公募股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)及其制度防范
——以交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為中心

□劉丹妮

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430073）

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)甫一結(jié)合就顯現(xiàn)出驚人的發(fā)展速度。自2014年起涌現(xiàn)出一大批互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺，其中不乏知名電商的身影。眾籌（crowdfunding）作為一種向公眾籌集資金的方式，并非一個(gè)全新的概念。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，眾籌的概念被重新界定，它通常指通過互聯(lián)網(wǎng)途徑匯聚大量不特定的個(gè)人的小額捐款或出資，以支持一個(gè)特定的項(xiàng)目。股權(quán)眾籌是指投資者通過眾籌平臺向項(xiàng)目公司投資，并取得項(xiàng)目公司一定比例的股權(quán)，以此獲取回報(bào)。作為中小企業(yè)直接融資的途徑，股權(quán)眾籌吸引了越來越多的關(guān)注，自2011年中國第一批股權(quán)眾籌平臺出現(xiàn)后①AngleCrunch天使匯和創(chuàng)投圈是中國境內(nèi)最早成立的兩家股權(quán)眾籌平臺，均于2011年在北京成立。，越來越多的眾籌平臺開始以美國知名眾籌平臺為樣板逐漸興起，但囿于證券法中對“證券”概念的界定以及相關(guān)法律法規(guī)的缺失，股權(quán)眾籌及其法律規(guī)制在國內(nèi)仍處于一個(gè)較為尷尬的境地。

一、中國法律環(huán)境下的股權(quán)眾籌現(xiàn)狀

在經(jīng)過2014和2015年快速發(fā)展后，股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展在2016年明顯降速。全國范圍內(nèi)正常運(yùn)營的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺從2015年的125家減少到2016年的118家，從平臺融資項(xiàng)目來看，截止2016年年底，2016年中國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺新增項(xiàng)目數(shù)量共計(jì)3268個(gè)，同比減少4264個(gè)，降幅達(dá)56.6%[1](p11)。這與股權(quán)眾籌監(jiān)管日益趨嚴(yán)的形勢有關(guān)，但另一方面，監(jiān)管的制度細(xì)則缺失，對眾籌模式缺乏明確的法律確認(rèn)，導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展前景不明朗，是股權(quán)眾籌行業(yè)止步的更深層次原因。

目前法律界和實(shí)務(wù)界對于股權(quán)眾籌的概念基本形成了如下共識：目前中國的股權(quán)眾籌分為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資（以下簡稱為“私募股權(quán)眾籌”）和公募股權(quán)眾籌兩種方式，按照2014年12月中國證券業(yè)協(xié)會《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）中的界定，私募股權(quán)眾籌與公募股權(quán)眾籌的區(qū)分主要在于是否以非公開發(fā)行方式進(jìn)行股權(quán)融資活動。判斷非公開的標(biāo)準(zhǔn)包括投融資雙方是否為實(shí)名注冊用戶、宣傳或推介對象的特定性、發(fā)行證券的非公開性，以及融資完成后，融資者企業(yè)的股東人數(shù)限制①參見2014年12月中國證券業(yè)協(xié)會《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》第2條、第8條、第9條、第12條。。雖然此辦法為不具約束力的征求意見稿，但仍能代表官方對私募股權(quán)眾籌融資方式的肯定。2015年一批涉及互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管規(guī)范相繼出臺，在《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱為《指導(dǎo)意見》）和《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》（以下簡稱為《專項(xiàng)檢查通知》）兩份文件中，明確了股權(quán)眾籌公開、小額、大眾的特點(diǎn)，將它界定為一種融資人與不特定公眾投資人之間發(fā)生的直接融資活動。2015年7月29日中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》中進(jìn)一步把“私募股權(quán)眾籌”明確為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，在此種監(jiān)管思路下，原來冠以股權(quán)眾籌名號的大多數(shù)融資平臺都將自己重新界定為互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資平臺或非公開股權(quán)融資平臺，由證監(jiān)會私募部進(jìn)行監(jiān)管。

而本文要討論的公募股權(quán)眾籌僅在《指導(dǎo)意見》和《專項(xiàng)檢查通知》中得到了概念層面上的確認(rèn)，這些文件效力層級低，整個(gè)公募股權(quán)眾籌行業(yè)缺乏法律、行政法規(guī)的明確指引，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管內(nèi)容不明確，股權(quán)眾籌自身的運(yùn)作模式無法可依。

公募股權(quán)眾籌立法的首要問題在于需要界定其是否屬于證券發(fā)行行為，這關(guān)系到股權(quán)眾籌是否應(yīng)納入證券法的調(diào)整范圍。現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整范圍基本只涉及公司發(fā)行股票和公司債券的行為，由于我國《公司法》明確規(guī)定有限責(zé)任公司不具備發(fā)行股票的資格，在現(xiàn)行制度下，只有股份有限公司才具備公募股權(quán)眾籌的身份，而有限責(zé)任公司則被排除在公募股權(quán)眾籌的主體資格之外。但實(shí)際上絕大多數(shù)需要通過公募股權(quán)眾籌融資的企業(yè)都是以有限責(zé)任公司形式設(shè)立的小微企業(yè)，要求這些初創(chuàng)的小微企業(yè)為了符合公開發(fā)行的要求而改制為股份有限公司顯然是削足適履。

在《證券法修改草案》（以下簡稱《證券法草案》）中，可以看到立法者對這個(gè)問題試圖進(jìn)行改進(jìn)。在《證券法草案》第三條中，首先對證券進(jìn)行了概念性的界定：“本法所稱證券是指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或投資性合同。”同時(shí)又具體列明了適用該法的證券類型，包括普通股、優(yōu)先股等股票，公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券等債券，股票、債券的存托憑證，以及國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。股權(quán)眾籌中，融資方雖未向投資者發(fā)行股票，但投資者和融資方還是通過簽訂投資合同等交易形式形成了實(shí)際上的股權(quán)投資關(guān)系，投資者以獲取收益為目的通過出資獲取了融資方的股權(quán)，構(gòu)成了《證券法草案》中界定的投資性合同。

此外公募股權(quán)眾籌“公開、小額、大眾”的特征顯然難以達(dá)到《證券法》第10條對公開發(fā)行的要求。在公開發(fā)行證券必須得到監(jiān)管部門核準(zhǔn)的法律框架下，要求股權(quán)眾籌融資企業(yè)以及股權(quán)眾籌平臺能夠完全遵循證券監(jiān)管的現(xiàn)行規(guī)定，不僅從融資成本、效率還是監(jiān)管難度分析，都不太可能。

囿于《證券法》中對證券發(fā)行的定義、公開發(fā)行證券的要求，公募股權(quán)眾籌成為各個(gè)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺不敢碰觸的雷區(qū)。這固然與立法的滯后有關(guān)，而其中更深層次的原因則在于公募股權(quán)融資與生俱來的風(fēng)險(xiǎn)困境。

二、公募股權(quán)眾籌中的交易風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌中的融資者往往都是規(guī)模比較小的初創(chuàng)企業(yè)，它們通常急需資金，但是既難以獲得銀行貸款，也無法引來風(fēng)險(xiǎn)投資家的青睞，這與初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)偏高、估值困難、缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的狀況有著密切關(guān)系。從投資者角度而言，投資于初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)高的，這也是投資業(yè)內(nèi)將初創(chuàng)企業(yè)投資者稱為3F（家庭、朋友、智障者）（Family，F(xiàn)riends，F(xiàn)ools）的原因。而從融資者的角度，采取股權(quán)眾籌的融資模式意味著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了重大變化，由原來的股東人數(shù)少、持股集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)楣蓶|人數(shù)眾多但公眾股東出資額小持股分散的結(jié)構(gòu)，這對于初創(chuàng)企業(yè)未來引入風(fēng)險(xiǎn)投資存在著一定負(fù)面影響。但總體來說，在股權(quán)眾籌交易中，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍高于融資者。

