本文選用的中國經(jīng)濟(jì)宏觀數(shù)據(jù)來源于Chang et al．（2015）[18]，Y標(biāo)記中國實(shí)際GDP，C標(biāo)記中國消費(fèi)水平，P標(biāo)記物價(jià)水平，R標(biāo)記利率水平。本文選取的數(shù)據(jù)周期為1996Q1－2018年Q4，數(shù)據(jù)的頻率為季度數(shù)據(jù)。

（二）VAR的結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

假設(shè)存在一個(gè)沖擊，使得宏觀杠桿率的周期性波動(dòng)部分出現(xiàn)了下降，我們定義這種沖擊為金融去杠桿沖擊。如圖2所示，在一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的金融去杠桿沖擊下，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性均出現(xiàn)了上升，這種影響持續(xù)的時(shí)間較為有限，一般在第五期之前達(dá)到最高峰，在第8期內(nèi)左右消失，回歸穩(wěn)態(tài)，甚至到0下方，使得經(jīng)濟(jì)政策的不確定性出現(xiàn)了下降。比較而言，從私人信貸／名義GDP作為宏觀杠桿率代理變量中識(shí)別的金融去杠桿沖擊對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響最大，但是持續(xù)時(shí)間最短，在一年半左右正面影響就消失，其使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的幅度為9%，而JQ金融沖擊對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正面影響相對最小，也基本在6個(gè)季度左右影響消失。

此外，我們還模擬了金融去杠桿沖擊對其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，隨著宏觀杠桿率的下降，產(chǎn)出出現(xiàn)了明顯的下降，消費(fèi)先是小幅上升后出現(xiàn)了全面的下降。此外，物價(jià)也是下降的，而貨幣市場的利率則是從短暫的上升后快速下降，快速上升的原因在于宏觀杠桿率的下降帶來的信貸收緊，因此金融去杠桿沖擊對于利率的短期效應(yīng)是上升的，但是隨著后期經(jīng)濟(jì)的下滑，利率逐漸下降。這些結(jié)果與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)文獻(xiàn)中的結(jié)論是完全吻合的。橫向比較而言，M2／名義GDP度量的杠桿率出現(xiàn)的周期性下降，導(dǎo)致的總產(chǎn)出下降的幅度最大，達(dá)到了0．5%，而私人部門信貸／GDP度量的宏觀杠桿率周期性波動(dòng)部分每下降一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差，總產(chǎn)出下降的幅度最小，不足0．1%，并且負(fù)面影響持續(xù)的時(shí)間相對較短。

下面我們進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先是改變變量的次序。假設(shè)金融去杠桿沖擊對所有變量均存在著當(dāng)期的影響，所以將金融杠桿率的代理變量放在首位，我們考察的變量為：。此外，我們還考慮了將金融杠桿率變量放在最后的情況，對應(yīng)于假設(shè)金融去杠桿沖擊對所有變量均不存在當(dāng)期的影響，發(fā)現(xiàn)這樣兩種排序方式得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果與基準(zhǔn)模型的基本吻合。其次，我們將改變滯后的階數(shù)，選取p＝3，4階，發(fā)現(xiàn)除了在4階滯后下，JQ金融沖擊導(dǎo)致了不確定性的降低外，其他所有的結(jié)果與本文實(shí)證中的結(jié)論完全吻合①受制于篇幅的限制，具體的脈沖響應(yīng)圖形文中沒有展示，有需要可以向筆者索取。。

綜上可見，在改變變量次序以及不同的滯后階數(shù)下，金融去杠桿沖擊都將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，以及產(chǎn)出的下降。

