股市將迎來(lái)兩大基礎(chǔ)制度變化

劉暢

證監(jiān)會(huì)最新表態(tài)，以注冊(cè)制和退市制度改革為抓手，全面加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)中國(guó)股市將迎來(lái)重大改革。

高層定調(diào)

10月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)分別召開(kāi)黨委會(huì)和黨委理論中心組擴(kuò)大學(xué)習(xí)會(huì)，傳達(dá)學(xué)習(xí)黨的十九屆五中全會(huì)精神，研究部署全系統(tǒng)學(xué)習(xí)宣傳貫徹工作。

證監(jiān)會(huì)黨委書(shū)記、主席易會(huì)滿(mǎn)主持會(huì)議并講話。會(huì)議部署六大工作任務(wù)，包括“要著眼于提高直接融資比重，加快完善多層次資本市場(chǎng)體系，以注冊(cè)制和退市制度改革為抓手，帶動(dòng)發(fā)行承銷(xiāo)、交易、持續(xù)監(jiān)管、投資者保護(hù)等各環(huán)節(jié)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，全面加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)”。

引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的是，在會(huì)議部署的諸多任務(wù)中，“退市制度改革”的重要地位已經(jīng)上升到和“注冊(cè)制改革”并駕齊驅(qū)的程度，兩者成為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的抓手。

10月31日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（金融委）召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)黨的十九屆五中全會(huì)精神，研究部署金融系統(tǒng)貫徹落實(shí)工作。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要按照五中全會(huì)作出的戰(zhàn)略部署，扎實(shí)做好金融改革開(kāi)放各項(xiàng)工作，涉及資本市場(chǎng)方面的有“增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”。

高層兩次會(huì)議均強(qiáng)調(diào)了注冊(cè)制和退市制度改革。其中，注冊(cè)制改革是近些年中國(guó)資本市場(chǎng)改革的一個(gè)重要目標(biāo)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)。引人注意的是，提升退市制度改革的地位頗有深意。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，退市制度改革地位的提升，有利于形成優(yōu)勝劣汰的資本市場(chǎng)發(fā)行環(huán)境。

全面注冊(cè)制已經(jīng)不遠(yuǎn)

中國(guó)資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革采取了循序漸進(jìn)的方式，可以概括為“三步走”。

第一步是試點(diǎn)注冊(cè)制，在科創(chuàng)板這一增量市場(chǎng)板塊率先實(shí)現(xiàn)“破題”。

通過(guò)科創(chuàng)板，建立市場(chǎng)化的新股發(fā)行承銷(xiāo)機(jī)制，新股定價(jià)更加理性，定價(jià)效率明顯提升，二級(jí)市場(chǎng)博弈更加充分。數(shù)據(jù)顯示，開(kāi)市以來(lái)，科創(chuàng)板上市公司超過(guò)180家，IPO融資金額占同期A股的一半。

第二步是創(chuàng)業(yè)板作為存量、增量并存市場(chǎng)試點(diǎn)注冊(cè)制。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)涉及800多家存量上市公司、4600多萬(wàn)存量投資者，注冊(cè)制改革充分考慮存量投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、交易習(xí)慣以及存量上市公司的目前情況，在制度設(shè)計(jì)上做了差異化安排。

截至今年10月底，注冊(cè)制下科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司合計(jì)232家，IPO募資合計(jì)3301.73億元。

10月31日，金融委直接表態(tài)“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”，意味著資本市場(chǎng)改革的第三步即將邁出。

事實(shí)上，全面推進(jìn)注冊(cè)制改革已經(jīng)成為近期資本市場(chǎng)的關(guān)鍵詞，證監(jiān)會(huì)曾先后多次提及。

其中，10月15日，證監(jiān)會(huì)官微披露了“《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)》政策例行吹風(fēng)會(huì)答問(wèn)實(shí)錄”。

當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)表示，將按照“建制度、不干預(yù)、零容忍”的九字方針，在保持新股常態(tài)化發(fā)行的同時(shí)，加強(qiáng)研究評(píng)估，全面總結(jié)試點(diǎn)注冊(cè)制改革的經(jīng)驗(yàn)，積極穩(wěn)妥地做好在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制改革的準(zhǔn)備。

同一天，在第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十二次會(huì)議上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在作關(guān)于股票發(fā)行注冊(cè)制改革有關(guān)工作情況的報(bào)告時(shí)表示：“在我國(guó)這樣一個(gè)新興市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制，不能過(guò)于理想化，也不能急于求成。我們將保持改革定力，堅(jiān)持底線思維，充分估計(jì)并有效防范改革可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，積極穩(wěn)妥地把注冊(cè)制改革落實(shí)到位?！?/p>

