新貨幣理論——基于支付清算的貨幣需求理論

西方貨幣需求理論在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家的著作里即已有許多論述。由于經(jīng)濟(jì)理論早期僅僅將貨幣看作是一種交易媒介，因而同期的貨幣需求理論也就把貨幣的交易媒介職能看作是對(duì)貨幣產(chǎn)生需求的唯一來源。費(fèi)雪方程的推論說明，貨幣需求僅為收入的函數(shù)，利率對(duì)貨幣需求沒有影響。劍橋?qū)W派的馬歇爾和庇古開創(chuàng)了微觀貨幣需求分析的先河，從微觀主體的持幣動(dòng)機(jī)、持幣行為考察貨幣需求。他們認(rèn)為，貨幣需求還應(yīng)考慮貨幣的價(jià)值貯藏職能。師承劍橋?qū)W派，凱恩斯也從個(gè)人持幣動(dòng)機(jī)的角度研究貨幣需求。凱恩斯認(rèn)為，貨幣需求主要是源于三個(gè)動(dòng)機(jī)，即交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。凱恩斯將利率引入了貨幣需求理論，從而使劍橋方程中原有的持幣比例不再是常數(shù)，而是隨著利率波動(dòng)而變動(dòng)的變量。弗里德曼創(chuàng)造了現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。但與凱恩斯主義類似，其理論基礎(chǔ)也是貨幣需求基于個(gè)人持幣的行為。不過，他不再具體研究人們不同的持幣動(dòng)機(jī)，只籠統(tǒng)地把貨幣看作是一種資產(chǎn)，將資產(chǎn)的需求理論直接運(yùn)用到貨幣的需求分析中。弗里德曼將貨幣與證券、不動(dòng)產(chǎn)和耐用消費(fèi)品同等看待，人們持有貨幣是因?yàn)樨泿乓泊嬖谥找媛?。而?dāng)其它資產(chǎn)的收益率變化時(shí)，貨幣的收益率會(huì)隨之調(diào)整，即可推論出，人們的貨幣需求對(duì)市場(chǎng)利率的變動(dòng)是不敏感的。這一點(diǎn)與古典貨幣數(shù)量論一致。因此，弗里德曼的貨幣理論又被稱為現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。

經(jīng)過梳理不難發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)理論都不否認(rèn)交易動(dòng)機(jī)是影響貨幣需求理論的重要環(huán)節(jié)。但現(xiàn)有貨幣理論都沒有在微觀層面上對(duì)交易動(dòng)機(jī)可能對(duì)貨幣需求產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響進(jìn)行細(xì)致分析。姚余棟和謝懷筑、孔澤宇從支付清算網(wǎng)絡(luò)這個(gè)新視角，重新剖析了當(dāng)前交易網(wǎng)絡(luò)爆炸式的增長對(duì)流動(dòng)性的巨大需求，提出了新貨幣理論（New Monetary Theory，簡稱NMT）。

新貨幣理論推導(dǎo)

基于清算的貨幣需求

早期基于商品交易的貨幣需求理論在微觀層面上忽視了當(dāng)前的清算系統(tǒng)對(duì)流動(dòng)性需求。因此，我們通過對(duì)現(xiàn)有的支付系統(tǒng)的剖析和研究，得出基于現(xiàn)有的結(jié)算支付系統(tǒng)的貨幣需求方程?，F(xiàn)有的支付結(jié)算系統(tǒng)可以大致上分成三大類：RTGS、DNS和CNS。

根據(jù)國際清算銀行的定義，實(shí)時(shí)全額結(jié)算系統(tǒng)（Real-time Gross Settlement，以下簡稱RTGS），是能夠連續(xù)進(jìn)行資金轉(zhuǎn)賬指令處理和最終結(jié)算的全額結(jié)算系統(tǒng)。RTGS系統(tǒng)不會(huì)將借記和貸記指令進(jìn)行軋差，系統(tǒng)能夠連續(xù)的處理支付指令并執(zhí)行最終結(jié)算。

