基于修正的DEVA模型在“獨角獸”公司企業(yè)價值評估中的應(yīng)用研究

胡格格 胡北忠

【摘 要】“獨角獸”公司是近年來較為流行的一個新概念。據(jù)有關(guān)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國大中華區(qū)該類企業(yè)的總數(shù)已達120家，整體估值總計超3萬億元。文章基于修正后的DEVA估值模型，對“獨角獸”公司在實際中的應(yīng)用進行探究，并選取一家同類企業(yè)進行相關(guān)案例分析，對該模型的適用性、有效性進行驗證，進而得出相應(yīng)的結(jié)論，并做展望。

【關(guān)鍵詞】“獨角獸”公司;企業(yè)價值評估;修正的DEVA估值模型

【中圖分類號】F49;F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）11-0107-04

1 “獨角獸”企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

“獨角獸”公司是指目前市場上成立時間相對較短的公司，具體來說就是創(chuàng)建時間短于10年，同時對其整體估計市值超10億美元的公司。本文要進行探究的“獨角獸”企業(yè)，主要指向發(fā)展迅猛、相對稀少等有著多種特性的創(chuàng)業(yè)型科技公司。

放眼全球，僅美國、中國兩國的企業(yè)數(shù)量就占到了全世界企業(yè)的70%以上，這也充分體現(xiàn)出了我國充滿勃勃生機的新興經(jīng)濟。據(jù)CB Insight的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2018年3月，全球共有237家“獨角獸”企業(yè)，而中美兩國的“獨角獸”企業(yè)則是這類企業(yè)的“領(lǐng)頭羊”。2013—2018年各國獨角獸公司累計數(shù)量如圖1所示。

從國家劃分來看，美國位于領(lǐng)先位置，中國位列第二。但若平均到單個企業(yè)，那么單位企業(yè)的估值中國則遠高于美國。若從行業(yè)分布來看，占據(jù)龍頭地位的行業(yè)主要是以下3類：電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融科技、軟件服務(wù)，它們約占總體行業(yè)市值的45%。目前來說，我國“獨角獸”公司就主要分布于上述三大類領(lǐng)域。

2 “獨角獸”公司估值的核心難點

以當前市場發(fā)展現(xiàn)狀而言，用于衡量企業(yè)估值的因素眾多，但“獨角獸”企業(yè)卻常存在其估值的核心難點，總結(jié)歸納如下。

2.1 未盈利

傳統(tǒng)方法的估值必須遵循一個假設(shè)前提：持續(xù)經(jīng)營。若沒有盈利，公司就會持續(xù)虧損，從而使公司的權(quán)益受到侵蝕。那么，凈利潤或現(xiàn)金流就很難再為估值提供基礎(chǔ)分析，所以這就讓曾普遍使用的PE、PEG等指標失去效用，成為“獨角獸”企業(yè)估值的難點之一。

2.2 市場歷史短

雖然估值理論的構(gòu)建并非完全基于歷史數(shù)據(jù)，但若是過度缺失也很難順利對企業(yè)進行估值。與此同時，歷史相對過短也會讓企業(yè)的現(xiàn)金流、凈利潤等指標的預(yù)測失去其本身應(yīng)有的效用和價值，公司增長的真實性也就難以得到驗證。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，目前我國的“獨角獸”企業(yè)平均的存續(xù)時間為6.5年左右，這相較于其他類型的企業(yè)來說，市場歷史較短。

2.3 無可比公司

因為在初創(chuàng)時期的公司會常出現(xiàn)虧損、歷史較短的問題，所以公司通常選擇相對估值模型進行評估。但“獨角獸”企業(yè)獨特的經(jīng)營、盈利模式，使得其較為特殊，尤以初創(chuàng)期最明顯。該時期很難有相對明確的商業(yè)運營模式，因此要找到相似度較高的可比公司較為困難。

3 修正的DEVA估值模型概述

根據(jù)《“獨角獸”公司估值模型的理論基礎(chǔ)及其修正后DEVA模型的構(gòu)建分析》一文中所分析構(gòu)建的修正后的DEVA估值模型，其基本原理及其可適用情況概述如下。

