券商聲譽與股票流動性：來自新三板市場的證據

李金甜，胡聰慧，鄭建明

1 北京工商大學 商學院，北京 100048 2 北京師范大學 經濟與工商管理學院，北京 100875 3 對外經濟貿易大學 國際商學院，北京 100029

引言

在深化金融供給側結構性改革進程中，券商作為資本市場的“看門人”、直接融資的“服務商”和資本市場的“穩(wěn)定器”，是市場最重要的專業(yè)機構，券商專業(yè)隊伍建設成為提升中介機構服務實體經濟能力、克服脫實向虛問題的重要議題，因此對券商聲譽的研究十分必要。已有研究多聚焦于券商聲譽對企業(yè)質量、公司IPO定價、初始及長期回報和市場表現等方面的影響，主要從認證效應和信息效應視角，認為券商聲譽在提高市場效率、降低交易成本等方面發(fā)揮著重要作用[1-2]。基于新興資本市場的經驗證據則表明，上市公司與券商聲譽之間的關系并不穩(wěn)定[3-4]，券商聲譽機制在中國資本市場中的作用也存有爭議[5-7]。鮮有研究以券商差異化履職為出發(fā)點，剖析不同履職情況下其聲譽效應是否發(fā)揮作用。作為特殊的新興資本市場，新三板市場內證券公司絕大多數具有主辦券商和做市商的雙重身份，同一券商在履行不同職責、履職效果不同時，其聲譽可能對股票交易有不同的影響，這為檢驗券商聲譽機制的差異化效應提供了重要研究契機。

鑒于此，本研究對同一市場條件下券商在履行不同職能時的聲譽效應進行檢驗，探索新三板主辦券商與做市商在不同職責范圍下其聲譽對股票流動性的影響差異，從認證效應和信息效應兩個視角分析券商聲譽對股票流動性的作用機制，進一步以新三板分層為依據，區(qū)分券商聲譽對不同層級企業(yè)的作用，為券商聲譽機制的結構化差異效果提供重要理論證據。本研究的潛在創(chuàng)新體現在：①以新三板券商聲譽為研究對象，為新興資本市場環(huán)境下券商聲譽機制效應的發(fā)揮提供佐證；②分析相同券商在履行不同職責時的聲譽效應差異，為履職情況帶來的券商聲譽結構化差異提供重要經驗證據；③本研究通過分析認證效應和信息效應檢驗券商聲譽的篩選功能，支持易會滿[8]關于“強化中介機構責任和能力、提高上市公司質量”的行動計劃，研究結論具有較強的實踐意義。

1 相關研究評述

1.1 券商聲譽的作用

金融中介理論認為，金融中介在市場上主要承擔信息傳遞和認證作用，其聲譽不僅體現了自身歷史專業(yè)能力，而且代表了為服務企業(yè)提供的擔保效應[1]。已有研究發(fā)現，承銷商[9-10]、投資銀行[11-12]和審計師[13-14]等金融中介的聲譽影響企業(yè)質量、公司IPO定價、初始及長期回報和市場表現。

目前，關于券商聲譽對資本市場影響的研究主要聚焦于以下幾個方面：①券商聲譽與企業(yè)質量的匹配效應。FERNANDO et al.[15]通過構建發(fā)行公司與承銷商均衡匹配的模型，證實企業(yè)質量與券商聲譽之間存在顯著正向關系，首次提出承銷商與發(fā)行公司通過相互選擇進行關聯；SCHROTH[16]和LYANDRES et al.[17]也發(fā)現承銷商與發(fā)行公司之間存在互相匹配行為。基于中國資本市場的證據則表明券商聲譽與其承銷的企業(yè)質量正向相關關系并不穩(wěn)定[3-4]，但隨著市場發(fā)展和競爭程度的提高，券商更偏向業(yè)績較好、發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)。②券商聲譽對公司IPO抑價的影響。CARTER et al.[9]提出券商聲譽與IPO抑價水平顯著負相關；PENG et al.[18]發(fā)現券商聲譽可發(fā)揮信息效應，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，因此IPO首日抑價會降低。③券商聲譽對IPO公司短期和長期市場表現的影響。DONG et al.[19]提出高聲譽券商能給IPO公司帶來更好的長期業(yè)績；張學勇等[7]也認為聲譽受損的券商承銷的公司其長期回報率較低，佐證了券商聲譽的認證效應。此外，部分研究討論了券商聲譽在抑制IPO企業(yè)盈余管理[6]、降低債券融資成本[10]和債券信用利差[20]等方面的影響。

1.2 券商聲譽的作用機制

已有研究多從認證效應和信息效應解釋券商聲譽的積極作用。在認證效應方面，BOOTH et al.[1]首次提出券商聲譽具有擔保效應，認為券商作為第三方信息提供者，可為企業(yè)提供擔保；CHEMMANUR et al.[11]在此基礎上發(fā)展了認證中介理論，提出由于資本市場投資者存在逆向選擇行為，優(yōu)質企業(yè)傾向于聘請高聲譽券商，以期望通過券商向外界傳遞準確信息，因此上市公司質量越高，其聘請的券商聲譽也越高；FERNANDO et al.[15]也認為發(fā)行企業(yè)與承銷商之間是彼此挑選并匹配的。以上研究證明，一方面，企業(yè)擁有高聲譽券商會向投資者傳遞公司質量良好的信息，因此優(yōu)質企業(yè)為了更準確地對外傳遞公司信息，會聘請高聲譽券商；另一方面，券商為維持自身聲譽和認證能力，注重避免自身聲譽受損，也傾向于選擇優(yōu)質的企業(yè)進行服務。在信息效應方面，已有研究認為券商作為投資者與企業(yè)之間的信息溝通中介，能夠降低二者之間的信息不對稱，券商通過其信息挖掘功能[1]，扮演著信息生產角色，利用信息的規(guī)模效應以更低的成本提供服務，進而增加信息透明度、降低交易成本、實現資源優(yōu)化配置。聲譽越高的券商，對企業(yè)信息獲取能力越強，信息披露要求也越高，因此信息傳遞作用越強[2]。DONG et al.[19]的研究也認為，承銷商聲譽的高低導致其在降低信息不對稱問題時存在差異。以上研究表明，券商擁有專業(yè)知識和信息優(yōu)勢，通過向投資者披露公司信息，發(fā)揮降低信息不對稱的作用，聲譽越高的券商其信息生產作用越強。

