原油價格與中國石油天然氣股份有限公司可持續(xù)增長的財務(wù)分析

何靜濤

【摘 要】就財務(wù)模型而言，企業(yè)可持續(xù)增長率的驅(qū)動因素來自企業(yè)內(nèi)部，但宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)可持續(xù)增長的影響不容忽視。通過原油價格與中國石油天然氣股份有限公司可持續(xù)增長率相關(guān)關(guān)系的定量分析發(fā)現(xiàn)：原油價格這一宏觀因素與中國石油天然氣股份有限公司可持續(xù)增長率顯著正相關(guān)且存在線性關(guān)系。通過進一步分析原油價格對中國石油天然氣股份有限公司可持續(xù)增長率內(nèi)在驅(qū)動因素的影響，探尋中國石油天然氣股份有限公司面對油價波動的合理對策。

【關(guān)鍵詞】原油價格;中國石油;可持續(xù)增長率;財務(wù)分析

【中圖分類號】F124;F416.22【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）11-0140-03

0 引言

在激烈的市場競爭中，企業(yè)都希望獲得高速增長，但過快的增長無疑會使企業(yè)有限的資源變得緊張，過低的增長又會使企業(yè)喪失市場機會。

國外理論界關(guān)于企業(yè)增長速度的研究是先從定性的角度開始的，如安蒂斯·彭諾斯在1959年發(fā)表的《企業(yè)增長理論》等。美國財務(wù)學家羅伯特·C.希金斯于1981年提出可持續(xù)增長率的概念，首次從財務(wù)管理角度提出企業(yè)可持續(xù)增長的觀點。希金斯認為：企業(yè)的可持續(xù)增長率就是在不需要耗盡其財務(wù)資源的條件下，企業(yè)營業(yè)收入所能實現(xiàn)的最大增長率，并給出了可持續(xù)增長率的計算模型：

可持續(xù)增長率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期初權(quán)益乘數(shù)×利潤留存率=本期凈利潤/本期營業(yè)收入×本期營業(yè)收入/期末資產(chǎn)總額×期末資產(chǎn)總額/期初股東權(quán)益×利潤留存率

在此之后，詹姆斯·C.范霍恩指出：財務(wù)可持續(xù)增長率是根據(jù)企業(yè)目標經(jīng)營活動比率、負債比率及股利支付比率確定的企業(yè)年營業(yè)收入最高增長比率，并對希金斯模型進行改進，提出范霍恩模型：

可持續(xù)增長率=（銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×利潤留存率）/（1-售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×利潤留存率）

希金斯和范霍恩的可持續(xù)增長率模型成為此后研究人員研究企業(yè)可持續(xù)增長的主要理論依據(jù)，并不斷引入新的因素進行改進。

就目前國內(nèi)的可持續(xù)增長研究來看，主要集中在對希金斯和范霍恩的可持續(xù)增長率模型進行改進，單個上市公司可持續(xù)增長率與實際增長率指標的對比研究和對同行業(yè)、同地區(qū)多家上市公司可持續(xù)增長率的對比研究等領(lǐng)域。

陳燕寧（2008）在其研究中認為，我國信息技術(shù)上市公司的實際增長速度明顯偏離預(yù)定的增長速度，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)兩個基本財務(wù)比率的變化是影響信息技術(shù)上市公司增長速度嚴重偏離預(yù)期的主要原因。盧亞迪（2015）使用可持續(xù)增長率指標對“振華重工”2005—2012年度財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析認為，由于其銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙重下滑，其財務(wù)政策很難輕易改善，主要原因是“振華重工”前期粗放式高速增長使其成本費用、資本資產(chǎn)的管理能力無法與其高增長相匹配。

就目前的研究來看，鮮見宏觀經(jīng)濟指標對上市公司可持續(xù)增長率的影響研究。本文選取國際原油價格這一具有綜合性的宏觀經(jīng)濟指標，定量分析國際原油價格與中國石油天然氣股份有限公司（上市代碼：601857，簡稱中國石油）可持續(xù)增長率的相關(guān)性，并從財務(wù)角度進一步探索原油價格對中國石油可持續(xù)增長率內(nèi)在驅(qū)動因素的影響和中國石油面對油價波動的對策措施。

1 中國石油可持續(xù)增長率的統(tǒng)計檢驗

1.1 模型及數(shù)據(jù)選取

中國石油自2007年10月首次公開發(fā)行人民幣普通股后，至2019年底，沒有增發(fā)股票，財務(wù)政策也趨于穩(wěn)定，基本符合希金斯可持續(xù)增長模型的假設(shè)條件。因此，本文采用經(jīng)典的希金斯可持續(xù)增長模型。中國石油的財務(wù)數(shù)據(jù)來自中國石油天然氣股份有限公司的年度財務(wù)報告，國際原油價格選取中國石油年度財務(wù)報告披露的美國西德克薩斯中質(zhì)原油（WTI）現(xiàn)貨年平均價。