3.1 基本原理概述

修正后的DEVA估值模型是在傳統(tǒng)的DEVA估值模型的基礎(chǔ)上進行的再構(gòu)建，由于上述所分析的“獨角獸”企業(yè)估值的核心難點、獨特的經(jīng)營模式及當前該類企業(yè)高速發(fā)展的趨勢，傳統(tǒng)的估值模型勢必不再適用于其實際中的應(yīng)用，因此將傳統(tǒng)的DEVA模型公式E=M·C·C（公式中，E為被目標企業(yè)的總經(jīng)濟價值;M為單體投入的初始成本;C為單體客戶價值）予以改進。

根據(jù)實際中“獨角獸”企業(yè)各種特有的價值衡量因素（單個用戶的平均貢獻、平均活躍用戶量、市場占有率），將其進行量化并納入修正后的DEVA估值模型中，使其更適合于“獨角獸”企業(yè)這一新興企業(yè)價值評估的應(yīng)用，修正后的估值模型公式如下：

V=M·P·ARPU·YAU·In（ARPU·YAU）

上式中：V為被目標企業(yè)的總經(jīng)濟價值;M為單體投入的初始成本;ARPU為單個用戶的平均貢獻值;YAU為年平均活躍用戶量;P為市場占有率。

3.2 可適用情況概述

由于“獨角獸”企業(yè)所包含的行業(yè)眾多，因此它涉及的各種經(jīng)營模式、發(fā)展時期等多種內(nèi)外因素也各不相同，即使是修正后的DEVA模型也無法普遍使用于該類企業(yè)，其可適用情況可歸納為以下三大方向：公司發(fā)展情況為初創(chuàng)時期且以用戶資源的核心價值;公司的盈利情況難以準確預(yù)測;公司經(jīng)營類型是以用戶為主導(dǎo)的投資風險型。滿足于以上三大方向之一的“獨角獸”企業(yè)即可運用該模型進行企業(yè)價值評估。

4 案例分析

4.1 案例公司背景概況

成立于2008年9月的掌閱科技股份有限公司（簡稱掌閱科技）的主要發(fā)展方向是數(shù)字閱讀，這是我國領(lǐng)先的移動閱讀分發(fā)平臺。自公司成立以來，它與國內(nèi)外許多高質(zhì)量的版權(quán)擁有者合作，為海量圖書引入了高質(zhì)量的數(shù)字版權(quán)，從而為全球數(shù)以億計的用戶提供了高質(zhì)量的圖書和智能的用戶體驗。

該企業(yè)主要通過自己的閱讀平臺開展數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)，并致力于創(chuàng)建“您可以隨身攜帶的圖書館”服務(wù)。公司還發(fā)展了以下幾種類型的增值服務(wù)：版權(quán)產(chǎn)品業(yè)務(wù)、硬件產(chǎn)品業(yè)務(wù)、游戲聯(lián)運業(yè)務(wù)及廣告營銷業(yè)務(wù)。該公司的App逐步成為業(yè)界主流的移動閱讀軟件，目前已成為安卓平臺的第一閱讀品牌。

4.2 案例公司適用性分析

4.2.1 公司營業(yè)收入概況

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高速發(fā)展，數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的規(guī)模也隨之擴大。掌閱科技也順勢不斷擴大各種版權(quán)內(nèi)容及用戶推廣范圍。充值用戶量和人均充值金額在報告期內(nèi)持續(xù)上漲，進而使得營業(yè)收入迅速上升。數(shù)字閱讀收入占據(jù)營業(yè)收入的90%以上，成為掌閱科技營業(yè)收入的主要來源，具體情況見表1。

4.2.2 估值適用性分析

從該公司的經(jīng)營狀況可看出，掌閱科技所處的市場前景較優(yōu)，并且發(fā)展至今已擁有足夠的市場份額和用戶規(guī)模，因此該公司未來發(fā)展將呈上升趨勢。

首先，掌閱科技已占據(jù)了一流的流量入口，同時擁有著上億量的用戶累積，正是因為這種明顯的用戶優(yōu)勢，才推動企業(yè)業(yè)績的高增長。所以，掌閱科技公司的價值核心的驅(qū)動因素實質(zhì)上就是這上億的用戶量。