圖2 金融去杠桿沖擊的動(dòng)態(tài)影響

（三）影響機(jī)制分析

1．宏觀杠桿率的周期性下降伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升

信貸在國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中起到了非常重要的作用，而信貸的收縮和擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)存在著緊密的聯(lián)系。與此同時(shí)，我國的貨幣政策還在經(jīng)歷著由數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)的轉(zhuǎn)型，直接融資渠道的局限性使得銀行信貸在企業(yè)的總體融資中占據(jù)了相當(dāng)高的比重，信貸和貨幣供給相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策受到了全面的關(guān)注。因此，宏觀杠桿率周期性的波動(dòng)必然伴隨著國民對于經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期的變化，從而推高了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。從下面的圖形中，我們可以看出：在2001Q1－2001Q4，2007Q3－2008Q4，2011Q2－2012Q2這幾個(gè)時(shí)間段，宏觀杠桿率出現(xiàn)了周期性的收縮，在此期間，明顯伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的顯著升高。而本文則恰好從靜態(tài)的回歸分析和動(dòng)態(tài)的模擬分析兩個(gè)角度，論證了宏觀杠桿率的周期性下降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向增加，不僅從去杠桿的角度，解釋了近期政策不確定性上升的原因，還從不確定性的層面，論證了宏觀杠桿率的下降與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，也是對經(jīng)濟(jì)周期理論的一個(gè)補(bǔ)充。那么，不由得就延伸出一個(gè)新的問題：政策不確定性在金融去杠桿沖擊影響產(chǎn)出的過程中扮演了什么角色？下面我們將對此問題展開探討。

圖3 宏觀杠桿率的周期性收縮伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升

2．政策不確定性會(huì)放大金融去杠桿沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響

我們對比了置入政策不確定性和沒有置入政策不確定性兩種情況下的VAR模型①此處選取的宏觀杠桿率代理變量為JQ金融沖擊。，脈沖響應(yīng)的結(jié)果顯示：置入政策不確定性后，金融去杠桿沖擊對總產(chǎn)出的負(fù)面影響顯然更大，則從側(cè)面印證了政策不確定性放大了金融去杠桿沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。如圖4所示，當(dāng)引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)到VAR系統(tǒng)中，則在同等單位的金融去杠桿沖擊下，總產(chǎn)出下降的幅度明顯加大（下降0．3%VS 0．4%），此外，消費(fèi)下降的比例也更大，而物價(jià)指數(shù)和利率變動(dòng)的幅度不大。在遭遇到去杠桿沖擊之后，宏觀杠桿率出現(xiàn)了周期性的下降，根據(jù)此前的結(jié)論，必然導(dǎo)致了政策不確定性的上升，而不確定性本身對總產(chǎn)出存在著負(fù)面的影響，因此，總產(chǎn)出下降的幅度通過政策不確定性的機(jī)制得以放大。

圖4 政策不確定性渠道能放大去杠桿的沖擊

綜上可見，信貸在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中占據(jù)著至關(guān)重要的地位，信貸和貨幣供給相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策受到了全面的關(guān)注，因此，宏觀杠桿率周期性的波動(dòng)必然伴隨著國民對于經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期的變化，從而推高了經(jīng)濟(jì)政策不確定性。歷史數(shù)據(jù)顯示，我國在2001Q1－2001Q4，2007Q3－2008Q4，2011Q2－2012Q2期間，宏觀杠桿率出現(xiàn)了周期性的收縮，明顯伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的顯著升高。此外，我們還研究了上述現(xiàn)象對經(jīng)濟(jì)周期的影響，對比了置入政策不確定性和沒有置入政策不確定性兩種情況下的VAR模型，發(fā)現(xiàn)，當(dāng)引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)到VAR系統(tǒng)中，則在同等單位的金融去杠桿沖擊下，總產(chǎn)出下降的幅度明顯加大，則說明在金融去杠桿的過程中，宏觀杠桿率周期性的下降，會(huì)通過政策不確定性渠道，放大其對總產(chǎn)出的負(fù)面影響。