綜上，券商聲譽可通過發(fā)揮認證效應和信息效應，對股票市場產生積極影響。認證效應多體現在投資者可通過券商聲譽判斷經券商認證的公司質量，因此高聲譽券商為維持自身聲譽可能傾向于選擇優(yōu)質企業(yè)進行服務；信息效應多體現在高聲譽券商可通過增加信息透明度、降低交易成本，進而減少投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，實現資源優(yōu)化配置。新三板市場尚處于初始發(fā)展階段，在此特殊制度背景下，券商聲譽能否完全發(fā)揮其認證效應或信息效應，進而影響證券市場交易行為，是值得研究的重要議題。

2 制度背景、理論分析和研究假設

2.1 制度背景

目前，新三板市場上主要有主辦券商和做市商兩大券商。在與企業(yè)的關系和業(yè)務范圍上，主辦券商主要開展推薦業(yè)務，在開展做市業(yè)務時，主辦券商被稱為做市商。主辦券商的推薦業(yè)務包括推薦掛牌職責和持續(xù)督導職責，持續(xù)督導業(yè)務是在企業(yè)掛牌后，對其公司治理和信息披露等方面進行專業(yè)督導和規(guī)范。做市商的做市業(yè)務則是在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(后文簡稱股轉系統)發(fā)布買賣報價，并在報價范圍內履行與投資者的成交義務。根據股轉系統規(guī)定，在當前交易機制下，每家競價交易(2018年1月之前為協議轉讓)企業(yè)均有一家主辦券商，每家做市轉讓企業(yè)有一家主辦券商，并應有兩家或兩家以上的做市商為其提供做市服務，其中一家由主辦券商兼任。目前，新三板市場券商基本都有主辦券商和做市商雙重身份，針對不同的新三板企業(yè)開展相應的業(yè)務。

在盈利模式上，主辦券商通過推薦掛牌和為企業(yè)提供持續(xù)督導服務，收取掛牌費用(承銷費)和督導費用，藉此收取相對穩(wěn)定的傭金，因此較少面對企業(yè)掛牌后的交易風險。做市商承擔著為股票提供做市業(yè)務的職責，主要靠買賣股票通過價差獲取收益，因此收益與股票交易風險有較大關聯。根據股轉系統規(guī)定，做市商須持有擬做市公司不少于10萬股的庫存股票，他們主要通過雙向報價賺取價差以及為公司定向增發(fā)獲取利潤，因此，公司的交易風險對做市商尤為重要。

在券商規(guī)模上，截至2018年1月1日新三板引入競價交易之前，為掛牌公司提供推薦業(yè)務的主辦券商共計95家，為做市公司提供做市服務的做市商有92家，絕大多數券商同時承擔主辦券商和做市商的雙重角色。但新三板市場尚存在嚴重的券商不足現象[21-22]，2018年1月1日前，新三板掛牌企業(yè)達11 630家，但在此期間，承擔推薦掛牌和持續(xù)督導業(yè)務的主辦券商僅96家，申萬宏源證券股份有限公司為385家掛牌公司提供服務。做市企業(yè)1 343家，有92家做市商在此期間為企業(yè)提供做市服務，經統計，每家做市企業(yè)擁有的做市商數量平均不足5家。

因此，證券公司在新三板市場履行主辦券商和做市商雙重職責時，受業(yè)務模式和市場現狀影響，可能表現出異于其他市場券商的行為。

2.2 理論分析和研究假設

2.2.1券商聲譽與股票流動性

流動性是決定一個市場是否穩(wěn)定有效的根本因素[23]，券商聲譽通過在市場上發(fā)揮認證中介和信息生產職能[1]，起到連接公司與投資者的橋梁作用，進而影響股票流動性。從認證效應分析，由于缺乏可靠充分的信息，外部投資者往往依賴專業(yè)券商聲譽作為擬投資企業(yè)的質量擔保[11]，投資者、監(jiān)管層和發(fā)行人均非常重視券商聲譽，券商聲譽受損后對關聯公司產生顯著負向影響，因此高聲譽券商進行擔保業(yè)務時，為避免自身聲譽受損，會更好地為委托單位提供專業(yè)服務以維持自身聲譽[5]。從信息效應分析，高聲譽券商會提供更專業(yè)、更準確的信息，以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，公司如果擁有聲譽較好的券商，有利于增加個股交易的透明度，進而降低股票交易成本。以上研究均支持如果高聲譽券商能發(fā)揮認證效應和信息效應，可吸引更多投資者參與，促進股票交易。但受新三板較不穩(wěn)定的市場現狀影響，主辦券商和做市商不同的履職情況使券商聲譽在影響股票流動性上存在較大差異。

主辦券商的主要職責是推薦掛牌和持續(xù)督導，如果高聲譽主辦券商在推薦掛牌中很好地履行篩選職能，則可發(fā)揮認證作用，使外界投資者對其篩選的企業(yè)更加信任；在掛牌后的持續(xù)督導工作中，盡責的主辦券商會不斷促使企業(yè)完善公司治理結構，及時進行信息披露，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，發(fā)揮信息效應，進而有利于提升股票流動性。但新三板市場的特殊現狀使主辦券商的履職情況尚顯不足，券商數量的匱乏和主辦券商的低風險盈利模式使其并未很好地發(fā)揮篩選職能，面對眾多良莠不齊的掛牌企業(yè)，外部投資者無法依據主辦券商聲譽判斷擬投資公司的狀況，因此主辦券商聲譽的認證效應受限；掛牌企業(yè)質量的不穩(wěn)定，加上監(jiān)管層對券商持續(xù)督導不到位的處罰力度也不足，主辦券商在履行持續(xù)督導職責時缺乏盡責動力，不能有效發(fā)揮信息效應。

做市商的職責主要是發(fā)布買賣報價，并承擔成交義務，盈利模式也主要靠買賣股票通過價差獲取收益。理論上分析，做市商有動力選取優(yōu)質股票進行做市，并提供專業(yè)報價服務，以降低自身交易風險，獲取更多的利潤。從認證效應分析，目前新三板市場做市商數量較為不足，擬做市企業(yè)為了促進股票交易，力求尋找高聲譽做市商為其做市，使做市商有條件篩選低風險企業(yè)，以降低自身收益風險，從而使做市商聲譽發(fā)揮一定認證作用。從信息效應分析，由于做市商盈利模式和業(yè)務范圍與企業(yè)交易風險息息相關，高聲譽做市商會有效督促公司披露高質量信息，發(fā)揮信息生產職能，進而吸引更多投資者參與。此外，市場做市商數量的不足會引起壟斷價差，也易導致做市商之間的合謀和壟斷行為[24]，而高聲譽券商比低聲譽券商更能減少市場內的內幕交易行為[25]。因此，高聲譽做市商為減少自身風險、維持聲譽，會發(fā)揮認證效應和信息效應，促進股票交易的持續(xù)性和穩(wěn)定性，有利于吸引更多投資者。