（一）信息不對稱

在股權(quán)投資中，融資者和投資者之間總是存在著嚴(yán)重的信息不對稱問題，在投資過程中，融資者對自己的能力和企業(yè)自身的技術(shù)含量、先進(jìn)水平、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)優(yōu)勢等項(xiàng)目質(zhì)量信息更為熟悉，為了獲得融資，融資者往往會夸大美化自己的經(jīng)營管理能力項(xiàng)目前景，而投資者要想獲得這方面的信息，卻需要付出巨大的時(shí)間成本和精力。特別是在公募股權(quán)眾籌中，投資者作為大眾群體，通常不具備專業(yè)的行業(yè)及投資知識背景，也沒有從事盡職調(diào)查的人力物力，這就使得公募股權(quán)眾籌融資中的信息不對稱現(xiàn)象比其他股權(quán)投資領(lǐng)域更為嚴(yán)重，導(dǎo)致在股權(quán)眾籌融資中易產(chǎn)生逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

1.逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。投資者因不了解目標(biāo)企業(yè)，只能傾向于降低對資本市場中所有融資者的評價(jià)，以一個(gè)平均水平來進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)其按照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)時(shí)，就會造成高出平均水平的融資者不能得到滿足，使得投資收益受到影響，投資者的投資回報(bào)減少，投資水平隨之降低，又進(jìn)一步使得一部分高出平均水平的目標(biāo)企業(yè)不再進(jìn)行融資。如此循環(huán)，最終由于目標(biāo)企業(yè)的逆向選擇，造成投資市場的虧損和萎縮。投資者所投資的目標(biāo)企業(yè)綜合素質(zhì)進(jìn)一步下降，如此惡性循環(huán)下去，目標(biāo)企業(yè)綜合素質(zhì)和投資者的投資水平都會越來越低，從而引發(fā)逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)。信息不對稱也會影響到融資之后的公司治理問題。由于企業(yè)的相關(guān)信息由融資方掌握，而公眾投資者很難對融資資金的使用和公司的經(jīng)營進(jìn)行有效監(jiān)控，尤其是在公募股權(quán)眾籌中，投資者數(shù)量眾多且投資額度較小，持股比例分散，對融資企業(yè)的監(jiān)控既容易產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象，也很難通過現(xiàn)行的公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)控，融資者便可能為其個(gè)人利益，通過采取隱瞞信息甚至欺詐的手段，減少努力程度，或者將資本挪作他用，這就產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）估值風(fēng)險(xiǎn)

通過股權(quán)眾籌融資的企業(yè)往往處于種子期或初創(chuàng)期，企業(yè)的發(fā)展充滿了不確定性，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，通常未形成固定規(guī)模的收益，很難提供可以進(jìn)行量化分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此對這個(gè)階段的企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值非常困難，只能依據(jù)項(xiàng)目關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動因素通過因素評價(jià)法從定性的角度分析投資項(xiàng)目本身的價(jià)值，而這種估值方法往往需要富有經(jīng)驗(yàn)的投資家的主觀判斷。在股權(quán)眾籌中，投資者往往并不具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，判斷項(xiàng)目估值是否合理對于普通投資者而言是非常困難的，而且在股權(quán)眾籌平臺上，投融資雙方也不存在討價(jià)還價(jià)的談判機(jī)制，投資者只能選擇是否以確定的估值價(jià)格對企業(yè)進(jìn)行投資，故此，很容易出現(xiàn)對并不優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行過高估值而損害投資者利益的情況。

（三）投資者退出風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌投資者進(jìn)行投資的目的非常明確，即希望通過投資獲取資本回報(bào)，因此在公募股權(quán)眾籌中，投資者能否以較低交易成本將投資權(quán)益變現(xiàn)是衡量投資成功與否的一項(xiàng)重要標(biāo)志。由于公募股權(quán)眾籌是一個(gè)新興領(lǐng)域，目前國內(nèi)尚缺乏成功的退出案例，即使是國外的公募股權(quán)眾籌領(lǐng)域中，類似案例也乏善可陳。但從理論角度分析，公募股權(quán)眾籌中投資者退出途徑主要有以下幾種：

1.公開市場交易。目標(biāo)企業(yè)成功上市是對于投資者而言最為理想的退出方式，對于投資者意味著其投資能大幅度升值且能夠自由轉(zhuǎn)讓交易。但是對于以公募股權(quán)眾籌方式融資的初創(chuàng)企業(yè)而言，無論在主板、中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板上市都是非常困難的，目標(biāo)企業(yè)要從初創(chuàng)型的小微企業(yè)成長為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營期間、公司治理、成長性等各方面都符合證券法嚴(yán)格規(guī)定的上市公司，難度可以想見。即使目標(biāo)企業(yè)能夠順利地存活、成長、上市，這也將是一個(gè)漫長的過程，普通的股權(quán)眾籌投資者很難以長期持有其投資。

2.并購?fù)顺觥Ｍㄟ^并購?fù)顺鍪秋L(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中風(fēng)險(xiǎn)投資基金的主要退出渠道之一，在并購的過程中，新的投資方將上一輪投資方的股權(quán)全部或者部分收購，上輪投資者隨之全部或部分即可退出該項(xiàng)目。通常目標(biāo)企業(yè)被并購需要滿足以下條件：企業(yè)自身具有較好的成長性和營利性，且企業(yè)的控股股東同意被兼并。對于公募股權(quán)眾籌融資的企業(yè)來說，由于投資人數(shù)目眾多，且持股份額較少，這將導(dǎo)致并購中股權(quán)交易談判的成本大幅度提高，增加了并購?fù)瓿傻碾y度。

3.股份回購。股份回購包括公司回購股份及創(chuàng)始人回購股份兩種情況。公司回購股份是美國風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的常見形式，但是在我國法律環(huán)境下，由于《公司法》對股份有限公司回購本公司股份做出了嚴(yán)格限制，對有限責(zé)任公司雖未明確禁止公司回購，但在司法實(shí)務(wù)中，法院對類似案件的判決并不一致，因此通過此方式退出具有較高的難度和風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)始人回購則是公司創(chuàng)始人向投資者承諾在一定條件下以事先約定的價(jià)格或條件受讓投資者持有的公司股份。但是，創(chuàng)始人回購協(xié)議是建立在投融資雙方不斷博弈談判的基礎(chǔ)之上的，在公募股權(quán)眾籌中，融資者和公募股權(quán)眾籌投資人缺乏有效的談判溝通機(jī)制，協(xié)商成本過高。

4.股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是投資人通過將自己持有的項(xiàng)目企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人而退出的方式。根據(jù)我國公司法的規(guī)定，股份有限公司股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，如果法律無相反規(guī)定，股東原則上可以自由轉(zhuǎn)讓其股份。但是，在公募股權(quán)眾籌中，為了保護(hù)投資者利益，法律往往會規(guī)定公募股權(quán)眾籌投資者的資質(zhì)及投資限額，這就給私下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來了一定困難，另外，為了抑制過度投資損壞初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，立法也傾向給投資者設(shè)置股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期。如美國2015年《眾籌條例》即規(guī)定眾籌證券原則上在購買后一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓給發(fā)行人、合格投資者、該投資者的親屬及以該投資者或其親屬名義設(shè)立的信托等，或者是基于投資者死亡、離婚等事宜的轉(zhuǎn)讓行為不受限制①Jumpstart Our Business Startups Act（JOBS Act），2015.Section 302.。此外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易場所也存在法律障礙，若按照《證券法》第39條、40條中公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定，公開發(fā)行股票進(jìn)行轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。而證券業(yè)協(xié)會2015年9月1日發(fā)布的《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第2條擬將公募股權(quán)眾籌的投資轉(zhuǎn)讓列入到場內(nèi)交易的范疇②《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第2條界定了場外證券業(yè)務(wù)是指在上海、深圳證券交易所、期貨交易所和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以外開展的證券業(yè)務(wù)，其中包括互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，即私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，但未包括公募股權(quán)眾籌融資。。但公募股權(quán)眾籌的投資在場內(nèi)市場轉(zhuǎn)讓存在先天不足：由于對發(fā)行人持續(xù)性信息披露的要求不高，股權(quán)價(jià)格難以在公開市場中有效估值；公募股權(quán)眾籌的單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模較小，股票交易量不高，難以形成有效的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，且交易成本偏高。