其次，雖然掌閱科技2017年在國內(nèi)上市，企業(yè)目前發(fā)展雖已不屬于初創(chuàng)時期，但由于企業(yè)的主營業(yè)務(wù)由單一的掌閱科技的數(shù)字閱讀平臺逐步轉(zhuǎn)多元化業(yè)務(wù)的有機結(jié)合，新的業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造尚未確定，所以對于該企業(yè)將來的盈利情況也存在不確定性，進而對其未來的收益預(yù)測存在一定的盲區(qū)。因此，掌閱科技滿足本文修正的DEVA估值模型適用條件。

同時，該公司的價值核心因素是用戶資源，也是用單個用戶所獲收入這一指標對營業(yè)收入進行衡量，并且市場占比也是逐年攀升，總體呈上升趨勢。

綜上所述，對掌閱科技的估值采用修正后的DEVA模型是較為適用的。

4.3 修正的DEVA估值模型的應(yīng)用

4.3.1 確定活躍用戶數(shù)

掌閱科技主要服務(wù)于移動互聯(lián)網(wǎng)用戶，而能給掌閱科技公司真正創(chuàng)造價值的用戶是那些使用數(shù)字閱讀、游戲、應(yīng)用分發(fā)、廣告的活躍用戶。報告期內(nèi)，掌閱科技MAU的平臺運營數(shù)據(jù)如圖2所示。

掌閱科技具體用戶使用平臺數(shù)據(jù)見表2。

據(jù)公開資料統(tǒng)計可知，掌閱科技2016年累計的用戶數(shù)近5億人，而到2017年國內(nèi)累計用戶已達6億人（如圖3所示），所以該公司的用戶規(guī)模明顯呈上升趨勢。

4.3.2 確定ARPU值、市場占有率P

（1）確定ARPU值。該公司主營業(yè)務(wù)收入來源情況具體情況見表3。

從上述資料得知，當前企業(yè)的收入來源主要是數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)，所占比重超94%。因此，在確定ARPU值時，為了簡化計算過程，可將數(shù)字閱讀看成該企業(yè)的收入來源，暫不考慮其余收入。

因為掌閱科技是數(shù)字閱讀平臺，對自有閱讀平臺的開發(fā)是其獲取內(nèi)容和增加用戶流量的關(guān)鍵渠道，并以此完成對于相關(guān)付費內(nèi)容的收入還有產(chǎn)品為平臺帶來的衍生價值，所以用戶為企業(yè)所貢獻的價值都是當年的人均充值金額，具體數(shù)據(jù)見表4和圖4。

所以，2017年ARPU值=84.56。

（2）確定市場占有率P。根據(jù)掌閱科技2017年公司年報及招股說明書等相關(guān)信息整理可知，2017年市場占有率約24%。

4.3.3 測算單體用戶初始投入成本M

據(jù)掌閱科技披露的招股說明書所示，其初始投資成本總額為104 721.19萬元（約10.47億元）。2017年用戶總計約6億人次，所以通過計算得出單體投資初始資本M約1.745元/人。

4.3.4 修正后DEVA估值模型計算

通過對各個所需參數(shù)的計算與確定，將它們分別帶入修正后的模型V=M·P·ARPU·YAU·In（ARPU·YAU）得：

V=1.745×24%×84.56×1.04×In（84.56×1.04）=164.88億元

4.3.5 評估結(jié)果

根據(jù)相關(guān)報告可知，2017年掌閱科技在A股市場上市，掌閱科技公司在評估基準日2017年12月31日晚所達市值約171億元。采用修正的DEVA模型評估后的企業(yè)估值約164.88億元，兩者誤差為3.58%。

5 結(jié)論

5.1 研究結(jié)論

據(jù)此前分析可看出，使用修正后的模型對“獨角獸”公司的企業(yè)價值的評估相較于其他的傳統(tǒng)方法有如下優(yōu)勢：第一，不用進行預(yù)測或是對可比企業(yè)進行選擇，這就基本排除了一定的不確定性或是由主觀因素所產(chǎn)生的影響。換言之，只要有了確實的數(shù)據(jù)，就可以得到較為準確的估值結(jié)果。第二，新建的模型對企業(yè)的盈利并無過多要求，可以在企業(yè)的任何情況下對企業(yè)進行估值，即使是無盈利甚至虧損也無影響。第三，該模型中所用的數(shù)據(jù)能方便得到，不需要特別專業(yè)的分析處理就可以對企業(yè)價值的估算有較為準確的認識。