綜上所述，主辦券商受市場現狀和低風險盈利模式影響未能完全發(fā)揮認證效應和信息效應，而做市商的職責范圍和高風險盈利模式促使其發(fā)揮一定認證效應和信息效應。因此，本研究提出假設。

H1a券商在履行主辦券商職責時，其聲譽對推薦企業(yè)股票流動性的影響不顯著。

H1b券商在履行做市商職責時，其聲譽顯著影響做市企業(yè)股票流動性。

2.2.2券商聲譽、企業(yè)分層與股票流動性

由前文分析可知，券商聲譽通過發(fā)揮認證效應和信息效應影響其服務企業(yè)的股票流動性。結合新三板市場現狀，券商在承擔主辦券商角色時其聲譽對股票流動性的影響較弱，而在承擔做市商角色時其聲譽對做市企業(yè)股票流動性產生顯著影響?？紤]新三板市場特殊的制度環(huán)境，對于不同特征的企業(yè)，券商的聲譽效應可能產生差異。

新三板市場門檻較低，掛牌企業(yè)良莠不齊，每個券商下企業(yè)異質性特征明顯。當券商履行主辦券商推薦職責時，由于企業(yè)較多，對部分經營狀況良好、信息披露和公司治理等方面較為完善的優(yōu)質企業(yè)，其持續(xù)督導可能類似于例行公事。相較之下，也有較多企業(yè)存在經營狀況較差、信息披露不足、公司治理混亂等現象，主辦券商為減少風險，維持聲譽，不得不對這類企業(yè)嚴格督導，促使其信息披露和公司治理等方面的工作日漸完善。由此得知，高聲譽主辦券商為維持聲譽，會加強對風險企業(yè)的持續(xù)督導，起到一定的公司治理作用，可能有助于吸引更多投資者，進而有利于這些企業(yè)的股票交易。

但當券商履行做市商職責時，高聲譽做市商的偏好和風險規(guī)避行為使較優(yōu)質企業(yè)股票流動性更易受做市商聲譽影響。一方面，根據前文分析，高聲譽做市商更偏好選擇優(yōu)質企業(yè)做市，券商聲譽在優(yōu)質企業(yè)中的認證效應更顯著；另一方面，受新三板市場行情影響，在下跌行情中，為減少庫存成本，使交易順利達成，做市商更偏好對優(yōu)質公司提供做市服務，籌碼的成交會逐漸集中于優(yōu)質標的[22]，高聲譽做市商為維持自身聲譽，這種行為會更加明顯。

綜上，主辦券商基于職責范圍和自身聲譽考慮，有可能對存在經營風險的企業(yè)加強督導，進而影響其股票流動性；受市場風險和做市商認證效應影響，做市商聲譽對優(yōu)質企業(yè)的股票流動性的影響更加顯著。新三板分層政策為區(qū)分不同特征的企業(yè)提供了很好的判斷依據，2016年6月24日股轉系統推出分層政策，旨在減少市場內信息不對稱，一定程度上篩選出較優(yōu)質的企業(yè)。通過盈利能力、成長能力、市值和做市能力制定3個標準，符合3個標準之一的新三板企業(yè)可進入創(chuàng)新層，不滿足條件的為基礎層，并制定了每年的維持標準。分層政策很大程度上為投資者提供了可靠的篩選依據，與基礎層企業(yè)相比，創(chuàng)新層企業(yè)在盈利能力、成長能力、市值和做市能力上更為突出，整體質量較好[26]。因此，本研究提出假設。

H2a主辦券商聲譽對基礎層企業(yè)股票流動性有積極影響。

H2b做市商聲譽對創(chuàng)新層企業(yè)股票流動性的積極影響比基礎層企業(yè)更為顯著。

3 研究設計

3.1 變量的選取和定義

3.1.1股票流動性

根據數據的可得性，已有研究主要采用市場沖擊指標Amihud、換手率、非零交易天數、交易量、交易額等低頻指標檢驗新三板市場做市商制度的流動性效應[22，27-28]。張崢等[29]基于中國股市的研究發(fā)現Amihud指標優(yōu)于其他低頻指標。本研究在已有研究的基礎上，選取市場沖擊指標為股票流動性的主要代理變量，該指標越大，股票流動性越差。

參考已有研究[22，27，30]，結合新三板股票數據，設定Amihud指標為

(1)

其中，Ami為市場沖擊指標，i為企業(yè)，m為月，M為i企業(yè)在m月交易的天數，d為日，|Reti，d|為i企業(yè)在d日收益率的絕對值，Dvoi，d為i企業(yè)在d日的交易額。

同時采用換手率(Tur，區(qū)間平均換手率×100)和交易額(Dvo，日均交易額的自然對數)指標作為股票流動性交易頻率和交易規(guī)模的代理變量。

3.1.2券商聲譽

較多實證研究采用墓碑公告券商排名分級法[9]和市場份額占比法[31]測量券商聲譽，也有學者用券商資本規(guī)模[32]、歷史IPO承銷次數[33]和券商聲譽受損[5，7](包括IPO造假事件披露和證監(jiān)會處罰)等作為券商聲譽的代理變量。結合新三板市場數據可得性，分別采用如下指標測量券商聲譽，①市場份額和業(yè)務量?？紤]主辦券商和做市商的職責差異，用推薦業(yè)務量和市場份額測量主辦券商聲譽，主辦券商聲譽=0.5×推薦掛牌企業(yè)數量的自然對數+0.5×市場份額的自然對數；用做市業(yè)務量和市場份額測量做市商聲譽，做市商聲譽=0.5×做市企業(yè)數量的自然對數+0.5×市場份額的自然對數，主辦券商聲譽和做市商聲譽用Rep統一標示。②股轉系統排名法。股轉系統自2014年10月開始對券商執(zhí)業(yè)情況進行督查和公布，2014年10月至2016年3月主要以做市商周報形式公布做市商做市企業(yè)數量和做市規(guī)模情況，2016年3月至今以月報形式對主辦券商執(zhí)業(yè)質量進行評價并綜合評分?？紤]2016年4月前后評價標準差異，本研究收集2015年1月至2017年12月的券商周報和月報數據，根據周報各項權重和月報綜合得分按月份進行券商綜合排名，設置券商聲譽虛擬變量Rnk，若券商在該月排名前10，Rnk=1，在該月排名為第11名及以后，Rnk=0。