5.清算退出。清算是項(xiàng)目企業(yè)因解散或破產(chǎn)而清理債權(quán)債務(wù)關(guān)系和分配剩余財(cái)產(chǎn)并注銷企業(yè)的程序，在所有的退出方式中清算退出是最為常見的方式，但對于投資者而言也是最無奈的選擇。即使在非破產(chǎn)的解散清算中，投資者的收益率也通常為負(fù)值。私募股權(quán)投資中，投資者可以通過與創(chuàng)始人股東事先約定解散事由、剩余財(cái)產(chǎn)分配條件和順序及時(shí)止損，如私募股權(quán)投資基金可以在投資協(xié)議中約定優(yōu)先清算權(quán)。但是在公募股權(quán)眾籌中，公募股權(quán)眾籌投資人人數(shù)眾多，持股分散，難以獲得談判的優(yōu)勢地位。

綜上所述，無論投資者采取何種方式退出，都面臨著重重困難：一方面，他們需要面對現(xiàn)實(shí)中創(chuàng)業(yè)企業(yè)存活率低的困境，另一方面這些持股比例極低的投資者也缺乏與融資者談判的優(yōu)勢地位，難以像風(fēng)險(xiǎn)投資中的專業(yè)投資基金一樣借助對賭條款、贖回權(quán)等投資協(xié)議中約定的權(quán)利來保護(hù)自己。

三、降低風(fēng)險(xiǎn)的常規(guī)路徑評析

（一）信息披露

在現(xiàn)代證券法中，作為金融監(jiān)管的主要手段之一，信息披露制度在投資者保護(hù)領(lǐng)域中扮演著重要的角色，它通過設(shè)置一系列向公眾投資者公開披露與所發(fā)行證券相關(guān)信息的標(biāo)準(zhǔn)和要求，能夠較為準(zhǔn)確地反應(yīng)證券這種特殊商品的價(jià)格及內(nèi)在品質(zhì)，從而解決融資中的信息不對稱，達(dá)到有效的保護(hù)投資者利益的目的。但是，在公募股權(quán)眾籌領(lǐng)域中，強(qiáng)制信息披露制度的適用卻面臨著兩難困境。

1.強(qiáng)制性披露會明顯提高證券發(fā)行成本。公募股權(quán)眾籌融資者通常都是規(guī)模較小實(shí)力較弱的公司，若對其苛以較高的信息披露要求，則意味著融資者必須聘請專業(yè)的證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)，如律師、會計(jì)師、投資銀行等，這將大幅提升融資者發(fā)行證券的成本，給本來就缺乏融資便利通道的企業(yè)造成融資障礙。

2.強(qiáng)制性信息披露對大部分公募股權(quán)眾籌投資者沒有實(shí)質(zhì)性幫助。在上市公司股票投資中，投資者的經(jīng)驗(yàn)相對豐富，即使是普通公眾投資者，也可以借助專業(yè)的證券分析師對上市公司所披露的信息的分析報(bào)告做出投資決策。但是在股權(quán)眾籌投資領(lǐng)域，投資者的身份天然地被限定在個(gè)人投資者，沒有機(jī)構(gòu)投資者參與到這個(gè)領(lǐng)域中，同時(shí)由于項(xiàng)目融資規(guī)模小，也不會有證券分析師為此提供專業(yè)的分析服務(wù)，因此投資者只能自己去閱讀分析公司所披露的信息。而公募股權(quán)眾籌市場作為一個(gè)非有效市場，絕大多數(shù)公眾投資者要么缺乏分析信息的能力，要么面對大量的披露信息——往往以專業(yè)復(fù)雜的財(cái)務(wù)信息為主——會干脆忽視信息披露的具體內(nèi)容，因?yàn)殚喿x披露信息的成本通常較高，而獲得的收益往往偏低。公眾投資者做出這樣的選擇并不是因?yàn)樗麄冇薮?，而是因?yàn)樗麄冃枰顿Y于金融知識掃盲上的學(xué)習(xí)時(shí)間不太可能有回報(bào)[2](p197-285)。

考慮到信息披露的成本，美國《眾籌法案》中對融資方的信息披露義務(wù)進(jìn)行了一定程度的豁免，融資方被要求披露的具體信息包括：發(fā)行人的姓名及法律性質(zhì)，董事和高級管理人員以及持有發(fā)行人股份超過20%的股東信息，經(jīng)營現(xiàn)狀和預(yù)期經(jīng)營計(jì)劃，財(cái)務(wù)狀況的描述，目標(biāo)融資的目的和預(yù)期用途描述，目標(biāo)融資額、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)融資額的最后期限，定期更新實(shí)現(xiàn)目標(biāo)融資額的進(jìn)度，證券價(jià)格或決定證券價(jià)格的方法，發(fā)行人所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)的描述等①JOBS Act.2015，Section 302.。融資方只在基礎(chǔ)程度上承擔(dān)信息披露義務(wù)的做法被很多學(xué)者批評為縱容欺詐[3](p1735-1770)。

信息披露是必要的，但并不是萬能的，它最多只能解決一部分道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，而且過重的披露義務(wù)會使得融資成本大幅提高，單純依賴強(qiáng)制信息披露制度難以解決股權(quán)眾籌中的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資限額

美國《眾籌法案》中對公募股權(quán)眾籌投資者設(shè)置了投資限額：年收入或者凈資產(chǎn)不足10萬美元的投資者，每年投資眾籌的額度只有2000美元或者5%（兩者中較高者），年收入或者凈資產(chǎn)超過10萬美元的，每年投資眾籌的額度限制在10%，但最多不超過10萬美元。投資限額的設(shè)置，使得監(jiān)管者不需要再設(shè)置復(fù)雜的標(biāo)準(zhǔn)來判斷公眾投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力，僅需限制所有投資者的投資額度，即可以確保他們的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，降低了公眾投資者可能因眾籌發(fā)行人的欺詐行為而失去畢生積蓄的可能性。

但是對單個(gè)投資者投資限額的設(shè)置并不能杜絕欺詐及其他損害投資者利益的行為，雖然每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上限被劃定，但這并不應(yīng)當(dāng)作為監(jiān)管當(dāng)局降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的理由，特別是相對于私募投資者而言，在公募股權(quán)眾籌中，投資者投資額度較小，更容易吸引并不具有熟練的投資技能和金融知識的投資者，他們對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力往往更弱，若僅僅因?yàn)樗麄兊耐顿Y額度被限制，就放松了對融資者的監(jiān)管，很可能變相鼓勵(lì)融資者利用股權(quán)眾籌進(jìn)行小金額但反復(fù)大量的證券欺詐行為。

（三）社交媒體信息分享、群體智慧與大數(shù)據(jù)

有實(shí)證研究表明，項(xiàng)目公司的社交媒體參與水平與實(shí)際募資成功之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性，事實(shí)上，在社交媒體網(wǎng)站上積極吸引用戶的公司，募款成功率顯著提高。以美國為例，著名的眾籌平臺AngelList上項(xiàng)目公司的資料頁面包含許多功能，包括公司概述，業(yè)務(wù)，創(chuàng)始人介紹，團(tuán)隊(duì)介紹，資金狀況等。該簡介頁面包括幾個(gè)相關(guān)鏈接，例如所有相關(guān)人員（創(chuàng)始人，投資者和員工）的主頁，創(chuàng)業(yè)公司的官方網(wǎng)站及其Twitter，F(xiàn)acebook，LinkedIn帳戶。這樣，AngelList扮演了類似于社交媒體網(wǎng)站的角色，為項(xiàng)目公司及其投資者形成了一個(gè)巨大的社交網(wǎng)絡(luò)圖。投資者通過在社交媒體上實(shí)時(shí)分享項(xiàng)目公司的各種信息并進(jìn)行集體討論，形成群體智慧，從另一種途徑降低信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)。但是社交媒體分享也有其局限性：大部分大眾投資者并不具備專業(yè)投資知識，難以對投資形成獨(dú)立思考，容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。此外，大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展也為解決股權(quán)眾籌中的信息不對稱問題帶來了一絲曙光，理想中，社交媒體、信譽(yù)評價(jià)可以成為運(yùn)用大數(shù)據(jù)對發(fā)行人和投資者行為進(jìn)行預(yù)測的工具集合[4](p230-231)。當(dāng)技術(shù)足夠成熟時(shí)，眾籌平臺有望通過搜集的大數(shù)據(jù)借助風(fēng)險(xiǎn)評估程序?qū)?xiàng)目進(jìn)行估值。但是目前這僅僅是人們美好的設(shè)想，還沒有任何技術(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)對初創(chuàng)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評估。而且，即使這種大數(shù)據(jù)預(yù)測技術(shù)出現(xiàn)并成熟，如何從法律的角度平衡技術(shù)提供方、項(xiàng)目融資方和投資方三者的權(quán)利義務(wù)責(zé)任仍然是需要探討的難題。