談及今后注冊(cè)制改革的工作重點(diǎn)，易會(huì)滿(mǎn)強(qiáng)調(diào)了兩個(gè)方面。

一是不斷完善科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)安排。重點(diǎn)是完善信息披露制度，促進(jìn)信息披露更加簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，增強(qiáng)審核問(wèn)詢(xún)的專(zhuān)業(yè)性。優(yōu)化發(fā)行審核與注冊(cè)的銜接機(jī)制。促進(jìn)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板協(xié)調(diào)發(fā)展。

二是穩(wěn)步推進(jìn)主板（中小板）、新三板注冊(cè)制改革。充分考慮主板（中小板）特點(diǎn)，設(shè)計(jì)好注冊(cè)制實(shí)施方案。按照注冊(cè)制的要求，改進(jìn)新三板公開(kāi)發(fā)行及轉(zhuǎn)讓制度。開(kāi)展新三板精選層掛牌公司向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市試點(diǎn)。

在10月21日舉辦的“2020金融街論壇年會(huì)”上，易會(huì)滿(mǎn)及證監(jiān)會(huì)副主席李超再度提到全面推進(jìn)注冊(cè)制。

其中，李超表示，經(jīng)過(guò)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)板塊的試點(diǎn)，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件逐步具備，證監(jiān)會(huì)正在研究制定全市場(chǎng)推廣注冊(cè)制實(shí)施方案。

種種跡象表明，全面實(shí)施注冊(cè)制已經(jīng)為期不遠(yuǎn)。

建立常態(tài)化退市機(jī)制

伴隨“注冊(cè)制”的提速，建立常態(tài)化退市機(jī)制也越來(lái)越成為一種社會(huì)共識(shí)。

目前，A股市場(chǎng)的退市機(jī)制雖然經(jīng)過(guò)多次修訂，但依然沒(méi)有建立一種完善、高效、常態(tài)的退市機(jī)制，總是給壞公司、爛公司有太多的“救命稻草”。

現(xiàn)在A股市場(chǎng)距離“常態(tài)化退市機(jī)制”還有多遠(yuǎn)？不妨把目前市場(chǎng)存在的問(wèn)題列出來(lái)，就一目了然了。

退市程序繁瑣

如今無(wú)論科創(chuàng)板，還是創(chuàng)業(yè)板，都在提高退市效率上下了功夫，強(qiáng)調(diào)“一退到底”。然而，在主板股票被加注“*ST”后屬于“暫停上市”，還具有“恢復(fù)上市”的可能，因此“不死鳥(niǎo)”現(xiàn)象依然存在。

以*ST毅達(dá)為例，這家A股上市公司，給股民留下了眾多奇葩的印象：2018年?duì)I收為零、高管全部失聯(lián)、公司印章證照和財(cái)務(wù)資料下落不明、公司治理癱瘓，財(cái)務(wù)造假，一度被暫停上市。

然而，今年8月10日*ST毅達(dá)發(fā)布公告，稱(chēng)公司收到上交所《關(guān)于同意上海中毅達(dá)股份有限公司股票恢復(fù)上市申請(qǐng)的通知》，復(fù)牌首日不設(shè)漲跌幅限制。

退市的個(gè)股，卻保留著在資本市場(chǎng)的位置（所謂“殼資源”），玩一個(gè)資產(chǎn)重組后，又可以重新上市。

由于目前主板制度層面依然存有這個(gè)漏洞，因此“炒殼”“借殼”行為大行其道，于是上演了令人目瞪口呆的事情：暫停上市的*ST毅達(dá)恢復(fù)上市當(dāng)天，早盤(pán)公司A股股票高開(kāi)114.72%，連續(xù)被叫停交易之后炒作才稍有收斂，最后收盤(pán)漲幅收窄至50%。

處罰周期漫長(zhǎng)

2018年4月29日，康美藥業(yè)發(fā)布了一份《關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》。公告具體闡述了公司2017年年報(bào)中出現(xiàn)的14項(xiàng)會(huì)計(jì)錯(cuò)誤。這些錯(cuò)誤涉及利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金等關(guān)鍵項(xiàng)目，而且一差就是差幾十億元、數(shù)百億元。

康美藥業(yè)的財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)幫助其造假多年，編假賬實(shí)在編不下去了，來(lái)了個(gè)“自爆”。頓時(shí)，輿論嘩然。任何具有會(huì)計(jì)常識(shí)的人都知道，這種差錯(cuò)不可能是由于“馬虎”的原因而犯。

可是直到一年以后的2019年5月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人才表示：“2018年底證監(jiān)會(huì)日常監(jiān)管發(fā)現(xiàn)，康美藥業(yè)股份有限公司財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性存疑，涉嫌虛假陳述等違法違規(guī)，我會(huì)當(dāng)即立案調(diào)查。”

又過(guò)去一年，2020年5月，證監(jiān)會(huì)依法對(duì)康美藥業(yè)違法違規(guī)案作出行政處罰及市場(chǎng)禁入決定。這距離康美藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞曝光已經(jīng)過(guò)去了2年！

