略論采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià)項(xiàng)目易忽視的問題

陳　建

摘要：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是評(píng)估投資價(jià)值的基本方法，對(duì)該方法的正確運(yùn)用與否直接關(guān)系到投資決策的效果。文章擬就運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法容易被忽視的問題以及可能對(duì)投資價(jià)值的影響闡明了一些觀點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上提出了相關(guān)的解決方法。

關(guān)鍵詞：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法；股東現(xiàn)金流量法；項(xiàng)目評(píng)價(jià)；投資價(jià)值評(píng)估

中圖分類號(hào)：F272文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1009-2374（2009）07-0106-02

一、實(shí)體現(xiàn)金流量法與股東現(xiàn)金流量法

實(shí)體現(xiàn)金流量法是以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，用加權(quán)平均成本為折現(xiàn)率評(píng)價(jià)項(xiàng)目可行性的方法。股東現(xiàn)金流量法則是以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股東現(xiàn)金流量的影響，用股東要求的報(bào)酬率為折現(xiàn)率評(píng)價(jià)項(xiàng)目的方法。任何一個(gè)利用了負(fù)債籌集部分資金的公司投資項(xiàng)目都可以通過兩個(gè)不同的角度來評(píng)估同一項(xiàng)目的可行性。即站在公司實(shí)體的角度和站在股東角度，雖然從原理上講兩種角度評(píng)價(jià)的結(jié)論沒有性質(zhì)上的差異，但卻常常使理財(cái)人員混淆其在應(yīng)用上的差異，并因此而得出錯(cuò)誤的投資決策。

在實(shí)際應(yīng)用上述分析技術(shù)時(shí)，往往容易忽視不同分析角度存在的對(duì)應(yīng)關(guān)系，以至于作出錯(cuò)誤的判斷，如將股東內(nèi)含報(bào)酬率與企業(yè)實(shí)體下的加權(quán)平均成本（此中包含債務(wù)資本成本）進(jìn)行比較而得出該方案比臨界點(diǎn)狀態(tài)更有吸引力結(jié)論，或?qū)鶛?quán)人內(nèi)含報(bào)酬率與加權(quán)平均資本成本比較而得出該方案比臨界點(diǎn)狀態(tài)要差的結(jié)論。

對(duì)于股東權(quán)益來講，由于其利用負(fù)債融資，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量受杠桿作用就必然比原始現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大，這就需要一個(gè)較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率，即股東要求的必要報(bào)酬率（股東權(quán)益成本）將會(huì)提高。而對(duì)于債權(quán)人來講，債權(quán)人的利息是相對(duì)穩(wěn)定而低風(fēng)險(xiǎn)的。因此其現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)低，債權(quán)人要求的報(bào)酬率（債券資本成本）也就低，就公司實(shí)體來講，其現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)介于股東權(quán)益和債權(quán)人之間，其加權(quán)平均資本成本的含義就是要保證每個(gè)資本供應(yīng)者都獲得等值于其機(jī)會(huì)成本的收益。如果注意到現(xiàn)金流量與相應(yīng)折現(xiàn)率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，則無論采用股權(quán)現(xiàn)金流量還是實(shí)體現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)項(xiàng)目得出的結(jié)論都是一致的。必須指出的是，股東現(xiàn)金流量法的主要問題是：

1．股東權(quán)益的內(nèi)含報(bào)酬率會(huì)隨著所用杠桿作用的大小而變動(dòng)。

2．由于采用負(fù)債融資，股東現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的報(bào)酬率（股東權(quán)益資本成本）不但受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響而且受財(cái)務(wù)杠桿的影響。一方面我們要考慮負(fù)債融資帶來的收益，另一方面也必須考慮，股東權(quán)益報(bào)酬應(yīng)隨財(cái)務(wù)杠桿大小發(fā)生變化，但是要估計(jì)股東權(quán)益成本應(yīng)隨杠桿作用變動(dòng)多少，卻是十分困難的。