1.2 數(shù)據(jù)統(tǒng)計檢驗

2008—2019年中國石油可持續(xù)增長率與實際增長率折線圖如圖1所示。

圖1顯示，過去12年中國石油可持續(xù)增長率從2008年的9.63%下跌到2019年的2.90%，整體上呈現(xiàn)平緩下降趨勢。中國石油實際增長率波動幅度較大，2010年實現(xiàn)最高增長率43.77%，2015年實現(xiàn)最低增長率-24.42%。圖1中顯示，實際增長率一致圍繞可持續(xù)增長率上下波動，可持續(xù)增長率對實際增長率呈現(xiàn)較強的約束作用。

2008—2019年，中國石油可持續(xù)增長率與美國西得克薩斯中質(zhì)原油（WTI）現(xiàn)貨年平均價折線圖如圖2所示。

從圖2來看，中國石油可持續(xù)增長率從2008年的9.63%下跌到2019年的2.90%，原油價格（WTI）年平均價從2008年的100.06美元/桶下跌到2019年的57.03美元/桶，兩個指標均呈現(xiàn)大幅下跌的趨勢且波動的圖形較為一致。

1.2.1 相關(guān)性檢驗

從表1可以看出，可持續(xù)增長率與原油價格相關(guān)性檢驗的顯著性水平低于0.01，相關(guān)性達到0.860的高水平，可持續(xù)增長率與原油價格顯著正相關(guān)。

1.2.2 線性回歸檢驗

表2的線性回歸檢驗的結(jié)果表明，原油價格與“中國石油”的可持續(xù)增長率存在顯著的線性關(guān)系，顯著性水平為0.001，相關(guān)系數(shù)為0.001，具有統(tǒng)計意義。即，當原油價格每桶下跌1美元，中國石油的可持續(xù)增長率極大可能會降低0.1%。在2008—2019年原油年平均價格（WTI）從100.06美元/桶下跌到57.03美元/桶的背景下，影響十分明顯。

2 中國石油可持續(xù)增長統(tǒng)計檢驗結(jié)果的財務(wù)分析

2.1 原油價格對銷售凈利率的影響分析

原油價格對中國石油的收入和成本均會構(gòu)成直接影響。過去12年，隨著原油價格的整體下跌，中國石油的銷售收入從2008年的10 711.46億元上升到2019年的25 168.10億元，凈利潤卻從2008年的1 259.46億元下滑到2019年的670.10億元，銷售凈利率從2008年的11.76%下降到2017年的2.66%。例如2015年，受原油、成品油價格下降影響，在原油、天然氣及主要化工產(chǎn)品產(chǎn)銷量均上漲的情況下，中國石油的營業(yè)額比2014年下降24.42%。成本方面，2015年經(jīng)營支出比2014年下降22.09%，其中員工費用僅下降2.27%;受油價影響，計提的固定資產(chǎn)、油氣資產(chǎn)和在建工程減值損失高達250.22億元，比2014年上升213.32億元;其他如勘探費用、管理費用、銷售費用、稅金及附加等的下降幅度均不及營業(yè)額下降幅度，折舊（折耗）費、利息凈支出不降反升。又如2011年，受原油價格大幅上漲的影響，集團公司營業(yè)額比2010年上漲36.74%，采購、服務(wù)支出大幅上升54.3%，采購支出上漲幅度明顯大于營業(yè)額上漲幅度，導(dǎo)致2011年利潤下降3.21%。

由此可見，原油價格的漲跌直接影響中國石油的銷售凈利率。其中，銷售額對原油價格的波動非常敏感，一方面是原油、天然氣等基礎(chǔ)產(chǎn)品在中國石油銷售額中所占比重較大，另一方面原油價格對各類化工產(chǎn)品的價格也有較大的影響。

2.2 原油價格對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響分析

中國石油是重資產(chǎn)企業(yè)，非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，該類資產(chǎn)對油價漲跌敏感度較差。2011年，受原油價格大幅上漲的刺激，在中國石油營業(yè)額大幅上漲36.74%的情況下，資產(chǎn)規(guī)模僅上漲15.77%，這也創(chuàng)下了過去12年最高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即1.05。2011—2014年，油價趨于平穩(wěn)，營業(yè)額小幅上漲，資產(chǎn)規(guī)模上漲幅度明顯大于營業(yè)額上漲幅度，致使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降。2015年，隨著原油價格大幅下跌，營業(yè)額下跌24.42%，總資產(chǎn)規(guī)模僅下降0.47%，非流動資產(chǎn)仍上漲1.52%，致使2015年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下跌到0.72的低水平。2016年，油價進一步下跌，營業(yè)收入減少6.29%，資產(chǎn)總額基本維持不變，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降到過去12年的最低水平，即0.67。