3.1.3其他變量

股票流動性受公司資本結構、股權結構、成長性等特征[34-36]和市場特征[37]的多重影響。本研究選取總資產收益率測量業(yè)績特征，分別用企業(yè)規(guī)模、成長性、資產負債率和第一大股東持股比例測量企業(yè)結構特征和成長性。公司治理方面，根據數據的可得性，用董事會人數、執(zhí)行董事占比、董事長與總經理是否兩職合一測量公司治理情況。根據市場微觀結構理論[37]，參考對新三板已有研究[22]，同時納入市場特征變量，包括流通在外的股份數、股東戶數、波動性和股價水平。

3.2 基準模型構建

為檢驗券商聲譽對股票流動性的影響，設定基準模型進行分析，即

Liqi,m=β0+β1Ri,m+β2Coni，m+β3∑Indi+

β4∑Timm+εi,m

(2)

3.3 樣本和數據來源

為對比研究新三板主辦券商和做市商的聲譽效應差異，本研究分別選取原協議轉讓企業(yè)(后文簡稱協議企業(yè)，2018年1月后此部分企業(yè)交易方式調整為競價交易)和做市轉讓企業(yè)(后文簡稱做市企業(yè))為主回歸研究樣本，分別檢驗主辦券商聲譽和做市商聲譽對股票流動性的影響。在樣本選擇上，新三板券商對協議企業(yè)只履行主辦券商職責，而對做市企業(yè)履行主辦券商和做市商雙職責，因此在研究主辦券商聲譽對股票流動性的影響時，主要以協議企業(yè)為主，在研究做市商聲譽的影響時，因為只有做市企業(yè)有做市商，所以主要以做市企業(yè)為主。在研究區(qū)間選擇上，因為2018年1月后新三板市場推出競價交易，券商角色出現較大變動，考慮政策穩(wěn)定性和數據可得性，以2015年1月至2017年12月共36個月為研究區(qū)間。

由于新三板市場存在較大波動性，意味著有較高的平均回報率[38]，因此異常波動會影響本研究對流動性指標的考量。2017年3月15日，股轉系統對協議轉讓股票申報價格進行限制，要求其申報價格不高于前收盤價的200%，且不低于前收盤價的50%。參考NARTEA et al.[39]的做法，為避免因價格異常波動影響股票流動性，本研究刪除日漲幅大于200%或跌幅小于50%的數據，并忽略企業(yè)掛牌后第一個交易日的數據。此外，刪除月內沒有交易的觀測值和掛牌后又退市的樣本。通過篩選，共獲取4 100家樣本，其中協議企業(yè)3 096家，做市企業(yè)1 004家。進一步收集股轉系統公布的每家做市企業(yè)每個月的做市商名單數據，進行一一匹配，最終得到協議企業(yè)-月度樣本量18 775個，做市企業(yè)-月度樣本量86 818個。所需數據主要來自Wind數據庫和股轉系統官網。

4 實證分析

4.1 描述性統計和相關性分析

根據模型設計，表1對協議企業(yè)樣本和做市企業(yè)樣本的控制變量進行描述性統計。由表1可知，對于做市企業(yè)樣本，其Roa、Siz、Dir、Cir、Num、Pri的均值高于協議企業(yè)樣本，其Gro、Lev、Top、Exe、Plu的均值低于協議企業(yè)樣本，Ret2的均值較低。做市企業(yè)比協議企業(yè)整體情況好，與已有研究一致，說明一般情況下質量較好的企業(yè)更可能進行做市交易。描述性統計結果同時顯示新三板企業(yè)異質性特征明顯，為避免異常值對研究結論的影響，在剔除個別極端值后，本研究對相關連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。

表1 描述性統計結果Table 1 Results for Descriptive Statistics

表2 均值、標準差和相關系數Table 2 Means, Standard Deviation and Correlation Coefficients

表3 不同券商聲譽組下均值差異檢驗結果Table 3 Mean Difference Test Results for Different Broker Reputation Groups

表2給出協議企業(yè)樣本和做市企業(yè)樣本的主要流動性變量和券商聲譽變量的均值、標準差和各變量之間的相關系數。由協議企業(yè)樣本結果可知，因Ami是反向指標，其與Tur和Dvo均在1%水平上顯著負相關，Tur與Dvo在1%水平上顯著正相關。Rep與Ami和Tur在1%水平上顯著負相關，與Dvo在5%水平上顯著負相關，Rnk則與3個流動性指標均無顯著相關關系。相關性檢驗結果表明，主辦券商聲譽與股票流動性可能有相關關系，但這種關系并不統一。由做市企業(yè)樣本結果可知，流動性指標之間的相關關系與協議企業(yè)樣本一致，Rep和Rnk均與Ami在1%水平上顯著負相關，與Tur和Dvo均在1%水平上顯著正相關。與協議企業(yè)樣本中主辦券商聲譽與流動性的不統一關系相比，做市商聲譽與股票流動性之間的相關關系更為顯著，且均顯示積極作用，以上結果初步驗證了H1b。表2均值檢驗結果表明，協議企業(yè)樣本的Ami、Tur、Dvo的均值均高于做市企業(yè)樣本，這與已有研究關于做市商制度的流動性悖論研究結果一致[22]，Rep、Rnk略低于做市企業(yè)樣本。

4.2 券商聲譽與股票流動性

根據前文研究假設，券商在履行主辦券商和做市商職責時發(fā)揮不同的認證效應和信息效應，可能對股票流動性的影響不同。

4.2.1券商聲譽與股票流動性均值差異檢驗

表3給出基于券商聲譽分組的流動性均值差異檢驗結果，比較了企業(yè)擁有不同聲譽券商時流動性均值的差異。以虛擬變量Rnk為依據分別設置高、低聲譽券商組，若Rnk為1，則為高聲譽組，若Rnk為0，則為低聲譽組，第(1)組和第(2)組是基于主辦券商聲譽分組進行流動性均值差異檢驗的結果，第(3)組和第(4)組是基于做市商聲譽分組進行流動性均值差異檢驗的結果。由表3可知，主辦券商聲譽對企業(yè)股票流動性的影響均不顯著，做市商聲譽顯著影響股票流動性。對于低聲譽做市商組，Ami值高于高聲譽做市商組，組間差異對應的t值為8.761；Tur和Dvo值低于高聲譽做市商組，組間差異對應的t值分別為-16.969和-13.352。以上結果表明，低聲譽做市商下的股票流動性顯著低于高聲譽做市商。