延遲凈額結(jié)算系統(tǒng)（以下簡稱DNS系統(tǒng)）是一種通過積累借貸記指令，在一定的時(shí)間周期對(duì)所有支付系統(tǒng)參與方集中進(jìn)行對(duì)沖軋差清算的系統(tǒng)。由于清算是定時(shí)進(jìn)行的，并且安排了一定程度的頭寸對(duì)沖機(jī)制，因此對(duì)參與行的流動(dòng)性要求較RTGS系統(tǒng)更小，但在降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也增加了信用風(fēng)險(xiǎn)。

為了克服RTGS系統(tǒng)和DNS系統(tǒng)的缺點(diǎn)，出現(xiàn)了以美國CHIPS為代表的“連續(xù)凈額結(jié)算系統(tǒng)（Continuous Net Settlement，以下簡稱CNS系統(tǒng)）。在國際清算銀行的定義里，任何凈額系統(tǒng)都需要一定的債權(quán)積累，不符合“實(shí)時(shí)”的定義，因此我們?cè)谶@里以“連續(xù)”和“實(shí)時(shí)”相區(qū)分。CNS系統(tǒng)是基于DNS系統(tǒng)發(fā)展起來的，相比于DNS系統(tǒng)，它可以極大程度上降低（但未完全消除）清算風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)算時(shí)間又接近于實(shí)時(shí)，吸收了兩種系統(tǒng)的優(yōu)點(diǎn)。

由于當(dāng)代清算支付系統(tǒng)主要是基于第三方支付的制度設(shè)計(jì)。在這種支付形式下，銀行與銀行之間并不直接發(fā)生清算，因此，當(dāng)代清算系統(tǒng)的核心可以看作RTGS。同時(shí)，當(dāng)今大額交易清算主流也是使用RTGS方式。簡要RTGS流動(dòng)性需求推導(dǎo)如下：

其中，n為結(jié)算的節(jié)點(diǎn)數(shù)，而p為結(jié)算意愿，即為交易的頻繁程度。即使用RTGS系統(tǒng)時(shí)，流動(dòng)性的需求為接入節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方。另外，根據(jù)推導(dǎo)，無論使用何種清算系統(tǒng)，支付清算對(duì)貨幣量的需求至少都是節(jié)點(diǎn)數(shù)n的二次方。而在全球化程度極高，交易極度頻繁的時(shí)候，節(jié)點(diǎn)n又可進(jìn)一步視作人口數(shù)量的線性函數(shù)。即可進(jìn)一步推論，在此假設(shè)下支付清算對(duì)貨幣量的需求至少是人口數(shù)量的二次方。即基于支付清算的貨幣需求方程為 MD=βn2。

貨幣供給

國際貨幣發(fā)行體系經(jīng)歷了金銀復(fù)本位制、國際金本位制、布雷頓森林體系以及當(dāng)前的牙買加體系。金屬貨幣統(tǒng)治了人類經(jīng)濟(jì)史上千年時(shí)間。但由于貨幣的供應(yīng)量取決于金屬的開采量和冶煉技術(shù)，因此在第二次工業(yè)革命基本完成后，隨著人類生產(chǎn)力的極大提升，金屬貨幣由于供給有限難以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求而逐漸被淘汰，人類進(jìn)入信用貨幣時(shí)代。

盡管當(dāng)前的國際貨幣體系中不再使用黃金這樣的貴金屬和硬資產(chǎn)作為最終償付手段，但是美元、英鎊、歐元和日元等主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國的GDP就相當(dāng)于上述主權(quán)信用貨幣充當(dāng)國際貨幣和最終償付手段的“資產(chǎn)抵押”。由于當(dāng)代基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)生都是以資產(chǎn)作為抵押，故有Ms=nMB=mφY。

其中，m為貨幣乘數(shù)，MB指基礎(chǔ)貨幣，φ指資本市場(chǎng)深度，Y為產(chǎn)出。在技術(shù)等影響產(chǎn)出的因素平穩(wěn)的情況下，產(chǎn)出Y可以近似為人口n的線性函數(shù)，即Y=an。