五、本文結(jié)論和政策建議

本文首先利用20多個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)來分析金融杠桿率的下降和經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的靜態(tài)關(guān)系。我們用Baker et al．（2016）[2]的EPU指數(shù)來代理經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，用私人部門信貸／名義GDP周期性波動(dòng)部分的相反數(shù)來代理金融杠桿率的下降，在控制住了實(shí)際GDP，失業(yè)率，CPI和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)之后，發(fā)現(xiàn)宏觀杠桿率的下降和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性之間存在著穩(wěn)健的正向關(guān)系。隨后，我們構(gòu)建了包括我國產(chǎn)出，消費(fèi)，物價(jià)，利率以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和宏觀杠桿率代理變量這六個(gè)變量的VAR系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)通過Cholesky分解識(shí)別出的金融去杠桿沖擊將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，持續(xù)時(shí)間在一年半左右，此外，隨著宏觀杠桿率的下降，產(chǎn)出出現(xiàn)了明顯的下降，消費(fèi)先是小幅上升后出現(xiàn)了全面的下降，物價(jià)也是下降的，而貨幣市場的利率則是從短暫的上升后快速下降。最后，我們進(jìn)行了諸如：不同的金融杠桿率代理變量，不同的變量排序，不同的滯后階數(shù)一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，與基準(zhǔn)模型中的結(jié)論完全一致。綜合起來，我們認(rèn)為無論是用跨國數(shù)據(jù)的靜態(tài)分析還是利用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行的動(dòng)態(tài)分析，宏觀杠桿率的下降，均會(huì)導(dǎo)致政策不確定性的上升。

針對我國同時(shí)面臨金融去杠桿和經(jīng)濟(jì)政策不確定性飆升這樣一個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，本文的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。我們發(fā)現(xiàn)，在宏觀杠桿率降低以及經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程中，金融去杠桿沖擊不僅能通過原有的“金融摩擦渠道”帶來經(jīng)濟(jì)的衰退，還能從“不確定性渠道”加劇這種經(jīng)濟(jì)衰退。宏觀杠桿率周期性的下降，會(huì)通過政策不確定性渠道，放大其對總產(chǎn)出的負(fù)面影響。所以在去杠桿的過程中，我們必須得實(shí)時(shí)注意從政策不確定性的角度入手，對沖去杠桿所帶來的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，切斷政策不確定性渠道對于去杠桿沖擊的放大機(jī)制。具體操作上可以從下列方向著手：1、加強(qiáng)信貸政策和貨幣政策的透明度以及進(jìn)行合理的前瞻指引，引導(dǎo)公眾對于政策的合理預(yù)期，降低貨幣政策的不確定性。2、從不確定性影響宏觀經(jīng)濟(jì)的渠道和機(jī)制上著手。首先對于消費(fèi)者而言，不確定性提高會(huì)促使其進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄，而降低消費(fèi)，增加勞動(dòng)，推動(dòng)了勞動(dòng)力供給曲線的下移，而勞動(dòng)力的增加會(huì)使得工資下降，邊際成本下降，提高企業(yè)的成本加成，從而使得勞動(dòng)力供給曲線的下移，兩者共同導(dǎo)致了勞動(dòng)的下降和工資的降低。對于管理層而言，首先是要穩(wěn)定就業(yè)，加大工會(huì)組織建設(shè)加大對就業(yè)者的勞動(dòng)保護(hù)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不確定性的升高，很多時(shí)候會(huì)促使部分弱勢的企業(yè)通過節(jié)省開支，裁員等手段來對沖未來可能會(huì)產(chǎn)生的不景氣，所以政府要對此預(yù)期進(jìn)行合理的管控，可以通過降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)來對沖其不景氣帶來的沖擊，也可以對消費(fèi)者進(jìn)行減稅來降低其預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)。3、諸多實(shí)證研究表明不確定性會(huì)對企業(yè)的投資產(chǎn)生負(fù)面影響，再疊加上目前我國所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我認(rèn)為解決這個(gè)問題更多的是要從結(jié)構(gòu)上著手。首先是對于傳統(tǒng)的過剩和落后產(chǎn)能供給側(cè)改革的決心不能改變，該淘汰的堅(jiān)決淘汰，特別是那些享受著各種信貸優(yōu)惠政策的國有企業(yè)。此外，在金融政策，特別是信貸政策上對于那些私營企業(yè)進(jìn)行合理的傾斜和公平對待。