因此，起碼在目前，依靠社交媒體分享、大數(shù)據(jù)和群體智慧來解決股權(quán)眾籌中的信息不對稱問題仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，要解決這一問題，必須嘗試從其他途徑入手。

四、優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：降低風(fēng)險(xiǎn)的另一種路徑

在解決公募股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)問題時(shí)，大多數(shù)觀點(diǎn)希望監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)起這一重任，固然監(jiān)管機(jī)構(gòu)和立法者可以通過強(qiáng)制信息披露、合格投資者制度、眾籌平臺準(zhǔn)入等方式降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上對公募股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)在何種程度上進(jìn)行監(jiān)管，取決于投資者如何將資金投入項(xiàng)目以及投資協(xié)議中融資方、投資者和眾籌平臺三方的權(quán)利義務(wù)約定。倘若在融資方、投資者和眾籌平臺三方之間能夠架設(shè)起合理的交易結(jié)構(gòu)，交易風(fēng)險(xiǎn)的控制就不再需要完全依賴金融監(jiān)管的方式。因此，考察三方之間的股權(quán)眾籌合同是非常有必要的。但是，由于我國尚未有真正的公募股權(quán)眾籌融資平臺開始運(yùn)作，因此，我們在通過合同考察研究此問題時(shí)，只能參考現(xiàn)有的私募股權(quán)眾籌合同以及其他國家的股權(quán)眾籌合同。

（一）交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)者：股權(quán)眾籌平臺

在股權(quán)眾籌中，融資方和投資者通過股權(quán)眾籌平臺來簽訂合同，在這個(gè)過程中，股權(quán)眾籌平臺起碼扮演了三種角色：

1.對融資方的初步篩選。不論是境內(nèi)的私募眾籌平臺還是歐美的公募股權(quán)眾籌平臺，幾乎都會對提交的項(xiàng)目進(jìn)行初步篩選，平臺相對大眾投資人具備更專業(yè)的投資知識和更雄厚的實(shí)力，因此它們扮演守門人的角色理所當(dāng)然。平臺會根據(jù)自己的標(biāo)準(zhǔn)對融資方進(jìn)行調(diào)查，從中篩取它們認(rèn)為有潛力的項(xiàng)目上線，越知名的平臺對項(xiàng)目的拒收率越高。如較為知名的私募股權(quán)眾籌平臺36氪，會組成項(xiàng)目審核團(tuán)隊(duì)對項(xiàng)目業(yè)務(wù)模式、經(jīng)營數(shù)據(jù)、團(tuán)隊(duì)狀況、市場規(guī)模、項(xiàng)目估值進(jìn)行評估，再由平臺專職質(zhì)控人員對項(xiàng)目進(jìn)一步調(diào)研并給出審核建議；質(zhì)控審核通過后，再由投資委員會審核通過后項(xiàng)目才能夠上線融資。

2.信息中介。眾籌平臺還擔(dān)任了信息中介的角色。它們對融資方進(jìn)行初步評估篩選，要求融資方向投資者提供信息，這些信息有可能在法律強(qiáng)制信息披露的標(biāo)準(zhǔn)之上。平臺是投資方和融資方進(jìn)行溝通的媒介，是投資方獲取融資方信息的主要渠道。

3.交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)者。按照金融合約和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，交易結(jié)構(gòu)是交易各方為了優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)和收益的配置，有效降低信息風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，實(shí)現(xiàn)委托代理利益沖突最小化，最終實(shí)現(xiàn)交易價(jià)值增值和風(fēng)險(xiǎn)下降而達(dá)成的一系列合約、制度、機(jī)制的安排[5](p200-204)。在風(fēng)險(xiǎn)投資、公司并購等交易中，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)好壞關(guān)系著能在多大程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和確保雙方利益①以風(fēng)險(xiǎn)投資為例，投資人為了降低信息風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)了對賭條款，為了降低退出風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)了優(yōu)先清算權(quán)條款、強(qiáng)售權(quán)條款和共同出售權(quán)條款，為了降低道德風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)了董事會特別保護(hù)條款等等，此類合同條款即是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的具體體現(xiàn)。。在公募股權(quán)眾籌中，投融資雙方并不能坐下來對交易的具體事項(xiàng)進(jìn)行協(xié)商談判，它們都是按照眾籌平臺提供的投融資指引和格式合同進(jìn)行交易。因此，與一般類型交易中當(dāng)事人為了降低風(fēng)險(xiǎn)和提高收益而自發(fā)優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)不同，在股權(quán)眾籌中，眾籌平臺作為中介機(jī)構(gòu)，擔(dān)負(fù)著提供交易合同的重任，而交易合同其實(shí)就是交易結(jié)構(gòu)的外在體現(xiàn)。因此，眾籌平臺應(yīng)充分識別股權(quán)眾籌中雙方的交易風(fēng)險(xiǎn)，并通過設(shè)計(jì)合理的交易結(jié)構(gòu)降低交易成本，預(yù)防、消解、分散風(fēng)險(xiǎn)，確保雙方收益的分享，以及對違約的處置。

（二）眾籌平臺之間的競爭對交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的影響

眾籌平臺的盈利模式各有不同，常見的有收取中介費(fèi)、股權(quán)回報(bào)和增值服務(wù)費(fèi)模式②以國內(nèi)目前主流私募股權(quán)眾籌平臺為例，天使匯基本服務(wù)免費(fèi)，增值服務(wù)收費(fèi)；創(chuàng)投圈通過建立“創(chuàng)基金”進(jìn)行合投盈利；大家投對成功融資的項(xiàng)目收取5%的傭金。，但不論何種盈利模式，都建立在眾籌平臺上成功融資的項(xiàng)目數(shù)量和融資金額上。因此不同眾籌平臺之間會產(chǎn)生競爭，爭奪優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，吸引更大范圍的投資人以提升自己的盈利。除了在收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上產(chǎn)生競爭外，眾籌平臺提供的增值服務(wù)和為投融資雙方設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)也將成為競爭的重要內(nèi)容。但眾籌平臺之間的競爭會對交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)產(chǎn)生何種影響呢？由于我國股權(quán)眾籌發(fā)展時(shí)間較短，目前還不能通過觀測形成有效結(jié)論，但理論上會形成如下幾個(gè)方向的影響：

1.逐頂競爭（競優(yōu)）。逐頂競爭是最理想的狀態(tài)，在這種情況下，眾籌平臺會嘗試設(shè)計(jì)最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)，以使融資成本最小化。按照科斯定理，在投融資雙方都具有完全理性和完全信息且交易成本為零的情況下，交易方會達(dá)成最優(yōu)的合同規(guī)則。眾籌平臺之間的良性競爭將保證它們不斷努力設(shè)計(jì)出最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)以吸引更多的融資企業(yè)和投資人[6](p251)。

2.逐底競爭（競劣）。在優(yōu)質(zhì)融資企業(yè)數(shù)量稀少而投資者數(shù)量眾多時(shí)，為了吸引優(yōu)質(zhì)融資企業(yè)，眾籌平臺可能制定出僅單方有利于融資方而損害投資人利益的合同規(guī)則，比如眾籌平臺有可能降低對融資方的信息披露要求或更低標(biāo)準(zhǔn)的投后管理[7](p1793-1839)。

3.缺乏競爭。在缺乏活力或出現(xiàn)壟斷的股權(quán)眾籌市場中，會出現(xiàn)缺乏競爭的狀況，這將導(dǎo)致眾籌平臺沒有設(shè)計(jì)最優(yōu)交易結(jié)構(gòu)的動力。所有的眾籌平臺采取完全一致的交易結(jié)構(gòu)，缺乏創(chuàng)新動力。我國目前進(jìn)行公募股權(quán)眾籌的試點(diǎn)，僅批準(zhǔn)了三家企業(yè)，長期來看，如果不放開眾籌平臺的準(zhǔn)入限制，將造成商業(yè)模式競爭的乏力。