表3的分組均值差異檢驗結果表明，主辦券商聲譽對股票流動性基本不產生顯著影響，做市商聲譽能顯著影響股票流動性，結果初步驗證了H1a和H1b。

4.2.2 基準模型回歸

(1)主辦券商聲譽與股票流動性。以協議企業(yè)為研究樣本，以股票流動性(Ami、Tur、Dvo)為被解釋變量，以券商聲譽(Rep、Rnk)為解釋變量，基于(2)式進行回歸分析。表4給出主辦券商聲譽與股票流動性的回歸結果，(1)列～(3)列檢驗Rep與Ami、Tur、Dvo

的相關關系，(4)列～(6)列檢驗Rnk與Ami、Tur、Dvo的相關關系。結果表明，主辦券商聲譽對股票流動性沒有顯著影響，t值均遠小于1.650，主辦券商雖承擔推薦掛牌和持續(xù)督導職責，但其聲譽未對股票交易產生有利影響。H1a得到驗證。

由表4控制變量可知，總體上企業(yè)總資產收益率越好、企業(yè)規(guī)模越大、成長性越好、資產負債率和第一大股東持股比例越低，股票流動性越好。對于市場特征變量，Cir與Tur在1%水平上顯著負相關，與Dvo

表4 主辦券商聲譽與股票流動性的回歸結果Table 4 Regression Results for Host Brokerage Reputation and Stock Liquidity

在1%水平上顯著正相關，說明股票流通股股數越多，越有利于增加交易規(guī)模，但由于換手率是成交量與流通股總股數的比值，當股票成交量的增加幅度有限時，流通股股數與換手率呈顯著負向關系。對協議企業(yè)而言，股東戶數越多，股票流動性越差，主要因為協議企業(yè)一般通過私下協議對接進行股票交易，存在較強的信息不對稱，較多的股東戶數可能增加信息風險，不利于股票流動性。Ret2較大的新三板股票整體交易越活躍，Tur和Dvo也越高，這與陳輝等[27]和鄭建明等[22]的研究結果一致；Ret2與Ami在1%水平上顯著為正，由于Ami指標反映了單位成交金額引起的價格變動程度，股票流動性越大，Ami越高。此外，Pri較高的股票Ami顯著較低、Dvo顯著較高，但較高的股價雖有利于增加股票交易額，卻相應減少了協議企業(yè)股票交易量，因此導致Tur較低。

(2)做市商聲譽與股票流動性。為檢驗H1b，以做市企業(yè)為研究樣本，基于(2)式進行回歸分析。表5給出做市商聲譽與股票流動性的回歸結果，以Ami、Tur、Dvo為被解釋變量，(1)列～(3)列以Rep為解釋變量，(4)列～(6)列以Rnk為解釋變量。

表5 做市商聲譽與股票流動性的回歸結果Table 5 Regression Results for Market Maker Reputation and Stock Liquidity

由表5可知，Rep與Ami在1%水平上顯著負相關，t值為-3.822；與Tur和Dvo在1%水平上顯著正相關，t值分別為4.851和4.482。Rnk與Tur、Dvo也均在1%水平上顯著正相關，t值分別為2.803和3.480。說明做市商總體聲譽水平越高，股價波動程度越低，股票交易頻率和交易規(guī)模越高，流動性越好。H1b得到驗證。

控制變量結果與前文基本一致，但由于做市企業(yè)與協議企業(yè)交易方式不同，個別市場特征變量存在一定差異，如對做市企業(yè)而言，股東戶數越多，股票流動性越好；Pri越高，流動性相對越好。

4.3 券商聲譽影響機制分析

根據理論分析，券商聲譽可通過認證效應和信息效應兩種渠道影響股票交易。認證中介理論認為，企業(yè)擁有高聲譽券商意味著自身質量較高，高聲譽券商與優(yōu)質企業(yè)之間可能的匹配效應使其股票流動性顯著高于低聲譽券商服務的企業(yè)。前文分析結果表明，主辦券商聲譽對股票流動性的影響不顯著，但做市商聲譽顯著影響股票流動性。為深入剖析券商聲譽可能的影響路徑，本研究進一步檢驗券商聲譽是否通過發(fā)揮認證中介和信息生產作用影響股票流動性。

4.3.1認證效應分析

2013年，新三板實現向全國擴容，2014年8月做市商制度推出，此后新三板掛牌企業(yè)數量急劇增長，陸續(xù)有企業(yè)由協議轉讓轉為做市交易。但從2016年下半年，個別公司因摘牌、籌劃IPO等原因，陸續(xù)退出做市轉讓[40]，新三板掛牌企業(yè)數量也基本穩(wěn)定。考慮到券商與企業(yè)之間的互相選擇行為多發(fā)生在2016年上半年之前，本研究以2015年1月至2016年6月為研究區(qū)間，以協議企業(yè)和做市企業(yè)為研究樣本，分別檢驗主辦券商聲譽與推薦掛牌公司之間、做市商聲譽與擬做市企業(yè)之間的相關關系。由于新三板企業(yè)掛牌前沒有市場交易特征數據，因此采用滯后1期的企業(yè)特征和公司治理數據進行分析，其中，協議企業(yè)樣本量為7 435，做市企業(yè)樣本量為11 996?？紤]在2016年4月之前股轉系統主要披露做市商執(zhí)業(yè)周報，在衡量主辦券商聲譽上具有一定的片面性，因此本研究在這里僅用Rep作為主辦券商和做市商聲譽的代理變量。表6分別給出主辦券商聲譽和做市商聲譽與企業(yè)層面特征變量之間關系的檢驗結果。

由表6可知，高聲譽主辦券商會偏好規(guī)模較大(t值為3.366)的企業(yè)推薦掛牌，高聲譽做市商傾向于選擇業(yè)績較好(t值為3.537)、規(guī)模較大(t值為5.123)、資產負債率較低(t值為-2.212)、兩職合一(t值為2.194)的企業(yè)做市。說明主辦券商發(fā)揮有限篩選作用，相比之下，做市商在企業(yè)挑選上綜合考慮企業(yè)規(guī)模、盈利水平、股權結構和部分公司治理情況。總體上，主辦券商聲譽可發(fā)揮較弱認證作用，而做市商聲譽能發(fā)揮較強認證作用。

表6 券商聲譽與企業(yè)特征：認證效應分析Table 6 Broker Reputation and Firm Characteristics：Certification Effect Analysis

