通脹歸來 抑或通縮-債務(wù)循環(huán)

邵宇

通脹風(fēng)險似乎不再是主要矛盾，如何避免“通縮-債務(wù)螺旋”才是政策當(dāng)局的首要關(guān)切。

后危機時代是破除信仰的時代，傳統(tǒng)經(jīng)濟理論在解釋或預(yù)測宏觀經(jīng)濟運行中幾乎是集體遭遇了“滑鐵盧”。這又突出體現(xiàn)在通貨膨脹問題上。衰退期，產(chǎn)出的下降和失業(yè)率的上升并未帶來通貨緊縮;復(fù)蘇期，產(chǎn)出的上升和失業(yè)率的下降也未帶來通貨膨脹。對此，菲利普斯曲線、貨幣數(shù)量論、利率觀點都不能給出邏輯一致的解釋。通脹風(fēng)險似乎不再是主要矛盾，如何避免“通縮-債務(wù)螺旋”才是政策當(dāng)局的首要關(guān)切。

就像自由落體的物質(zhì)只有在遇到地面的時候才會反彈一樣，影響20世紀(jì)80年代以來全球經(jīng)濟增長、利率、就業(yè)與物價的部分趨勢性因素——全球化、價值鏈貿(mào)易和人口——在后危機時代已悄然出現(xiàn)臨界點，其影響將逐步體現(xiàn)在商品、要素以及貨幣的價格之上。

臨界點左側(cè)是全球化和自由市場的勝利，失業(yè)率、通貨膨脹率、利率和期限溢價持續(xù)下行，工資增速停滯，收入分化加劇，勞動份額下降;臨界點右側(cè)是保護主義與民粹主義的復(fù)興，名義利率降無可降，失業(yè)缺口轉(zhuǎn)為負值，通脹中樞或明顯上升，其中短期壓力甚于長期，平坦的菲利普斯曲線或再次轉(zhuǎn)向陡峭……新冠肺炎疫情之后，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈加速調(diào)整，以美國為代表的西方國家采取的超大規(guī)模擴張性財政、貨幣政策或許就是點燃通脹的烈火。10月份密歇根大學(xué)消費者調(diào)查的最新數(shù)據(jù)顯示，明年通脹預(yù)期跳升至7%，較5月份的第一次跳升（3.2%）又上一個臺階。雖然其中有翹尾因素，且對下一個5年的通脹預(yù)期仍然低迷，但這種擾動也足以引起政策當(dāng)局和市場人士的關(guān)注。

20世紀(jì)80年代以來，全球通脹的特征表現(xiàn)為：第一，通貨膨脹率持續(xù)下行，至20世紀(jì)末，OECD國家核心通脹的中位數(shù)已降至2%以下，其中部分國家開始出現(xiàn)通縮，非OECD國家核心通脹的中位數(shù)降至3.5%，較上世紀(jì)90年代初分別下降4和6個百分點;第二，無論是發(fā)達國家和發(fā)展中國家內(nèi)部，還是彼此之間，通脹都經(jīng)歷了大收斂。2008年金融危機之后，組間通脹的收斂特征更加明顯，至2019年末，發(fā)達國家通脹率中位數(shù)為1.7%，發(fā)展中國家為2.24%。

近30年來，建立在美元信用本位下的全球化是理解通貨膨脹率的背景。產(chǎn)業(yè)內(nèi)中間品貿(mào)易的全球化，資本要素價格的下降，勞動力供給的增加和貨幣政策規(guī)則的變化都是解釋全球范圍內(nèi)去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。然而，全球化已經(jīng)在2008年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資本要素價格下行面臨零利率約束，全球人口紅利漸行漸遠，老齡化社會的負擔(dān)越來越重，貨幣政策也悄然降低了穩(wěn)通脹的權(quán)重，貨幣當(dāng)局不僅面臨著更復(fù)雜的權(quán)衡，還需謹(jǐn)慎維護其獨立性。這些因素都是呼喚通脹回歸和菲利普斯曲線“復(fù)活”的力量。

以上這些因素的疊加無疑提升了通脹上行的壓力，但再通脹是否真的能實現(xiàn)，還取決于它們與債務(wù)陷阱、貧富分化、新技術(shù)革命等因素的合力。債務(wù)與貧富分化是壓抑總需求和名義利率，進而導(dǎo)致近十年來全球經(jīng)濟停滯的重要因素，短期內(nèi)難以緩解;以人工智能、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)為代表的新一代技術(shù)革命有可能緩解勞動力不足的壓力，還將提升勞動生產(chǎn)率。這兩個方面，分別從需求側(cè)和供給側(cè)，壓抑了物價或工資。

綜合來說，我們認(rèn)為，在關(guān)注通縮壓力的同時，未來也應(yīng)該警惕潛在的通脹風(fēng)險，而不是將其完全排除在外?？紤]到今年的特殊情況，明年通脹率或出現(xiàn)上行，而后逐漸回落。中長期來看，通脹中樞較前20年或顯著提升。但是，除一些極端情況外，鑒于通脹持續(xù)性的下降，長時間出現(xiàn)5%以上通脹率的概率仍然不高。