由于股權(quán)眾籌平臺同時(shí)面向融資企業(yè)和投資人兩方，平臺要在市場中存活，必須同時(shí)滿足融資企業(yè)和投資人雙方的要求。僅迎合融資方的單方利益將會使投資人放棄投資，另一方面，過于保護(hù)投資人利益將無法吸引到優(yōu)質(zhì)的融資企業(yè)，因此前述的逐頂競爭場景是合理的[8](p125)。

但是，在某些情況下，逐底競爭也有可能出現(xiàn)：若眾籌平臺只是通過收取項(xiàng)目傭金盈利，它將失去關(guān)注投資者最終能否從投資中獲利的動機(jī)，只要能吸引足夠多的融資企業(yè)到平臺上進(jìn)行融資，平臺即可盈利。但是由于融資企業(yè)多為初創(chuàng)期企業(yè)，對其估值存在較大難度，投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)本身就高于對成熟企業(yè)的投資，若交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)沒有合理降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，長此以往，眾籌平臺將流失大量投資者用戶。

由于我國目前還沒有真正的公募股權(quán)眾籌平臺，僅能以目前主流私募股權(quán)眾籌平臺36氪、云投匯和京北眾籌為例，這些平臺基本上都采取了“領(lǐng)投+跟投”的模式，但具體的交易結(jié)構(gòu)都有不同，而且很多平臺也在嘗試進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的創(chuàng)新，如36氪的“下輪氪退”模式①參見http：//pages.36jr.com/krt-new.html，最后訪問時(shí)間2018年3月1日。，就是為投資者拓寬退出渠道而設(shè)計(jì)的創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)。

（三）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)充分考慮整個(gè)投資流程中交易各方的風(fēng)險(xiǎn)，通過合同條款的設(shè)計(jì)，消除、分配及預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，降低信息成本和委托代理成本，保證投資者的退出渠道。通常交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的重點(diǎn)內(nèi)容包括以下幾個(gè)方面：

1.金融工具選擇。選擇何種金融工具對交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)有著至關(guān)重要的影響。在股權(quán)投資中，常見的金融工具包括普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、附認(rèn)購權(quán)優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)債。但是由于融資企業(yè)一般都是有限責(zé)任公司，囿于我國公司法和證券法中對公司發(fā)行股票的限制，目前私募股權(quán)眾籌中基本都是以一般性股權(quán)投資為主，但是實(shí)踐中也出現(xiàn)了收益權(quán)眾籌②關(guān)于收益權(quán)眾籌模式以人人投為典型代表，是通過投資某個(gè)眾籌項(xiàng)目，獲得該項(xiàng)目一定比例經(jīng)營收益的一種投資行為，投融資雙方在融前可以約定不同的固定年化收益與浮動收益，并通過協(xié)議的方式明確，協(xié)議中還可以對投資者退出方式進(jìn)行約定，即使在項(xiàng)目封閉期內(nèi)，投資人也可依協(xié)議約定，按一定比例要求項(xiàng)目方贖回本金；在項(xiàng)目回購期內(nèi)，項(xiàng)目方會定期回購?fù)顿Y人的投資本金，而投資人還可繼續(xù)享受項(xiàng)目收益。人人投已以此模式進(jìn)行了多筆融資項(xiàng)目（見http：//www.renrentou.com/article_5570.html，最后訪問時(shí)間2018年3月1日）。和所謂“優(yōu)先股眾籌”③關(guān)于優(yōu)先股眾籌模式僅見于相關(guān)新聞報(bào)道中，如《“優(yōu)先眾籌”平臺比普通股東優(yōu)先分紅》http：//www.zhongchou.com.cn/equity/8549.html，最后訪問時(shí)間2018年3月1日；《股權(quán)眾籌玩創(chuàng)新豆丁匯啟動國內(nèi)首個(gè)優(yōu)先股眾籌》，http：//it.sohu.com/20151208/n430268595.shtml，最后訪問時(shí)間2018年3月1日。但均未在這些眾籌平臺的官方網(wǎng)站找到對優(yōu)先股眾籌模式的正式介紹。此種情況是由于法律對優(yōu)先股發(fā)行限制所導(dǎo)致。的創(chuàng)新。觀察對這兩種股權(quán)眾籌創(chuàng)新模式的介紹，可以發(fā)現(xiàn)它們都是將股權(quán)中的不同權(quán)利內(nèi)容進(jìn)行分割組合，并以此作為眾籌交易的對象，本質(zhì)上仍然是一種股權(quán)權(quán)益的眾籌。

以美國為例，《眾籌法案》并沒有對發(fā)行人在眾籌發(fā)行的證券類型進(jìn)行任何明確限制。監(jiān)管當(dāng)局曾考慮通過法規(guī)限制股權(quán)眾籌中使用金融工具的類型，并對此進(jìn)行了問卷調(diào)查。根據(jù)收到的反饋意見，證券交易委員會決定允許發(fā)行人在股權(quán)眾籌中發(fā)行任何類型的證券，也不對這些證券的估值方法做出限制，只要發(fā)行人對眾籌的投資結(jié)構(gòu)和投資條件向投資者進(jìn)行了充分的披露④See Crowdfunding;Final Rule，F(xiàn)ederal Register Vol.80，No.220，（November 16，2015），page 71427.https：//www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR-2015-11-16/pdf/2015-28220.pdf，最后訪問時(shí)間2018年3月1日。。證券交易委員拒絕縮小股權(quán)眾籌中金融工具的清單范圍，其目的是向這個(gè)新興市場中的發(fā)行人提供更多的靈活性。因此，創(chuàng)業(yè)公司可以自由選擇包括普通、優(yōu)先股、債券和可轉(zhuǎn)換證券等任何一種金融工具。有些眾籌平臺甚至進(jìn)行了更大程度的創(chuàng)新，如Y Combinator，一家位于硅谷的著名孵化器，設(shè)計(jì)了一種名為“未來股權(quán)簡單協(xié)議”（Simple Agreement for Future Equity）（“SAFE”）的投資工具①關(guān)于SAFE的具體條款和介紹可見Y Combinator網(wǎng)站，http：//www.ycombinator.com/documents/，最后訪問時(shí)間2018年3月1日。，作為可轉(zhuǎn)換票據(jù)的升級版替代品，本輪投資人在融資方下一輪股權(quán)融資時(shí)有權(quán)按照下一輪融資價(jià)格乘一定折扣率將SAFE投資款換算為股權(quán)。考慮到種子期企業(yè)估值的困難，以及通常投資于此階段企業(yè)需要進(jìn)行的大量且復(fù)雜的調(diào)查和談判成本，SAFE一經(jīng)推出，馬上受到投資人和融資企業(yè)的追捧，并逐漸成為目前美國種子期企業(yè)投資的主流模式。另一家行業(yè)著名的孵化器500 Startups提供了另一種金融工具Keep It Simple Security（KISS），KISS是一種典型的可轉(zhuǎn)債，出售KISS的公司承諾按照一定的利率償還投資者的資金，這一點(diǎn)和SAFE有很大區(qū)別，因?yàn)镾AFE純粹是未來的權(quán)益工具，融資人不承擔(dān)還款義務(wù)，而KISS本質(zhì)上屬于債務(wù)，投資者在投資初始并沒有股東權(quán)利。與SAFE的主要相似之處在于，KISS協(xié)議中會約定如果創(chuàng)業(yè)公司發(fā)生了資本事件，如風(fēng)險(xiǎn)投資融資，IPO或被收購，則投資者有權(quán)將在KISS中的投資轉(zhuǎn)化為股權(quán)②關(guān)于KISS的具體條款和介紹可見于500 Starters官方網(wǎng)站，http：//500.co/kiss/，最后訪問時(shí)間2018年3月1日。。雖然SAFE和KISS都是為天使投資而不是為了股權(quán)眾籌設(shè)計(jì)，但將其作為股權(quán)眾籌中的投資工具并沒有實(shí)際上的法律障礙。