4.3.2信息效應分析

券商聲譽的信息效應主要體現在通過提高信息質量、增加信息透明度，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，進而促進交易。主辦券商的持續(xù)督導作用可能在促進企業(yè)信息披露上發(fā)揮信息效應，做市商的做市能力使其有動力提供較充分、準確的企業(yè)信息，降低信息不對稱程度。已有研究認為，若承銷商披露信息充分、準確，則企業(yè)信息不對稱程度較低，其IPO后股價波動程度也較低[41]。借鑒已有研究，本研究分析主辦券商聲譽或做市商聲譽是否降低掛牌企業(yè)或做市企業(yè)的波動性，以此驗證聲譽是否發(fā)揮信息效應。構建回歸模型為

Sdri,m=ω0+ω1Ri,m+ω2Coni,m+ω3∑Indi+τi,m

(3)

其中，Sdri,m為i企業(yè)股票在m月的日收益率標準差的均值，測量股價波動程度；ω0為常數項；ω1～ω3為各變量回歸系數；τi,m為隨機誤差項?？刂谱兞恐刑蕹薘et2，以避免多重共線性對結果的干擾。

表7給出以協議企業(yè)和做市企業(yè)為研究樣本，保留協議企業(yè)掛牌后6個月以內和做市企業(yè)初次做市6個月以內的觀測值，協議企業(yè)樣本量為2 161，做市企業(yè)樣本量為21 044，采用(3)式進行回歸分析的結果。

表7 券商聲譽與股價波動程度：信息效應分析Table 7 Broker Reputation and Stock Price Volatility：Information Effect Analysis

表7的(1)列和(2)列檢驗主辦券商聲譽與股價波動程度之間的關系，結果表明，Rep與Sdr在10%水平上顯著負相關，t值為-1.757；Rnk與Sdr負相關，但不顯著，t值為-0.321。說明主辦券商聲譽的信息效應有一定顯著積極作用。(3)列和(4)列檢驗做市商聲譽與股價波動程度之間的關系，結果表明，Rep與Sdr在10%水平上顯著負相關，t值為-1.748；Rnk與Sdr在5%水平上顯著負相關，t值為-2.139。說明高聲譽做市商為企業(yè)做市后，一定程度上可以降低其股價波動程度，發(fā)揮較為顯著的信息效應。表7結果證實，與主辦券商相比，做市商聲譽的信息效應更為顯著。

券商聲譽影響機制分析表明，在認證效應方面，主辦券商對規(guī)模較大的企業(yè)有一定認證作用，但其他變量均不顯著，相比之下做市商聲譽更能發(fā)揮一定程度的認證作用。在信息效應方面，主辦券商聲譽可發(fā)揮有限積極效應，而做市商聲譽則能發(fā)揮較為顯著的信息效應，證實了本研究理論分析部分的結果。

4.4 進一步分析：券商聲譽、企業(yè)分層與股票流動性

以上研究證明券商聲譽通過發(fā)揮認證效應和信息效應影響股票流動性，但當券商履行主辦券商職責時，其聲譽對股票流動性的積極影響并不顯著。根據前文理論分析，券商聲譽對不同特征企業(yè)作用機制不同，主辦券商聲譽可能對風險較大的企業(yè)具有一定正向作用，做市商聲譽則對較優(yōu)質企業(yè)的積極影響更大。新三板分層政策為投資者提供了相對可靠的企業(yè)篩選依據，因此，本研究探討券商聲譽對創(chuàng)新層企業(yè)和基礎層企業(yè)是否發(fā)揮認證效應和信息效應，進而影響股票流動性。

利用新三板市場特殊的制度背景，以2016年至2017年推出的分層政策作為依據，將協議企業(yè)和做市企業(yè)分別劃分為創(chuàng)新層企業(yè)組和基礎層企業(yè)組，因2015年尚未推出分層，所以2015年分層依據2016年的標準。協議企業(yè)樣本中，創(chuàng)新層企業(yè)有428家，基礎層企業(yè)有2 764家，企業(yè)-月度樣本量分別為3 500個和15 163個；在做市企業(yè)樣本中，創(chuàng)新層企業(yè)有476家，基礎層企業(yè)有693家，企業(yè)-月度樣本量分別為44 934個和41 873個。

4.4.1主辦券商聲譽、企業(yè)分層與股票流動性

以股票流動性Ami、Tur、Dvo為被解釋變量，以主辦券商聲譽Rep和Rnk為解釋變量，基于(2)式對創(chuàng)新層樣本和基礎層樣本進行回歸，結果見表8。由表8可知，在控制其他變量的情況下，在創(chuàng)新層企業(yè)中，Rep與Ami在10%水平上顯著正相關，t值為1.665；與Tur在1%水平上顯著負相關，t值為-2.825。以上結果表明，主辦券商聲譽反而不利于股票流動性。在基礎層企業(yè)組中，Rep與Dvo在10%水平上顯著正相關，t值為1.827，說明高聲譽主辦券商能發(fā)揮弱積極作用，一定程度上可增加股票交易規(guī)模，但因新三板市場整體風險較大，基礎層企業(yè)本身存在的交易風險使主辦券商聲譽的積極作用十分有限。以上結果表明，主辦券商聲譽對創(chuàng)新層企業(yè)組的股票流動性無積極影響，而對基礎層企業(yè)可能通過持續(xù)督導發(fā)揮弱積極作用。H2a得到部分驗證。

4.4.2做市商聲譽、企業(yè)分層與股票流動性

表9給出以做市商聲譽Rep和Rnk為解釋變量的回歸結果。由表9可知，在控制其他變量的情況下，在創(chuàng)新層企業(yè)組中，Rep與Ami在1%水平上顯著負相關，t值為-2.869;與Tur在5%水平上顯著正相關，t值為2.441；與Dvo在1%水平上顯著正相關，t值為2.708。Rnk與Ami在5%水平上顯著負相關，t值為-2.241；與Tur在5%水平上顯著正相關，t值為2.045；與Dvo在10%水平上顯著正相關，t值為1.781。以上結果表明做市商聲譽對創(chuàng)新層企業(yè)股票流動性具有全面且顯著的積極影響。在基礎層企業(yè)組，Rep和Rnk與Tur和Dvo的積極作用依然存在，但與Ami無顯著相關關系，說明高聲譽做市商能顯著增加基礎層做市企業(yè)的交易頻率和交易規(guī)模，但不會顯著影響其Ami?？傮w而言，做市商聲譽對做市企業(yè)股票流動性有顯著的積極作用，這種作用在創(chuàng)新層做市企業(yè)中更為全面。以上結果也說明，一定程度上控制了做市商聲譽與企業(yè)特征相關關系后，做市商聲譽仍能對股票流動性產生顯著的促進作用。