而站在債權(quán)人角度考慮采用債權(quán)人現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)項(xiàng)目的主要問題是：債權(quán)人的終極目標(biāo)是保證其債權(quán)本息的安全性，其對(duì)投資索取的現(xiàn)金流量?jī)H是本息。而對(duì)投資的“剩余價(jià)值”并不關(guān)心（除非影響到他們的本息安全性）。因此也就無法從此角度考慮投資的真正價(jià)值，或投資對(duì)股東財(cái)富的意義。

從以上分析可以看出：較好的辦法是將投資和籌資分開考慮，首先站在公司實(shí)體的角度評(píng)估投資本身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而不管籌資的方式如何，如果投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率大于加權(quán)資本成本，即能產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值，然后再去處理籌資的細(xì)節(jié)問題，籌資只是如何分配凈現(xiàn)值的問題。

二、名義報(bào)酬與實(shí)際報(bào)酬

在估計(jì)投資的現(xiàn)金流量時(shí)，若存在明顯的通貨膨脹的影響，則又會(huì)出現(xiàn)實(shí)際資本成本與實(shí)際內(nèi)含報(bào)酬率，名義資本成本與名義內(nèi)含報(bào)酬率的對(duì)應(yīng)關(guān)系，在實(shí)際決策時(shí)，投資者通常無意之中已將通貨膨脹因素包含在資本成本（或貼現(xiàn)率）中而在估計(jì)現(xiàn)金流量時(shí)，卻未專門考慮通貨膨脹的影響，這種不當(dāng)?shù)钠ヅ涞慕Y(jié)果是使公司作出投資決策時(shí)過于保守，尤其是關(guān)于長期資產(chǎn)的決策與評(píng)估。

通貨膨脹下的資本預(yù)算的關(guān)鍵是始終只對(duì)同類的量做比較。當(dāng)現(xiàn)金流量是名義值時(shí)，應(yīng)對(duì)應(yīng)名義貼現(xiàn)率，而當(dāng)現(xiàn)金流量是實(shí)際或穩(wěn)定幣值時(shí)，應(yīng)對(duì)應(yīng)實(shí)際貼現(xiàn)率。

從上述分析來看，從原理上講，只要注意內(nèi)含報(bào)酬率與資本成本間的對(duì)比關(guān)系，兩種比較結(jié)果都不會(huì)影響投資的選擇，但在實(shí)際應(yīng)用中，較好的辦法還是利用名義現(xiàn)金流量計(jì)算的名義內(nèi)含報(bào)酬率與名義資本成本進(jìn)行比較作出選擇。若使用實(shí)際資本成本與實(shí)際內(nèi)含報(bào)酬率比較不僅增加計(jì)算量，而且因?yàn)槠鋸?fù)雜性也會(huì)增加出錯(cuò)機(jī)會(huì)。

三、期權(quán)價(jià)值的作用

期權(quán)是指不附帶義務(wù)的權(quán)利，它是有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的，在財(cái)務(wù)上，一個(gè)明確的期權(quán)合約經(jīng)常是按照預(yù)先約定的價(jià)格買賣一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。

廣義的期權(quán)不限于財(cái)務(wù)合約，任何不附帶義務(wù)的權(quán)利都屬于期權(quán)，就資本預(yù)算而言，通常在決策者選定了某一項(xiàng)目后，并不會(huì)就此袖手旁觀，任由事情的發(fā)展變化，而是在其有能力改變項(xiàng)目的情況下，充分施展其“后續(xù)選擇權(quán)”（即期權(quán)）?？刂祈?xiàng)目效益的發(fā)展或?qū)⒖赡馨l(fā)生的損失降到最低，如：將投資推遲至較后日期的期權(quán)，在需求變動(dòng)時(shí)改變經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)，當(dāng)原材料價(jià)格變動(dòng)時(shí)改變投入構(gòu)成的期權(quán)以及在最初的投資成功（或失?。┖罄^續(xù)（或放棄）投資的期權(quán)等，在每種情形下，管理者可以改變投資的性質(zhì)與范圍來對(duì)最初決策時(shí)未知的新信息做出回應(yīng)。由于這種權(quán)利并不附帶義務(wù)，因而能增強(qiáng)投資價(jià)值。