其中，a表示技術(shù)等影響產(chǎn)出的因素。故可得Ms=nMB=mφY=mφan

可見，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系下的中央銀行體系基于生產(chǎn)的貨幣創(chuàng)造是一個(gè)重大的發(fā)明，可以通過不斷加深資本市場(chǎng)深度，在給定的資產(chǎn)數(shù)量下提供更多的流動(dòng)性，促進(jìn)了第三次工業(yè)革命以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，資本市場(chǎng)的深度有其極限，如果不發(fā)生技術(shù)突破，全球能夠提供的流動(dòng)性將是的線性函數(shù)。即在現(xiàn)有的全球貨幣體系下，貨幣供給的極限可以寫為總?cè)丝诘木€性函數(shù)。

與NMT所預(yù)測(cè)的一致，在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了史無前例的寬松政策之后，美元并沒有快速貶值，反而在強(qiáng)勢(shì)升值。疫情期間，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，短期資金短缺，美元是當(dāng)前世界最受認(rèn)可的國際貨幣，因此全球?qū)γ涝男枨笊仙?。美?lián)儲(chǔ)實(shí)施MMT沒有能阻擋美元的升值趨勢(shì)。

NMT與MMT異同

NMT理論認(rèn)為國際貨幣發(fā)行國能夠?qū)嵤㎝MT，兩者有相近之處，但也存在很多不同。

現(xiàn)代貨幣理論（MMT）誕生于20世紀(jì)90年代，是后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展。其建立在科納普的國家貨幣理論、英尼斯的內(nèi)生貨幣理論、勒納的功能財(cái)政理論、明斯基的金融不穩(wěn)定假說和戈德利的三部門均衡理論等的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)在于討論財(cái)政政策與央行的貨幣政策如何協(xié)調(diào)運(yùn)作。從出發(fā)點(diǎn)上看，MMT采納了國家貨幣理論的觀點(diǎn)，認(rèn)為貨幣是起源于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其誕生與承擔(dān)記賬的職能有關(guān)。同時(shí)，其將貨幣描述為政府的公共壟斷，而失業(yè)則表明政府過度限制了金融資產(chǎn)的供應(yīng)，從而限制了納稅和儲(chǔ)蓄。

MMT框架主要包括三個(gè)方面：稅收驅(qū)動(dòng)貨幣，財(cái)政赤字貨幣化（政府利率為0）和就業(yè)保障計(jì)劃。具體可總結(jié)為以下五點(diǎn)：第一，政府無需先通過稅收、債券獲得收入來為其支出融資，政府支出先于收入；第二，政府可以創(chuàng)造貨幣購買本幣計(jì)價(jià)的任何產(chǎn)品和服務(wù)，而不用擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)（不用擔(dān)心本幣債務(wù)違約）；第三，財(cái)政政策不能一味追求預(yù)算平衡或盈余，而要以充分就業(yè)、配合央行貨幣政策為目標(biāo)；第四，政府印鈔僅受通貨膨脹限制其貨幣創(chuàng)造和購買，一旦充分利用經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際資源（勞動(dòng)力，資本和自然資源），通貨膨脹就會(huì)加速。政府可以通過稅收、發(fā)行國債來回籠貨幣并控制需求推動(dòng)的通脹；第五，政府部門赤字為私營部門創(chuàng)造盈余，而且不需要與私人部門競爭通過發(fā)行債券獲得的稀有儲(chǔ)蓄（擠出效應(yīng)消失）。

伴隨全球化、老齡化和全球資本市場(chǎng)大發(fā)展，擅長分析封閉或簡單開放的經(jīng)濟(jì)體的傳統(tǒng)理論框架越來越難以解釋零利率、虛擬資產(chǎn)價(jià)格脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等新問題，因此NMT和MMT在學(xué)界和政策制定者中引發(fā)了越來越多的討論。兩個(gè)理論的出發(fā)點(diǎn)都在強(qiáng)調(diào)基于泰勒規(guī)則貨幣政策會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)不足這一基本事實(shí)。兩個(gè)理論的解決手段均在強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿能力受限，不足以通過傳統(tǒng)方式衍生出足夠的貨幣，因此需要以創(chuàng)新方式發(fā)行貨幣。兩個(gè)理論背后的哲學(xué)均為，貨幣發(fā)行基于信心，貨幣超發(fā)并不會(huì)導(dǎo)致金融體系和國家崩潰；隱含的假設(shè)均為對(duì)金融體系的容量有信心，不會(huì)破壞其穩(wěn)定性。而對(duì)世界終局的預(yù)測(cè)，兩者均指向經(jīng)濟(jì)滯縮（零利率），虛擬資產(chǎn)價(jià)格高漲。