除了這類較為復(fù)雜的、由專業(yè)人士精心設(shè)計(jì)的創(chuàng)新金融工具外，美國股權(quán)眾籌中最常運(yùn)用的金融工具就是普通股、優(yōu)先股、有息貸款、收益分享計(jì)劃[9](p543-612)。

允許采取多種金融工具作為股權(quán)眾籌的投資工具不獨(dú)美國有之，以德國為例，其股權(quán)眾籌的發(fā)展在歐洲范圍內(nèi)非常亮眼，這和德國股權(quán)眾籌法律監(jiān)管較為寬松及股權(quán)眾籌市場中創(chuàng)新度較高有著密切的關(guān)系。德國股權(quán)眾籌中采取的主流融資工具除了普通股之外，還有隱名合伙份額（stille Beteiligungen）、分紅權(quán)（Genussrechte）、次級利潤參與權(quán)證券（partiarische Nachrangdarlehen）[10](p142-178)。

較大范圍的融資工具譜系為投融資雙方提供了更靈活的選擇，更重要的是，這些精心設(shè)計(jì)的融資工具本身就具有一定降低股權(quán)眾籌交易風(fēng)險(xiǎn)的效用。以降低交易中的信息風(fēng)險(xiǎn)為例，在遇到逆向選擇問題時(shí)，可以利用可轉(zhuǎn)換債券來解決。因?yàn)槿谫Y方發(fā)行可轉(zhuǎn)換債表明公司內(nèi)部人相信自己的項(xiàng)目具有投資價(jià)值，因而未來股票價(jià)格會上漲，可轉(zhuǎn)換債券最終會轉(zhuǎn)變成股票，而不會在將來使公司陷入財(cái)務(wù)困境。若融資方經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)：如果未來項(xiàng)目投資失敗，則可轉(zhuǎn)換債券就將變成公司的實(shí)際債務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，甚至面臨破產(chǎn)。由此，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券就能有效降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。

投資者退出風(fēng)險(xiǎn)也可以通過選擇適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ?、設(shè)計(jì)合理的交易結(jié)構(gòu)來有效規(guī)避。例如優(yōu)先股中通常包含的優(yōu)先清算權(quán)、強(qiáng)制贖回權(quán)、拖曳權(quán)和強(qiáng)售權(quán)的設(shè)計(jì)，都有效地保證了投資者能夠在適當(dāng)?shù)碾A段退出公司收回投資的權(quán)利。

2.降低信息風(fēng)險(xiǎn)的信息交流機(jī)制。（1）盡職調(diào)查義務(wù)。投資之前的盡職調(diào)查是投資人對項(xiàng)目企業(yè)的相關(guān)信息主動進(jìn)行挖掘的過程，它包括財(cái)務(wù)、法律、技術(shù)盡職調(diào)查等多方面的內(nèi)容，具有全面的信息甄別、風(fēng)險(xiǎn)識別、項(xiàng)目評價(jià)和為后續(xù)投資做準(zhǔn)備等多種功能，是股權(quán)投資中必不可少的環(huán)節(jié)之一，也是解決信息不對稱的最有力的武器，在風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資和并購交易中，盡職調(diào)查都是降低投資方信息風(fēng)險(xiǎn)最有效的方法之一。但是，股權(quán)眾籌投資人人數(shù)眾多且缺乏經(jīng)驗(yàn)，并不具備進(jìn)行各方面盡職調(diào)查的實(shí)力，因此盡職調(diào)查工作更適合由眾籌平臺負(fù)責(zé)，由眾籌平臺自己或聘請外部專業(yè)機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查。盡職調(diào)查會在一定程度上提高交易成本和融資成本，但是，長期來看，盡職調(diào)查中的信息獲取在一定范圍內(nèi)可以為投資人帶來正的風(fēng)險(xiǎn)收益，具有可行性[11](p78)。此外，由于眾籌平臺的規(guī)?；蛯I(yè)化效應(yīng)，由眾籌平臺負(fù)責(zé)盡職調(diào)查的成本也會小于投資者自己進(jìn)行盡職調(diào)查的成本。（2）陳述與保證條款。在傳統(tǒng)私募股權(quán)投資和并購交易中，項(xiàng)目企業(yè)通常需要就其資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果及其他欺詐風(fēng)險(xiǎn)等大方面的信息披露保證提供信息的真實(shí)性，體現(xiàn)在交易合同中即為融資方的陳述與保證條款。投融資雙方通常會針對陳述與保證條款約定較重的違約責(zé)任，因此，陳述與保證條款是有效防范融資方欺詐風(fēng)險(xiǎn)的手段。在股權(quán)眾籌中，陳述與保證條款同樣也可以發(fā)揮降低信息風(fēng)險(xiǎn)的作用，但需要考慮的是個(gè)性化的陳述與保證條款如何適應(yīng)股權(quán)眾籌格式合同的問題。

3.估值和價(jià)格調(diào)整機(jī)制。針對種子期和初創(chuàng)期企業(yè)難以估值的特點(diǎn)，精妙的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也可以預(yù)防和降低估值風(fēng)險(xiǎn)，如在風(fēng)險(xiǎn)投資中常見的對賭協(xié)議其實(shí)就是一種估值調(diào)整機(jī)制，在投資方難以借助融資方提供的信息準(zhǔn)確對投資項(xiàng)目進(jìn)行估值時(shí)，在信息不對稱和企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)不確定的情況下，基于未來業(yè)績的估值對賭是解決分歧的最好辦法，雙方通過對未來業(yè)績或其他項(xiàng)目估值有決定性意義的指標(biāo)設(shè)定考察標(biāo)準(zhǔn)，約定未來在投資方和融資方之間進(jìn)行現(xiàn)金或股權(quán)調(diào)整的方法，從而降低投資時(shí)的估值風(fēng)險(xiǎn)。

但是在股權(quán)眾籌投資合同中引入對賭條款還是存在著風(fēng)險(xiǎn)：對賭條款，尤其是投資者與目標(biāo)公司之間的現(xiàn)金對賭容易被中國法院確認(rèn)為無效條款，最高院在海富投資訴甘肅世恒案中雖然承認(rèn)了股東之間對賭的效力，但是對股東與被投資公司之間的對賭還是持保留態(tài)度。

除了對賭條款之外，SAFE也是一種有效降低估值風(fēng)險(xiǎn)的交易結(jié)構(gòu)，在SAFE協(xié)議下，本輪投資人在融資方下一輪股權(quán)融資時(shí)有權(quán)按照下一輪融資價(jià)格乘一定折扣率將SAFE投資款換算為股權(quán)，這其實(shí)就是把初創(chuàng)期企業(yè)本輪融資的估值延后到下一輪，在下一輪融資時(shí)，企業(yè)通常會提供更全面和完善的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，經(jīng)營也更具穩(wěn)定性，因此估值風(fēng)險(xiǎn)大大降低。值得一提的是Y Combinatior提供的SAFE標(biāo)準(zhǔn)格式合同非常簡潔精煉，投資者和初創(chuàng)公司無須就合同條款再進(jìn)行煩瑣的協(xié)商談判，為雙方節(jié)省了大量交易費(fèi)用。融資方和投資者通常只需要就估值上限（the valuation cap）進(jìn)行談判。SAFE還具備高精度的特點(diǎn)：一旦雙方準(zhǔn)備就緒，初創(chuàng)公司就可以與單獨(dú)的投資者簽約進(jìn)行交易，而無須同時(shí)與所有投資者統(tǒng)一簽約進(jìn)行交易。SAFE還提供四種不同類型的交易方式：基礎(chǔ)型SAFE，無折價(jià)附上限型SAFE，有折價(jià)無上限型SAFE，附上限有折價(jià)型SAFE，進(jìn)一步為投資者和融資者提供了多種選擇①見Y Combinator網(wǎng)站對SAFE的介紹，https：//www.ycombinator.com/documents/，最后訪問時(shí)間2018年3月1日。。SAFE是律師站在中立于投資者和融資企業(yè)的立場上精心設(shè)計(jì)出的交易結(jié)構(gòu)，輕盈簡潔，有效地降低了種子期企業(yè)投資和融資的風(fēng)險(xiǎn)，雖然最初并不是針對股權(quán)眾籌設(shè)計(jì)，但美國的一些主流股權(quán)眾籌平臺已經(jīng)在SAFE的基礎(chǔ)上開發(fā)出了新的融資工具②如美國主流股權(quán)眾籌網(wǎng)站W(wǎng)eFunder就提供了基于SAFE模式的融資合同，關(guān)于合同的具體內(nèi)容可見WeFunder，Legal Primer for Founders，https：//wefunder.com/faq/legal-primer，最后訪問時(shí)間2018年 3月1日。。