通過分析券商聲譽、企業(yè)分層與股票流動性的關系，①發(fā)現主辦券商聲譽對基礎層企業(yè)股票流動性有一定的弱積極影響，做市商聲譽則對創(chuàng)新層企業(yè)股票流動性有更全面的積極影響。②根據前文券商聲譽影響機制檢驗結果，主辦券商聲譽在企業(yè)規(guī)模上有一定篩選作用，同時其持續(xù)督導能產生弱信息效應，說明這種有限認證和弱信息效應可能對基礎層企業(yè)股票流動性產生了有限的積極作用。③做市商聲譽能篩選部分具有業(yè)績好、規(guī)模大、負債低等特征的企業(yè)，發(fā)揮一定的認證作用，其信息效應也通過顯著性檢驗?；谧鍪衅髽I(yè)分層的分組檢驗證明，做市商的認證作用和信息效應的確對其服務企業(yè)發(fā)揮了作用，創(chuàng)新層企業(yè)組中做市商聲譽的影響更大，說明認證效應是存在的；基礎層企業(yè)組中做市商聲譽仍能顯著影響股票流動性，證實了信息效應的存在。以上結果同時證明，控制企業(yè)與券商互相匹配效應后，券商聲譽仍對企業(yè)有顯著影響，這也與CALOMIRIS et al.[42]的研究結果相一致。

表8 主辦券商聲譽、企業(yè)分層與股票流動性Table 8 Host Brokerage Reputation, Firm Stratification and Stock Liquidity

4.5 內生性分析和穩(wěn)健性檢驗

4.5.1做市商聲譽、做市商制度與股票流動性

以上研究發(fā)現，做市商聲譽具有認證效應和信息效應，能顯著影響股票流動性。為進一步克服因券商與企業(yè)的互相挑選行為對研究結論的影響，本研究采用雙重差分模型估計企業(yè)做市后高聲譽做市商是否顯著提高了其流動性(除主辦券商外的其他做市商)。借鑒已有研究[22，27]，納入“做市商制度”這一政策事件，檢驗做市商聲譽對股票由協議轉讓轉為做市轉讓后流動性變化的影響。股轉系統于2014年8月實施做市商制度，由于政策的非強制性，做市商制度實施后企業(yè)發(fā)生交易方式的轉變是分批次、逐漸推廣的，存在多期現象。借鑒BECK et al.[43]采用的多期DID模型估計不同時期引入政策的影響效應，本研究以多期DID模型為基礎，采用做市企業(yè)樣本進行檢驗，樣本量為16 789個。已有研究發(fā)現做市商制度對新三板市場的流動性效應存在一定悖論，即能降低Ami，但同時也減少了交易頻率和交易規(guī)模[22]。為此構建模型，檢驗其對做市商制度對于流動性的悖論的影響。具體模型為

Liqi，m=δ0+δ1Di，m+δ2Rnki，m+δ3Di，m·Rnki，m+

δ4Coni，m+δ5∑Indi+δ6∑Timm+ξi，m

(4)

其中，Di，m為虛擬變量，根據該模型原理，做市樣本在做市之前取值為0，做市之后取值為1；δ0為常數項，δ1～δ6為變量的回歸系數，ξi，m為隨機誤差項。Rnki，m為做市商聲譽變量，由于做市企業(yè)在基期沒有做市商，因此需進行設置，若在對照期為該股票做市的做市商均是低聲譽做市商，則視為在基期該股票對應的均為低聲譽做市商；如果在對照期各月均有聲譽排名前10的做市商為該股票做市，則視為在基期該股票對應的均為高聲譽做市商。 控制變量與(1)式一致，并控制了行業(yè)和時間效應，回歸時在企業(yè)層面進行了Cluster處理，δ1體現了做市商制度對股票流動性的影響，δ3體現了券商聲譽對做市商制度與股票流動性關系的影響。

表9 做市商聲譽、企業(yè)分層與股票流動性Table 9 Market Maker Reputation, Firm Stratification and Stock Liquidity

以股票流動性為被解釋變量，以D、Rnk、D·Rnk為解釋變量，基于(4)式，檢驗做市商聲譽對做市商制度與流動性關系的影響，檢驗結果見表10。由表10可知，D·Rnk與Ami在1%水平上顯著負相關，t值為-4.264；與Tur在5%水平上顯著正相關，t值為2.572，與Dvo在1%水平上顯著正相關，t值為4.431。說明雖然做市商制度實施后，未提高股票流動性，但擬做市企業(yè)如擁有高聲譽的做市商，在企業(yè)做市后股票流動性可得到顯著提升。

多期DID的檢驗結果進一步說明，高聲譽做市商能彌補擬做市企業(yè)轉為做市后股票流動性的不足，有利于提升其股票流動性。做市商聲譽能顯著促進股票流動性，驗證了研究結論。

4.5.2做市商聲譽的傾向得分匹配(PSM)檢驗

由表9可知，在不同層級的企業(yè)樣本中，做市商聲譽均能顯著發(fā)揮提高股票流動性的作用，本研究采用PSM后的樣本進一步分析，檢驗一定程度上克服企業(yè)特征的影響后，做市商聲譽是否仍顯著影響股票流動性。首先，以虛擬變量Rnk為依據，將做市商聲譽分為高聲譽組和低聲譽組，若Rnk取值為1，則為高聲譽組，若Rnk取值為0，則為低聲譽組。其次，根據PSM方法對每一個高聲譽組的樣本，采用最近鄰匹配，均只保留與其傾向得分值最為相近的一個低聲譽組樣本，在進行匹配時，選取本研究的控制變量作為匹配變量，匹配后高聲譽組和低聲譽組的企業(yè)各259家。未報告的結果顯示匹配后兩組樣本基本不存在顯著差異。最后，根據PSM匹配后的樣本，對其流動性進行均值差異檢驗。

表10 做市商聲譽與做市商制度流動性效應Table 10 Market Maker Reputation and Liquidity Effect of Market Maker System

表11給出上述PSM匹配后對高聲譽做市商組和低聲譽做市商組的股票流動性進行均值差異檢驗的結果。

表11 傾向得分匹配后不同做市商聲譽組的均值差異檢驗結果Table 11 Mean Difference Test Results for Different Market Maker Reputation Groups after PSM

結果表明，經過匹配后的低做市商聲譽組股票流動性顯著低于高聲譽組，說明做市商聲譽在克服與企業(yè)之間的互選效應后，仍能對股票流動性產生顯著積極影響。以上內生性檢驗結果進一步驗證了研究結論。