例：甲公司準(zhǔn)備投資一條生產(chǎn)線，初始投資1000萬元，壽命期5年，若投資成功，預(yù)期每年現(xiàn)金流量為500萬元，但若投資失敗每年現(xiàn)金流量為-300萬元，假定成功，失敗的概率各為50%，該公司對(duì)該項(xiàng)投資要求15%的投資報(bào)酬率，若不考慮期權(quán)（選擇權(quán)）價(jià)值，該項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值為-664.78萬元，現(xiàn)金流量情況見表1：

NVP=100×（P/A 15% 5）-1000=-664.78（萬元）

但實(shí)際情況是，當(dāng)該項(xiàng)目連續(xù)發(fā)生損失時(shí)，管理者可能會(huì)行使相應(yīng)選擇權(quán)改變投資價(jià)值，假設(shè)若該項(xiàng)目頭兩年發(fā)生虧損，管理者會(huì)選擇放棄該項(xiàng)投資且兩年后殘值為400萬元，則選擇該項(xiàng)期權(quán)后期望現(xiàn)金流量情況及投資價(jià)值變化見表2：

NPV=100×（P/A 15% 2）+450×（P/F 15% 3）+250×（P/A 15% 2）（P/F 15% 3）-1000=-274.33（萬元）

即項(xiàng)目投資價(jià)值提高了390.45萬元。

另外：對(duì)于許多投資而言，尤其是高新技術(shù)投資，前階段的成功往往為以后再投資創(chuàng)造高收益打下良好的基礎(chǔ)，管理者通過對(duì)成功項(xiàng)目的追加投資的選擇提高投資價(jià)值。如上例，若該生產(chǎn)線投資項(xiàng)目一旦獲得成功，企業(yè)將再追加10倍的投資于該項(xiàng)目，且在該項(xiàng)目成功前提下，追加投資成功的概率上升為80%，則該項(xiàng)目追加投資的期望現(xiàn)金流量情況及投資價(jià)值變化見表3：

追加投資的價(jià)值 NPV=3400×（P/A 15% 2）（P/F 15% 2）+4800×（P/F 15% 5）+4000×（P/A 15% 2）（P/F 15% 5）-10000×（P/F 15% 2）=2238（萬元）。

由于追加投資的機(jī)會(huì)是50%，所以從投資初始點(diǎn)看其追加投資的期望NPV=2238×50%=1119，再考慮追加投資前期望NPV=-274.33，則整個(gè)投資期望NPV=-274.33+1119=844.67（萬元），即投資價(jià)值再次得到提高，根據(jù)上例可以得到如下啟示：

1．管理者運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)項(xiàng)目的過程是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，往往可以根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況作出一些調(diào)整和選擇，如放棄或推遲決策或根據(jù)前面投資情況決定是否擴(kuò)大投資，這些行為都可能增加投資的實(shí)際價(jià)值。

2．對(duì)投資項(xiàng)目動(dòng)態(tài)選擇的過程實(shí)質(zhì)上是管理者充分利用期權(quán)調(diào)整投資價(jià)值的過程，由于期權(quán)價(jià)值增加項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。因此對(duì)期權(quán)的選擇有助于管理者正確應(yīng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高盈利的投資機(jī)會(huì)而不至于盲目低估投資價(jià)值。

四、忽視風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)

如果企業(yè)每年有很多各自獨(dú)立的投資項(xiàng)目，投資者就應(yīng)從投資組合的角度來考慮項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并以此為依據(jù)確定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率而不是孤立地考察并度量每個(gè)項(xiàng)目自身的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榘凑胀顿Y組合理論，即使每個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程序都較高這些項(xiàng)目組合在一起，單個(gè)項(xiàng)目的大部分風(fēng)險(xiǎn)也不能在企業(yè)內(nèi)部分散掉。

從企業(yè)整體角度看，新投資項(xiàng)目自身特有的風(fēng)險(xiǎn)也可以通過與企業(yè)內(nèi)部其他項(xiàng)目和資產(chǎn)的組合而分散掉一部分；而從股東角度看，一部分風(fēng)險(xiǎn)又能被企業(yè)股東的資產(chǎn)多樣化組合而分散掉，所有這些都應(yīng)是在合理確定項(xiàng)目貼現(xiàn)率時(shí)必須考慮的因素。

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