在具體分析框架上，NMT與MMT有以下三方面的不同：

第一，NMT背后的敘事更為深刻。MMT強(qiáng)調(diào)具體手段，且具體施政手段在歷史上均出現(xiàn)過，創(chuàng)新性不足。NMT分析的是資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)耦合的背后核心驅(qū)動(dòng)機(jī)制，根源上具有創(chuàng)新性。MMT僅適用于本國貨幣，在國際市場(chǎng)上不同貨幣的競爭問題研究較少。NMT不僅適用于法定貨幣，也適用于一個(gè)多國家區(qū)域的主流貨幣。MMT對(duì)貨幣的分析主要基于貨幣的交易功能，NMT對(duì)貨幣的分析不僅包括交易功能，也包括價(jià)值儲(chǔ)存功能。

第二，NMT的分析工具更多，更創(chuàng)新，更符合實(shí)際。在內(nèi)部均衡上，MMT通過創(chuàng)新手段發(fā)行貨幣的方式主要是財(cái)政赤字化，暗示財(cái)政主體可以不受債務(wù)率、資產(chǎn)負(fù)債率限制，僅僅依靠人們的信心來發(fā)行貨幣。而NMT并未限定某種手段來發(fā)行貨幣，比如允許通過對(duì)更廣泛主體（或?qū)嵨铮┑奈磥憩F(xiàn)金流的信心創(chuàng)造流動(dòng)性，因此MMT的財(cái)政赤字化只是NMT手段中對(duì)的一種。而且，因?yàn)橛胸?cái)政杠桿率的隱含約束，MMT施行時(shí)必然伴隨零利率，但NMT沒有狹義單一主體杠桿率的限制，因此雖然大概率也將導(dǎo)致利率下行但未必導(dǎo)致在岸市場(chǎng)零利率。外部均衡上，MMT對(duì)于進(jìn)出口和貨幣的外部效應(yīng)分析較少。NMT的分析不僅適用于一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體，尤其適用于歐元區(qū)、全球經(jīng)濟(jì)等宏大、開放的經(jīng)濟(jì)體，即使是在沒有統(tǒng)一的財(cái)政部且對(duì)外貿(mào)易、資本賬戶不均質(zhì)不均衡的情況下，只要有統(tǒng)一或主流的貨幣供應(yīng)主體，其對(duì)貨幣政策的分析仍然適用。比如，MMT中美元只有貶值的可能，但NMT中美元會(huì)先升值（國際市場(chǎng)流動(dòng)性不足，flee to quality）再貶值（國際市場(chǎng)流動(dòng)性過剩）。