為了保證修正后估值模型的有效性，本文案例選取了掌閱科技2017年的公開數(shù)據(jù)，將各個參數(shù)帶入修正的DEVA估值模型中進行分析計算，得出該方法所得的估值結(jié)果與實際市值的誤差僅為3.58%。所以，通過對這一案例所得數(shù)值的分析，較為合理、準確地驗證了修正后模型的有效性，得出的結(jié)論也符合實際市值。

綜上所述，采用修正的DEVA估值模型進行企業(yè)價值評估是相對客觀且有效的，對更好地分析與評估“獨角獸”企業(yè)價值起到了一定的參考作用。

5.2 研究局限性及不足

本文在“獨角獸”公司企業(yè)價值評估的研究中仍存在著不足之處。

第一，我國國內(nèi)基于DEVA估值模型的“獨角獸”企業(yè)的方法研究理論較少，而本文修正的DEVA估值模型雖然在本文選取的案例中有所驗證，但并未廣泛地在實際操作中進行應(yīng)用，缺少了實際應(yīng)用的經(jīng)驗，所以本文的研究結(jié)論只能當作理論研究的參考。

第二，由于考慮了眾多“獨角獸”企業(yè)并未在國內(nèi)上市的狀況，而未上市的公司所提供的有關(guān)信息尚未公開披露，因此在案例選擇上本文所選取案例較為單一，難以對不同類型的“獨角獸”企業(yè)的情況進行深入分析，所以此處的驗證仍需進一步探究。又因為選取的案例公司雖已經(jīng)有了較大的規(guī)模，但僅上市一年，所以這家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)在市場上公開披露較少，本文無法對該公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行較多分析與比較，只能從理論方面對案例公司進行研究與計算。

第三，因為本文修正的估值模型的各種非財務(wù)指標的相關(guān)參數(shù)無法對其進行詳細的理論剖析，且部分參數(shù)的確定還需要進一步驗證。所以，受經(jīng)驗限制，企業(yè)價值評估的過程中仍需要依靠公開的財務(wù)報表中的信息，這就使得估值結(jié)果與案例公司的實際市值存在一定的誤差。

5.3 研究展望

本文基于理論基礎(chǔ)和實際案例的分析，探究當下乃至未來“獨角獸”企業(yè)與評估方法的發(fā)展趨勢。

（1）在評估“獨角獸”企業(yè)價值時以用戶資源為估值的核心價值。近幾年來，越來越多的同類型“獨角獸”企業(yè)都注重用產(chǎn)品或服務(wù)吸引用戶進而搶占市場，從而提升單個用戶的有效貢獻，提高企業(yè)的盈利能力。所以從長遠來看，企業(yè)的用戶價值的準確評估也將成為未來企業(yè)估值過程中的重要環(huán)節(jié)之一。

（2）修正的DEVA估值模型將會在實踐中推廣普及。按照我國如今的經(jīng)濟發(fā)展情形來看，未來的“獨角獸”企業(yè)仍會保持現(xiàn)在的迅猛發(fā)展趨勢，并將全面覆蓋人們的生活圈，這就標志著將有越來越多的優(yōu)秀企業(yè)出現(xiàn)在市場上，也會有更多的投資者對該類企業(yè)進行投資。所以，為了投資者能更為科學(xué)地進行決策，評估方法的客觀性、有效性就顯得更為重要。修正的DEVA估值模型會隨著“獨角獸”類企業(yè)的不斷壯大而漸漸地被認可、推廣。

（3）國外同類型企業(yè)估值方法的參考意義。“獨角獸”企業(yè)在國外的發(fā)展更成熟于國內(nèi)，而國外對于該類型企業(yè)所采用的估值方法基本是用DEVA估值模型進行評估的。雖然我國目前同類企業(yè)并沒有達到國外的發(fā)展程度，但按當下我國“獨角獸”企業(yè)的發(fā)展勢頭來看，國外同類型企業(yè)的發(fā)展方向?qū)俏覈擃惼髽I(yè)發(fā)展的預(yù)兆。所以，國外估值方法也將對我國同類型企業(yè)估值方法有一定的參考價值。

綜上所述，在如今這個時代，消費者在變，市場在變，企業(yè)的戰(zhàn)略在變，運營和投資行為也在變。在這個不斷變化的時代，對于企業(yè)價值評估的探究會是我們持續(xù)研究和努力的方向。

參 考 文 獻

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