原油價格波動對中國石油資產(chǎn)規(guī)模的影響具有滯后性，當原油價格上漲時，中國石油會加大資產(chǎn)的配置力度，資產(chǎn)規(guī)模尤其是非流動資產(chǎn)規(guī)模的上漲幅度以小于原油價格上漲的幅度上漲。當原油價格趨于平穩(wěn)或下跌時，中國石油資產(chǎn)規(guī)模仍然會繼續(xù)上漲一段時間，隨后緩慢下降。

2.3 原油價格對期初權(quán)益乘數(shù)的影響分析

原油價格波動，同樣會對中國石油的負債造成影響。2011年，由于原油價格上漲，中國石油營業(yè)額和資產(chǎn)規(guī)模均大幅度擴展，在沒有增發(fā)股票的情況下，發(fā)行債券和向銀行借入長期借款成為解決資金需求的主要選擇。2011年，中國石油新增長期借款和應(yīng)付債券等金融負債合計493.23億元，2012年新增1 130.99億元。此外，銷售額的大幅增加導(dǎo)致應(yīng)納稅金額增加，2011年應(yīng)交稅費余額上漲624.63億元。2011—2014年，中國石油整體負債規(guī)模逐年上漲，期初權(quán)益乘數(shù)一直維持較高位置。2015年，隨著油價的下降，應(yīng)付賬款等經(jīng)營負債規(guī)模開始下降，公司整體期初權(quán)益乘數(shù)也隨之下降。2016年，油價進一步下降，公司金融負債的規(guī)模開始下降，期初權(quán)益乘數(shù)也進一步下降。

原油價格上漲時，為了拓展公司市場，中國石油通過擴展債務(wù)規(guī)模提升業(yè)務(wù)能力，金融負債和經(jīng)營負債規(guī)模同時上漲，但金融負債規(guī)模提升相對于油價上漲仍然具有一定的滯后性。在原油價格下跌時，中國石油的經(jīng)營負債迅速下降，金融負債規(guī)?？s減雖相對滯后，但相對于資產(chǎn)而言速度更快。

綜上所述，原油價格的波動對中國石油的收入、成本、資產(chǎn)、負債等財務(wù)指標均會產(chǎn)生重要影響。其中，原油價格波動對中國石油收入的影響較為直接，對成本的影響在原油價格上漲時較為直接，原油價格下跌時成本下降較為滯后。原油價格對中國石油資產(chǎn)與負債的影響均較為滯后，其中資產(chǎn)規(guī)模漲跌的滯后性強于負債規(guī)模的漲跌。

3 中國石油應(yīng)對原油價格波動的對策分析

3.1 推行一體化的發(fā)展戰(zhàn)略

首先是縱向一體化發(fā)展，加大上游勘探、開發(fā)的力度的同時，加強下游石化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其是石化產(chǎn)品深加工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提高產(chǎn)品附加值，增強企業(yè)對抗風險的能力。其次是橫向一體化，積極謀劃新能源技術(shù)的研究與開發(fā)，拓展新能源業(yè)務(wù)，謀求從傳統(tǒng)石油公司向綜合能源公司的升級發(fā)展。

3.2 推行科技為導(dǎo)向的成本戰(zhàn)略

以科技發(fā)展為導(dǎo)向，壓縮成本，提質(zhì)增效，提高對抗油價波動的能力。通過科技創(chuàng)新，降低人力成本、材料成本、管理成本等要素投入在總成本中的比重，配置合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以獲取合理的資金周轉(zhuǎn)水平。

3.3 推行周期化的投資戰(zhàn)略

石油作為對世界經(jīng)濟有重大影響的大宗商品，其期貨市場和價格指數(shù)具有一定的指導(dǎo)性，價格波動也有一定區(qū)間，中國石油既可以運用期貨市場和價格指數(shù)預(yù)測油價波動周期，也可以投資期貨等金融資產(chǎn)與現(xiàn)貨對沖交易降低價格變動風險，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

在非流動資產(chǎn)投資方面，通過對油價周期變化的判斷，在油價低迷時加大油氣的探勘和油氣資源的收購，在油價高漲時投入固定資產(chǎn)和人力進行開發(fā)。在油價高漲時提高利潤率和現(xiàn)金回收率，保障在油價低迷時對相關(guān)勘探和收購?fù)顿Y的現(xiàn)金支出，合理安排銀行貸款和債券發(fā)行，彌補運營資金和投資支出的不足。

4 結(jié)語

本文通過對原油價格與中國石油可持續(xù)增長率的關(guān)系進行統(tǒng)計檢驗發(fā)現(xiàn)，原油價格與中國石油的可持續(xù)增長率顯著正相關(guān)，且存在線性關(guān)系。原油價格的波動對中國石油的銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)等財務(wù)指標產(chǎn)生了重大影響。針對上述影響，建議中國石油采取一體化發(fā)展的戰(zhàn)略，加大科技開發(fā)的力度，實行周期化投資等策略予以應(yīng)對。

參 考 文 獻

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