第三，NMT對(duì)財(cái)政的作用的分析更加深入。在外部均衡中，廣義的財(cái)政是國家控制經(jīng)濟(jì)的權(quán)力，對(duì)應(yīng)著政府收支、對(duì)勞動(dòng)人口的控制、對(duì)跨境資金流動(dòng)的控制、對(duì)跨境貿(mào)易的控制。在內(nèi)部均衡中，NMT從另外的角度解釋傳統(tǒng)的財(cái)政職能。在結(jié)構(gòu)上，財(cái)政政策對(duì)應(yīng)在交易體系中提供流動(dòng)性加增加交易節(jié)點(diǎn)，縮減貧富差距。在有效性上，財(cái)政收支調(diào)節(jié)的是資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益規(guī)模，在期限結(jié)構(gòu)、信息、操作性上的要求很高，也比調(diào)節(jié)負(fù)債部分的貨幣政策更痛苦、更容易產(chǎn)生順周期波動(dòng)。在政策的效率上，NMT認(rèn)為，財(cái)政政策保就業(yè)天然會(huì)降低要素產(chǎn)出，拉低經(jīng)濟(jì)體整體效率。原因是因?yàn)?，?cái)政政策的一個(gè)主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，類似于將交易節(jié)點(diǎn)數(shù)增加至系統(tǒng)最大，但為了“保就業(yè)”而不是“促就業(yè)”，就只能提供同等勞動(dòng)要素投入下回報(bào)最低的工作機(jī)會(huì)（否則難以實(shí)現(xiàn)“保就業(yè)”）。在通過財(cái)政政策解決通貨膨脹問題上，MMT認(rèn)為寬松貨幣政策將導(dǎo)致通貨膨脹，而通貨膨脹可以通過提高稅收和發(fā)行債券來解決，從經(jīng)濟(jì)中去除多余的資金；而NMT則表明，從長期來看，貨幣供給趕不上貨幣需求，國際貨幣將供不應(yīng)求，國際貨幣發(fā)行國不會(huì)面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策三階段

NMT指出，貨幣政策一般會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段的演化。

第一階段為遵循泰勒規(guī)則的傳統(tǒng)貨幣政策——比如我國，保持實(shí)際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場(chǎng)，當(dāng)產(chǎn)出缺口為負(fù)和通脹缺口超過低于目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)降低名義利率；反之亦然。在我國的具體實(shí)踐中，近年來的貨幣政策操作綜合運(yùn)用了數(shù)量型和價(jià)格型工具，是“雙工具”框架。在“雙工具”框架下，基于新泰勒規(guī)則 進(jìn)行操作更適合我國現(xiàn)狀：新泰勒規(guī)則統(tǒng)一了麥卡倫規(guī)則 和泰勒規(guī)則，且兼顧平滑性；其中數(shù)量規(guī)則可以確定存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策，重在對(duì)沖過量流動(dòng)性；剔除數(shù)量規(guī)則的利率動(dòng)向指標(biāo)可以確定存款基準(zhǔn)利率等價(jià)格型貨幣政策，重在應(yīng)對(duì)通脹預(yù)期。

第二階段為央行主動(dòng)買入中長期國債調(diào)節(jié)曲線形狀，實(shí)行QE——比如美國，由于杠桿率持續(xù)上升且GDP增長乏力，寬松的貨幣政策無法從短端傳導(dǎo)至長端，傳統(tǒng)的貨幣政策難以刺激經(jīng)濟(jì)增長，因此央行只能實(shí)施QE以維持債務(wù)的可持續(xù)性，并長期將政策利率維持在低位，等待進(jìn)出口、資產(chǎn)價(jià)格增長帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第三階段為QE+負(fù)利率——比如日本、歐洲，隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率增速下降及技術(shù)進(jìn)步乏力，人口老齡化等原因，負(fù)利率是貨幣政策之“終局”。

我國目前處于第一階段，政策空間充足，距離負(fù)利率仍較遠(yuǎn)。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國政府部門杠桿率處于相對(duì)較低水平，2018年為49.8%，顯著低于發(fā)達(dá)國家的水平，政府部門加杠桿空間仍充足。未來中國一方面可以依靠地方專項(xiàng)債的發(fā)行，能夠?qū)⒇?cái)政赤字轉(zhuǎn)換為私營部門的盈余，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，在經(jīng)常賬戶順差逐漸消除的過程中，人民幣可以加速國際化，建立廣闊的離岸市場(chǎng)，提升人民幣的國際使用，最終形成資本賬戶持續(xù)順差。此外，中國非金融企業(yè)部門杠桿率自2008年以來快速上行，2016年達(dá)到最高點(diǎn)160%，隨后有所下降，但仍處于較高的水平。構(gòu)結(jié)性去杠桿仍是主旋律，非金融企業(yè)部門杠桿率將進(jìn)一步下降，從而尋求長期更高質(zhì)量的增長。