4.5.3穩(wěn)健性檢驗

本研究以協議企業(yè)和做市企業(yè)為研究樣本，分析券商聲譽對股票流動性的影響，為避免樣本選擇偏差或指標選取不足，同時進行如下穩(wěn)健性檢驗。

(1)納入多維券商聲譽指標。對主辦券商，采用主辦券商規(guī)模、推薦能力、盈利能力作為主辦券商聲譽的分維度代理變量；對做市商，采用做市商規(guī)模、業(yè)務能力、盈利能力作為做市商聲譽的分維度代理變量。采用以上指標，檢驗券商聲譽對股票流動性的影響是否穩(wěn)健，檢驗結果進一步驗證了H1a和H1b。

(2)納入流動性的其他維度指標。由于新三板市場沒有高頻數據可供使用，本研究采用日間股票流動性測量指標進行檢驗，主要采用市場沖擊指標、換手率和交易額測量股票流動性，但由于每個流動性指標均有其局限性，因此納入股票流動性的其他指標進行穩(wěn)健性檢驗?？紤]數據的可得性，采用買賣價差和零交易天數指標進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果部分驗證了H1a和H1b，進一步驗證了H2a和H2b。

(3)拓展內生性檢驗。本研究檢驗了做市企業(yè)其他做市商聲譽對做市商制度流動性效應的影響，也即做市企業(yè)在由協議轉為做市時，其擁有高聲譽做市商有利于股票流動性的提升。穩(wěn)健性檢驗部分進一步納入買賣價差和零交易天數進行內生性分析。此外，做市企業(yè)擁有兼任主辦券商的做市商和其他做市商兩種做市商，因為兼任主辦券商的做市商首先要履行推薦掛牌和持續(xù)督導職責，所以其聲譽對股票流動性的影響可能比其他后進入做市商較弱。為檢驗這種結果，納入做市企業(yè)兼任主辦券商的做市商聲譽為主要研究對象進行多期DID分析，發(fā)現與其他做市商相比其對股票流動性的影響顯著較小。以上穩(wěn)健性檢驗結果進一步驗證了H1a和H1b。

5 結論

5.1 研究結果

已有研究發(fā)現，金融中介機構在資本市場上可以發(fā)揮認證效應和信息效應，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度和交易成本，實現資源優(yōu)化配置。本研究以新三板市場券商為研究對象，檢驗券商聲譽機制在新三板市場的特殊作用，分析同一券商公司在擔任主辦券商和做市商不同角色時其聲譽的差異化影響。

研究結果表明，主辦券商聲譽對其服務的協議企業(yè)(現為競價交易企業(yè))的股票流動性沒有顯著影響，而做市商聲譽則對其做市企業(yè)的股票流動性有顯著積極影響。主辦券商聲譽的認證效應和信息效應都非常有限，相比之下，做市商聲譽能發(fā)揮一定程度的認證效應和相對顯著的信息效應。主辦券商聲譽對創(chuàng)新層企業(yè)和基礎層企業(yè)股票流動性的影響大多不顯著，對基礎層企業(yè)通過持續(xù)督導作用可對股票交易規(guī)模產生弱顯著正向影響；做市商聲譽對不同層級企業(yè)股票流動性均能產生顯著積極影響，但對創(chuàng)新層企業(yè)影響更全面，證明做市商聲譽同時發(fā)揮了認證效應和信息效應?？傊?，新三板券商在履行主辦券商職責時，其推薦掛牌和持續(xù)督導職能并未完全發(fā)揮，但對基礎層企業(yè)在一定程度上有有限督導作用；券商在履行做市商職責時，其篩選職能和做市業(yè)務使其發(fā)揮了認證效應和信息效應，做市商聲譽對股票流動性的影響十分顯著。

5.2 政策建議

本研究對管理實踐的啟示主要有兩個方面。

第一，增加券商數量，擴大券商隊伍建設。作為重要的市場中介機構，主辦券商和做市商在篩選優(yōu)質企業(yè)、降低信息不對稱等方面起著舉足輕重的作用。在主辦券商方面，其雖不參與股票交易，但在推薦企業(yè)掛牌以及持續(xù)督導企業(yè)進行合規(guī)性信息披露、合法經營方面也至關重要，券商數量的匱乏使其在對企業(yè)的選擇上重量輕質。此外，做市商數量的不足也使其作用并未完全發(fā)揮，做市商聲譽的認證效應和信息效應也存有一定局限。因此，建議監(jiān)管部門持續(xù)擴大券商隊伍，豐富不同種類的券商，提高券商專業(yè)能力，解決券商市場供不應求的現狀。

第二，加強對券商的執(zhí)業(yè)質量監(jiān)管。新三板主辦券商主要承擔推薦掛牌和持續(xù)督導職責，研究結果表明其在推薦擬掛牌企業(yè)時基本未發(fā)揮顯著篩選作用，且在持續(xù)督導時也未能進一步提高企業(yè)的公司治理和信息披露水平。股轉系統自2016年4月開始對主辦券商推薦掛牌、掛牌后督導、交易管理、綜合管理等方面進行評分，但并未發(fā)揮有效約束作用。此外，目前新三板市場在對券商失職懲罰措施上也有不足。健全的監(jiān)管制度可以有效約束券商行為[44]，因此建議相關部門進一步加強對券商的執(zhí)業(yè)質量監(jiān)管，注重培養(yǎng)和把關券商業(yè)務能力，使其更好地服務掛牌企業(yè)。

此外，新三板市場對券商執(zhí)業(yè)質量的評級可輔以相應的獎懲機制，對評分靠后的券商需進行差異化嚴格監(jiān)管，以進一步提升市場上券商整體專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)能力，使其更好地發(fā)揮作用。

5.3 局限和展望

本研究存在一些不足之處。①企業(yè)被券商持股的比例越高，券商聲譽對其影響的程度可能越高，但由于新三板市場數據披露尚有不足，無法獲取較全面的做市商持有做市企業(yè)庫存股的情況，所以本研究未能深入分析企業(yè)被做市商持股比例的高低對其股票流動性的影響。②由于研究時間和精力的限制，本研究分別采用協議企業(yè)樣本和做市企業(yè)樣本檢驗主辦券商聲譽和做市商聲譽的影響，兩種情形下的樣本量因企業(yè)擁有的主辦券商和做市商個數差異而有較大區(qū)別。隨著新三板數據披露的逐漸豐富，可能找到更科學的樣本選擇方法，進一步增加協議企業(yè)樣本和做市企業(yè)樣本的研究可比性。③新三板市場券商的特質性使其可能深度影響企業(yè)的微觀行為，本研究主要聚焦于券商聲譽與股票流動性之間的關系，因此未來可以從公司治理角度出發(fā)，進一步探索券商聲譽對企業(yè)其他微觀行為的影響。