相比今年財(cái)務(wù)造假事件的另一個(gè)主角，瑞幸咖啡在4月初造假曝光后，才一個(gè)多月，5月19日晚，納斯達(dá)克上市資格審查部門(mén)就決定對(duì)瑞幸咖啡施行摘牌處理。

處罰力度不夠

資本市場(chǎng)大案不斷，最重要的原因是違法成本太低。退市制度方面也是如此，在IPO階段就造假的公司，雖然案情曝光，依然能逍遙法外多年。

今年9月7日，證監(jiān)會(huì)宣布，樂(lè)視網(wǎng)涉嫌信息披露違法、欺詐發(fā)行案已由證監(jiān)會(huì)調(diào)查完畢，證監(jiān)會(huì)對(duì)公司責(zé)令改正并給予警告，處以公司60萬(wàn)元罰款。此外，證監(jiān)會(huì)對(duì)公司處以募集資金百分之五即2.4億元罰款。

賈躍亭創(chuàng)立的樂(lè)視網(wǎng)通過(guò)行賄證監(jiān)會(huì)官員得以上市——這個(gè)基本的事實(shí)很多年前就通過(guò)中國(guó)的司法部門(mén)公告天下了，當(dāng)時(shí)不查，如今樂(lè)視網(wǎng)因連續(xù)巨虧已經(jīng)退市，查之何用？

更為重要的是，目前對(duì)于IPO造假、財(cái)務(wù)造假的處罰還是以罰款為主，威懾力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

從基本的邏輯關(guān)系來(lái)看，本來(lái)不具備上市的企業(yè)通過(guò)造假得以上市，一旦發(fā)現(xiàn)理應(yīng)立即退市。上市后，如果發(fā)生重大的、常年的財(cái)務(wù)造假，也理應(yīng)立即退市。

存在借“重組”逃避退市處罰苗頭

根據(jù)此前證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，2016年年報(bào)、2017年年報(bào)、2018年半年報(bào)，康美藥業(yè)分別虛增營(yíng)業(yè)收入89.99億元、100.32億元、84.84億元，虛增金額高達(dá)約300億元，成為了A股市場(chǎng)有史以來(lái)最大的造假案。

對(duì)于這個(gè)登峰造極的“造假大王”該如何處罰呢？

最終，折騰了近2年，今年5月14日，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假的行政處罰結(jié)果，決定對(duì)康美藥業(yè)責(zé)令改正并給予警告，處以60萬(wàn)元罰款，對(duì)21名責(zé)任人員處以10萬(wàn)元至90萬(wàn)元不等罰款，對(duì)6名主要責(zé)任人采取10年至終身證券市場(chǎng)禁入措施。

9月2日，康美藥業(yè)發(fā)布公告表示，控股股東將變更為有國(guó)資背景的易林投資。公司股票于9月3日復(fù)牌，并以漲停價(jià)開(kāi)盤(pán)，此后11個(gè)交易日連續(xù)漲停。

康美藥業(yè)會(huì)退市嗎？這成為資本市場(chǎng)一大謎團(tuán)。目前，相關(guān)交易所對(duì)此沒(méi)有表態(tài)。

鏈接：

“注冊(cè)制”改革大事記

股票發(fā)行制度是資本市場(chǎng)最根本、最基礎(chǔ)的制度。從2013年底新股發(fā)行體制改革正式啟動(dòng)至今，已歷經(jīng)近7年時(shí)間。

2013年，在十八屆三中全會(huì)上明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革這一重大任務(wù)。

2014年5月9日公布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”被單列一段。

2015年3月5日，十二屆全國(guó)人大三次會(huì)議審議的政府工作報(bào)告明確提出，加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，股市發(fā)行注冊(cè)制改革迎來(lái)時(shí)間表。時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，新的證券法實(shí)施之日注冊(cè)制就可開(kāi)始推行。

2015年12月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，明確在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上交所、深交所上市交易的股票公開(kāi)發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度。

2015年12月27日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議在北京經(jīng)表決，通過(guò)了關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》有關(guān)規(guī)定的決定。

2016～2017年，伴隨股市深度調(diào)整，注冊(cè)制改革的步伐有所放緩。

2018年11月5日，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制啟動(dòng)，注冊(cè)制改革同步取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，目前企業(yè)從IPO受理申請(qǐng)到完成注冊(cè)，平均用時(shí)5個(gè)月左右，審核注冊(cè)效率明顯提高。在試點(diǎn)當(dāng)中積累的經(jīng)驗(yàn)，也讓監(jiān)管層對(duì)最后全市場(chǎng)推行注冊(cè)制更加有信心。

今年3月，新《證券法》生效實(shí)施，其中對(duì)全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制作出規(guī)定。注冊(cè)制在全市場(chǎng)推開(kāi)不再有法律障礙。

今年8月，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)上市交易。3個(gè)多月來(lái)，運(yùn)行平穩(wěn)，未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件。