4.降低道德風(fēng)險(xiǎn)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。投資之后，投資人和創(chuàng)業(yè)家之間就形成了經(jīng)典的委托代理關(guān)系，交易風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)逐漸從信息不對稱轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)者的不當(dāng)經(jīng)營行為帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的主要策略是對創(chuàng)業(yè)者經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)控、引導(dǎo)、激勵(lì)和約束。常見的針對道德風(fēng)險(xiǎn)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)包括：

（1）可轉(zhuǎn)換證券：投資人可根據(jù)企業(yè)一段期間后經(jīng)營狀況選擇己投入資金的融資性質(zhì)。若企業(yè)經(jīng)營狀況良好，投資人可選擇將投資轉(zhuǎn)換為普通股，分享企業(yè)成長收益；若企業(yè)經(jīng)營不佳，投資人可以選擇債權(quán)形式，收取固定利息，并作為有期限的融資形式保留退出渠道；如果企業(yè)破產(chǎn)清算，投資人還可以具有優(yōu)先于股東的剩余索取權(quán)。這種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對給投資者一定程度的選擇權(quán)，通過投資前的約定強(qiáng)化了投資人在投資后的談判能力，對創(chuàng)業(yè)家形成了一種約束，能夠有效地降低投資后的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（2）分階段投資：投資人可以事先約定在一定時(shí)期后再選擇是否繼續(xù)向項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行下一階段的投資，這種權(quán)利賦予投資人在延遲期內(nèi)可以進(jìn)一步觀察市場和項(xiàng)目的變化，情況轉(zhuǎn)好則執(zhí)行既定投資決策，情況惡化則放棄或者調(diào)整投資對策，這其實(shí)是不完全契約理論中事后“剩余控制權(quán)”設(shè)置的典型體現(xiàn)[12](p691-719)。

（3）超級投票權(quán)：這是風(fēng)險(xiǎn)投資中較為常見的保障風(fēng)險(xiǎn)投資家投后權(quán)力的一種形式，賦予風(fēng)險(xiǎn)投資家在公司某些特定事項(xiàng)的決議中有較大的表決權(quán)。但是在股權(quán)眾籌投資中幾乎沒有觀察到為投資者設(shè)計(jì)超級表決權(quán)。股權(quán)眾籌的投資人通常持股比例小，且人數(shù)眾多，也不具備專業(yè)的投資和企業(yè)管理知識，因此股權(quán)眾籌投資人的“搭便車”心理較為普遍，他們通常不傾向于參與到公司決策中。因此超級表決權(quán)的設(shè)置對于降低股權(quán)眾籌交易中的道德風(fēng)險(xiǎn)并沒有實(shí)質(zhì)意義。

5.解決退出風(fēng)險(xiǎn)的渠道設(shè)計(jì)。股權(quán)眾籌中投資人面臨的另一重大風(fēng)險(xiǎn)就是退出風(fēng)險(xiǎn)，若只將退出希望寄托于企業(yè)IPO或并購，投資人收回投資獲得收益的概率極低。但通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，可有效拓寬投資者退出渠道。

在此方面，美國主流股權(quán)眾籌平臺提供的合同中并沒有找到太多針對投資者退出權(quán)益的特殊設(shè)計(jì)，但是歐洲著名的股權(quán)眾籌平臺Seedrs卻為投資者提供了較多退出渠道。Seedrs采用了“消極信托”的法律結(jié)構(gòu)并向投融資雙方提供了包含標(biāo)準(zhǔn)合同條款的股權(quán)眾籌投資模板協(xié)議。Seedrs通過設(shè)立信托作為受托人持有融資公司眾籌股的所有權(quán)，而眾籌投資者作為受益人擁有信托利益。該模式對初創(chuàng)公司富有吸引力，因?yàn)樗麄儾恍枰苯优c大量的眾籌投資人建立直接的股東關(guān)系，因投資而引入公司的唯一的股東是Seedrs信托，負(fù)責(zé)行使所有眾籌投資者的權(quán)利。這種模式對投資者的優(yōu)勢在于，眾多的投資者依賴信托形成了一個(gè)集合，他們能利用這種集合獲得與融資方談判中的優(yōu)勢地位，以獲得更有利的投資者保護(hù)，因此在這種“消極信托”的股權(quán)眾籌投資模板合同中，我們可以觀察到一些通常只出現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資或PE投資合同中的投資人權(quán)利，如優(yōu)先清算權(quán)、強(qiáng)售權(quán)、隨售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋權(quán)等①參見Seedrs網(wǎng)站對投資流程的介紹，https：//www.seedrs.com/how_to_invest，最后訪問時(shí)間2018年3月1日。。

五、合同自由與監(jiān)管邊界

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)最終會以合同條款的形式固定下來，在股權(quán)眾籌交易中，眾籌平臺提供給投融資雙方的股權(quán)眾籌合同就是股權(quán)眾籌交易的載體。那么監(jiān)管者對于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)行為和平臺提供的股權(quán)眾籌合同應(yīng)當(dāng)予以監(jiān)管嗎？應(yīng)當(dāng)進(jìn)行何種程度的監(jiān)管？設(shè)計(jì)精巧的交易結(jié)構(gòu)有助于降低交易風(fēng)險(xiǎn)和成本，但有時(shí)也會成為交易方進(jìn)行法律規(guī)避和監(jiān)管套利的工具。近兩年P(guān)2P平臺亂象叢生，其中一個(gè)原因就是對于某些P2P平臺以監(jiān)管套利為目的的創(chuàng)新行為的監(jiān)管缺位造成的。股權(quán)眾籌中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)同樣存在類似風(fēng)險(xiǎn)，這要求監(jiān)管者將股權(quán)眾籌合同納入監(jiān)管范圍中。

（一）監(jiān)管邊界的確立——從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)目的入手

從交易成本理論出發(fā)，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)通常是出于以下三種目的[13](p58-82)：（1）降低市場交易成本。按照科斯在1960年發(fā)表的《社會成本問題》一文，市場交易成本乃是“為了完成一項(xiàng)市場交易，必須弄清楚誰是某人與之交易者，必須通告人們，某人愿意出售某物，以及愿意在何種條件下進(jìn)行導(dǎo)致協(xié)議的談判、簽訂合同并實(shí)施為保證合同條款得到遵守所必要的檢查，如此等等。”[14](p21)例如盡職調(diào)查、承諾與保證條款均是為了降低信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)和成本、SAFE模式是為了降低初創(chuàng)企業(yè)估值困難帶來的談判成本等。（2）減少管理交易成本。這體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)者會考慮到投資的長期性及投資者退出的需求，完善項(xiàng)目公司的組織治理結(jié)構(gòu)，最大限度保護(hù)投資。例如分階段投資、超級投票權(quán)、特殊事項(xiàng)一票否決權(quán)的設(shè)計(jì)均是為了降低投資后的道德風(fēng)險(xiǎn)，完善治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)在公司中處于弱勢一方的投資者利益而設(shè)計(jì)。（3）降低管制交易成本?！肮苤平灰壮杀尽奔凑罁?jù)政策法規(guī)對企業(yè)的市場進(jìn)入、價(jià)格決定、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)條件、經(jīng)營行為、交易方式施加行政干預(yù)而發(fā)生的成本，亦即交易當(dāng)事人為了遵循法律而付出的成本。公法和私法對交易結(jié)構(gòu)的影響的區(qū)別在于：公法涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)家所謂的外部性。公法旨在限制負(fù)外部性的產(chǎn)生，并促進(jìn)公共福祉的實(shí)現(xiàn)。然而，私法主體作為經(jīng)濟(jì)人通常只關(guān)心私人后果，而不考慮社會后果或公共福祉。因此，當(dāng)法律不一致地強(qiáng)加這些管制成本時(shí)，交易方有動機(jī)根據(jù)這些差異來改變他們的交易方式。與公法相反，私法并不關(guān)心外部影響。它作用于私人自治領(lǐng)域，外部性很小甚至為零，它旨在促進(jìn)私法主體之間的交易并降低交易成本[15](p101-110)。因此，私法作用于交易結(jié)構(gòu)的后果與公法截然不同。交易方通常會傾向選擇守法成本最小而預(yù)期收益最大的方案。當(dāng)守法成本大于預(yù)期收益時(shí)，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)者會傾向通過規(guī)避行為規(guī)避以限制負(fù)外部性為目的的公法以使交易當(dāng)事人的利益最大化。法律規(guī)避行為與一般違法行為的不同之處在于，交易當(dāng)事人并沒有公然違反法律，而是通過設(shè)計(jì)一些特殊的交易方式或結(jié)構(gòu)間接繞開法律強(qiáng)制性規(guī)定[16](p291)。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以當(dāng)事人簽訂的合同為載體，應(yīng)當(dāng)尊重交易雙方的契約自由和意思自治。特別是對于以降低市場交易成本和管理交易成本為目的的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，由于降低了交易成本，能有效地防范及降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，從整體上提升了社會財(cái)富，應(yīng)當(dāng)予以鼓勵(lì)。但是也必須考慮到以降低管制交易成本為目的的法律規(guī)避行為，此類行為有可能會損害社會公共利益，因此需要監(jiān)管者加以特別關(guān)注，但并非籠統(tǒng)地否定其法律效力，實(shí)踐證明，許多以規(guī)避法律為目的金融創(chuàng)新最終引導(dǎo)了基礎(chǔ)制度層面的變化和創(chuàng)新[17](p293)。但是中國資本市場中的監(jiān)管往往出現(xiàn)“一放就亂，一管就死”的現(xiàn)象，對于股權(quán)眾籌合同監(jiān)管，監(jiān)管者如何在金融創(chuàng)新和監(jiān)管中尋求平衡，如何分辨交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將降低交易成本還是引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，如何判斷眾籌合同交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的效力？這將是一個(gè)復(fù)雜的問題，而且只有當(dāng)股權(quán)眾籌領(lǐng)域真正放開之后，我們才能采集到真正的合同樣本深入討論。但是對于監(jiān)管者而言，必須事先確定好監(jiān)管的原則和路徑。在股權(quán)眾籌合同的監(jiān)管中，只有把握底線監(jiān)管的原則，才可能尋求到效率和安全之間的平衡。那么這條底線應(yīng)當(dāng)劃在何處？本文認(rèn)為，不論何種目的的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，只要從履行效果上對社會整體利益造成損害，就應(yīng)考慮否認(rèn)其效力。具體來說，合同監(jiān)管的底線應(yīng)與防范系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)以及保護(hù)廣大投資者利益相掛鉤。例如前述的可轉(zhuǎn)換債、優(yōu)先股或SAFE等投資工具的設(shè)計(jì)，目的是為了降低初創(chuàng)項(xiàng)目本身的市場風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，其股息或利率的高低及支付方式設(shè)計(jì)應(yīng)建立在對風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡之上，但如果項(xiàng)目方一味為了吸引投資者而約定過高利率的“剛性兌付”，很容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積，監(jiān)管者應(yīng)及時(shí)識別這一風(fēng)險(xiǎn)，以防范系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)以及投資者保護(hù)為底線，把握監(jiān)管的方向和幅度。

（二）股權(quán)眾籌合同監(jiān)管手段

1.合同主體監(jiān)管，即對合同主體的市場準(zhǔn)入進(jìn)行監(jiān)管。股權(quán)眾籌合同的雙方分別是需要融資的初創(chuàng)企業(yè)和大眾投資者，出于對促進(jìn)資本形成的考慮以及對股權(quán)眾籌“公開、大眾、小額”的界定，法律對雙方資質(zhì)都不應(yīng)有過分限制。但是在整個(gè)股權(quán)眾籌法律關(guān)系中，還包括眾籌平臺這一主體，它通常會分別與投融資雙方分別簽訂服務(wù)合同，對于在股權(quán)眾籌中扮演重要角色的眾籌平臺，應(yīng)當(dāng)從注冊資本、董事及高級管理人員資質(zhì)、技術(shù)水平和信息披露要求等方面對其設(shè)置準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管。

2.合同文本監(jiān)管。對于合同文本的監(jiān)管是合同監(jiān)管中的核心部分，監(jiān)管者一方面應(yīng)盡量尊重合同自由，充分發(fā)揮市場資源配置的力量，避免強(qiáng)制性的合同文本監(jiān)管，如通過出臺示范文本、標(biāo)準(zhǔn)格式文本等方式將合同自由限制于狹窄范圍內(nèi)，抹殺金融創(chuàng)新。另一方面，可以通過建立備案制度以達(dá)到事前監(jiān)管的效果，但是由于股權(quán)眾籌尚處于發(fā)展探索階段，且股權(quán)眾籌中易出現(xiàn)交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，因此備案機(jī)構(gòu)應(yīng)由更為專業(yè)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或行業(yè)協(xié)會擔(dān)任為妥。此外，眾籌平臺應(yīng)將股權(quán)眾籌格式合同文本在網(wǎng)站予以公開披露，并向投資者予以風(fēng)險(xiǎn)提示。

3.合同行為監(jiān)管。合同行為監(jiān)管主要體現(xiàn)為監(jiān)管者對合同違法行為的監(jiān)管，其中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對利用合同危害國家利益、社會利益的違法行為進(jìn)行監(jiān)督處理①《合同法》第127條對于工商行政管理部門和其他有關(guān)行政主管部門在各自的職權(quán)范圍內(nèi)對合同行為的監(jiān)管做出了明確規(guī)定。。對于一般的違反合同但并未損害國家利益、社會利益的行為，應(yīng)通過違約救濟(jì)的渠道由當(dāng)事人自行解決。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將信用評價(jià)體系與合同行為監(jiān)管相結(jié)合，對于股權(quán)眾籌合同的違約方，特別是融資方違約的情況納入企業(yè)征信體系中，達(dá)到控制融資方欺詐風(fēng)險(xiǎn)的目的。

六、結(jié)語

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)總會面臨兩個(gè)相互矛盾的監(jiān)管目標(biāo)：促進(jìn)資本形成和投資者保護(hù)，在股權(quán)眾籌中這種矛盾尤為明顯：初創(chuàng)企業(yè)亟待解決的融資困境與初創(chuàng)企業(yè)投資中與生俱來的高風(fēng)險(xiǎn)如何平衡，這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和立法者亟待解決的難題。除了依賴強(qiáng)制信息披露、投資者投資限額、大數(shù)據(jù)、群體智慧等手段保護(hù)投資者之外，精巧的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能夠很好地降低交易成本，防范交易風(fēng)險(xiǎn)，有助于促進(jìn)投資和投資者保護(hù)兩個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)。但是，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也容易成為一柄雙刃劍，成為金融機(jī)構(gòu)或融資者進(jìn)行監(jiān)管套利和欺詐的利器。人們從次貸危機(jī)和國內(nèi)P2P市場亂象中得到的一個(gè)重要教訓(xùn)就是不加監(jiān)管的金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新會給投資者甚至整個(gè)金融市場帶來滅頂之災(zāi)。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也不可能防范交易中的所有風(fēng)險(xiǎn)，這種私法上的契約自治必須和金融監(jiān)管相結(jié)合，才能發(fā)揮最大效用。因此，對于股權(quán)眾籌中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，監(jiān)管者需要牢牢把握監(jiān)管底線，給金融創(chuàng)新一定發(fā)展空間，同時(shí)要以是否損害社會公共利益和大眾投資者利益為標(biāo)尺，及時(shí)識別、防范、降低、限制金融風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到鼓勵(lì)創(chuàng)新和嚴(yán)格監(jiān)管之間的平衡。除此之外，要使股權(quán)眾籌交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能夠發(fā)揮效用，還需要配套法律的修改，為交易創(chuàng)新留出更大的空間。